中国电信评级买入移动业务稳增长，产业数字化迎发展

股票代码 ：601728
股票简称 ：中国电信
报告名称 ：移动业务稳增长，产业数字化迎发展
评级 ：买入
行业：通信服务

证券研究报告 | 2022年03月21日

中国电信（601728.SH）买 入

移动业务稳增长，产业数字化迎发展

收入端：（1）5G 用户数增长显著，ARPU 值稳步增长。公司 5G 用户净增 1.01 亿户（+117%），5G 资费下调吸引 5G 用户数渗透率提升至 50.4%，处于行业

联系人：袁文翀
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支 867.2 亿元，其中移动网络开支占比下降 1.2p.p，折旧摊销费用 929.7 亿 元（+3.0%）。折旧摊销规模已超越当年资本开支，公司资产正逐步变“轻”。（2）重视网络高质量经营，运营成本有所上升。公司 21 年营业成本 3073.4 亿元（+12.9%），其中运营维护和能耗费用分别增长 11.6%/11.0%。（3）持 续加大研发投入。公司 21 年研发费用为 69.3 亿元（+46.4%），主要系公司 强化科技创新，加大高科技人才引进，加强云网融合、5G 等核心技术研发。

充分发挥云网融合优势，产业数字化成增长主力。公司积极把握数字经济发 展趋势。持续加大产业数字化投入，预计 22 年产业数字化投资 279 亿元，同比提升 62%。其中新增机架 4.5 万个、云服务器 16 万台。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

右提升至 60%，每股股息 0.17 元，对应当前股价股息率约 4.2%。公司 已兑现上市时针对 21 年的派息承诺，根据公司盈利增长势头及上市时 承诺，未来两年公司派息率有望逐步提升至 70%。

风险提示：5G 发展不及预期；创新业务发展不及预期；疫情影响加剧。

《中国电信-601728-2021 年三季报业绩点评：收入和利润双位数 增长，业务结构持续优化》 ——2021-10-26

投资建议：我们认为“数字经济”背景下，公司持续推进“云改数转”战略，加大产业数字化方面投入，将推动产业数字化业务高速发展。同时移动和宽 带业务 ARPU 值不再承压，该部分业务发展稳健。维持盈利预测，22-24 年归 母净利润为 292/336/370 亿元，对应 PE 为 13/11/10x，维持“买入”评级。

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2021 年业绩：收入利润均实现双位数增长，ROE 实现反转提升

2021 年公司收入利润双位数增长，盈利能力持续提升。2021 年，公司经营收入 为人民币 4396 亿元，同比增长 11.7%，服务收入为人民币 4028 亿元，同比增长 7.8%，归属于母公司股东的净利润为人民币 259.52 亿元，同比增长 24.4%。扣非 净利润为 250.44 亿元，同比增长 19.2%。EBITDA 为人民币 1239 亿元，同比增长 4.2%。净资产收益率 ROE 为 6.1%，同比增长 0.4p.p,主要得益于公司销售净利率 提高。公司公告利润分配方案，年末期每股派发现金股利人民币 0.170 元（含税），对应 A 股股息率为 4.2%。

2021 年第四季度，公司单季度主营收入 1076.23 亿元，同比上升 8.58%；单季度 归母净利润 26.25 亿元，同比上升 22.14%。业绩符合预期。

图1：中国电信营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：中国电信归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：中国电信单季营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：中国电信单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

净资产收益率反转提升。公司 2021 年净资产收益率 ROE 为 6.6%，同比增长 0.7p.p, 过往三年以来首次反转上升。公司不再扩大 5G 网络建设投资，资产规模稳中有降，收入稳步增长，资产周转率逐步提升；净利率与资产周转率均稳步提升的同时，权益乘数逐步下降，公司 2021 年 ROE 实现反转提升。

