中国平安评级买入中国平安2021年报点评：进一步计提华夏幸福的减值准备，寿险代理人拐点还未到来
发布时间： 2022年03月21日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：601318
股票简称 ：中国平安
报告名称 ：中国平安2021年报点评：进一步计提华夏幸福的减值准备，寿险代理人拐点还未到来
评级 ：买入
行业：保险
| 证券研究报告/公司点评 | 2022 年 3 月 20 日 | |
| 进一步计提华夏幸福的减值准备，寿险代理人拐点还未到来—中国平安（601318.SH）/保险 —中国平安 2021 年报点评 | ||
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| 评级：买入（维持） 市场价格：47.93 分析师：陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001 Email： luyt@r.qlzq.com.cn 分析师：戴志锋 职业证书编号： S0740517030004 Email：daizf@r.qlzq.com.cn 基本状况 | 公司盈利预测及估值 | |||||||
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 营业收入（亿元） | 12183 | 11804 | 11855 | 12542 | 13592 | |||
| 增长率 yoy% | 3.05% | -3.11% | 0.43% | 5.79% | 8.38% | |||
| 归母净利润（亿元）） | 1431 | 1016 | 1073 | 1305 | 1508 | |||
| 增长率 yoy% | -4.22% | -28.99% | 5.61% | 21.63% | 15.55% | |||
| 每股内含价值（元） | 72.65 | 76.34 | 83.32 | 86.94 | 92.38 | |||
| P/EV | 0.66 | 0.63 | 0.58 | 0.55 | 0.52 | |||
| 备注：EV 为内含价值 投资要点 | ||||||||
| | 事件：中国平安于 3 月 17 日披露 2021 年报，集团营收和归母净利润分别同 比下降 3.1%和 29%至 1.18 万亿元和 1016 亿元，集团归母营运利润（OPAT），EV 和股息同比增长 6.1%，5.1%和 8.2%，寿险 NBV 同比-23.7%，集团总投 资收益率 4%，股息分配略超预期，净利润表现较弱。 | |||||||
| | 新增客户数量继续下降，全年已经计提 432 亿元华夏幸福减值 | |||||||
| 1、 21 年平安集团新增客户同比下降 12.5%至 3240 万，互联网渠道占比 35.8%，21 年末平安互联网用户转化为客户的比例同比下降 0.62pct 至 31.82%，持有 多账户的客户占比同比提升 1.23pct 至 8926 万人，客户经营情况平淡； 2、集团 OPAT 同比增长 6.1%至 1480 亿元，其中寿险，产险，银行，资管和科技 的 OPAT 分别为 3.5%，0.2%，25.6%，9.4%和 19.5%， a、产险 4 季度经营较差，当季 OPAT 同比下降 43%，综合成本率由前 3 季度 的 97.3%恶化至全年的 98%，预计车险和责任险经营较弱； b、大资管业务中的信托全年净利润下降 91%至 2.3 亿元，报表显示为信托板 块有 15.1 亿元的投资收益亏损及 11.5 亿元的资产减值； c、科技业务 19.5%的 OPAT 增速和旗下主要子公司的盈利趋势基本一致，陆 金所是科技板块的盈利重心，21 全年净利润同比增长 36%至 168 亿元，好医 生的亏损幅度扩大 5.9 亿元至 15.4 亿； 3、集团继续增加对华夏幸福的减值力度，21 年末合计减值 432 亿元（包含 159 亿元股权和 273 亿元债权），较 21 年中报继续多计提 73 亿元，当前华夏幸福 的减值覆盖率已经达到了 80%，全年影响税后净利润 243 亿元； 4、集团 21 年净投资和总投资收益率为 4.6%和 4.0%，若去除华夏幸福的减值影 响，还原的总投资收益率为 5.2%；年末不动产投资占集团保险资金投资敞口为 5.5%，股权，债权和物业分别占比 26.3%，27.1%和 46.6%； 5、集团 21 年有效税率同比下降 3.6pct 至 12.7%，主要是因为寿险业务在 IFRS9 口径有效税率接近 0，寿险的低有效税率是受投资影响税前利润较低，且国债，基金分红等免税收益影响超过税前利润的 25%影响所致； | ||||||||
| 总股本(百万股) | 18280 | |||||||
| 流通股本(百万股) | 18280 | |||||||
| 市价(元) | 47.93 | |||||||
| 市值(百万元) | 869373 | |||||||
| 流通市值(百万元) | 869373 | |||||||
| 股价与行业-市场走势对比 | ||||||||
| 平安 | 上证 | |||||||
| 80 70 60 50 40 | 3900 3600 3300 3000 | |||||||
| 相关报告 《意在北大医疗资源，获取实体 医院和现有线上资源进行互补——平安参与方正集团重整点 评》——2021 年 1 月 31 日 《寿险人力目指腾笼换鸟，华夏幸 福投资敞口可控—— 中国平安 2020 年报点评》——2021 年 2 月 4 日 | ||||||||
| | 寿险代理人数据继续下滑，营运负偏差较大； | |||||||
