中控技术评级买入深度研究报告：流程工业控制龙头，自主创新加速成长

股票代码 ：688777
股票简称 ：中控技术
报告名称 ：深度研究报告：流程工业控制龙头，自主创新加速成长
评级 ：买入
行业：软件开发

流程工业控制龙头，自主创新加速成长

报告要点：

流程工业自动化控制龙头，获得国内外客户的广泛认可

公司致力于面向流程工业企业的“工业 3.0+工业 4.0”需求，提供以自动化

控制系统为核心，涵盖工业软件、自动化仪表及运维服务的技术和产品，形

成具有行业特点的智能制造解决方案，赋能用户提升自动化、数字化、智能

化水平，实现工业企业高效自动化生产和智能化管理。自 2011 年起，公司 连续十年蝉联国内 DCS 行业市占率第一名，获得中国石化、中海油服、中 国石油、中核集团和沙特阿美等国内外知名企业广泛认可。2017-2021 年，公司营业收入复合增速为 27.41%，归母净利润复合增速为 37.12%。

流程工业自动化控制市场空间巨大，进口替代有望加速推进

根据 ReportLinker 的数据，预计 2020 年全球 DCS 市场规模约为 169 亿美 元，其中流程工业占比超 60%，2020-2027 年，全球市场 CAGR 约 3.5%，预计 2027 年市场规模将达 215 亿美元。根据睿工业的数据，2019 年，中 国 DCS 市场约 87.4 亿元，同比增长 7.2%；2022-2027 年，中国 DCS 市 场将保持稳定增长，CAGR 将维持在 5-6%。DCS 是流程工业的核心，以

公司为代表的国内厂商已经能够满足国内企业的需求，进口替代有望加速。

买入|维持

当前价/目标价： 73.00 元/106.69 元 目标期限： 6 个月

52 周最高/最低价（元）： 122.0 / 71.1 A 股流通股（百万股）： 269.37
A 股总股本（百万股）： 496.82

流通市值（百万元）：19664.17

总市值（百万元）：36268.08

随着公司自动化控制系统产品体系日益完善，公司积极拓展智能制造领域。

对现有 DCS、SIS 和网络化混合控制系统等优势产品进行升级的同时，公

司着力开发智能化工业软件体系，针对流程工业痛点进行定制化研发，提升

在工控自动化领域和工业软件高端市场的竞争实力。此外，公司还建立以园

区企业为中心的营销服务网络，围绕全国化工园区布局线下 5S 店，并建设 PlantMate 线上平台，了解客户痛点、收集需求，精准分析市场和竞争趋势。

盈利预测与投资建议

公司致力于满足流程工业企业的“工业 3.0+工业 4.0”需求，已经成长为智 能制造整体解决方案提供商，成长空间广阔。预测公司 2021-2023 年营业 收入为 45.19、58.90、73.47 亿元，归母净利润为 5.78、7.37、9.41 亿元，EPS 为 1.16、1.48、1.89 元/股，对应 PE 为 62.76、49.20、38.52 倍。目

前，公司处于较快发展阶段，市场机遇较多，各项投入较多，净利润率偏低，

资料来源：Wind

《国元证券公司研究-中控技术(688777.SH)2021 年度

业绩快报点评：业绩增长超预期，战略入股石化盈科》

2022.02.27

《国元证券公司研究-中控技术(688777.SH)事件点评：

发布股权激励计划，凝聚团队助力发展》2021.12.18

执业证书编号S0020519070002

资料来源：Wind，国元证券研究所

目录

1.流程工业自动化龙头，大力布局工业 4.0 .............................................................. 5 1.1 深耕流程工业市场，引领智能制造发展 ...................................................... 5 1.2 以 DCS 为基础，加大投入拓展新兴业务 .................................................... 6 1.3 经营业绩稳健，工业 4.0 收入快速增长 ...................................................... 7 2.工业控制市场巨大，进口替代持续推进 ............................................................... 11 2.1 流程工业控制复杂，中国市场体量巨大 ..................................................... 11 2.2 自动化控制系统，工业自动化神经中枢 .................................................... 12 2.3 下游资本开支上行，产能建设持续推进 .................................................... 16 2.4 工业软件地位提升，赋能产业智能转型 .................................................... 17 3.西方厂商主宰全球，国产厂商崭露头角 .............................................................. 22 3.1 美欧日本鼎足而立，国产品牌实力提升 .................................................... 22 3.2 国际化多元化并重，紧跟技术发展趋势 .................................................... 25 4.加大力度自主创新，加速开拓国际市场 .............................................................. 28 4.1 坚持自主研发创新，打破外资品牌垄断 .................................................... 28 4.2 布局智能制造方案，大力发展工业 4.0 ..................................................... 29 4.3 加快全球销售拓展，持续提升竞争实力 .................................................... 30 5.盈利预测与投资建议 ........................................................................................... 32 6.风险提示 .............................................................................................................. 35

图表目录

图 1：公司发展历程 .......................................................................................... 5 图 2：公司主要股东概况（2021 年第三季度报告） ......................................... 6 图 3：公司主要产品概况 ................................................................................... 6 图 4：2020 年公司下游行业以化工、石化、电力为主 ..................................... 7 图 5：历年营业收入及增速情况 ........................................................................ 8 图 6：历年归母净利润及增速情况 .................................................................... 8 图 7：历年主营业务收入结构 ........................................................................... 8 图 8：2020 年公司收入结构 ............................................................................. 8 图 9：公司工业 4.0 业务收入及增速（单位：亿元） ....................................... 9 图 10：2020 年工业 4.0 业务收入占比提升至 8.29% ....................................... 9 图 11：公司各业务毛利率及综合毛利率 ........................................................... 9 图 12：公司合同负债（预收账款）规模持续增长 .......................................... 10 图 13：公司经营性净现金流水平优异 ............................................................ 10 图 14：流程工业特点及行业划分 ..................................................................... 11 图 15：智能制造系统层级 ............................................................................... 12 图 16：中国自动化市场规模及增长（单位：亿元）....................................... 12 图 17：DCS 系统的典型结构图 ...................................................................... 13 图 18：国内 DCS 分行业市场规模（单位：亿元） ........................................ 14

