紫金矿业评级买入2021年年报点评：实现战略目标的“开门红”，期待三大铜矿业集群的绽放
股票代码 ：601899
股票简称 ：紫金矿业
报告名称 ：2021年年报点评：实现战略目标的“开门红”，期待三大铜矿业集群的绽放
评级 ：买入
行业：贵金属
| 紫金矿业（601899.SH）2021 年年报点评 实现战略目标的“开门红”，期待三大铜矿业集群的绽放 | 2022 年 03 月 21 日 |
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紫金矿业(601899)/有色金属
目录
1 事件：公司公布 2021 年年报 .................................................................................................................................. 3 2 2021 年业绩拆解：毛利同比大幅增加 ...................................................................................................................... 4 3 毛利端拆解：量价齐升为 2021 年增长因素.............................................................................................................. 5 4 费用端：Q4 负债率环比上升 0.68pct，管理费用环比增加 ................................................................................... 10 5 Q4 环比维度非经常性利润下降，或指示经营利润数据更优 .................................................................................... 12 6 经营性现金流充裕，且随着项目投产达产有望持续增加 ......................................................................................... 15 7 子公司视角的量、利与成本 ................................................................................................................................... 17 7.1 矿产金：中塔泽拉夫尚利润翻倍增长 .......................................................................................................................................... 17 7.2 矿产铜：超额完成年度产量规划 .................................................................................................................................................. 18 7.3 铅锌矿：产量稳步增长，符合预期 .............................................................................................................................................. 20 7.4 铁精矿：量价齐升，利润大幅增长 .............................................................................................................................................. 22 7.5 矿产银：产量平稳增长，利润空间持续扩大 .............................................................................................................................. 23 8 项目跟踪：2022 年公司多个项目将贡献产量增量 ................................................................................................. 23 8.1 铜板块：三大世界级铜矿 2022 年进入产能释放期 .................................................................................................................. 23 8.2 金板块：项目稳定推进，力争完成生产目标 .............................................................................................................................. 26 8.3 新能源+新材料：收购锂盐湖，进军新能源金属 ...................................................................................................................... 28 9 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 32 9.1 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 32 9.2 投资建议：项目进展超预期，上调产量预期 .............................................................................................................................. 32 10 风险提示 ............................................................................................................................................................ 34 插图目录 .................................................................................................................................................................. 36 表格目录 .................................................................................................................................................................. 36
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紫金矿业(601899)/有色金属
1事件：公司公布 2021 年年报
公司公布 2021 年年报：2021 年公司实现营收 2251.02 亿元，同比增长 31.25%；归母净利润 156.73 亿元，同比增 141%；扣非归母净利润 146.81 亿元，同比增 132%；基本每股收益 0.60 元，同比增 140%。
分季度来看，2021Q4，公司实现营收 561.27 亿元，同比增 36.67%、环比降 5.05%；归母净利润 43.70 亿元，同比增 126%、环比降 6.08%；扣非归母净利润 41.91 亿元，同比增 153%、环比降 4.25%。
| 图 1：2021 年，公司实现营收 2251.02 亿元 | 图 2：2021 年，公司实现扣非归母净利润 146.81 亿元 | ||||||
| 营业收入（万元） | 营收YOY（右轴） | 归母净利（万元） | 扣非净利（万元） | ||||
| 归母净利YOY（右轴） | 扣非净利YOY（右轴） | ||||||
| 25,000,000 | 35% | ||||||
| 2,000,000 | 800% | ||||||
| 20,000,000 | 30% | ||||||
| 600% | |||||||
| 1,500,000 | |||||||
| 25% | |||||||
| 15,000,000 | 20% | 1,000,000 | 400% | ||||
| 10,000,000 | 200% | ||||||
| 15% | |||||||
| 5,000,000 | 10% | 500,000 | 0% | ||||
| 5% | |||||||
| 0 | 0% | 0 | -200% | ||||
资料来源：wind，民生证券研究院
图 3：2021Q4，公司实现营收 561.27 亿元
资料来源：wind，民生证券研究院
图 4：2021Q4，公司实现扣非归母净利润 41.91 亿元
| 季度营收（万元） | 季度营收同比（右轴） | 季度归母净利（万元） | 季度扣非净利（万元） | ||||
| 季度归母净利同比（右轴） | 季度扣非净利同比（右轴） | ||||||
| 7,000,000 | 60% | 500,000 | |||||
| 400% 200% 0% -200% -400% -600% -800% -1000% | |||||||
| 6,000,000 | 40% | ||||||
| 400,000 | |||||||
| 5,000,000 | |||||||
| 4,000,000 | 300,000 | ||||||
| 20% | 200,000 | ||||||
| 3,000,000 | |||||||
| 2,000,000 | |||||||
| 100,000 | |||||||
| 1,000,000 | |||||||
| 0 | 0% | 0 | |||||
资料来源：wind，民生证券研究院
资料来源：wind，民生证券研究院
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22021 年业绩拆解：毛利同比大幅增加
2021 v.s. 2020：2021 年公司实现归母净利润 156.73 亿元，同比增加 91.64 亿 元，核心在于毛利端同比增长 143.21 亿元。其他增利点还来自于其他/投资收益（+22.22 亿元），减值损失等（+1.86 亿元）和营业外利润（+1.01 亿元）；同比 减利点主要在于所得税（-28.06 亿元），费用和税金（-23.08 亿元），少数股东损 益（-19.77 亿元）和公允价值变动（-5.74 亿元）。
图 5：2021 年，公司毛利同比增加 143.21 亿元（单位：亿元）
91.64
资料来源：公司公告，民生证券研究院
分季度同比来看，2021Q4 v.s. 2020Q4：2021Q4 归母净利润 43.70 亿元，同比增加 24.34 亿元，核心在于毛利端同比增 43.2 亿元。其他增利点还来自于其 他/投资收益同比增利 5.5 亿元，少数股东损益同比增利 0.3 亿元；主要的减利点 包括费用和税金（-9.4 亿元），减值损失等（-6.7 亿元），所得税（-5.0 亿元），公 允价值变动（-2.2 亿元）和营业外利润（-1.3 亿元）。
分季度环比来看，2021Q4 v.s. 2021Q3：2021Q4 归母净利润环比降 2.83 亿元，核心在于费用及税金和减值损失环比减利 5.5 和 5.7 亿元。其他的减利点 还来自于其他/投资收益（-2.8 亿元），营业外利润（-0.5 亿元）；主要的增利点在 于毛利（+7.0 亿元），少数股东损益（+2.7 亿元），公允价值变动（+1.2 亿元）和所得税（+0.6 亿元）。
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图 6：2021Q4 业绩同比变化拆分（单位：亿元）
24.34
资料来源：wind，民生证券研究院
图 7：2021Q4 业绩环比变化拆分（单位：亿元）
（2.83）
资料来源：wind，民生证券研究院
3毛利端拆解：量价齐升为 2021 年增长因素
整体来看，1）2021 年公司毛利润同比增长 138.47 亿元，综合毛利率同比增 3.53pct 至 15.44%。2）分季度看，2021Q4 公司单季度毛利润同比增 79.1%、环比降 7.8%至 97.7 亿元，毛利率同比增 4.13pct、环比增 2.07pct.至 17.4%。我 们认为，公司 2021 年毛利润同比大幅增长的核心原因在于量增和价升的共振，其 中售价提高、销量增长分别带来毛利增厚 90.68 亿元、64.51 亿元，分别贡献矿山 产品毛利增长额的 62.54%、44.49%。但由于大宗商品价格上涨，导致原料成本 上涨，及运输距离增加等因素，导致矿产品成本上升，减少毛利 10.20 亿元，占比-7.03%。2021 年综合毛利率同比增长 3.53pct，主要是由于价格上升带来的矿产 品毛利率提升，2021 年矿产品毛利率为 58.98%，同比+11.27pct。分季度看，2021Q4 毛利率环比上升主要在于其他非主营产品毛利率提升。
| 图 8：2021 年矿山产品毛利增长分解 | 图 9：2021 年公司综合毛利率为 15.44% | |||
| -7.03% | 价格对毛利贡献 | 20% | 净利率 | 毛利率 |
| 15% | ||||
| 44.49% | 90.68亿元 | |||
| 销量对毛利贡献 | 10% | |||
64.51亿元
| 62.54% | 成本减少毛利10.2 | 5% |
| 亿元 |
0%
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
| 资料来源：wind，民生证券研究院 | 资料来源：wind，民生证券研究院 | |||||||
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| 图 10：公司公司综合毛利率及矿产品综合毛利率变化 | 图 11：公司分季度毛利润及毛利率变化 | ||||||||||
| 80% | 综合毛利率 | 矿山企业综合毛利率 | 120 100 80 60 40 20 0 | 毛利润（亿元）毛利率 | 20% | ||||||
| 58.98% 58.39% | 15% | ||||||||||
| 60% | 48.97% | 44.32% | 47.24% 46.31% | 42.63% | 47.71% | ||||||
| 40% | 38.03% 37.95% | 10% | |||||||||
| 20% | 17.93% | 13.41% | 8.47% | 11.50% 13.94% 12.59% 11.40% 11.91% | 15.44% 17.41% | 5% | |||||
| 0% | 0% | ||||||||||
| 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2021 | |||||||||||
| Q4 | |||||||||||
| 资料来源：wind，民生证券研究院 | 资料来源：wind，民生证券研究院 | ||||||||||
环比角度，从详细分产品的毛利来看，冶炼铜和矿产金、锌、银表现突出。
2021Q4 矿产品及冶炼端毛利环比降低 1.6 亿元，其中，矿产品及冶炼 端毛利环比增加部分是冶炼铜（+1.5 亿元）、矿产锌（+2.9 亿元）、矿产 金（+2.2 亿元）、矿产银（+0.1 亿元）。但由于铁精矿（-3.0 亿元）、金 锭（-0.2 亿元）、冶炼锌（-0.18 亿元）、矿产铜（-4.8 亿元）产品对业绩 的拖累，整体的毛利环比降低。