| 1、平安寿险 21 年 NBV 下降 23.6%至 379 亿元，其中新单保费和价值率分别同比-8.5%和-5.5%，价值率的下降一方面是由于 21 年末公司对继续率和费用率进 行了下调影响了产品价值率 1.8pct，另一方面是产品结构有所变化，长期保障 产品中价值率较低的带返还条款的守护百分百产品的占比有所提升； 2、寿险代理人数据依然较弱，年末总人力同比-41.4%至 60 万人，考虑到活动率 同比下降 2.3pct 至 47%，月均活动人力绝对数同比下降 44.1%至 28.1 万人，代理人月均收入微幅下降 0.6%至 5758 元/月；根据我们的了解，平安今年人力 的困境一个在于 2 年以上司龄的老代理人数量和收入开始出现较大下降，老代 理人是业务开展和增员的核心，另一个是去年至今增员率下滑比较明显； 3、平安 21 年存量保单经营不佳，体现为脱退差异达到 293 亿元，使得剩余边际 余额同比下降 2.03%，且拖累 EV 增速 2.03ppts； | ||||||||
4、 3 月起平安主推“增额终身寿+居家养老”的“产品+服务”组合，总保费达到 一定门槛，且有规定保费为新的终身产品（颐享世家/颐享延年/颐享年年/增额 宝/盛世金越）的客户可以获得居家养老资格，平安会配备线上私人管家和起居，文娱，就医等服务，我们预计新产品的价值率约为 50%，在推出初期会有脉冲 增量，但后续业务还是需要队伍支撑，我们预计 22 年平安寿险 NBV 同比-25%
左右；
| - 2 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
| | 投资建议：平安 21 年报基本符合预期，受年初权益市场调整影响，我们微幅 调整 22 年平安集团的 EV 增速为 9.15%前值为 9.4%）；近期地产政策的边际 变化使得市场对其资产端的地产敞口风险担忧有所缓和，如果 22 年平安寿险 NBV 降幅边际有效收窄则有利于其估值向 EV 靠拢，当前股价对应 22 年 PE V 为 0.575 倍，维持买入评级； 风险提示: 权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增 速不如预期，过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训，寿险改革成效较弱，方 正集团重组不及预期； |
图表 1：平安集团各分部归母营运利润情况：百万元，%
| - 3 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
| 归母营运利润 | 2020 年 | 2021 年 | 同比增速 | 20 年各分部 | 21 年各分部占比 |
| 占比 | |||||
| 寿险 | 92672 | 95906 | 3.5% | 66.4% | 64.8% |
| 财险 | 16083 | 16117 | 0.2% | 11.5% | 10.9% |
| 银行 | 16766 | 21060 | 25.6% | 12.0% | 14.2% |
| 资产管理业务 | 11172 | 12221 | 9.4% | 8.0% | 8.3% |
| 其中：信托 | |||||
| 2476 | 229 | -90.8% | 1.8% | 0.2% | |
| 其中：证券 | 2959 | 3614 | 22.1% | 2.1% | 2.4% |
| 其中：其他资管 | 5737 | 8378 | 46.0% | 4.1% | 5.7% |
| 科技 | 6654 | 7948 | 19.4% | 4.8% | 5.4% |
| 其他及抵消 | -3876 | -5291 | 36.5% | -2.8% | -3.6% |
| 集团合并 | |||||
| 139471 | 147961 | 6.1% | 100.0% | 100.0% |
来源：公司公告，中泰证券研究所
图表 2：平安集团科技板块上市公司经营情况和市值：百万元，%
| 平安持有股份 | 21 年归平安净利润 | 20 年归平安净利润 | 净利润同比增速：% | 平安持股比例对应市值 | |
| 陆金所 | 39.00% | 6554 | 4818 | 36.0% | 40564 |
| 汽车之家 | 49.32% | 1060 | 1679 | -36.9% | 11415 |
| 一账通 | 36.30% | -465 | -491 | -5.3% | 1266 |
| 好医生 | 38.40% | -591 | -364 | 62.2% | 6847 |
| 合计 | 6557 | 5642 | 16.2% | 60092 |
来源：公司公告，中泰证券研究所
图表 3：平安集团新增客户情况：万人，%
| 1200 800 400 0 | 季度新增客户数量：万人 | 互联网渠道获客占比：% | ||
| 40.0% | 40.0% | 42% | ||
| 36.0% | 35.2% 35.8% | 38% | ||
| 34.7% | 33.8% | 34% | ||
| 33.0% | ||||
| 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 | 30% | |||
图表 4：平安集团多投资收益率：，%
| 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% | 净投资收益率 | 总投资收益率 |
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 | ||
| 来源：公司公告，中泰证券研究所 | 来源：公司公告，中泰证券研究所 |