图5：中国电信净资产收益率（单位：%）

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图6：中国电信资产周转率和权益乘数

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

收入端：5G 降费拉动用户数高增长，产业数字化业务增长强劲

5G 降费拉动用户数显著增长。2021 年，移动通信服务收入为人民币 1842 亿元，同比增长 4.9%。移动用户达到 3.72 亿户，净增 2141 万户，同比增长 5.9%；其中 5G 用户数达 1.87 亿户，净增 1.01 亿户，同比增长 117%。5G ARPU 值从 65.6 元 下降至 53.5 元，同比下降 18.8%，降幅较大。同时公司在 5G 套餐进行大幅降费 拉动了 5G 用户的高增长，用户数增长情况超过预期，5G 用户渗透率达到 50.4%，高于同行业水平。移动业务综合 ARPU 值提升 3.4%至 45.9 元，“提速降费”政策 以来首次 ARPU 值出现回暖趋势。

智慧家庭用户规模价值双提升。2021 年，公司固网及智慧家庭服务收入达到人民 币 1135 亿元，同比增长 4.1%，有线宽带用户达到近 1.70 亿户，全屋 WiFi、天翼 看家等智家业务用户渗透率快速提升，智慧家庭收入同比增长 25.1%，宽带综合 ARPU 达到人民币 45.9 元， 同比增长 3.4%。

产业数字化收入规模近千亿。“云改数转”成效显著，公司 21 年产业数字化业务 收入达到 989 亿元，同比增长 19.4%。其中天翼云收入增长 102%，达到人民币 279 亿元，业界领先。IDC 收入达到人民币 316 亿元，市场份额行业第一。产业数字 对公司增量服务收入贡献达 51.6%，已经成为公司业务增长的主要驱动力。

图7：公司各业务板块增长情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

成本端，共享共建成效斐然，费用占比增速小于营业收入增速

资本开支已过高峰期，折旧摊销值高于资本开支，成本侧压力开始缓解。公司 2021 年，公司 2021 年资本开支 867.2 亿元，略低于预期（年初规划 870 亿元），5G 基础设施建设已进入中期，其中移动网络开支占比下降了 1.2p.p，5G 网络建设增 速逐步趋缓，运营商在 5G 侧资本开支开始进入平稳期或下行期。2021 年折旧摊 销费用为 929.7 亿元，相比较 2020 年净增了 27.3 亿元，所占服务收入的比重下 降了 1.1p.p。随着 5G 部署规模增大，对应折旧摊销在未来几年会逐步上升。折 旧摊销费用已经超过资本开支，公司经营正逐步变“轻”。

图8：中国电信资本支出结构

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图9：中国电信折旧及资本开支（单位：亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

营业成本增长较高，5G 提升网络质量。公司 2021 年营业成本为人民币 3073.4 亿 元，较去年同期增长 12.9%，相比较过往 5 年有显著增长，主要原因是 5G 网络大 规模建设后，网络整体营运质量提升及所带动 5G 终端商品销售产生成本所致，公 司与中国联通实行共享共建，2021 年新建 5G 基站 31 万站，5G 网络已覆盖至全国 所有市县和部分发达乡镇。细分看，出售商品支出、运行维护及技术支撑费、能 耗费用三部分费用增长较为显著，分别为 97.0%/11.6%/11.0%。5G 网络规模建设 带动公司 5G 手机等移动终端商品销量大幅增长，出售产品营收 313 亿元，同比增 长 94.1%，对应出售产品成本增长 97.4%。5G 网络能耗是 4G 网络能耗的 2-3 倍，同时公司重视推进绿色低碳的数字 信息基础设施建设，加大研发 5G 基站和数据 中心的节能、绿色改造技术，预计未来电费增长可控，能耗等运营管理费用控制 在一定的营收占比内。

持续加大研发投入，重视科技创新布局。公司 2021 年研发费用为 69.3 亿元，较 去年同期增长 46.4%，主要原因是公司强化科技创新，加大高科技人才引进，加 强云网融合、5G 等核心技术研发。RDO 科技创新研发体系布局全面完成，并正在 将网络、AI、安全、量子等关键核心技术贯通于应用基础研究、应用技术研发和 运营式开发。