其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品 之差计算得到）毛利环比增长 8.63 亿元，是 2021Q4 毛利额环比增长的 主要原因。
表 1：公司分季度毛利变化（亿元）
| 2020Q3 | 2020Q4 | 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 | 2021Q3 | 2021Q4 | 2021Q4 | 2021Q4 | |
| 毛利占比 | 毛利占比 | 同比 | 环比 | |||||||
| （%） | （%） | （%） | （%） | |||||||
| 矿山产金 | 16.7 | 20.6 | 18.4 | 17.6 | 20.3 | 22.5 | 22.34% | 23.00% | 9.16% | 10.95% |
| 金锭(加工 | 2.5 | 0.4 | -0.5 | 0.5 | 0.7 | 0.5 | 0.78% | 0.50% | 18.26% | -30.66% |
| 金) | ||||||||||
| 矿山产银 | 1.6 | 1.6 | 1.8 | 1.6 | 1.1 | 1.2 | 1.22% | 1.23% | -26.05% | 8.79% |
| 矿山铜板块 | 23.2 | 22.0 | 37.6 | 45.1 | 54.6 | 49.8 | 60.24% | 50.93% | 126.71% | -8.90% |
| 冶炼产铜 | 3.0 | 2.1 | 4.2 | 3.0 | 0.8 | 2.3 | 0.91% | 2.36% | 10.43% | 177.91% |
| 矿山产锌 | 3.6 | 5.4 | 6.0 | 7.0 | 5.6 | 8.5 | 6.18% | 8.66% | 56.75% | 51.06% |
| 冶炼产锌 | 1.1 | 1.3 | 0.0 | 1.0 | 1.0 | 0.82 | 1.09% | 0.84% | -36.99% | -17.43% |
| 铁精矿 | 3.6 | 2.7 | 4.4 | 6.8 | 6.1 | 3.1 | 6.77% | 3.21% | 16.24% | -48.95% |
| 矿产品和冶 | 55.31 | 56.08 | 71.86 | 82.63 | 90.29 | 88.69 | 99.53% | 90.74% | 58.13% | -1.78% |
| 炼端 | ||||||||||
| 其他产品等 | 3.17 | -1.51 | -0.80 | 5.37 | 0.42 | 9.05 | 0.47% | 9.26% | 699.34% | 2041.11% |
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| 合计 | 58.48 | 54.57 | 71.06 | 88.00 | 90.71 | 97.74 | 100.00% | 100.00% | 79.09% | 7.75% |
注：1、其他产品（含内部抵消）为通过合计毛利值与主营业务产品之差计算所得；
注：2、其它产品中主要包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等其他业务。
资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院
图 12：2021Q4 分产品毛利变化
| 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 | 2021Q4环比增量（亿元） | 2021Q4同比增量（亿元） | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
27.82
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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间，销量环比大幅下滑；同样矿山产铜单位成本环比增幅高于单价环比增 幅，且销量有所下滑。矿山产金、银、锌的毛利占比环比上升主要受益于 销量上升（矿山产金、矿山产银、矿山产锌），单位盈利空间扩大（矿山 产锌）。
销量端：2021Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+15.26%、+16.00%、-8.92%、+32.49%、-36.15%。
价格端：2021Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别-1.22%、-5.35%、+2.91%、+8.52%、-13.77%。
成本端：2021Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+1.43%、-4.46%、+8.92%、+3.96%、+1.57%。
表 2：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2021Q4 环比 2021Q3）
| 单位 | 产量 | 2021Q3 | 单位成 | 产量 | 2021Q4 | 单位 | 产量 | 2021Q4 环比（%） | 单位 | |||||
| 销量 | 单价 | 销量 | 单价 | 销量 | 单价 | |||||||||
| 本 | 成本 | 成本 | ||||||||||||
| 矿产金 | 千克，元/克 | 12,442 | 11,345 | 348 | 169 | 13,002 | 13,076 | 344 | 172 | 4.50% | 15.26% | -1.22% | 1.43% | |
| 冶炼加工金 | 千克，元/克 | 60,218 | 60,160 | 373 | 371 | 83,754 | 83,936 | 351 | 350 | 39.08% | 39.52% | -5.93% | -5.79% | |
| 矿产银 | 千克，元/克 | 66,916 | 66,424 | 3.31 | 1.64 | 75,165 | 77,055 | 3.13 | 1.57 | 12.33% | 16.00% | -5.35% | -4.46% | |
| 矿产铜小计 | 吨，元/吨 | 167,487 | 152,229 | 53,138 | 17,241 | 176,052 | 138,647 | 54,685 | 18,779 | 5.11% | -8.92% | 2.91% | 8.92% | |
| 矿产阴极铜 | 吨，元/吨 | 18,950 | 18,974 | 58,917 | 17,861 | 19,741 | 19,682 | 61,417 | 20,059 | 4.17% | 3.73% | 4.24% | 12.30% | |
| 矿产电解铜 | 吨，元/吨 | 16,163 | 16,163 | 60,657 | 26,097 | 13,282 | 13,282 | 63,081 | 32,720 | -17.82% | -17.82% | 4.00% | 25.38% | |
| 矿产铜精矿 | 吨，元/吨 | 132,374 | 117,092 | 51,164 | 15,918 | 143,029 | 105,683 | 52,377 | 16,789 | 8.05% | -9.74% | 2.37% | 5.47% | |
| 冶炼产铜 | 吨，元/吨 | 151,224 | 153,173 | 61,170 | 60,629 | 154,864 | 154,458 | 62,660 | 61,168 | 2.41% | 0.84% | 2.44% | 0.89% | |
| 矿产锌 | 吨，元/吨 | 89,072 | 86,728 | 14,251 | 7,788 | 111,006 | 114,907 | 15,465 | 8,097 | 24.63% | 32.49% | 8.52% | 3.96% | |
| 冶炼产锌 | 吨，元/吨 | 86,164 | 90,271 | 19,910 | 18,811 | 88,606 | 91,498 | 21,156 | 20,261 | 2.83% | 1.36% | 6.26% | 7.70% | |
| 铁精矿 | 万吨，元/吨 | 96 | 90 | 959 | 278 | 55 | 58 | 827 | 283 | -43.37% | -36.15% | -13.77% | 1.57% | |
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同比角度，2021Q4 矿产品及冶炼端毛利同比增加 32.61 亿元，贡献约 75.5%的 毛利增量，其他非主营产品毛利同比大幅增加 10.56 亿元。其中，矿产品及冶炼 端毛利同比增加主要来自于矿产铜（+27.82 亿元）、矿产锌（+3.07 亿元）、矿产 金（+1.89 亿元）、铁精矿（+0.44 亿元）、冶炼加工金（+0.08 亿元）、冶炼产铜（+0.22 亿元），仅矿山产银和冶炼产锌板块 Q4 毛利额同比分别减少 0.42 亿元 和 0.48 亿元。毛利额同比的主要增量矿产铜核心受益于销量、单价同比大增 25.61%、 30.04%，成本大幅降低 15.25%，毛利同比增长 126.71%；矿产锌主 要受益于量增、价增，销量同比增加 18.98%，单价同比增 26.82%、高于成本增 幅 22.65%；矿产金毛利的同比增长核心受益于销量大增，虽然单价降幅（7.60%）大于成本降幅（5.06%），但是销量大幅增长 21.30%，毛利仍实现同比增长 9.16%。
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表 3：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2021Q4 同比 2020Q4）
| 单位 | 产量 | 2020Q4 | 单位成 | 产量 | 2021Q4 | 单位成 | 产量 | 2021Q4 同比（%） | 单位成 | |||||||
| 销量 | 单价 | 销量 | 单价 | 销量 | 单价 | |||||||||||
| 本 | 本 | 本 | ||||||||||||||
| 矿产金 | 千克，元/克 | 11,046 | 10,780 | 372 | 181 | 13,002 | 13,076 | 344 | 172 | 17.71% | 21.30% | -7.60% | -5.06% | |||
| 冶炼加工金 | 千克，元/克 | 62,749 | 62,594 | 393 | 393 | 83,754 | 83,936 | 351 | 350 | 33.47% | 34.10% | -10.91% | -10.91% | |||
| 矿产银 | 千克，元/克 | 80,979 | 78,975 | 3.70 | 1.63 | 75,165 | 77,055 | 3.13 | 1.57 | -7.18% | -2.43% | -15.24% | -3.94% | |||
| 矿产铜小计 | 吨，元/吨 | 108,109 | 110,379 | 42,053 | 22,159 | 176,052 | 138,647 | 54,685 | 18,779 | 62.85% | 25.61% | 30.04% | -15.25% | |||
| 冶炼产铜 | 吨，元/吨 | 133,623 | 135,820 | 47,827 | 46,290 | 154,864 | 154,458 | 62,660 | 61,168 | 15.90% | 13.72% | 31.02% | 32.14% | |||
| 矿产锌 | 吨，元/吨 | 98,170 | 96,573 | 12,194 | 6,601 | 111,006 | 114,907 | 15,465 | 8,097 | 13.08% | 18.98% | 26.82% | 22.65% | |||
| 冶炼产锌 | 吨，元/吨 | 61,725 | 66,187 | 18,322 | 16,358 | 88,606 | 91,498 | 21,156 | 20,261 | 43.55% | 38.24% | 15.47% | 23.86% | |||
| 铁精矿 | 万吨，元/吨 | 51 | 66 | 639 | 227 | 55 | 58 | 827 | 283 | 7.49% | -12.15% | 29.47% | 24.32% | |||
资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院
从单位毛利数据来看，2021Q4 矿产铜（+0.02%），矿产锌（+14.02%），冶炼 产铜（+175.59%）单位毛利环比上升，其余产品单位毛利环比均下降。其中，矿 产铜由于价增、单位毛利同比、环比均实现增长；矿产锌由于单价增幅大于成本增 幅，单位毛利同比、环比均实现增长；冶炼产铜环比：由于单价增幅高于成本增幅，单位毛利环比上涨，同比：单位成本涨幅大于单价涨幅，单位毛利同比下滑；铁精 矿环比：单价大幅下降，成本略上涨，单位毛利环比降低，同比：单价增幅高于成 本增幅，单位毛利同比上涨；另外，矿产金（价格下降+成本上升）、矿产银（价格 降幅大于成本降幅）、冶炼产锌（价格增幅小于成本增幅）、冶炼加工金（价格降幅 大于成本降幅）2021Q4 单位毛利环比下降。
表 4：公司分产品单位毛利同比、环比变化
| 2020Q4 | 2021Q3 | 2021Q4 | 2021Q4 | 2021Q4 | |
| 同比 | 环比 | ||||
| 矿产金 | 191 | 179 | 172 | -10.00% | -3.73% |
| 冶炼加工金 | 0.66 | 1.18 | 0.58 | -11.81% | -50.30% |
| 矿产银 | 2.06 | 1.67 | 1.56 | -24.20% | -6.22% |
| 矿山铜小计 | 19894 | 35897 | 35906 | 80.49% | 0.02% |
| 冶炼产铜 | 1536 | 541 | 1492 | -2.90% | 175.59% |
| 矿产锌 | 5593 | 6462 | 7368 | 31.74% | 14.02% |
| 冶炼产锌 | 1964 | 1099 | 895 | -54.42% | -18.53% |
| 铁精矿 | 411 | 681 | 544 | 32.31% | -20.04% |
注：矿产金、冶炼加工金、矿产银单位均为元/克；矿产铜、冶炼铜、矿产锌、冶炼锌、铁精矿单位均为元/吨； 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院
从库存角度看，矿产金和矿产铜库存较多，分别同比增长了 28.63%和 169.77%，或能贡献较大利润弹性。2021 年底，矿产金库存量为 8070 吨，全年产销率仅 96.2%，库存量对应产量的生产月数达 2 月，若形成销售，按照 21 年 348.69 元 /克黄金的销售价格和 176.22 元/克的成本测算，能够贡献 13.92 亿的毛利。矿产
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铜库存 26991 吨，同比有较大涨幅。铜金库存的增加主要是因为泽拉夫尚因前期 销售手续未办妥无法实现尽产尽销。
表 5：公司 2021 年产品产销率与库存情况
| 主要产品 | 单位 | 生产量 | 销售量 | 产销率 | 库存量 | 库存对应 | 库存量比上 |
| 年增减 | |||||||
| 生产月数 | |||||||
| （%） | |||||||
| 矿山产金 | 千克 | 47,459 | 45,662 | 96.2% | 8,070 | 2.04 | 28.63 |
| 矿山产铜（含卡 | 吨 | 584,165 | 567,157 | 97.1% | 26,991 | 0.55 | 169.77 |
| 莫阿权益） | |||||||
| 矿山产锌 | 吨 | 396,443 | 399,262 | 100.7% | 4,781 | 0.14 | -37.09 |