图 19：2019 年 DCS 行业下游市场分布情况 ................................................. 14 图 20：TCS-900 网络结构图 .......................................................................... 14 图 21：2019 年国内 SIS 市场下游行业分布情况 ............................................ 15 图 22：中国工业控制阀市场规模（单位：亿元） .......................................... 16 图 23：2020 年中国控制阀市场下游行业分布情况 ........................................ 16 图 24：中国压力变送器市场规模及预测（单位：亿元） ............................... 16 图 25：中国石化资本支出概况（单位：亿元） .............................................. 17 图 26：中国石油资本支出概况（单位：亿元） .............................................. 17 图 27：工业软件分类图 .................................................................................. 18 图 28：全球工业软件市场规模及增速 ............................................................ 18 图 29：2018 年全球工业软件区域市场占比情况 ............................................ 18 图 30：中国工业软件市场规模及增速 ............................................................ 19 图 31：2018 年中国工业软件细分市场占比情况 ............................................ 19 图 32：中国生产控制软件市场规模 ................................................................ 19 图 33：2018 年生产控制软件市场分布结构 ................................................... 19 图 34：流程工业 MES 解决方案 MES-Suite 功能架构 ................................... 20 图 35：全球 MES 市场规模及增速 ................................................................. 20 图 36：中国 MES 市场规模及增速 ................................................................. 21 图 37：中国 MES 市场下游应用行业分布 ...................................................... 21 图 38：先进控制和实时优化集成基本流程图 ................................................. 21 图 39：2019 年中国 DCS 整体市场竞争格局 ................................................. 23 图 40：公司 DCS 市占率逐步提升 ................................................................. 23 图 41：2019 年化工行业 DCS 市场竞争格局 ................................................. 24 图 42：2019 年石化行业 DCS 市场竞争格局 ................................................. 24 图 43：2019 年中国 SIS 市场竞争格局 .......................................................... 24 图 44：2019 年中国压力变送器市场竞争格局 ................................................ 25 图 45：2018 年中国控制阀市场竞争格局 ....................................................... 25 图 46：2018 年中国生产控制类软件市场竞争格局 ........................................ 25 图 47：2019 年中国智能制造 MES 行业市场竞争格局 .................................. 25 图 48：艾默生自动化解决方案旗下品牌 ......................................................... 26 图 49：2019 财年横河电机下游订单行业分布 ................................................ 26 图 50：横河电机工业自动化和控制业务主要客户 .......................................... 26 图 51：公司研发人员情况 ............................................................................... 28 图 52：公司研发投入情况 ............................................................................... 28 图 53：公司 InPlant 智能工厂解决方案 .......................................................... 29 图 54：PLANTMATE: 工业伴侣智能专家 .................................................... 30 图 55：公司与沙特阿美签署谅解备忘录 ......................................................... 30 图 56：中控技术上市以来 PS-Band ............................................................... 34

表 1：自动化仪表分类 .................................................................................... 15 表 2：全球自动化市场龙头公司概况 .............................................................. 22

表 3：工业自动化行业主要国内厂商 .............................................................. 23 表 4：公司前五大客户销售情况 ...................................................................... 28 表 5：募投项目概况（单位：万元） .............................................................. 31 表 6：公司收入拆分（单位：百万元） ........................................................... 33 表 7：可比公司估值情况 ................................................................................. 34

1.流程工业自动化龙头，大力布局工业 4.0

1.1 深耕流程工业市场，引领智能制造发展

公司是国内流程工业控制领域龙头，致力于流程工业智能制造。1999 年，公司前身

浙江浙大中控技术有限公司成立，一直深耕于流程工业领域，从自主研发集散控制系

统（DCS, Distributed Control System）起步，从中小企业到中高端市场逐步实现国 产替代。根据睿工业统计，2020 年，公司核心产品集散控制系统国内市场占有率达 约 28.5%，连续十年蝉联第一名，在可靠性、稳定性、可用性等方面均已达到国际先 进水平；核心工业软件产品先进过程控制软件（APC）国内市场占有率 27%，排名 第一。目前，公司已构建较完善的“工业 3.0+4.0”产品及解决方案架构体系，正由

工业自动化产品供应商发展成为流程工业智能制造整体解决方案提供商。

图 1：公司发展历程

资料来源：公司招股说明书，公司官网，国元证券研究所

股权结构较为分散，员工持股充分激励。公司控股股东、实际控制人褚健先生直接持

有公司股份的 14.65%，目前担任公司战略顾问，是中国工业自动化领域顶尖专家。公司股权结构相对较分散，其他持有 5%以上股份的主要股东为杭州元骋和正泰电器，分别持有公司股份的 7.99%和 7.39%。此外，公司多次实施股权激励，充分激励技

术骨干和核心员工，彰显公司未来发展信心。

2 月 25 日，公司发布《关于以现金收购石化盈科信息技术有限责任公司 22%股权的 公告》。为加强公司“工业 3.0+工业 4.0”及 5T（工艺技术 PT+设备技术 ET+运营技 术 OT+自动化技术 AT+信息化技术 IT）业务的战略布局，提升公司在数字化及智能

