涪陵榨菜评级业绩弹性逐步释放，量价提升推动业绩长期增长
股票代码 ：002507
股票简称 ：涪陵榨菜
报告名称 ：业绩弹性逐步释放，量价提升推动业绩长期增长
评级 ：买入
行业：食品饮料
公
司
研
究
| 东 | 涪陵榨菜（002507）：业绩弹性逐 | 2022 年 3 月 21 日 | |
| 强烈推荐/上调 | |||
| 步释放，量价提升推动业绩长期增 | |||
| 涪陵榨菜 | 公司报告 | ||
| 长 | 公司简介： | ||
| 兴 | |||
| 证 | |||
| 事件：公司 2021 年实现营业收入 25.19 亿元，同比+10.82%，归母净利润 | |||
| 券 | |||
| 7.42 亿元，同比-4.52%，扣非归母净利润 6.94 亿元，同比-8.49%；2020Q4 | |||
| 股 | 公司是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开胃 | ||
| 单季，公司实现营业收入 5.63 亿元，同比+18.74%，归母净利润 2.38 亿元， | |||
| 份 | 菜领域快速发展的农业产业化企业集团，是 | ||
| 同比+45.75%，扣非归母净利润 2.09 亿元，同比+32.41%。公司拟每 10 股 | 农业产业化国家重点龙头企业。公司产品畅 | ||
| 有 | |||
| 派发现金红利 3.5 元（含税）。 | 销沃尔玛、家乐福、大润发等全球知名连锁 | ||
| 限 | |||
| 卖场、全国各大超市、便利店、农贸市场等 | |||
| 量跌价增，Q4 明显改善。2021 年公司榨菜销量 13.48 万吨，同比略微下降 | |||
| 公 | 零售终端。旗下“乌江”牌榨菜先后获得“中 | ||
| 0.59%，萝卜和泡菜销量分别为 0.46/1.03 万吨，同比分别-36%/+10%，萝卜因 | 国名牌产品”、“重庆市名牌农产品”等荣誉。 | ||
| 司 | |||
| 销售政策调整销量下降幅度较大，但在营收中占比很低。价格方面，公司 2020 | 资料来源：公司公告、WIND | ||
| 证 | |||
| 年 6 月公司通过缩规格间接提价，且在 2020 年底和 2021 年初对部分小品类 | 未来 3-6 个月重大事项提示： | ||
| 券 | |||
| 2022/03/25： 2021 年度业绩说明会召开 | |||
| 在部分渠道（商超等）进行了提价，带动了 2021 年产品均价上涨。2021 年 | |||
| 研 | |||
| 11 月公司公告对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为 3%-19%不 | 发债及交叉持股介绍: | ||
| 究 | |||
| 等，进一步促进了 Q4 产品的量价齐升，推动 Q4 营业收入同比增长 18.74%， | 无 | ||
| 报 | |||
| 全年榨菜产品均价提升 13.4%。我们认为，公司 21 年底提价幅度较大，但市 | |||
| 告 | |||
| 场接受程度较好，同时，公司持续推进产品升级换包装，主打健康的减盐产 | |||
品铺市率逐步增加，结合国潮与健康进行宣传，有利于帮助产品进一步顺价
且打开增量市场。
| 21 年毛利率承压，22 年有望明显改善。2021 年公司毛利率 52.36%,同比 | 交易数据 | 42.97-25.69 | |
| -5.9pct。2021 年年初菜头种植大省浙江省受雪灾影响，青菜头收成大幅下降， | 52 周股价区间（元） | ||
| 同时，受疫情影响，四川省及除涪陵以外的重庆市其它区县部分种植户热情 | 总市值（亿元） | 270.28 | |
| 下降，导致青菜头种植面积有所减少，2021 年青菜头收购价格猛涨，青菜头 | 流通市值（亿元） | ||
| 267.24 | |||
| 及榨菜半成品全年收购均价分别同比上涨约 80%和 42%，造成公司报告期主 | 总股本/流通 A 股（万股） | ||
| 88,763/88,763 | |||
| 营业务成本同比上涨约 13%。另外，年中大宗商品价格波动引起包装、辅材 | |||
| 流通 B 股/H股（万股） | -/- | ||
| 等价格大幅上涨，多种因素使得生产成本抬升。还原运费后 21 年公司毛利率 | |||
| 52 周日均换手率 | 2.43 | ||
| 55.94%，同比-2.34pct。展望今年，2 月份公司青菜头全面砍收，保底收购价 | |||
| 格 800 元/吨，回归到正常水平，预计将明显减缓今年原材料成本压力。去年 | 52 周股价走势图 | 沪深300 | |