| 矿山产银 | 千克 | 308,806 | 305,763 | 99.0% | 27,671 | 1.08 | 12.36 |
| 铁精矿（不含非 | 万吨 | 333.95 | 333.32 | 99.8% | 2 | 0.07 | 50.44 |
| 控股企业） | |||||||
| 冶炼加工贸易金 | 千克 | 271,890 | 271,873 | 100.0% | 319 | 0.01 | 5.63 |
| 冶炼产铜 | 吨 | 621,334 | 620,721 | 99.9% | 1,279 | 0.02 | 50.39 |
| 冶炼产锌 | 吨 | 322,440 | 322,647 | 100.1% | 927 | 0.03 | -18.27 |
资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院
4费用端：Q4 负债率环比上升 0.68pct，管理费用
环比增加
从期间费用的变化来看，2021Q4 公司管理费用环比增长 2.45 亿元。2021 年公 司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为 4.12 亿元、53.09 亿元、14.96 亿元、7.71 亿元。2021 年同比来看：销售费用减少 0.16 亿元，主要是 2021 年 销售服务费减少；管理费用增加 14.63 亿元，原因主要在于公司工资福利、企业 年金及分摊股份支付成本增加；财务费用减少 2.88 亿元，主要是汇兑损失同比减 少所致；研发费用增加 1.88 亿元。分季度看，2021Q4 期间费用（含研发费用）合计 22.77 亿元，环比增加 3.41 亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用、研 发费用分别环比变化-0.26 亿元、+2.45 亿元、+0.35 亿元、+0.87 亿元。值得注 意的是 2021Q4，由于股权激励计划或存在摊销费用 1.16 亿元（非经常损益项目）。
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| 图 13：公司三费情况 | 图 14：公司费用率变化 | ||||||||||||||||||||||||||||||
| 销售费用（万元） | 管理费用（万元） | 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% | 销售费用率 | 管理费用率 | 财务费用率 | ||||||||||||||||||||||||||
| 200000 150000 100000 50000 0 -50000 | 财务费用（万元） | 三费占比（右轴） | |||||||||||||||||||||||||||||
| 8% | |||||||||||||||||||||||||||||||
| 6% | |||||||||||||||||||||||||||||||
| 4% | |||||||||||||||||||||||||||||||
| 2% | |||||||||||||||||||||||||||||||
| 0% | |||||||||||||||||||||||||||||||
| 2019Q1 | 2019Q2 | 2019Q3 | 2019Q4 | 2020Q1 | 2020Q2 | 2020Q3 | 2020Q4 | 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 | ||||||||||||||||||||
| 2019Q1 | 2019Q2 | 2019Q3 | 2019Q4 | 2020Q1 | 2020Q2 | 2020Q3 | 2020Q4 | 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 | ||||||||||||||||||||
资料来源：wind，民生证券研究院
图 15：公司研发费用情况
资料来源：wind，民生证券研究院
| 30,000 | 研发费用（万元） | 研发占比（右轴） | 0.6% |
| 20,000 | 0.5% | ||
| 0.4% | |||
| 10,000 | 0.3% | ||
| 0.2% | |||
| 0 | 0.1% | ||
| 0.0% | |||
资料来源：wind，民生证券研究院
表 6：股权激励计划首次授予的限制性股票对各期会计成本的影响
| 首次授予的限制性股票数量（万股） | 需摊销的总费 | 2020 年 | 2021 年 | 2022 年 | 2023 年 | 2024 年 |
| 用 （万元） | （万元） | （万元） | （万元） | （万元） | （万元） | |
| 9,749 | 32,136.60 | 964.1 | 11,569.18 | 11,127.30 | 5,972.05 | 2,503.98 |
资料来源：公司公告，民生证券研究院
公司于 2021 年成功发行 40 亿元公司债、15 亿元中期票据，截至 2021 年底，公司资产负债率较 2021 年三季度末上升 0.68pct.至 55.47%。2021 年 12 月月 末公司借款总额为 769.95 亿元，较 2020 年 12 月末的 730.03 亿元增加 39.92 亿元，其中一年内须予偿还的借款约为 229.49 亿元。公司由银行所提供的无指定 用途的授信额度约 1,938.08 亿元人民币，债务负担可控。
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| 图 16：公司短期借款和长期借款情况（单位：亿元） | 图 17：公司资产负债率变化 | ||||||||||||||||||||||||
| 长期借款（亿元） | 短期借款（亿元） | 资产负债率 | |||||||||||||||||||||||
| 600 500 400 300 200 100 0 | |||||||||||||||||||||||||
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的公允价值损益增加 6.87 亿元、其他营业外收入和支出的损失为 1.81 亿元。
图 20：其他收益、投资净收益及公允价值变动净收益环 比变化（单位：亿元）
| 10 5 0 (5) | 其他收益(亿元）投资净收益(亿元）
| ||||||||
2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4
资料来源：wind，民生证券研究院
图 21：资产/信用减值损失环比变化（单位：亿元）
| 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) |
|
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2021Q4 所得税率环比上升，少数股权占比环比下降。2021Q4 公司所得税率环 比增 0.9pct 至 20.3%。另外，公司 Q4 少数股东损益环比下降 2.73 亿元，少数 股东损益占比下降 2.5pct 至 13.7%，从披露子公司盈利情况来看并不存在较大亏 损，或因子公司减值导致少数股东损益环比下降。
图 23：公司分季度所得税及所得税率
| 18.00 | 所得税(亿元） | 所得税率（右轴） | 35% | |||||
| 16.25 | ||||||||
| 16.00 | 29.69% | 26.71% | 13.49 12.86 22.87% 21.47% 22.83% | 30% | ||||
| 14.00 | 25% | |||||||
| 12.00 | ||||||||
| 6.27 | 4.83 | 22.76% 7.89 5.20 5.96 18.04% | 9.34 | 20.25% | 20% | |||
| 10.00 | ||||||||
| 19.35% | ||||||||
| 8.00 | 15% | |||||||
| 6.00 | ||||||||
| 10% | ||||||||
| 4.00 | ||||||||
| 2.00 | 5% | |||||||
| 0.00 | 0% | |||||||
资料来源：wind，民生证券研究院
图 24：公司分季度少数股东损益及少数股权占比
| 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 | 少数股东损益(亿元） | 少数股权占比（右轴） | ||||||||
| 27.24% | 13.56 | 6.96 | 30% | |||||||
| 25% | ||||||||||
| 21.59% | 7.25 | 26.51%24.68% 9.06 | 9.69 | |||||||
| 20% | ||||||||||
| 21.72%20.51% | ||||||||||
| 17.24% | 15% | |||||||||
| 13.96% | 5.55 | |||||||||
| 2.07 | 2.86 | 3.83 | 13.74% | 10% | ||||||
| 5% | ||||||||||
| 0% | ||||||||||
资料来源：wind，民生证券研究院
表 8：重要非全资控股公司净利润（2020v.s.2021，单位：百万元）
| 板块 | 公司名称 | 所属矿山/产品 | 权益 | 2020 | 2021 | 同比 | 2021 年归母 |
| 净利润同比增 |
| 奥同克有限责任公司 | 左岸金矿 | 60% | 61,462 | 62,964 | 减 | ||||
| 2.44% | 1,502 | ||||||||
| 黄金板块 | 中塔泽拉夫尚有限责任公 | 吉劳、塔罗金矿 | 70% | 37,049 | 75,287 | 103.21% | 38,238 | ||
| 司 | |||||||||
| 巴理克（新几内亚）有限 公司 | 波格拉金矿 | 50% | -10,210 | -46,431 | 354.76%（亏 损扩大） | -36,221 | |||
| 穆索诺伊矿业简易股份有 限公司 | 科卢韦齐铜矿 | 72% | 103,825 | 284,376 | 173.90% | 180,551 | |||
| 铜板块 | 新疆阿舍勒铜业股份有限 | 阿舍勒铜矿 | 51% | 79,266 | 134,114 | 69.19% | 54,848 | ||
| 公司 | |||||||||
| 塞尔维亚紫金铜业 | 波尔铜矿 （JM/VK/NC/MS） | 63% | 60,424 | 187,124 | 209.68% | 126,700 | |||
| 碧沙矿业股份公司 | Bisha 铜锌矿 | 55% | 35,251 | 64,088 | 81.80% | 28,837 | |||
| 锌板块 | 乌拉特后旗紫金矿业有限 | 庙沟-三贵口铅锌矿 | 95% | -5,110 | 8,744 | 271.12% | 13,854 | ||
| 公司 | |||||||||
| 俄罗斯龙兴有限责任公司 | 克兹尔-塔什特克锌 多金属矿 | 70% | -13,603 | 33,287 | 344.70% | 46,890 | |||
| 锌冶炼 | 巴彦淖尔紫金有色金属有 | 锌锭 | 87.2% | 25,332 | 25,359 | 1.1% | 27 | ||
| 限公司 | |||||||||
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紫金矿业(601899)/有色金属
| 铁矿板块 | 新疆金宝矿业有限公司 | 铁精矿 | 56% | 93,522 | 139,124 | 48.76% | 45,602 |
| 福建马坑矿业股份有限公 | 铁精矿 | 41.5% | 28,773 | 99,621 | 246.23% | 70,848 | |
| 司 |
资料来源：公司公告，民生证券研究院
注：巴理克（新几内亚）有限公司数据为权益数据，财务报表数据按 49.5%
从“未实现利润”来看，2021 年同比增长 55.24%至 26.99 亿元，同比增长 9.6 亿元。2020 年开始，公司的未实现利润逐年上涨，而此前均在 10 亿元左右波动，探究其背后的原因，或由于疫情以来海运费上涨，铜金等大宗商品的运输受到影响，直观的表现是运输的时间拉长，特别是卡莫阿项目投产，由于卡莫阿销售给公司的 铜精矿产品在运输过程中并未实质形成销售，因此会计合并报表计入未实现利润。随着疫情逐渐缓解，若运输问题同步缓解，超额的未实现利润最终会增厚实际的归 母净利润。
图 25：公司内部交易未实现利润（单位：亿元）
| 30 25 20 15 10 | 可抵扣暂时性差异（亿元） | 递延所得税资产（亿元） | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
26.99
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 5 0 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资料来源：公司公告，民生证券研究院
6经营性现金流充裕，且随着项目投产达产有望持
续增加
2021年公司实现经营活动现金净流入 260.72亿元，同比增加流入118.04亿元。其中 Q1-Q4 分别为 52.48 亿元、67.77 亿元、57.89 亿元、82.58 亿元。除 Q3 经营活动现金净流入有所下滑（环比-14.57%），Q2、Q4 均实现了环比增长，分 别为 29.13%、42.63%。当前经济背景下，铜金价格有望维持高位，随着 TImok 上带矿、卡莫阿卡库拉一序列一二期、巨龙铜矿等项目的投产，公司铜金产量将得 到进一步提升，公司经营性现金流情况有望持续改善。
2021 年公司筹资活动产生的现金净流入额为 0.23 亿元，上年同期为现金净流入 额 209.28 亿元，融资规模同比大幅减少。根据公司未到期债务情况，预计 2022
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年需偿还约 30 亿元规模的债务，基于公司的现金流情况，我们认为公司的资金压 力较小。
图 26：公司单季度净利润及经营活动净现金流
| 90 80 70 60 | 净利润(亿元） | 经营活动产生的现金流量净额(亿元） | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 50 40 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 30 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 20 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 10 0 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资料来源：wind，民生证券研究院
图 27：公司单季度筹资活动净现金流
| 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 | 筹资活动产生的现金流量净额(亿元） |
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7子公司视角的量、利与成本
7.1矿产金：中塔泽拉夫尚销售恢复，利润翻倍增长
产量端：2021 年产量 47.46 吨，同比增长 17.16%，完成年度规划中值的 87.22%，未实现规划目标产量，主要是由于波格拉、义兴寨等矿山产量低于预期所致。2021 年，波格拉（-2.68 吨）停产、义兴寨（-0.55 吨）矿山产量减少，诺顿金田（-1.4 吨）、曙光金铜矿（-0.22 吨）以及洛阳坤宇（-0.45 吨）的产量下降对公司矿产金 总产量规模造成一定影响，但泽拉夫尚（+0.3 吨）、奥同克（+0.12 吨）、多宝山（+0.41 吨）、亚武里蒂卡（+3.91 吨）、贵州水银洞（+0.2 吨）、塞尔维亚紫金 铜业（+0.11 吨）、陇南紫金（+4.94 吨）、其他（+4.3 吨）贡献了较多增量。
表 10：2021 矿产金产量同比+17.16%（单位：千克）