化领域的综合竞争力，公司与电讯盈科资源、石化盈科拟签署《股权转让协议》，以

5.61 亿元受让电讯盈科资源持有的石化盈科 22%股权，交易完成后，石化盈科将成

为公司重要参股子公司。石化盈科布局规划咨询、经营管理、生产管理、运行维护几

大业务板块，为能源化工行业企业信息化建设提供全行业、全专业、全过程的全方位

整体解决方案服务。

图 2：公司主要股东概况（2021 年第三季度报告）

资料来源：Wind，国元证券研究所

1.2 以 DCS 为基础，加大投入拓展新兴业务

聚焦流程工业应用领域，提供以自动化系统为核心的智能制造解决方案。公司主要

产品包括自动化控制系统、工业软件、自动化仪表及运维服务。其中，公司的 DCS 系统、SIS 系统和网络化混合控制系统等自动化控制系统和各类自动化仪表，能涵盖 流程工业生产自动化需求。同时，公司顺应工业 4.0 发展趋势，大力开发以 MES、APC、OTS 和 RTDB 为主的工业软件产品体系，布局行业解决方案业务。

图 3：公司主要产品概况

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

聚焦流程工业应用领域，下游客户以化工、石化、电力为主。公司基于完善的产品体 系，积极开拓市场，下游主要是化工、石化、电力、核电、制药、冶金冶炼、建材、造纸等流程工业领域。公司凭借二十多年的发展和积累，积累了一大批优质客户，奠 定了公司在流程工业领域的领先地位。截至 2020 年 12 月末，公司与万华化学集团 等行业标杆客户建立战略合作关系；与新安化工集团设立合资公司，共同建设行业智 能工厂，推进行业智能化业务发展；与中国中化、荣盛集团、桐昆集团、巨化集团、恒力集团、陕鼓集团、陕煤集团、延长集团等国内 500 强企业和行业巨头建立高层 互访，提升了公司在头部企业中的影响力。

图 4：2020 年公司下游行业以化工、石化、电力为主

1.1% 0.9%

资料来源：Wind，国元证券研究所

1.3 经营业绩稳健，工业 4.0 收入快速增长

竞争地位不断提升带动公司经营业绩稳健增长。公司深耕流程工业多年，与主要客户 建立了长期稳定的合作关系，随着中石化、中石油、中海油等主要客户新建项目投资 和存量项目改造需求的增加，公司营业收入稳步提高。同时，公司紧跟全球工业软件 及信息技术发展趋势，在自动化控制系统领域的行业地位和市场口碑不断提升，根据 睿工业统计，公司 DCS 产品国内市场份额从 2017 年的 22.2%提升至 2020 年的 28.5%。2017-2021 年，公司营业收入从 17.15 亿元增长到 45.19 亿元，复合增速为 27.41%，归母净利润从 1.63 亿元增长至 5.78 亿元，复合增速为 37.12%。

图 5：历年营业收入及增速情况

图 6：历年归母净利润及增速情况

资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所

工业自动化及智能制造解决方案是公司主要收入来源，2020 年收入占比约 73.76%。公司主要产品包含自动化控制系统、自动化仪表、工业软件和运维服务，但自动化控 制系统本身具有成套定制的特征，通常是以自动化控制系统为基础、包含工业软件或 自动化仪表或运维服务，因而合同中通常不单独区分具体产品类别，统称为提供智能 制造解决方案。只是将单一销售工业软件、自动化仪表或运维服务列为独立分类。2020 年，公司工业自动化及智能制造解决方案收入 23.30 亿元，占总收入比重达 73.76%，是公司最核心的业务。

毛利率优势显著，总体呈上升趋势。公司作为国内流程工业自动化控制系统的龙头，其自动化控制系统及工业软件产品主要用于化工、石化等行业，该类行业对产品的安 全性及可靠性要求非常严格，市场准入和技术门槛较高，公司凭借多年的实践及积累 在该类行业的竞争优势相对较为明显，具有一定的品牌溢价、项目附加值较高，公司 综合毛利率处于较高水平。2020 年，工业自动化及智能制造解决方案毛利率达到 48.46%，高于行业平均水平，体现公司较强核心竞争力和产品定价能力。随着公司 工业软件开发技术的日益成熟，需要投入的边际成本呈下降趋势，工业软件 2020 年 毛利率为 49.17%。自动化仪表业务公司定位中端市场，竞争较为激烈，因此毛利率 水平相对其他业务低一些。

图 11：公司各业务毛利率及综合毛利率

资料来源：Wind，国元证券研究所

在手订单持续增长，经营性现金流表现优异。公司业务收入确认的周期较长（产品从 出厂到交付完成，通常需要 7-9 个月），公司采取预售款销售和分节点收款，导致订 单量的增长速度大于公司确认收入的合同额增长速度，因此表现为公司预收账款（合

2.工业控制市场巨大，进口替代持续推进

2.1 流程工业控制复杂，中国市场体量巨大

流程工业相对于离散工业表现为生产过程更为复杂、数据更难获得、控制更加复杂。工业一般分为流程工业和离散工业。流程型工业是以资源和可回收资源为原料，通过 物理变化和化学反应的连续复杂生产，为制造业提供原材料和能源的基础工业，主要 指炼油、石化、化工、煤化工、制药、建材、冶金冶炼、火电、核电等工业。离散工 业为物理加工过程，制造过程易数字化，强调个性化需求和柔性制造。与离散工业相 比，流程行业生产运行模式特点突出，比如，原料变化频繁，生产过程涉及物理化学 反应，机理复杂；生产过程连续，不能停顿，任一工序出现问题必然会影响整个生产 线和最终的产品质量。流程工业突出地表现为测量难、建模难、控制难和优化决策难。

图 14：流程工业特点及行业划分

资料来源：《流程型智能制造白皮书》，《中国工程科学》，国元证券研究所

工业自动化是指机器设备或生产过程在不需要人工直接干预或较少干预的情况下，按预期的目标实现测量、操纵等信息处理和过程控制的统称。按场景分，工控行业可 分为工厂自动化（即离散工业自动化）、流程自动化两大类。流程工业自动化一般包 括自动化仪表、控制系统、工业软件、企业综合管理信息系统等四类产品，分别分布 在工业企业的现场设备层、过程控制层、制造执行系统层和企业管理层等四个层级。