| 图表 5：平安寿险代理人数量和收入：万人，元/月 | 图表 6：平安寿险期末剩余边际增速：% |
| - 4 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
| 150 | 代理人数量：万人 | 117 | 代理人收入：元/月 | 6400 | |
| 139 | 142 | ||||
| 100 | 111 | 102 | 6100 | ||
60
| 50 | 16年 | 17年 | 18年 | 19年 | 20年 | 21年 | 5800 |
| 0 | 5500 |
来源：公司公告，中泰证券研究所
图表 7：平安财险综合成本率：%
| 40% 30% 20% 10% 0% -10% |
| 业务及管理费用 | 176551 | 172597 | 176548 | 182787 | 201014 |
| 资产减值损失 | 79458 | 105042 | 85568 | 93096 | 104682 |
| 利润总额 | 174484 | 139685 | 144096 | 172540 | 199367 |
| 净利润 | 145539 | 121802 | 124787 | 146659 | 169462 |
| 减 : 少数股东权益 | |||||
| 2440 | 20184 | 17470 | 16132 | 18641 | |
| 所属公司股东净利润 | 143099 | 101618 | 107317 | 130526 | 150821 |
来源：公司公告，中泰证券研究所
图表 10：平安集团资产负债表预测：百万元
| 人民币百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 资产 | 9527870 | 10142026 | 11362136 | 12618534 | 13089431 |
| 货币资金 | 526301 | 535067 | 602193 | 656164 | 693740 |
| 定期存款 | 253518 | 242968 | 284053 | 315463 | 327236 |
| 金融投资 | 4644966 | 4892417 | 5510636 | 6157844 | 6361463 |
| 长期股权投资 | 267819 | 284061 | 340864 | 378556 | 392683 |
| 发放贷款及垫款 | 2599510 | 2980975 | 2954155 | 3280819 | 3534146 |
| 其他资产 | 1235756 | 1206538 | 1670234 | 1829687 | 1780163 |
| 负债 | 8539965 | 9064303 | 10206197 | 11356256 | 11697653 |
| 准备金负债 | 2218007 | 2473134 | 2705944 | 2954532 | 3045698 |
| 应付保单红利 | 63806 | 67276 | 75877 | 88644 | 90693 |
| 保户储金及投资款 | 768956 | 825057 | 930109 | 1074475 | 1099304 |
| 其他负债 | 5489196 | 5698836 | 6494267 | 7238604 | 7461959 |
| 股本 | 18280 | 18280 | 18280 | 18280 | 18280 |
| 资本公积 | 134474 | 130407 | 127407 | 124407 | 124407 |
| 库存股 | -5995 | -9875 | -11875 | -11875 | -11875 |
| 其他综合收益 | -6829 | -9166 | -8166 | -7166 | -7166 |
| 盈余公积 | 12164 | 12164 | 12164 | 12164 | 12164 |
| 一般风险准备 | 88789 | 101108 | 111840 | 124892 | 139974 |
| 未分配利润 | 521677 | 569507 | 621720 | 690829 | 773366 |
| 归属于母公司股东权益 | 762560 | 812425 | 871370 | 951531 | 1049151 |
| 少数股东权益 | 225345 | 265318 | 284568 | 310747 | 342627 |
| 负债及股东权益 | 9,527,870 | 10,142,046 | 11,362,136 | 12,618,534 | 13,089,431 |
来源：公司公告，中泰证券研究所
投资评级说明：
| - 6 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
| 评级 | 说明 | |
| 股票评级 | 买入 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | |
| 持有 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 行业评级 | 增持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 |
| 中性 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 | ||
重要声明：
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