| 主要企业或矿山 | 权益 | 2020 | 2021 | 2021 同比 |
| 塔吉克斯坦泽拉夫尚公司 | 70% | 6,289 | 6,588 | 4.75% |
| 澳洲诺顿金田黄金公司 | 100% | 5,773 | 4,374 | -24.23% |
| 巴布亚新几内亚波格拉金矿 | 47.50% | 2,675 | 0 | -100% |
| 吉尔吉斯斯坦奥同克公司 | 60% | 4,198 | 4,319 | 2.88% |
| 吉林珲春曙光金铜矿 | 100% | 2,744 | 2,524 | -8.02% |
| 福建紫金山金铜矿 | 100% | 2,076 | 2,112 | 1.73% |
| 黑龙江多宝山铜业 | 100% | 1,936 | 2,346 | 21.18% |
| 贵州水银洞金矿 | 56% | 2,201 | 2,401 | 9.09% |
| 内蒙古金中矿业 | 100% | 1,155 | - | |
| 河南洛阳坤宇黄金公司 | 70% | 2,030 | 1,576 | -22.36% |
| 哥伦比亚武里蒂卡 | 69.28% | 2,201 | 6,106 | 177.42% |
| 塞尔维亚紫金铜业 | 63.00% | 1,550 | 1,656 | 6.84% |
| 山西紫金义兴寨金矿 | 100% | 1,455 | 900 | -38.14% |
| 甘肃陇南紫金 | 84% | 4,936 | ||
| 集团其他黄金企业合计 | 4,226 | 8,521 | 101.63% | |
| 总计 | 40,509 | 47,459 | 17.16% |
资料来源：公司公告，民生证券研究院
利润端：黄金板块重要参控股公司净利润同比整体提升。奥同克、珲春紫金、中塔 泽拉夫尚 2021 年分别实现净利润 6.30 亿元、5.72 亿元和 7.53 亿元，同比分别 增长 2.44%、4.99%、103.21%；诺顿金田净利润 1.24 亿元，下滑 76.71%；巴 理克由于波格拉停产而亏损扩大至 4.6 亿元。另外，奥罗拉金矿（圭亚那金田）和 大陆黄金已于 2020 年并表，大陆黄金实现净利润 2.2 亿元。
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紫金矿业(601899)/有色金属
图 28：黄金板块重要参控股公司净利润（单位：万元）
| 100000 | 2021 | 2021H1 | 2020 | 2021同比(%，右轴） | 120% | ||||||||
| 75,287 62,964 61462 | 53208 | 57,158 | 54441 | ||||||||||
| 80000 | 100% | ||||||||||||
| 80% | |||||||||||||
| 60000 | |||||||||||||
| 60% | |||||||||||||
| 37049 | |||||||||||||
| 40000 | 40% | ||||||||||||
| 12,393 | 22,012 | ||||||||||||
| 20000 | 20% | ||||||||||||
| 32053 | 27931 | (16613) | 10545 | 31734 | (108) | 15232 (12806) | 0% | ||||||
| 0 | |||||||||||||
| -20% | |||||||||||||
| -20000 | (10210) | -40% | |||||||||||
| -60% | |||||||||||||
| -40000 | |||||||||||||
| -80% | |||||||||||||
| -60000 | (46,431) | -100% | |||||||||||
资料来源：公司公告，民生证券研究院测算
图 29：黄金板块单位完全成本测算（单位：元/克）
| 450 400 | 2018 2019 2020 2021 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 350 300 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 250 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 200 150 100 50 0 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 紫金山铜金矿 波格拉金矿 | 帕丁顿金矿 吉尔塔罗金矿 曙光金铜矿 | 左岸金矿 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资料来源：公司公告，民生证券研究院测算
注：1、紫金山金铜矿成本测算参考紫金矿业集团股份有限公司利润表数据
2、波格拉 2021 年未生产，因此无成本数据
7.2矿产铜：超额完成年度产量规划，期待 2022 年的绽放
产量端：2021 产量 58.42 万吨，同比+28.83%，超额完成年度规划上限 58 万吨。
2021 年，科卢韦齐铜矿、多宝山铜矿、紫金山金铜矿、塞尔维亚紫金等优质项目
持续增量增效，分别同比增长 5.96%、8.94%、4.88%、26.48%，使得公司超额
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完成年度 58 万吨的产量规划。
表 11：2021 矿产铜产量同比+28.83%（单位：吨）
| 主要企业或矿山 | 权益 | 2020 | 2021 | 2021 同比 |
| 刚果（金）科卢韦齐铜矿 | 72% | 114,265 | 121,072 | 5.96% |
| 黑龙江多宝山铜业 | 100% | 100,506 | 109,490 | 8.94% |
| 福建紫金山金铜矿 | 100% | 81,103 | 85,061 | 4.88% |
| 塞尔维亚紫金铜业(紫金波尔铜 | 63% | 52,207 | 66,031 | 26.48% |
| 业有限公司) | ||||
| 新疆阿舍勒铜业公司 | 51% | 45,003 | 45,124 | 0.27% |
| 厄立特里亚碧沙矿业股份公司 | 55% | 21,725 | 20,224 | -6.91% |
| 吉林珲春曙光金铜矿 | 100% | 14,405 | 13,338 | -7.41% |
| 西藏巨龙 | 50.1% | 15,690 | - | |
| 其他矿山合计 | 24,233 | 108,135 | 346.23% | |
| 总计 | 453,447 | 584,165 | 28.83% |
资料来源：公司公告，民生证券研究院
利润端：量价齐增，铜板块重要参控股公司净利润同比均实现提升。2021 年矿山 产铜单价从 2020 年的 37316 元/吨提升 53583 元/吨，同时单位成本从 2020 年 的 20095 元/吨下降至 18194 元/吨，毛利率由 2020 年的 46.15%提升至 66.05%，使得 2021 年矿产铜板块利润规模同比明显增长。塞尔维亚紫金、穆索诺伊、多宝 山、阿舍勒、珲春紫金分别同比增长 209.68%、173.9%、146.26%、69.19%和 4.99%。
图 30：铜板块重要参控股公司净利润（单位：亿元）
| x 10000 | 30 | 28 | 2021 | 2021H1 | 2020 | 2021同比(%，右轴） | 250% |
| 20 | 26 | 200% | |||||
| 19 |
150%
| 10 | 14 | 13 | 8 | 6 | 5 | 13 | 2 | 100% | |
| 10 | 7 | 8 | 11 | ||||||
| 50% | |||||||||
| 6 | |||||||||
| 3 | |||||||||
| 0 | 穆索诺伊 | 新疆阿舍勒 | 塞尔维亚紫金 | 珲春紫金 | 多宝山 | 巨龙铜业 | 0% | ||
资料来源：公司公告，民生证券研究院测算
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| 总计 | 342131 | 36072 | 378,203 | 396,443 | 37,942 | 434,385 | 15.87% | 5.18% | 14.85% |
资料来源：公司公告，民生证券研究院
利润端：2021 年，矿山产锌单价从 2020 年的 9621 元/吨提升 14136 元/吨，同 比上涨 46.93%，毛利率由 2020 年的 31.71%提升至 47.87%，使得 2021 年矿产 锌板块利润规模同比明显增长。俄罗斯图瓦龙兴和乌拉特后旗紫金扭亏为盈；而碧 沙矿业和新疆紫金 2021 年净利润均同比分别增长 81.8%和 83.93%。随着产能释 放，公司铅锌板块业绩或将持续增加。
图 32：公司锌板块重要参股公司净利润（单位：万元）
| 50000 | 2021 | 2020 | 2021H1 | 2021同比(%，右轴）42663 | 200% | |||
| 40000 | 37775 37775 35251 | 4049 | 4049 | 36765 | 36765 | 100% | ||
| 30000 | ||||||||
| 0% | ||||||||
| 16001 | 16001 | |||||||
| 20000 | ||||||||
| -100% | ||||||||
| 10000 | ||||||||
| 0 | 碧沙矿业 | (13603) | -200% | |||||
| (5110) | ||||||||
| -300% | ||||||||
| -10000 | ||||||||
| -20000 | -400% | |||||||
| 乌拉特后旗紫金矿业 | ||||||||
| 俄罗斯龙兴 | 新疆紫金锌业 | |||||||
资料来源：公司公告，民生证券研究院
图 33：锌板块单位完全成本测算（单位：元/克）
| 14,000 | 2018 2019 2020 2021 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 12,000 10,000 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 8,000 6,000 4,000 2,000 0 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 内蒙乌拉特后旗紫金 | 新疆紫金锌业 | 俄罗斯图瓦龙兴公司 | 碧沙矿业 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资料来源：公司公告，民生证券研究院测算
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7.4铁精矿：量价齐升，利润大幅增长
产量端：2021 年产量 425 万吨，同比+9.82%，超额完成年度规划 380 万吨。其 中，新疆金宝矿业实现产量 318 万吨，同比增长 3.92%，福建马坑矿业实现权益 产量 91 万吨，同比增长 12.35%。
表 13：2021 年铁精矿产量同比+28.83%（单位：吨）
| 名称 | 权益 | 2020 | 2021 | 2021 同比 |
| 新疆金宝矿业公司 | 56% | 306 | 318 | 3.92% |
| 福建马坑矿业股份有限公司 | 42% | 81 | 91 | 12.35% |
| （权益产量） | （权益产量） | - | ||
| 其他矿山合计 | 16 | |||
| 总计 | 387 | 425 | 9.82% |
资料来源：公司公告，民生证券研究院
利润端：受益下游需求旺盛，铁矿石价格大涨，铁精矿板块量价齐升。值得注意的 是，据福建省国有资产监督监督委员会官网，马坑将力争在“十四五”期间实现主 板上市。受益于需求旺盛，2021 年铁矿石价格上涨明显，公司铁精矿销售单价从 2020 年的 624 元/吨提升至 822 元/吨。2021 年，新疆金宝矿业和福建马坑矿业 分别实现净利润 13.91 亿元和 9.96 亿元，分别同比增长 48.76%和 246.23%。下 游需求依旧旺盛，铁矿石价格或维持高位，铁精矿板块利润或持续增长
图 34：公司铁精矿板块重要参股公司净利润（单位：万元）
| 150000 | 139124 | 2021 | 2021H1 | 2020 | 2021同比(%，右轴） | 28773 | 300% |
| 140000 | 250% | ||||||
| 130000 | |||||||
| 99621 | |||||||
| 120000 | 93522 | ||||||
| 110000 | 79219 | ||||||
| 200% | |||||||
| 100000 | |||||||
| 90000 | |||||||
| 80000 | 59807 | 150% | |||||
| 70000 | |||||||
| 60000 | 100% | ||||||
| 50000 | |||||||
| 40000 | 50% | ||||||
| 30000 | |||||||
| 20000 |
10000
| 0 | 金宝铁精矿 | 马坑铁精矿 | 0% |
资料来源：公司公告，民生证券研究院测算
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7.5矿产银：产量平稳增长，利润空间持续扩大
量、价、利情况：2021 年矿产银产量 308.81 吨，同比+3.38%，超额完成年度规 划 300 吨。公司矿产银板块 2022 年度产量规划为 310 吨。2021 年矿山产银单 价从 2020 年的 3.17 元/克提升至 3.43 元/克，同时单位成本从 2020 的 1.45 元/ 克仅上升至 1.57 元/克，价格上涨超过成本上升，单位盈利空间扩大，2021 年矿 产银板块利润规模同比增长。
表 14：2021 矿产银产量同比+3.38%（千克）
| 名称 | 权益 | 2020 | 2021 | 2021 同比 |
| 厄立特里亚碧沙矿业股份公司 | 55% | 65,284 | 68,624 | 5.12% |
| 黑龙江多宝山铜业 | 100% | 34,307 | 39,101 | 13.97% |
| 山西紫金矿业有限公司(含义联) | 100% | 33,429 | 18,571 | -44.45% |
| 新疆阿舍勒铜业公司 | 51% | 29,804 | 33,593 | 12.71% |
| 福建紫金山金铜矿 | 100% | 29,168 | 30,990 | 6.25% |
| 洛阳坤宇矿业有限公司 | 70% | 32,620 | 34,537 | 5.88% |
| 福建武平紫金矿业公司 | 78% | |||
| 其他矿山合计 | 74,103 | 83,390 | 12.53% | |
| 总计 | 298,715 | 308,806 | 3.38% |
资料来源：公司公告，民生证券研究院
8项目跟踪：2022 年公司多个项目将贡献产量增量
8.1铜板块：三大世界级铜矿 2022 年进入产能释放期
铜板块：三大世界级铜矿（卡莫阿-卡库拉一序列、Timok 上带矿首期、巨龙铜矿 一期）均于 2021 投产，2022 年将贡献较大增量；此外，多宝山二期爬产，铜山 铜矿改扩建工程推进中；波尔技改持续推进，达产后年产铜 12 万吨。
卡莫阿-卡库拉：一期选厂于 2021 年 5 月投产，2021 年度卡莫阿铜矿共生产精 矿含铜金属量达 10.6 万吨，超越此前上调后的生产指导目标（9.25 万吨至 10 万 吨）的上限。2022 年该矿的生产指导目标为 29 万吨-34 万吨。卡莫阿-卡库拉项 目一期项目分两序列各 380 万吨/年建设，一序列达产后年产能 20 万吨铜金属，二序列 21 年上半年已开工、截至 12 月底项目整体已完成约 80%，计划 2022 年 4 月带料试车。同时通过一年技改实现年产铜达 45 万吨以上，将成为全球第四大 产铜矿山。三期扩建及配套 50 万吨/铜冶炼厂前期工作加快推进，三期预计 2-24 年第四季度建成投产。预可行性研究更新版预计将于 2022 年第三季度发布。该矿 山 2021 年第三季度 C1 现金成本为 1.37 美元/磅，2022 年 C1 现金成本的指导 目标为 1.2-1.4 美元/磅。考虑到项目刚投产，假设单位现金成本为 1.25 美元/磅、铜价为 6.6 万元/吨（含税）、产量为 32 万吨，而公司直接持有卡莫阿 39.6%的权