图 15：智能制造系统层级

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

中国市场体量巨大，行业增长空间广阔。根据工控网《2020 中国工业自动化市场白 皮书》，2019 年中国自动化市场规模达到 1865 亿元，较 2018 年同比增长 1.8%。

图 16：中国自动化市场规模及增长（单位：亿元）

资料来源：工控网，公司招股说明书，国元证券研究所

2.2 自动化控制系统，工业自动化神经中枢
DCS 即集散控制系统，俗称“工业大脑”。DCS 由输入输出模块、通信模块、控制 器和人机界面等组成，实质是利用计算机技术对生产过程进行数据采集、控制和监视，主要应用于化工、石化、电力和冶金等流程工业领域。DCS 系统结构纵向分散、横 向分层，自上而下分为现场级、控制级、监控级和管理级，主要特点表现为分散控制

和集中管理。1975 年，霍尼韦尔公司推出全球首套 DCS 系统，当前 DCS 已演进至

第四代，成为智能工厂的集中监控中心和数据枢纽。

图 17：DCS 系统的典型结构图

资料来源：电子发烧友，国元证券研究所

中国 DCS 市场规模稳定增长，增速领先全球。根据 ReportLinker 的数据，预计 2020 年全球 DCS 市场规模约为 169 亿美元，其中流程工业占比超 60%，2020-2027 年，全球市场 CAGR 约 3.5%，预计 2027 年的市场规模将达 215 亿美元。根据睿工业的 数据，2019 年，中国 DCS 市场为 87.4 亿元，同比增长 7.2%，受经济下行压力影 响，增速有所放缓。随着经济形势逐步好转，中国 DCS 市场逐渐回暖。根据睿工业 预测，2022-2027 年间，中国 DCS 市场将保持稳定增长，复合增速维持在 5-6%，高于全球 DCS 市场增速。

国内 DCS 下游应用主要分布于化工、石化和电力行业。流程工业生产过程连续性和 规范性要求较高，通过 DCS 系统能实现自动控制和监视管理，保障各生产环节运行 稳定。从下游应用各领域看，化工行业占比最高，2019 年市场规模达到 32.3 亿元，同比增长 17.4%，电力和石化行业分列其后，市场规模分别达到 21.3 亿元和 17.0 亿 元，分别同比减少 4.6%和同比增长 14.3%。化工、电力和石化行业市场份额合计达 到 80.69%，应用领域相对集中。

SIS 系统市场稳健增长，炼化石油、化工和油气行业需求最大。根据 ARC 出具的《过 程安全系统中国市场研究报告(2019-2024)》，2019 年国内 SIS 市场规模为 3.2 亿美 元，连续第三年取得两位数增长。化工、炼化石化及油气为 SIS 主要下游应用市场，市场份额合计占比超过 80%。

图 21：2019 年国内 SIS 市场下游行业分布情况

纸浆

电力

资料来源：ARC，公司招股说明书，国元证券研究所

自动化仪表是实现工业生产自动化的重要工具，被誉为“工业信息机器”。自动化仪

表指安装在工业生产现场，用于测量压力、流量、温度、物/液位等工艺参数或控制

的仪表，由若干自动化元件构成，主要功能是信息形式的转换，将生产现场的信息传

送给自动化控制系统，或执行控制系统的指令。自动化仪表根据用途可分为检测仪表、

显示仪表、现场控制仪表、调节控制仪表、执行器和特殊测量仪，广泛应用于石油、

化工、电力和冶金等国民经济支柱产业。

表 1：自动化仪表分类

资料来源：《浅议化工仪表及自动化的发展情况》，国元证券研究所

控制阀市场平稳增长，基础工业领域应用广泛。控制阀又名调节阀，是流体输送系统

中的控制部件，在工业自动化控制中发挥关键作用。根据智研咨询的数据，2020 年，中国工业控制阀行业市场规模为 291.1 亿元，排名前 50 厂商销售总额 278.77 亿元，其中的国产品牌销售总额占比 38.5%，较 2019 年占比 43.68%有所下降。根据 ARC 预测，2018-2022 年中国市场将以 5.3%的复合增速平稳增长。从下游行业分布看，主要应用集中在重工业领域，根据智研咨询的数据，化工行业份额最大，2020 年占 比 46.68%，油气和电力行业紧随其后，占比分别为 17.02%、15.48%。

石化、塔河石化、扬子石化、石家庄炼化、茂名石化、安庆石化、九江石化、天津石

化、洛阳石化、荆门石化等大型炼油联合装置项目。

公司以覆盖典型项目的方式成功打入高端市场。近年来，中国石化 70%的千万吨级 炼油项目均为中控承接，同时中控控制系统已成功应用于中天合创 360 万吨/年煤制 甲醇及甲醇制烯烃项目、神华宁煤大型乙烯项目、大庆石化 2#乙烯改造项目等大型

烯烃项目，并为九江石化智能工厂建设、神华宁煤百万吨级烯烃智能工厂等智能制造

示范项目贡献力量，已经通过覆盖大型炼油及化工项目成功打入了高端市场。

2021 年中石化、中石油持续加码炼化产能。中国最大的炼油央企中石化集团，2021 年预计资本支出达 1672 亿元，同比增长 23.8%，其中，炼油板块资本支出人民币 201 亿元，重点做好扬子、安庆炼油结构调整，镇海炼化扩建等项目建设；化工板块 资本支出人民币 486 亿元，重点做好镇海、古雷、海南、天津南港等项目、中韩乙 烯、境外阿穆尔天然气化工、九江芳烃、巴陵己内酰胺、上海大丝束碳纤维、仪征 PTA 等项目建设。另一石油央企中石油集团也不甘落后，2021 年预计资本支出达 2390 亿元，其中炼化与化工类资本开支达 380 亿元，同比增长约 74.1%。整体来看，国