图10：中国电信主要费用变化介绍

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图11：中国电信费用结构（单位：%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

资本结构稳健，现金流充裕。公司 2021 年经营活动产生的现金净流入为人民币 1391.9 亿元，净流入较上年增加 3.0%，自由现金流为 151.39 亿元，同比上涨 6.0% 经营增长为公司贡献更多现金流。2021 年资产负债率为 43.4%，同比下降 5.4p.p。公司经营稳健，财务实力得到进一步夯实，抗风险能力增强。

图12：中国电信经营资产负债率（单位：%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图13：中国电信经营活动现金流（单位：百万元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

充分发挥云网融合优势，产业数字化成增长主力

公司深度融合数字经济要素与实体经济，以“融云、融安全、融 5G、融数、融智”为抓手，打造综合智能的场景化解决方案，积极赋能传统产业转型升级。

 天翼云行业领先。公司天翼云全面升级为分布式云，数字化平台加快模块化演 进，新增 IT 系统实现 100%云化，全部由天翼分布式云承载，IT 云化提质降本 增效成效显著，推动客户加快“上云用数赋智”。2021 年，天翼云收入实现翻 番，达到 279 亿元，保持政务公有云市场的领先地位。公司加强数据中心规模 集约发展，IDC 收入达到 316 亿元，市场份额继续保持行业第一。

 5G 定制网络创新商业模式丰富落地。公司 5G 定制网商用项目已覆盖 5G 应用“扬帆”行动计划的全部 15 个重点行业，全年落地项目超过 1200 个。“致远、比邻、如翼”三类定制网充分发挥 5G 广连接、高速率、低时延和数据安全等 特性，赋能工业互联网、融媒体、智慧城市、智能采矿、车联网、智慧医疗、智慧港口等行业。

图14：天翼云收入翻番，行业地位领先

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图15：5G 2B 打造标杆项目，推进广泛复制

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

加大投入，全力推进东数西算落地。公司围绕国家“东数西算”工程和一体化大 数据中心布局，全方位部署数据中心、DCI 网络、算力和天翼云，前瞻性布局算 力网络。公司加大资本开支投入，预计 2022 年资本开支 930 亿元，同比增长 7%。其中产业数字化部分投资 279 亿元，同比提升 62%。用于数据中心新增机架 4.5 万个，云服务器新增 16 万台。公司聚焦并加强产业数字化投资，同时公司秉承云 网基础资源优势，将推动盈利能力持续改善。

图16：公司资本开支情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

公司计划 2021 年派息率从 2020 年的 40%左右大幅提升至 60%即每股股息 0.17 元，按当前股价计算股息率约 4.2%。公司已兑现上市时针对 21 年的派息承诺，根据 公司盈利增长势头及上市时承诺，未来三年公司派息率有望逐步提升至 70%，与 投资者长期共享高质量发展成果。

投资建议：我们认为“数字经济”背景下，公司持续推进“云改数转”战略，加 大产业数字化方面投入，同时秉承公司自身云网优势，将推动产业数字化业务在 云、IDC、5G 应用、物联网等方面进入加速发展期。同时公司在 5G 资费方面降幅

吸引力大，2022 年 5G 用户数有望增长 8000 万户，宽带用户数有望增长 800 万户。看好公司移动和宽带业务稳健发展，产业数字化业务快速成长。

综上，我们维持之前盈利预测，预计 22-24 年归母净利润为 292/336/370 亿元，对 应 PE 为 13/11/10x，对应 PB 为 0.84/0.81/0.79x，低于全球平均水平，维持“买入”评级。

表1：同类公司估值比较

资料来源: Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所预测（2022.03.13）；中国联通、中国移动、澳大利亚电信股份有限公司、美国电话电 报公司、西班牙电信股份公司、Orange 公司、KT 株式会社的估值取自一致预期

风险提示：1、5G 发展不及预期；2、创新业务发展不及预期；3、疫情影响加剧。

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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