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紫金矿业(601899)/有色金属
益，我们预计 2022 年卡莫阿对公司归母净利润贡献或约 32 亿元。
图 35：2021 年 5 月至 2021 年 12 月累计铜产量
| 120 | ||||||
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巨龙铜矿：一期已于 2021 年底建成投产，预计 2022 年产铜 12-13 万吨，达产 后预计年均产铜约 16 万吨；二期按 30 万吨/天建设，建成后年产铜 26 万吨；目 前巨龙铜业正在进行矿山开发的总体规划，最终可望实现每年采选矿石量约 2 亿 吨规模，年产铜达到 60 万吨，成为全球采选规模最大的铜矿山之一。公司 2020 年收购巨龙铜矿 50.1%股权，交割于 2020 年 7 月完成。巨龙铜业拥有驱龙铜多 金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿；项目合计拥有平均品位 0.41% 的铜金属量 1040 万吨，伴生 0.028%的钼金属量约 73 万吨，铜远景资源储量有 可能突破 2000 万吨。驱龙铜矿将实施大规模露天开采，分两期建设，一期于 2021 年底建成投产，完全达产后预计年均产铜约 16 万吨。二期按 30 万吨/天建设，建 成后年产铜 26 万吨。另外，知不拉项目上部露采规模 6000t/d，前 8 年为露采，年产铜 2.35 万吨；下部地采规模 3000t/d，服务期为第 9～15 年，目前已经达 产，且采矿权证延期也已办理完成，延期至 2041 年 1 月 6 日，我们预计其 2021 年即已接近满产。
表 15：我们预计，2021-2024 年，巨龙铜矿的铜和钼产量预期（单位：万吨）
| 矿山 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 |
| 知不拉铜多金属矿 | 1.569 | 2.35 | 2.35 | 2.35 |
| 驱龙铜多金属矿（含荣木错拉）-铜 | 0 | 10 | 14.85 | 22.5 |
| 驱龙铜多金属矿（含荣木错拉）-钼 | 0 | 0.37 | 0.56 | 0.85 |
| 铜矿小计（万吨） | 1.569 | 12.72 | 17.76 | 24.85 |
| 钼矿小计（万吨） | 0 | 0.37 | 0.56 | 0.85 |
资料来源：公司公告，民生证券研究院
塞尔维亚紫金铜业（博尔）： MS 矿千万吨级改扩建项目于 2021 年 10 月建成投 产；冶炼厂冶炼铜金属 18 万吨，预留至 20 万吨。①MS 矿 4 万吨/天新选厂建成 投产，MS矿年处理能力将由660万吨提升至1320万吨，矿石入选品位铜0.38%，回收率 90%，达产后年产铜 4.6-4.8 万吨，金 1.6-1.8 吨，较老选厂新增产铜 2.3-2.5 万吨，金 0.8-1 吨；②VK 矿新增 4 万吨/天技改于 12 月底完成选厂主体及设 施工程建设，预计 2022 年二季度投产；④JM 矿技改：由填充法变更为崩落法采 矿，力争 2024 年底建成投产。
多宝山铜矿：2021 年生产铜 10.9 万吨，金 2.3 吨，2022 年计划生产铜 11 万 吨，金 2.3 吨。计划实施铜山铜矿崩落法采矿工程，计划 2024 年投产。
自然崩落法：JM 矿技改项目建设方案变更为自然崩落法开采，采选规模为 1800 万吨/年；我们预计自然崩落法的应用或为公司贡献 30 万吨矿产铜年产量增量。自然崩落法作为唯一媲美露天开采的地下采矿法，而公司现有 4 个大型斑岩型铜 矿：塞尔维亚紫金 JM 矿、Timok 下带矿、多宝山铜山、紫金山罗卜岭，都具有自 然崩落法的应用潜力，随着自然崩落法的研发与应用，将为 2023-2025 年产量超 预期打下基础，同时采矿成本或进一步下降，增厚公司利润。据公司官网，公司采 矿研究所自然崩落法研究团队在塞尔维亚紫金铜业成功完成地应力测试，为波尔
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紫金矿业(601899)/有色金属
JM 矿实施大规模自然崩落法开采关键技术研究提供了关键理论依据。据公司 21 年半年报，JM 矿技改项目建设方案变更为自然崩落法开采，采选规模增加 800 万 吨至 1800 万吨/年。按照以下假设：①铜回收率均为 85%；②据 Timok 下带矿 项目概略研究，Timok 下带矿可分两期开采，一期和二期的开采规模分别为 3 万 吨/天、6 万吨/天；③塞尔维亚紫金 JM 矿、多宝山铜山、紫金山罗卜岭开采规模 假设为 4.9 万吨/天、2 万吨/天、3 万吨/天；④入选品位假设为平均品位。我们预 计公司现有 4 个大型斑岩型铜矿：塞尔维亚紫金 JM 矿、Timok 下带矿、多宝山 铜山、紫金山罗卜岭或贡献铜年产量 30 万吨。
表 16：我们预计自然崩落法将会在远期带来 30 万吨的铜产量增量
| 矿山 | 矿石量（百 | 铜品位 | 铜资源量 | 开采规模（万吨/天） | 铜产量（万吨/年） |
| 万吨） | （%） | （万吨） | |||
| 塞尔维亚紫金 JM 矿 | 1022 | 0.53% | 541.8 | 4.9 | 8.06 |
| Timok 下带矿 | 16588.5 | 0.86% | 1,430 | 一期3 万吨、 | 7.5 万吨+7.5 万吨 |
| 二期 6 万吨 | |||||
| 多宝山铜矿 | 58.77 | 0.56% | 32.98 | 2.00 | 3.47 |
| 紫金山萝卜岭 | 487.20 | 0.34% | 165.09 | 3.00 | 3.16 |
| 合计 | 29.70 |
资料来源：公司公告，民生证券研究院
注：铜回收率均假设为 85%，除 Timok 下带矿外，开采规模均为假设。
8.2金板块：项目稳定推进，力争完成生产目标
金板块：武里蒂卡金矿、圭亚那金田或新增矿产金年产量 13-14 吨；陇南紫金、塔罗金矿和诺顿金田技改项目预计于 2021 年下半年投产；山西紫金或于 2022-2023 年达产；紫金波尔 ZB 金矿 2022 年 6 月底建成并投产。
武里蒂卡：采选冶技改，选矿产能从 3000t/d 提升到 4000t/d，年产金从 7.8 吨 增至 9.1 吨。2021 年，武里蒂卡金矿实现产金 6.1 吨。
圭亚那金田：于 2020 年 11 月实现全面复工复产，2021 年由露采转地采，正在 推进项目技改和流程优化，达产后黄金产量达 4 吨以上。据圭亚那金田 NI43-101 报告，Aurora 金矿服务年限为 14 年，2021 年中期矿山从露采转为地采。选厂处 理量为 7,500 吨/日，原矿品位 2.7g/t，金回收率 92.4%，年均产金 14.7 万盎司（约 4.57 吨），其中 2022 年至 2026 年地采平均年产金 17 万盎司（约 5.27 吨）。
诺顿金田：2021 年产量 4.4 吨，2022 年计划生产 6 吨。500 万吨/年低品位金 矿堆浸项目预计 2022 年 6 月底建成投产，达产后新增金金属约 2.5 吨。诺顿金 田是紫金矿业海外大型黄金在产项目和重点黄金增量项目，已形成日处理矿石量 1 万吨规模。
山西紫金：新发现斑岩型金矿，技改日采选规模达 6000 吨/天，预计 2022 年二 季度建成投产，达产后有望实现年产黄金 3-4 吨。山西紫金义兴寨金矿为在产矿
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紫金矿业(601899)/有色金属
山，原设计采选规模为 20 万吨/年，开采方式为地下开采。新发现的矿体以斑岩 型金矿为主，总体呈囊状，使得山西紫金义兴寨金矿资源量大幅增长。公司积极推 进山西紫金斑岩型金矿项目的开发立项备案工作，按新增 6000 吨/日规模进行矿 山规划和建设，有望将其打造为一个年产接近 5 吨黄金的大型矿山。
陇南紫金：2021 年生产黄金 4.9 吨，2022 年计划产金 5.2 吨。目前正推进金山 金矿采矿权证的办理及 2000t/d 采选工程项目建设的前期准备工作。
泽拉夫尚：2021 年年产黄金 6.6 吨，2022 年计划产金 6 吨。目前正实施 500 吨 /天加压氧化项目建设，2021 年 12 月已开工，力争 2023 年底建成投产。
贵州水银洞金矿：技改将三期选厂由 450t/d 扩能至 800t/d，预计 2025 年矿产 金年产量有望由 2 吨提升至 4-5 吨。
波格拉金矿：峰回路转，重现光明，波格拉金矿有望于 2022 年恢复运营。据公司 公告，2021 年 4 月 9 日，BNL 与巴新政府就波格拉金矿未来的所有权和运营权 签署了具有约束力的框架协议。2021 年 10 月 15 日，BNL 与巴新政府签署更为 详细的波格拉项目启动协议，并于 2022 年 2 月 3 日由持有波格拉合营企业剩余 5%权益的 Mineral Resources Enga Limited(“MRE”)签署之后生效。“启动协 议”规定巴新各方（巴新政府、库马尔矿业及 MRE）将持有波格拉金矿 51%权益，BNL 持有剩余 49%权益，BNL 将继续成为波格拉金矿的运营商，巴新各方和 BNL 将分别按 53%和 47%的比例分享未来波格拉金矿的经济收益，巴新政府保留 10 年后以市场公允价值收购 BNL 对波格拉金矿剩余 49%权益的权利。“启动协议”生效需满足若干特定条件，包括：签订新的波格拉合营企业的股东协议，签订波格 拉金矿的经营协议等。目前 BNL 与巴新各方正积极推进谈判进程，以尽快签署各 项最终协议。
表 17：波格拉事件梳理
| 时间 | 事件内容 |
| 2019 年 8 月 2020 年 4 月 24 日 | 波格拉金矿的采矿权已于 2019 年 8 月到期，根据巴新国家法院判决，波格拉金矿仍 可以继续生产，直到巴新政府作出采矿权延期的决策时为止。 巴新政府于 2020 年 4 月 24 日发布新闻，决定不批准波格拉金矿特别采矿权延期申 请。巴新政府表示将组成国家谈判团队，就后续事宜进行协商。 |
BNL 于 2020 年 7 月 9 日向世界银行下属的国际投资争端解决中心（ICSID），就巴 新政府拒绝波格拉金矿特别采矿权延期申请事宜，提请启动 ICSID 调解程序。BNL 2020 年 7 月 9 日 希望通过本次 ICSID 调解程序，与巴新的利益相关方达成公平合理的延期协议。BNL 提请的本次 ICSID 调解程序，并不取代 BNL 向巴新国家法院提起的、已进入审理程 序的司法审查诉讼。
| 2020 年 9 月 29 日 | BNL 发布公告称，巴新国家法院驳回了 BNL 为延续自身采矿权所做的申请。巴新国 家法院同时裁定，由巴新国有企业库木尔矿业控股有限公司继续运营波格拉金矿。 |
巴新总理詹姆士·马拉珀发表声明称，BNL 和巴新矿产资源管理局于 1989 年签订的采
| 2020 年 9 月 30 日 | 矿开发合同中，有一项条款保留了政府对波格拉金矿拥有的权利，即“波格拉金矿在 采矿权到期之日，波格拉金矿项目成为国家资产，国家不承担任何费用，也不承担任 |
何赔偿。”
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| 2020 年 10 月 9 日 2020 年 10 月 15 日 | 紫金矿业工作人员表示，(巴新高院)驳回的申请为非实质性申请，实质性申请仍在审 理之中。（此次涉及的矿权诉讼有好几起，驳回的只是其中一个。） 10 月 15 日联合新闻声明提到巴布亚新几内亚将在新的安排下占有多数股权，BNL 将 保留运营权，将会实现合理的经济利益分成。 |
BNL 与巴新政府就波格拉金矿未来的所有权和运营权签署了具有约束力的框架协议， 2021 年 4 月 9 日 波格拉金矿有望于今年恢复运营。根据该框架协议，波格拉金矿将由巴新各方和 BNL 组建的新合资公司持有。
2021 年 10 月 15 日 BNL 与巴新政府签署更为详细的波格拉项目启动协议
由持有波格拉合营企业剩余 5%权益的 Mineral Resources Enga Limited(“MRE”) 签署之后生效。“启动协议”规定巴新各方（巴新政府、库马尔矿业及 MRE）将持 有波格拉金矿 51%权益，BNL 持有剩余 49%权益，BNL 将继续成为波格拉金矿的运 2022 年 2 月 3 日 营商，巴新各方和 BNL 将分别按 53%和 47%的比例分享未来波格拉金矿的经济收 益，巴新政府保留 10 年后以市场公允价值收购 BNL 对波格拉金矿剩余 49%权益的权 利。“启动协议”生效需满足若干特定条件，包括：签订新的波格拉合营企业的股东 协议，签订波格拉金矿的经营协议等。
| 此后至今 | BNL 正在与巴新各方正积极推进谈判进程，以尽快签署各项最终协议。波格拉金矿有 望于 2022 年恢复运营。 |
资料来源：公司公告，中国财经，紫金矿业官网，民生证券研究院
8.3新能源+新材料：收购锂盐湖，进军新能源金属
公司公布 2025 年碳酸锂产能指引为 5 万吨。公司确认新能源材料领域为拓展增 量空间的战略性发展方向，2021 年公司完成了阿根廷世界级高品位 3Q 锂盐湖项 目的并购，同时在刚果（金）Manono 锂矿外围拥有 PE12453 和 PE13427 绿地 勘探和开采权项目。此外公司还在加快推进磷酸铁锂、电解铜箔、高性能合金材料 项目，并与福州大学等合作氨-氢能源产业化项目。
2021 年 10 月 8 日，公司与加拿大新锂公司签署《安排协议》，拟出资人民币 49.4 亿元现金收购新锂公司 100%股权。新锂公司核心资产为阿根廷 3Q 锂盐湖项目，拥有碳酸锂当量资源量 756.5 万吨，其中高品位碳酸锂当量资源量 184.5 万吨，项目体量大、品位高、杂质低、开发条件好，提锂工艺成熟，成本较低，服务年限 长。项目可行性研究报告预计于 2021Q4 完成，将在获得环评许可后开始建设。截至 2021 年 6 月，3Q 项目中试线已经成功生产 99.9%电池级碳酸锂。项目现规 划年产 2 万吨电池级碳酸锂，有望扩产到年产 4-6 万吨碳酸锂，具备建成世界级 大型盐湖基地条件。
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图 39：盆地东部或可获得更多高品位资源
资料来源：Neo Lithium 官网，民生证券研究院
图 40：3Q 项目的高品位核心地区是全球第 3 高品位项 目
资料来源：Neo Lithium 官网，民生证券研究院
表 18：截至 2021 年 6 月底，3Q 项目高品位区域资源储量
| 平均锂浓度 | 卤水量 | 锂资源量 | 锂资源量 | 与 2018 年 LCE | |
| (mg/l) | （百万立方米） | （金属吨） | （LCE 吨） | 资源量对比 | |
| 探明 | 928 | 188 | 175,000 | 930,000 | 281% |
| 控制 | 923 | 153 | 141,000 | 752,000 | 50% |
| 探明及控制 | 926 | 341 | 316,000 | 1,682,000 | 125% |
| 推断 | 918 | 33 | 31,000 | 163,000 | -12% |
资料来源：Neo Lithium 公告，民生证券研究院
注：边界品位为 800mg/L
表 19：截至 2021 年 6 月底，3Q 项目资源储量
| 平均锂浓度 | 卤水量 | 锂资源量 | 锂资源量 | 与 2018 年 LCE | |
| (mg/l) | （百万立方米） | （金属吨） | （LCE 吨） | 资源量对比 | |
| 探明 | 790 | 437 | 346,000 | 1,839,000 | 223% |
| 控制 | 576 | 1,131 | 651,000 | 3,465,000 | 1% |
| 探明及控制 | 636 | 1,568 | 996,000 | 5,304,000 | 33% |
| 推断 | 561 | 757 | 425,000 | 2,261,000 | -22% |
资料来源：Neo Lithium 公告，民生证券研究院
注：边界品位为 400mg/L
表 20：3Q 项目杂质比例列表（锂离子浓度边界品位 800mg/ L）