内炼化资本预算充裕。

图 25：中国石化资本支出概况（单位：亿元）

图 26：中国石油资本支出概况（单位：亿元）

资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所

更新换代需求有望持续释放。目前国内许多炼化装置都运行多年，而控制系统一般设 计的生命周期为 12 至 15 年，但系统控制器经常出现一些问题，如系统运行缓慢、历史数据不能掉用、操作占重启速度慢等。网络连接出现松动、腐蚀、脱落变化，干 扰增加，设备散热不畅等会使 DCS 系统稳定性降低，因此控制系统的使用寿命仅为 10 年左右。尤其是在石油化工生产中，老系统的全面改造尤为重要。从石油、煤炭 其他燃料加工业的固定资产投资来看，自 2010 年开始逐步进入投资扩张期，当年工 业控制设备已进入更新换代周期，可以预见，未来控制系统更新需求空间较大。

2.4 工业软件地位提升，赋能产业智能转型

工业软件是智能制造的重要基础和核心支撑。工业软件指专用于或主要用于工业领 域，以提高工业企业研发、制造、管理水平和工业装备性能的软件，根据产品功能和 用途主要分为研发设计软件、生产控制软件、信息管理软件和嵌入式软件。工业软件 基于工业知识和经验的抽象及逻辑梳理，是信息技术在工业领域的具体体现，广泛应

用于能源、采矿、原材料和制造业等领域。同时，工业软件作为工业互联网的重要组

成部分，对中国制造业智能发展起到关键作用。

图 27：工业软件分类图

资料来源：《中国工业软件发展白皮书(2019)》，国元证券研究所

全球市场稳步前进，欧美领先优势显著。随着全球智能制造趋势深入推进，根据《中

国工业软件发展白皮书(2019)》，2018 年全球工业软件市场实现 3893 亿美元，同比 增长 5.20%，在 2012-2018 年间实现 5.34%的复合增速，预计 2020 年全球市场规 模将达到 4332 亿美元。其中，业务管理类软件占比超 50%，生产调度及过程控制类 和研发设计类软件各占约 25%。从各区域市场发展态势看，北美和欧洲市场引领全 球工业软件发展，在 2018 年分别占比 38.8%和 32.4%，亚太占比 23.8%，新兴市场

份额略低但增长迅速。

资料来源：Gartner，《中国工业软件发展白皮书(2019)》，国元证券研究所

资料来源：《中国工业软件发展白皮书(2019)》，国元证券研究所

中国工业软件高速发展，嵌入式软件份额超半数。中国工业软件市场起步稍晚，但是

发展势头强劲，处于高速发展阶段。2019 年，中国工业软件市场规模实现 1720 亿 元，同比增长 16.45%。2012-2020 年，中国工业软件市场的复合增速高达 20.34%，增速高于全球市场，但是占全球市场比重仅为 6.07%，与发达国家仍存在较大差距。从各细分市场看，嵌入式软件市场规模最大，2018 年占比达 57.38%，信息管理类 和生产控制类软件分别占 17.11%和 17.02%，研发设计类软件占比 8.50%。

生产控制类软件主要用于提升工业生产流程智能化。生产控制类软件能提高制造过

程管控水平，改善生产设备效率和利用率，常见软件主要包括制造执行系统（MES）、数据采集与监控系统（SCADA）、能源管理（EMS）和 DCS 等，主要应用领域包括 能源、冶金和石化等行业。2018 年，中国生产控制类软件市场规模达到 285.6 亿元，预计到 2021 年市场规模将接近 450 亿元。生产控制类软件各细分市场发展相对均 衡，其中 MES 和 DCS 占据较大市场份额，合计占比超过 50%。

生产控制类工业软件市场规模（亿元）

是智能生产的关键要素，对实现流程工业管控一体化具有重要作用。

图 34：流程工业 MES 解决方案 MES-Suite 功能架构

资料来源：公司官网，国元证券研究所

全球 MES 市场持续扩张，亚太市场增幅领先。MES 作为构建工业 4.0 应用程序的

强大基础，随着全球智能制造的发展，全球市场规模不断扩大。根据华经产业研究院

的数据，2019 年全球 MES 市场达到约 915.3 亿元，同比增长 13.4%。

图 35：全球 MES 市场规模及增速

资料来源：e-works，华经产业研究院，国元证券研究所

中国市场快速增长，流程工业应用广泛。中国 MES 系统起步于上世纪 80 年代，由 宝钢建设初期从西门子公司引进，此后 MES 领域发展方兴未艾。目前，中国市场正 处于高速发展阶段。根据 e-works 数据显示，2019 年中国 MES 市场规模实现 40.7 亿元，同比增长 20.06%，在 2014-2019 年间实现 24.5%的复合增速，增速高于全球

市场。从 MES 市场下游应用领域看，钢铁冶金市场份额最高，达到约 16%。

先进过程控制，简称 APC，是不同于常规单回路控制，并具有比常规 PID 更好控制 效果的控制策略的统称。APC 大致分为传统先进控制技术、现代先进控制技术和新

兴先进控制技术三类，主要面向现代流程工业领域，能起到节能降耗、增产增效和提

高经济效益的作用。RTO，即实时优化控制，是一种解决复杂流程工业过程优化与 控制的有效手段。RTO 是模拟和控制的有机结合，基于装置稳态模型基础，根据经

济数据和约束条件尽可能使过程运行在经济优化状态。

先进过程控制和实时优化是流程工业信息化的重要组成部分。目前，欧美及日本等

发达地区的 APC 及 RTO 普及率较高，并开始实施区域优化控制。根据 ARC 出具的《先进过程控制及在线优化中国市场研究报告(by 2019)》，2019 年国内 APC 及 RTO 整体市场规模达到 5150 万美元，同比增长 16.5%。从行业分布来看，化工、石化、电力及冶金等流程工业领域是目前最大的四个应用行业。2019 年，公司 APC 市场 占有率 26%，排名第一；公司 RTO 市场占有率 26%，排名第一。