| 杂质比例 （边界品位 800mg/L） | 镁/锂 | 硫酸盐/锂 |
| 探明 | 1.66 | 0.49 |
| 控制 | 1.66 | 0.48 |
| 探明+控制 | 1.66 | 0.49 |
| 推断 | 1.67 | 0.41 |
资料来源：公司公告，民生证券研究院
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高品位 = 低资本支出，项目优越的资源禀赋带来极具竞争力的资本开支水平。由 于项目中锂品位高低与盐田大小直接相关，而盐田大小通常接近卤水项目资本支 出的 50%，因此盐湖的资源禀赋对资本开支影响较大。3Q 项目的高品位核心地区 是当前全球第 3 高品位的项目，同时其矿山寿命很长，在仅考虑 1/3 的已知资源 储量情况下，矿山寿命可达 35 年。据预可研，3Q 项目资本开支约为 3.19 亿美 元，按照预可研中规划产能 20000 吨/年碳酸锂计算，单吨资本开支约 1.6 万美元 /LCE 吨，而值得注意的是，3Q 的盐池/工厂和基础设施均基于 4 万吨/年 LCE 来 规划建设，产能或有进一步的提升空间，单吨资本开支或进一步下降。
表 21：3Q 项目单吨投资为 1.6 万美元/吨，在阿根廷盐湖中处在中间水平
| 项目 | 运营商 | 状态 | 碳酸锂资源量 | 锂浓度 | 规划碳酸锂年 | 资本开支 | 单位投资 |
| (万吨) | （mg/L） | 产能（万吨） | (百万美元） | （美元/LCE 吨） | |||
| Olaroz 1 期 | Orocobre | 建成 | 1274 | 602 | 1.75 | 229 | 13086 |
| Olaroz 2 期 | Orocobre&TTC | 扩建 | 1274 | 602 | 2.5 | 330 | 13200 |
| Rincon | Argosy | 新建 | 24.5 | 325 | 1 | 140.9 | 14090 |
| Cauchari-Olaroz 一 | 赣锋 | 新建 | 2458 | 592 | 4 | 565 | 14125 |
| 期 | &LAC(51/49) | ||||||
| Sal de vida 一期 | 银河资源 | 新建 | 623 | 754 | 1 | 154 | 15400 |
| 3Q | Neo lithium | 新建 | 756 | 621 | 2 | 319 | 15950 |
| Pastos Grandes | 宁德时代 | 新建 | 491.8 | 428 | 2.4 | 442 | 18418 |
| Kachi | Lake Resources | 新建 | 440 | 211 | 2.55 | 544 | 21333 |
| Rincon | Rincon lithium | 新建 | 836.2 | 400 | 2.8 | 600 | 21429 |
| Hombre Muerto | Galan | 新建 | 226.7 | 946 | 2 | 430 | 21500 |
| West |
资料来源：各公司公告，民生证券研究院
低杂质 = 低运营成本，OPEX 为 2914 美元/吨，处在行业较低分位。杂质含量 是影响锂盐湖开发运营的关键参数，杂质多（特别是镁离子）一方面会增加提锂难 度、降低回收率、增加除杂步骤等，进而增加成本；另一方面可能会影响最终产品 的品质，使之无法生产出能满足动力电池厂商要求的电池级产品。3Q 项目杂质含 量极低，镁锂比仅1.9，叠加锂浓度高，运营成本约 2914 美元/吨，略高于 Atacama，处在较低分位。且 2021 年 6 月，公司已生产出 99.9%电池级碳酸锂。
表 22：3Q 项目运营成本处在较低分位
| 盐湖 | 运营商 | 国家 | 省份 | 盐湖状态 | 锂浓度 | 镁锂比 | 规划碳酸锂产能 | 现金成本 | |
| （mg/L） | （万吨/年） | （美元/吨） | |||||||
| Atacama | SQM | 智利 | 运营 | 1835 | 6.4 | 18 | 2495 | ||
| Atacama | 美国雅宝 | 智利 | 运营 | 8.5 | 2550 | ||||
| 3Q | Neo lithium | 阿根廷 | 卡塔马卡 | 在建 | 621 | 1.9 | 2 | 2914 | |
| Rincon | Rincon lithium | 阿根廷 | 萨尔塔 | 在建 | 400 | 2.2 | 2.5 | 2983 | |
| PPG | Pluspetro | 阿根廷 | 萨尔塔 | 在建 | 483 | 6.08 | 2 | 2994 | |
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| Pastos | 宁德时代 | 阿根廷 | 萨尔塔 | 在建 | 428 | 6.3 | 2.4 | 3388 |
| Grandes | ||||||||
| Sal de vida | 银河资源 | 阿根廷 | 卡塔马卡 | 在建 | 754 | 3 | 3.2 | 3500 |
| Hombre | Galan | 阿根廷 | 卡塔马卡 | 在建 | 946 | 1.66 | 2 | 3518 |
| Muerto West | ||||||||
| Cauchari- | 赣锋 | 阿根廷 | 胡伊 | 在建 | 592 | 2.37 | 6 | 3579 |
| Olaroz | &LAC(51/49) | |||||||
| Maricunga | LPI&MSB&BRZ | 阿根廷 | 智利 | 在建 | 1164 | 6.55 | 2 | 3772 |
| （51/31/18） | ||||||||
| Hombre | ||||||||
| 卡塔马卡 | 运营 | 921 | 1.34 | 6 | 3900 | |||
| Livent | ||||||||
| Muerto | ||||||||
| Cauchari- | Orocobre&TTC | 阿根廷 | 胡伊 | 运营 | 602 | 2.49 | 4.25 | 4000 |
| Olaroz | ||||||||
| Rincon | Argosy | 阿根廷 | 萨尔塔 | 在建 | 325 | 7.7 | 1 | 4645 |
资料来源：各公司公告，民生证券研究院
此外，公司发力境内外项目配套清洁能源业务，大力实施“油”改“电”，显著提 高电气化水平，持续提高清洁能源的使用比重。2021 年，公司已开工建设光伏项 目总装机容量 32MW，已并网装机容量 20MW；境内拥有水电站 9 座，水电装机 容量 97.32MW。公司 2021 年清洁电力发电量为 13655 万度，其中权益清洁电 力总发电量 11326 万度，等量减排二氧化碳 11.63 万吨，等效种植树木 63442 棵。
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9盈利预测与投资建议
9.1估值分析
目前公司主营业务主要是铜、金、锌矿的勘探、开发与冶炼，我们选择五家主 营铜矿勘探与开采的 A 股上市公司洛阳钼业、铜陵有色、西部矿业、江西铜业和 云南铜业，以及三家主营黄金矿勘探与开采的 A 股上市公司赤峰黄金、银泰黄金 和山东黄金作为可比公司。可以发现由于 2022 年预计公司产品产量大幅增加，因 此公司的利润增速超过可比公司。可比公司中山东黄金 2021 年受矿山停产影响利 润为负，剔除其影响之后其余可比公司的 2022 年 PE 均值为 14 倍，公司估值水 平显著低于行业均值。同时公司作为行业龙头，业绩确定性较高，应当给予一定的 估值溢价，因此我们认为公司估值水平具备较大提升空间。
表 23：可比公司 PE 数据对比
| 股票代码 | 公司简称 | 收盘价 | EPS（元） | 2023E | 2020A | PE（倍） | 2023E | ||||
| （元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2021E | 2022E | ||||||
| 600362.SH | 江西铜业 | 19.45 | 0.67 | 1.70 | 1.84 | 1.98 | 29 | 11 | 11 | 10 | |
| 000878.SZ | 云南铜业 | 11.31 | 0.41 | 0.47 | 0.54 | 0.57 | 28 | 24 | 21 | 20 | |
| 601168.SH | 西部矿业 | 14.98 | 0.38 | 1.23 | 1.43 | 1.51 | 39 | 12 | 10 | 10 | |
| 603993.SH | 洛阳钼业 | 5.17 | 0.11 | 0.24 | 0.39 | 0.42 | 48 | 22 | 13 | 12 | |
| 000630.SZ | 铜陵有色 | 3.67 | 0.08 | 0.30 | 0.32 | 0.32 | 46 | 12 | 11 | 11 | |
| 600988.SH | 赤峰黄金* | 17.32 | 0.34 | 0.54 | 1.13 | 1.21 | 52 | 32 | 15 | 14 | |
| 000975.SZ | 银泰黄金* | 8.24 | 0.42 | 0.51 | 0.65 | 0.79 | 20 | 16 | 13 | 10 | |
| 600547.SH | 山东黄金* | 18.96 | 0.51 | -0.19 | 0.36 | 0.55 | 37 | / | 53 | 35 | |
| 剔除山东黄金后平均值 | 0.98 | 37 | 18 | 14 | 13 | ||||||
| 601899.SH | 紫金矿业 | 10.63 | 0.25 | 0.60 | 1.13 | 43 | 18 | 11 | 9 | ||
资料来源：wind，民生证券研究院预测
注：标*公司数据采用 wind 一致预期，收盘价时间为 2022 年 3 月 18 日，紫金矿业、洛阳钼业 2021 年 EPS 为实际值
9.2投资建议：项目进展超预期，上调铜产量预期
鉴于“十四五”以来公司的产量不断刷新预期，根据最新的跟踪情况，我们上调公 司铜产量预期，2025 年铜产量预期上调至 137 万吨。考虑到巨龙铜矿、TImok 上带矿、卡莫阿铜矿的逐步投产，以及自然崩落法在塞尔维亚紫金 JM 矿、Timok 下带矿、多宝山铜矿、紫金山罗卜岭的应用，包括塞尔维亚博尔铜业、大陆黄金等 技改项目的投产达产，预计公司 2022-2025 年铜产量或将达到 88/102/112/137 万吨，黄金产量或将达到 62/76/81/84 吨，铜产量或于 2023 年提前达到 2025 年的生产目标。
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紫金矿业(601899)/有色金属
| 图 41：公司矿产铜产量预测 | 图 42：公司矿产金产量预测 | |||||||||||||||||||||||||||||||
| 铜总产量合计 （万吨） | 权益铜产量合计 （万吨） | 金总产量合计 （吨） | 权益金产量合计 （吨） | |||||||||||||||||||||||||||||
| 160 | 铜总产量增速（%，右） | 权益铜产量（%，右） | 60% | |||||||||||||||||||||||||||||
| 金总产量增速（%，右） | 权益金产量（%，右） | |||||||||||||||||||||||||||||||
| 140 | 137 | 40% | 84 | 40% | ||||||||||||||||||||||||||||
| 106 | 100 | |||||||||||||||||||||||||||||||
| 120 | 102 | 112 | ||||||||||||||||||||||||||||||
| 80 | 62 | 76 | 64 | 81 | 68 | |||||||||||||||||||||||||||
| 70 | 20% | |||||||||||||||||||||||||||||||
| 100 | 88 | 84 | 91 | |||||||||||||||||||||||||||||
| 80 | 25 | 21 | 37 | 30 | 45 | 37 | 58 49 | 73 | ||||||||||||||||||||||||
| 60 | 36 | 32 | 41 | 35 | 41 | 33 | 48 | 39 | 52 | |||||||||||||||||||||||
| 60 | 2025E | 20% | 2025E | 0% | ||||||||||||||||||||||||||||
| 40 | ||||||||||||||||||||||||||||||||
| 40 | ||||||||||||||||||||||||||||||||
| 20 | ||||||||||||||||||||||||||||||||
| 20 | 0% | |||||||||||||||||||||||||||||||
| -20% | ||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0 | 0 | |||||||||||||||||||||||||||||||
| 2018A | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||||||||||||||||||||
| 2018A | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||||||||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 | 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 | |||||||||||||||||||||||||||||||
公司或正迎来业绩的戴维斯双击，主要产品铜金锌铅 2022 年产量指引相比于 2021 年的产量均有较大提升，叠加铜金价格有望维持高位，我们持续看好公司的 阿尔法逻辑的兑现。我们上调关于公司的盈利预测，预计 2022-2024 年公司将实 现归母净利 259 亿元、298 亿元、306 亿元，对应 3 月 18 日收盘价的 PE 为 11x、9x 和 9x，维持“推荐”评级。
图 43：我们预计，紫金矿业 2022-2024 年将分别实现归母净利润 259、298 和 306 亿元（单位：亿元）
| 350 | 塞尔维亚RTB Bor | NevSun-Timok 上带矿 | 259 | 298 | 306 |
| 300 | 卡莫阿铜矿 | 多宝山铜业 | |||
| 科卢韦奇铜矿 | 其余部分 | ||||
| 大陆黄金 | 巨龙矿业 | ||||
| 圭亚那金田 | 合计归母净利润（亿元） |
250
200
157 150
100
65.1
| 50 | 35.1 | 40.9 | 42.8 |
0
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E |
资料来源：wind，民生证券研究院
| 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 | 证券研究报告 | 33 |
紫金矿业(601899)/有色金属
10风险提示
1）项目进展不及预期。公司仍有较多项目在建设中，包括预计明年二季度投产的 卡莫阿-卡库拉二序列，以及巨龙铜矿一期的爬产，多宝山二期爬产，铜山铜矿改 扩建工程，波尔技改等。这些项目的建设仍需投入大量人力物力，可能会受疫情反 复等突发情况影响导致项目进展不及预期，届时产量释放节奏将放缓，会对盈利产 生影响。
2）铜金等价格下跌。公司生产的产品为大宗商品，价格透明，铜、金、锌、银、铁矿石等产品价格波动会明显影响公司盈利，若宏观经济下滑，或供给大量释放导 致金属价格下滑，会对公司盈利能力产生较大影响。
3）地缘政治风险等。公司投资项目分布在国内 24 个省(自治区)和加拿大、澳大利 亚、巴布亚新几内亚、俄罗斯、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、南非、刚果(金)、秘 鲁等 9 个国家。若当地政府对公司进行针对，或是提高矿业公司税赋，颁布不利 于国外矿业公司的法律等，都有可能损害公司的利益，对公司的盈利能力产生影响。
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紫金矿业(601899)/有色金属
公司财务报表数据预测汇总
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 225,102 293,102 352,260 389,753 | 成长能力（%） | |||||||
| 营业成本 | 190,351 240,704 291,872 328,150 | 营业收入增长率 | 31.25 | 30.21 | 20.18 | 10.64 | |||
| 营业税金及附加 | 3,460 | 3,957 | 4,756 | 5,067 | EBIT 增长率 | 90.46 | 54.79 | 14.83 | 1.27 |
| 销售费用 | 412 | 879 | 1,057 | 974 | 净利润增长率 | 140.80 | 65.38 | 15.12 | 2.64 |
| 管理费用 | 5,309 | 6,741 | 7,750 | 8,185 | 盈利能力（%） | ||||
| 研发费用 | 771 | 1,084 | 1,198 | 1,169 | 毛利率 | 15.44 | 17.88 | 17.14 | 15.81 |
| EBIT | 25,670 | 39,736 | 45,628 | 46,207 | 净利润率 | 8.71 | 10.92 | 10.59 | 9.82 |
| 财务费用 | 1,496 | 2,334 | 2,226 | 1,942 | 总资产收益率 ROA | 7.51 | 10.80 | 10.84 | 10.08 |
| 资产减值损失 | -598 | -141 | -142 | -132 | 净资产收益率 ROE | 22.06 | 29.44 | 27.40 | 23.47 |
| 投资收益 | 1,692 | 2,345 | 2,818 | 3,118 | 偿债能力 | ||||
| 营业利润 | 25,087 | 40,244 | 46,850 | 48,063 | 流动比率 | 0.94 | 1.06 | 1.26 | 1.57 |
| 营业外收支 | -293 | -244 | -214 | -206 | 速动比率 | 0.52 | 0.56 | 0.71 | 0.93 |
| 利润总额 | 24,794 | 40,001 | 46,636 | 47,857 | 现金比率 | 0.28 | 0.32 | 0.47 | 0.64 |
| 所得税 | 5,194 | 8,000 | 9,327 | 9,571 | 资产负债率（%） | 55.47 | 51.66 | 47.57 | 42.88 |
| 净利润 | 19,600 | 32,000 | 37,309 | 38,286 | 经营效率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 15,673 | 25,920 | 29,840 | 30,629 | 应收账款周转天数 | 3.96 | 3.21 | 3.33 | 3.40 |
| EBITDA | 33,865 | 48,929 | 55,940 | 57,618 | 存货周转天数 | 37.02 | 40.57 | 39.90 | 39.64 |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 14,222 | 18,488 | 29,581 | 38,456 |
| 总资产周转率 | 1.08 | 1.22 | 1.28 | 1.28 |
每股指标（元）
| 每股收益 | 0.60 | 0.98 | 1.13 | 1.16 |
| 应收账款及票据 | 2,445 | 2,581 | 3,217 | 3,630 | 每股净资产 | 2.70 | 3.34 | 4.14 | 4.96 |
| 预付款项 | 1,782 | 2,316 | 2,769 | 3,121 | 每股经营现金流 | 0.99 | 1.43 | 1.76 | 1.83 |
| 存货 | 19,309 | 26,755 | 31,907 | 35,642 | 每股股利 | 0.20 | 0.34 | 0.34 | 0.34 |
| 其他流动资产 | 9,306 | 11,019 | 12,396 | 13,453 | 估值分析 | ||||
| 流动资产合计 | 47,064 | 61,159 | 79,871 | 94,302 | PE | 18 | 11 | 9 | 9 |
| 长期股权投资 | 9,628 | 10,931 | 12,455 | 14,073 | PB | 3.9 | 3.2 | 2.6 | 2.1 |
| 固定资产 | 55,597 | 66,625 | 75,946 | 83,363 | EV/EBITDA | 10.16 | 7.00 | 5.94 | 5.53 |
| 无形资产 | 47,531 | 55,725 | 63,845 | 70,765 |
| 非流动资产合计 | 161,530 178,774 195,337 209,576 | |||
| 资产合计 | 208,595 239,933 275,208 303,878 | |||
| 短期借款 | 18,229 | 20,049 | 19,943 | 12,335 |
| 应付账款及票据 | 7,837 | 10,004 | 12,163 | 13,636 |
| 股息收益率（%） | 1.88 | 3.20 | 3.20 | 3.20 |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 净利润 | 19,600 | 32,000 | 37,309 | 38,286 |
| 其他流动负债 | 24,237 | 27,595 | 31,497 | 33,992 | 折旧和摊销 | 8,195 | 9,193 | 10,312 | 11,410 |
| 流动负债合计 | 50,302 | 57,647 | 63,603 | 59,962 | 营运资金变动 | -1,320 | -4,253 | -1,558 | -1,590 |
| 长期借款 | 36,127 | 37,127 | 38,127 | 41,141 | 经营活动现金流 | 26,072 | 37,698 | 46,383 | 48,058 |
| 其他长期负债 | 29,268 | 29,166 | 29,176 | 29,186 | 资本开支 | -20,131 -25,508 -25,757 -24,428 | |||
| 非流动负债合计 | 65,395 | 66,293 | 67,303 | 70,328 | 投资 | -2,915 | -1,320 | -1,478 | -1,565 |
| 负债合计 | 115,698 123,940 130,906 130,290 | 投资活动现金流 | -23,765 -24,484 -24,416 -22,876 | ||||||
| 股本 | 2,633 | 2,728 | 2,728 | 2,728 | 股权募资 | 2,759 | 95 | 0 | 0 |
| 少数股东权益 | 21,863 | 27,943 | 35,412 | 43,069 | 债务募资 | 17,017 | 2,667 | 905 | -4,584 |
| 股东权益合计 | 92,897 115,993 144,302 173,588 | 筹资活动现金流 | 23 | -8,947 -10,873 -16,308 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 208,595 239,933 275,208 303,878 |
资料来源：公司公告、民生证券研究院预测
| 现金净流量 | 1,845 | 4,267 | 11,093 | 8,874 |
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紫金矿业(601899)/有色金属
插图目录
图 1：2021 年，公司实现营收 2251.02 亿元 ..................................................................................................................................... 3 图 2：2021 年，公司实现扣非归母净利润 146.81 亿元 .................................................................................................................. 3 图 3：2021Q4，公司实现营收 561.27 亿元 ....................................................................................................................................... 3 图 4：2021Q4，公司实现扣非归母净利润 41.91 亿元 .................................................................................................................... 3 图 5：2021 年，公司毛利同比增加 143.21 亿元 ............................................................................................................................... 4 图 6：2021Q4 业绩同比变化拆分（单位：亿元） ............................................................................................................................ 5 图 7：2021Q4 业绩环比变化拆分（单位：亿元） ............................................................................................................................ 5 图 8：2021 年矿山产品毛利增长分解 .................................................................................................................................................. 5 图 9：2021 年公司综合毛利率为 15.44% ........................................................................................................................................... 5 图 10：公司公司综合毛利率及矿产品综合毛利率变化 ..................................................................................................................... 6 图 11：公司分季度毛利润及毛利率变化 .............................................................................................................................................. 6 图 12：2021Q4 分产品毛利变化 ........................................................................................................................................................... 7 图 13：公司三费情况.............................................................................................................................................................................. 11 图 14：公司费用率变化 ......................................................................................................................................................................... 11 图 15：公司研发费用情况 ..................................................................................................................................................................... 11 图 16：公司短期借款和长期借款情况（单位：亿元） ................................................................................................................... 12 图 17：公司资产负债率变化 ................................................................................................................................................................. 12 图 18：公司近五年银行授信额度使用情况 ........................................................................................................................................ 12 图 19：公司近五年借款偿还计划 ......................................................................................................................................................... 12 图 20：其他收益、投资净收益及公允价值变动净收益（单位：亿元） ...................................................................................... 13 图 21：资产/信用减值损失（单位：亿元） ...................................................................................................................................... 13 图 22：公司营业外收支（单位：亿元） ............................................................................................................................................ 