图 38：先进控制和实时优化集成基本流程图

资料来源：《先进控制与实时优化和总体规划体系的探讨》，国元证券研究所

3.西方厂商主宰全球，国产厂商崭露头角

3.1 美欧日本鼎足而立，国产品牌实力提升

全球自动化市场西欧、美国和日本鼎足而立。世界工业自动化发展历史伴随工业革命 步步推进，欧洲、美国和日本等发达国家工业化起步早，发展成熟度较高，造就了一 批实力雄厚的跨国公司，成为全球自动化领域标杆。

表 2：全球自动化市场龙头公司概况

ABB 是一家总部位于瑞士的大型跨国公司，主营业务涵盖电气、工业自动化、运动控制、机器人及离散自动化。ABB 的工业自 ABB 动化业务板块涵盖行业解决方案、控制系统、测量产品、全生命周期服务、外包维护和行业特定产品等，其下游行业涵盖流程

工业各行业。

霍尼韦尔是一家总部位于美国的世界 500 强企业，主营业务涵盖航空、楼宇和工业控制技术、特性材料以及物联网等。霍尼韦尔

霍尼韦尔 自动化控制业务板块主要向用户提供整套的创新产品、解决方案和系统，包括气体探测、工业燃烧、传感器、工业过程控制应用、

个人安全防护装备等，广泛应用于石油化工、制造业、消防与应急救援等领域。

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

全球市场格局较为分散，行业前三份额相对领先。从全球工控自动化领域收入分布来 看，西门子、艾默生和 ABB 销售额均突破百亿美元，收入规模相对领先。

本土厂商快速成长，国产替代空间广阔。目前，国内市场竞争呈现“金字塔”格局，一线品牌由少数跨国公司和国内顶尖自动化公司组成。国内自动化高端市场仍然由 海外巨头主导，本土品牌通过差异化竞争，涌现出中控技术、和利时等优秀公司，在 部分细分领域占据优势，逐步打破外资垄断，本土品牌市场份额逐步提升。其中，流 程自动化领域行业集中度较高，而工业软件市场集中度整体较低，各类供应商在细分 软件领域占有一定的市场份额。

表 3：工业自动化行业主要国内厂商

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

DCS 国产化率不断提升，公司位列行业龙头。从国内 DCS 市场竞争格局来看，公司 与和利时作为国产品牌代表，已实现对外资的赶超，2019 年分别占据 27%和 15%的 市场份额，位列三甲。自 2011 年起，公司蝉联十年 DCS 行业整体市占率第一，确 立行业龙头地位。2020 年，艾默生、霍尼韦尔和西门子等外资企业合计占比基本与

国产品牌份额持平，国产品牌份额持续上升。

公司在 DCS 市场下游化工和石化行业优势显著。从 DCS 行业下游化工和石化领域

竞争格局看，竞争格局与整体市场基本一致。其中，公司市场份额均居于行业首位，

分别占据 40.7%和 29.7%的份额，超越各外资厂商市场份额，分别高出排行第二的 艾默生 27.8pct 和 8.9pct，处于龙头地位。此外，国产品牌和利时在化工和石化市场 份额均位列第四，分别为 10.8%和 10.0%，与海外巨头差距逐步缩小。

SIS 市场本土品牌份额领先，头部集中效应明显。2019 年，中国 SIS 行业占据市场 份额前三甲的分别为康吉森、中控技术与和利时，分别占比 26.4%、24.5%和 6.4%。其中，康吉森和中控技术市场份额大幅领先，两者合计占 SIS 市场份额的 50.9%。

此外，主要外资供应商希马、霍尼韦尔和西门子等市场份额较为均衡，国产品牌在

SIS 行业领域具有一定优势。

图 43：2019 年中国 SIS 市场竞争格局

市场份额（%）

本土品牌吴忠仪表与川仪股份是国内领先的控制阀供应商，国产品牌吴忠仪表位列

第四，占比 3.7%。

5.6%

工业软件格局分散，整体集中度较低。工业软件市场细分领域较多，行业整体竞争格

局较为分散，市场集中度较低，高端市场主要竞争者为海外自动化巨头。以生产控制

软件为例，2018 年，西门子占中国生产控制软件市场的 12%，市场份额排名第一，国产品牌国电南瑞和宝信软件紧随其次，各占 9%的市场份额。2019 年，生产控制 软件行业细分领域的 MES 市场仍由西门子占据最大市场份额，达到 9.6%，罗克韦 尔和宝信软件位列二三，分别占比 7.1%和 6.6%，国产化率有望持续提升。

图 46：2018 年中国生产控制类软件市场竞争格局

西门子

国电南瑞

其他

资料来源：《中国工业软件发展白皮书(2019)》，国元证券研究所

图 47：2019 年中国智能制造 MES 行业市场竞争格局 市场份额（%）

顺应技术发展趋势，满足终端市场需求。针对工业领域集中控制的危险性，20 世纪 70 年代，横河电机和霍尼韦尔几乎同时推出全球首批 DCS 系统，并顺应技术发展 趋势，更新迭代控制系统产品，完善产品布局。以横河电机 DCS 系统为例，新一代 CENTUM VP 能保持接近 100%的极高正常运行时间，公司通过 4 万多个控制系统 项目建立客户基础，其中价值高于 3 亿日元的项目占 10%-15%，立足油气、化工、

石油天然气和电力领域高端市场，满足终端客户需求。

图 50：横河电机工业自动化和控制业务主要客户

资料来源：横河电机公司官网，国元证券研究所

致力工业互联网，引领数字化转型。伴随全球智能制造发展进程，云计算、大数据、

工业物联网和人工智能等技术，正不断推动工业领域变革，自动化领域全球巨头纷纷

布局智能制造解决方案，推出数字化战略。例如，艾默生推出 PlantwebTM数字生态

系统，扩展数字智能于整个生产设施，实现数字化转型。自动化全球巨头凭借长期积

累的广泛行业知识和 know-how，主导工业 4.0 时代制造业智能化和数字化发展。

4.加大力度自主创新，加速开拓国际市场

4.1 坚持自主研发创新，打破外资品牌垄断

深耕工业自动化领域，研发投入持续提升。公司坚持自主创新，从实现集散控制系统 DCS 国产替代起步，持续投入技术研发和研发平台建设，并形成了控制系统、工业 软件和自动化仪表三大技术平台，以及控制系统热冗余的高可靠性设计技术等八大

类核心技术，构建了集散控制系统、安全仪表系统、网络化混合控制系统、工业软件

和自动化仪表等五大核心产品线，以及以自动化控制系统为核心的智能制造解决方 案。公司不断完善研发架构，组建高素质研发队伍，铸造持续自主研发基础。2020 年，公司研发人员达到 1385 人，占总员工数的 33.84%。

图 51：公司研发人员情况

资料来源：公司公告，国元证券研究所

图 52：公司研发投入情况

资料来源：公司公告，国元证券研究所

完善产品架构体系，突破高端市场垄断。公司经过二十年发展，构建了基于从现场设 备层的自动化仪表、过程控制层的自动化控制系统，到制造执行系统层的工业软件的 完善产品体系，满足下游应用领域个性化需求，从而增强核心竞争力。公司累计在超 过两万家工业用户现场应用四万多套自动化控制系统和工业软件产品，积累大量优 质客户资源，打破外资品牌长期垄断国内高端市场局面，受到行业和客户广泛认可。

表 4：公司前五大客户销售情况

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

4.2 布局智能制造方案，大力发展工业 4.0

开拓智能制造领域，转型数字化。在巩固控制系统领域核心优势，立足市场智能化需 求，升级现有 DCS、SIS 和网络化混合控制系统等的同时，公司针对炼油石化、精 细化工、电力等行业解决方案进行软件研发升级，响应国家政策，推动工业自动化行

业智能化发展，加快产业升级进程。公司致力于实现工业控制系统自主可控，打造国

内领先的智能化工业软件体系，进一步提升流程自动化高端市场国产化率。

图 53：公司 InPlant 智能工厂解决方案

资料来源：公司官网，国元证券研究所

构建创新服务模式，品牌延伸增强影响力。公司精心打造 PlantMate 高端服务运营 品牌，通过线上和线下并行的服务模式，在全球各化工园区打造 5S 自动化管家店，建立较为完善的服务体系，贴近终端客户，达到及时响应，提升客户满意度，强化公

司综合服务能力。同时，通过解决问题推动新业务增长，从而增强公司核心竞争力，

提升公司主流产品和解决方案，稳固市场领先地位。

图 54：PLANTMATE: 工业伴侣智能专家

资料来源：公司官网，国元证券研究所

4.3 加快全球销售拓展，持续提升竞争实力
部署国际化经营战略，增强海外市场开拓。目前，公司销售主要来源于国内市场，内 销占比超 95%，境外销售占比较低，海外市场开拓程度较低。以艾默生为代表的自 动化全球巨头，超过半数销售额来自海外市场，尤其是横河电机境外销售占比近 70%。未来，公司将规划海外收购、兼并或合作生产，以扩张产业链，完善产品、技术体系 及营销网络，加快海外本土化步伐，实现国际化发展。

2020 年 12 月，公司与全球最大石油生产公司、第六大石油炼制商沙特阿拉伯国家 石油公司（简称“沙特阿美”）签署谅解备忘录，以探索双方进行合作及联合投资机 会。

图 55：公司与沙特阿美签署谅解备忘录

资料来源：公司官网，国元证券研究所

此次谅解备忘录的签署为公司日后与沙特阿美的深层次合作奠定了坚实的基础。基

于此次谅解备忘录，公司将与沙特阿美围绕智能制造数字化转型等价值链积极在沙 特境内展开业务合作探索。此次合作既有助于沙特阿美继续推动 IKTVA 计划（本地 总价值提升计划），推进创新，可持续发展并提升其业务生态系统的可靠性规模，为 本地化做出积极贡献，也将有助于公司打开海外市场，打造高端产品，服务和解决方 案，塑造专业的国际企业形象。

募集资金重点投向科技创新领域。公司首次公开发行 4913 万股人民币普通股股票，募集资金净额 16.37 亿元，募投项目围绕主营业务开展，保持良好业务延续性，对智 能制造产品及解决方案进行优化升级。公司将进行 DCS、SIS 和网络化混合控制系 统升级建设、数字化软件进行研发升级和自动化仪表业务技术升级与产能扩张。公司 将打造流程工业领域平台化运营体系，建立健全公司创新销售服务模式。此外，公司 还将扩增研发基地，针对制造业数字化、网络化和智能化趋势进行产品研发。