13 图 23：公司分季度所得税及所得税率 ................................................................................................................................................ 14 图 24：公司分季度少数股东损益及少数股权占比............................................................................................................................ 14 图 25：公司净利润及经营活动净现金流 ............................................................................................................................................ 16 图 26：公司筹资活动净现金流 ............................................................................................................................................................. 16 图 27：黄金板块重要参控股公司净利润（单位：万元） ............................................................................................................... 18 图 28：黄金板块单位完全成本测算（单位：元/克） ...................................................................................................................... 18 图 29：铜板块重要参控股公司净利润（单位：亿元） ................................................................................................................... 19 图 30：铜板块单位完全成本测算（单位：元/克） .......................................................................................................................... 20 图 31：公司锌板块重要参股公司净利润（单位：万元） ............................................................................................................... 21 图 32：锌板块单位完全成本测算（单位：元/克） .......................................................................................................................... 21 图 33：公司铁精矿板块重要参股公司净利润（单位：万元） ....................................................................................................... 22 图 34：2021 年 5 月至 2021 年 12 月累计铜产量 ..................................................................................................................... 24 图 35：卡莫阿 1 区和 2 区地下矿斜坡道入口施工进展 ............................................................................................................ 24 图 36：2020 年 5 月至 2021 年 12 月 31 日期间地表矿堆累计含铜金属量增长 ............................................................ 24 图 37：2020 年 5 月至 2021 年 12 月 31 日期间地表矿堆累计堆存矿石量和品位 ....................................................... 24 图 38：盆地东部或可获得更多高品位资源 ........................................................................................................................................ 29 图 39：3Q 项目的高品位核心地区是全球第 3 高品位项目 ............................................................................................................ 29 图 40：公司矿产铜产量预测 ................................................................................................................................................................. 33 图 41：公司矿产金产量预测 ................................................................................................................................................................. 33 图 42：我们预计，紫金矿业 2021-2023 年将分别实现归母净利润 156、254 和 268 亿元（单位：亿元） .................... 33
表格目录
盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：公司分季度毛利变化（亿元） ..................................................................................................................................................... 6 表 2：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2021Q4 环比 2021Q3） ................................................................................. 8 表 3：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2021Q4 同比 2020Q4） .................................................................................. 9 表 4：公司分产品单位毛利同比、环比变化 ........................................................................................................................................ 9
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紫金矿业(601899)/有色金属
表 5：股权激励计划首次授予的限制性股票对各期会计成本的影响 ............................................................................................. 11 表 6：非经常性损益项目环比比较（单位：百万元） ...................................................................................................................... 13 表 7：重要非全资控股公司净利润（2020v.s.2021，单位：百万元） ........................................................................................ 14 表 8：公司未到期债券情况（单位：亿元） ...................................................................................................................................... 16 表 9：2021 矿产金产量同比+17.16%（单位：千克） .................................................................................................................. 17 表 10：2021 矿产铜产量同比+28.83%（单位：吨） .................................................................................................................... 19 表 11：2021 矿产锌产量同比+15.87%，矿产铅产量同比+5.18%（单位：吨） ................................................................... 20 表 12：2021 年铁精矿产量同比+28.83%（单位：吨） ................................................................................................................ 22 表 13：2021 矿产银产量同比+3.38%（千克） ............................................................................................................................... 23 表 14：我们预计，2021-2024 年，巨龙铜矿的铜和钼产量预期（单位：万吨） .................................................................... 25 表 15：波格拉事件梳理 ......................................................................................................................................................................... 27 表 16：我们预计自然崩落法将会在远期带来 30 万吨的铜产量增量............................................................................................ 26 表 17：截至 2021 年 6 月底，3Q 项目高品位区域资源储量 ........................................................................................................ 29 表 18：截至 2021 年 6 月底，3Q 项目资源储量 ............................................................................................................................. 29 表 19：3Q 项目杂质比例列表（锂离子浓度边界品位 800mg/ L） ............................................................................................ 29 表 20：3Q 项目单吨投资为 1.6 万美元/吨，在阿根廷盐湖中处在中间水平 .............................................................................. 30 表 21：3Q 项目运营成本处在较低分位 .............................................................................................................................................. 30 表 22：可比公司 PE 数据对比 .............................................................................................................................................................. 32 公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 35
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紫金矿业(601899)/有色金属
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任 何形式的补偿。
评级说明
| 投资建议评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 推荐 | 相对基准指数涨幅 15%以上 | ||
| 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业 | 公司评级 | 谨慎推荐 | 相对基准指数涨幅 5%～15%之间 |
| 指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其 | 中性 | 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 | |
| 中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三 | 回避 | 相对基准指数跌幅 5%以上 | |
| 板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指 | |||
| 推荐 | 相对基准指数涨幅 5%以上 | ||
| 数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 | |||
| 500 指数为基准。 | 行业评级 | 中性 | 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 |
| 回避 | 相对基准指数跌幅 5%以上 |
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