表 5：募投项目概况（单位：万元）

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

5.盈利预测与投资建议

核心假设：

公司致力于面向流程工业企业的“工业 3.0+工业 4.0”需求，提供以自动化控制

系统为核心，涵盖工业软件、自动化仪表及运维服务的技术和产品，形成具有行

业特点的智能制造解决方案，赋能用户提升自动化、数字化、智能化水平，实现

工业企业高效自动化生产和智能化管理。目前，公司业务可分为：工业自动化及

智能制造解决方案、自动化仪表、工业软件、运维服务、S2B 平台业务、主营业 务收入-其他+其他业务收入，我们按照这几个维度来预测公司未来三年的营业收

入和毛利率情况。

1. 工业自动化及智能制造解决方案：该业务是公司的目前的主要收入来源，主要面
   向流程工业为主的以控制系统为核心，或辅以工业软件、自动化仪表、运维服务
   的制造解决方案。2019-2020 年，该业务的收入增速分别为 17.08%、14.65%，预测 2021-2023 年收入增速分别为 36.30%、25.95%、22.22%。毛利率方面，2019-2020 年分别为 47.93%、48.46%，预测未来三年将保持在 2020 年的水 平，维持在 48-49%的区间。
2. 自动化仪表：该业务是以控制阀、变送器和安全栅为主的实现感知和生产执行的
   一系列现场仪表。2019-2020 年，该业务的收入增速分别为 27.21%、66.26%，预测 2021-2023 年收入增速分别为 58.38%、42.01%、30.68%。毛利率方面，2019-2020 年分别为 36.96%、28.47%，预测未来三年将保持在 2020 年的水 平，维持在 28-29%的区间。
3. 工业软件：该业务是以实现生产运营智能化管理、降本增效为目标的一系列软件。
   2019-2020 年，该业务收入增速分别为 32.46%、39.43%，预测 2021-2023 年 收入增速分别为 58.97%、41.25%、27.14%。毛利率方面，2019-2020 年分别 为 58.57%、49.17%，预测未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 49-50%
   的区间。
4. 运维服务：该业务是在智能制造产品及解决方案交付后提供的调试、点检、运维、

技术培训等技术服务。2019-2020 年，该业务收入增速分别为 9.18%、82.33%，预测 2021-2023 年收入增速分别为 53.27%、35.68%、32.42%。毛利率方面，2019-2020 年分别为 79.57%、53.54%，预测未来三年将保持在 2020 年的水 平，维持在 53-54%的区间。

5. S2B 平台业务：公司大力打造 PlantMate®高端服务运营品牌，建立了销售与服 务的创新模式，在全国主要化工园区打造 5S 自动化管家店（Sales 产品销售、Spareparts 备品备件、Service 服务、Specialists 专家、Solutions 解决方案），以及建设 PlantMate®线上平台。2020 年该业务开始产生收入，为 0.42 亿元，预测 2021-2023 年收入增速分别为 180.71%、48.28%、36.75%。毛利率方面，2020 年为 7.61%，预测未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 7-8%的区

间。

2021-2023 年收入增速分别为 30.54%、26.19%、25.26%，毛利率分别为 31.23%、31.30%、31.31%。

表 6：公司收入拆分（单位：百万元）

工业自动化及智能制造解决方案

自动化仪表

工业软件

运维服务

S2B 平台业务

主营业务收入-其他+其他业务收入

总计

资料来源：Wind，国元证券研究所

可比公司估值：

公司是流程工业自动化龙头，未来大力拓展工业软件业务，我们选取 A 股市场 中有代表性的龙头公司作为可比公司，包括：中望软件（国产 CAD 软件龙头）、用友网络（企业管理软件与云服务龙头）、柏楚电子（国产激光自动化控制系统 龙头）。由于近年来各龙头公司均持续加大研发和市场等投入，导致：净利润率 偏低、核心业务收入增速较快，因此，我们采用 PS 作为估值方法。从 PS 估值 角度来看，公司目前的估值水平低于可比公司的平均水平。我们认为，依托公司

的核心竞争优势，公司在未来有望实现较快成长，从中长期来看，公司目前具备

较好的长期投资价值。

表 7：可比公司估值情况

资料来源：Wind，国元证券研究所注：可比公司均采用 Wind 一致预期，收盘价的日期为 2022 年 3 月 18 日

投资建议：

公司致力于满足流程工业企业的“工业 3.0+工业 4.0”需求，通过多年的发展，

已经成长为智能制造整体解决方案提供商，未来成长空间较为广阔。

预测公司 2021-2023 年营业收入为 45.19、58.90、73.47 亿元，归母净利润为 5.78、7.37、9.41 亿元，EPS 为 1.16、1.48、1.89 元/股，对应 PE 为 62.76、49.20、38.52 倍。目前，公司处于较快发展阶段，市场机遇较多，各项投入较 多，净利润率偏低，采用 PS 估值法较为合适。上市以来，公司 PS 主要运行在 8-20 倍的区间，维持公司 2022 年 9 倍的目标 PS，对应的目标价为 106.69 元。

维持“买入”评级。

图 56：中控技术上市以来 PS-Band

资料来源：Wind，国元证券研究所

6.风险提示

1. 新冠肺炎疫情反复：如果新冠肺炎疫情发生反复，下游行业客户可能会出现不同
   程度的停工停产，可能对公司业绩产生一定的不利影响；
2. 工业 4.0 业务推进不及预期：受宏观环境、市场环境和企业经营情况等影响，未
   来“工业 4.0”的发展趋势及进程较难预测，因此公司“工业 4.0”业务发展尚
   存在一定的不确定性，如果发展不及预期，将对公司未来业绩持续增长带来一定
   的不利影响；
3. 核心零部件供应风险：在当前国际贸易环境复杂、核心零部件国产替代仍需一定
   时间的情况下，如果短期内公司进口受限，可能会给公司核心产品的研发和生产
   带来不利影响；
4. 化工、石化等下游行业需求波动：如果宏观经济环境发生波动，或者国家加大对
   化工、石化、制药、电力等行业的宏观调控力度，将影响下游行业对公司产品的
   需求，进而给公司的经营业绩带来不利影响；
5. 海外市场拓展进度低于预期：受到国际政治等因素影响，公司海外业务拓展存在

不确定性，可能给公司的成长性带来不利影响。

获利能力