| 下半年以来，包装材料涨幅也较大，包装材料占营业收入的 10%左右，占成 | |||
| 11.4% | 涪陵榨菜 | ||
| 本的 20%左右，如果该成本大幅上涨，也将对公司毛利率产生影响，但其影 | |||
响明显低于青菜头，因此，总体判断随着产品提价和主要成本的下降，今年
毛利率将明显回升。
21 年宣传力度加大，22 年费效比有望提升。2021 年公司全年投入了 2.55 亿
| 元（前两年仅 210 万元左右）进行品牌打造，央视、梯媒、互联网公关、地 | -38.6% | 3/22 | 5/22 | 7/22 | 9/22 | 11/22 | 1/22 |
| 面等形成线上线下全方位品牌势能冲击，还原运费后的销售费用率提升至 |
22.47%，同比+6.28pct。公司往年主要依赖自然动销，宣传投入不大，21 年 公司通过多个媒介大力宣传有助于积累经验，提升来年宣传效率。另外，由
资料来源：wind、东兴证券研究所
| 于品牌宣传对销售的拉动有一定滞后性，我们推测 22 年公司宣传费的费效比 | 分析师：孟斯硕 | mengssh@dxzq.net.cn |
| 有望明显提升，宣传费用率下降至 20%以内（还原口径）。 | 010-66554041 | |
| 执业证书编号: | S1480520070004 | |
| 利润弹性逐步释放，产品升级和渠道精耕有望推动长期业绩增长。2022 年公 | ||
| 分析师：王洁婷 | ||
| 司目标收入 28.96 亿元，预计同比+15%，营业成本-1.03%，根据该数据测算 | wangjt@dxzq.net.cn | |
| 021-225102900 | ||
| 毛利率 59%，同比+6.64pct。我们认为今年青菜头成本回落，叠加涨价效应， | ||
| 执业证书编号: | S1480520070003 | |
| 利润弹性逐步释放，下半年毛利率有望快速回升，一季度顺价后销量预计逐 | 研究助理：韦香怡 | 东方财智 兴盛之源 |
| 敬请参阅报告结尾处的免责声明 |
| 季回暖，下半年好于上半年。长期来看，公司榨菜产品存在持续升级潜力、 | 010-66554023 | weixy @dxzq.net.cn |
| 随着新增产能的释放，新品有望逐步放量，随着城市精耕和渠道下沉的推进， | 执业证书编号: | S1480120070032 |
营销效率进一步提升，市场将进一步扩大。
公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 10.35、11.41 和 13.34 亿元，对应 EPS 分别为 1.17、1.29 和 1.50 元。当前股价对 应 2022-2024 年 PE 值分别为 26.11、23.68 和 20.25 倍。我们认为公司 2022
年业绩高增长确定性强，上调评级给予“强烈推荐”评级。
风险提示：疫情导致生产、运输和公司产品铺货受到影响，需求不及预期；
能源、包装成本上涨超预期。
财务指标预测
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） 2,272.75 | 2,518.65 | 2,911.85 | 3,144.61 | 3,540.31 | |
| 增长率（%） | 14.23% | 10.82% | 15.61% | 7.99% | 12.58% |
| 归母净利润（百万元） 777.11 | 741.96 | 1,035.26 | 1,141.41 | 1,334.49 | |
| 增长率（%） | 28.42% | -4.52% | 39.53% | 10.25% | 16.92% |
| 净资产收益率（%） 22.78% | 10.35% | 12.89% | 12.74% | 13.27% | |
| 每股收益(元) | 0.98 | 0.87 | 1.17 | 1.29 | 1.50 |
| PE | 31.07 | 35.00 | 26.11 | 23.68 | 20.25 |
| PB | 7.05 | 3.77 | 3.36 | 3.02 | 2.69 |
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
| P2 | 东兴证券公司报告 | |
| 涪陵榨菜（002507）：业绩弹性逐步释放，量价提升推动业绩长期增长 | ||
附表：公司盈利预测表
| 资产负债表 | 2020A | 2021A | 2022E | 单位:百万元 | 利润表 | 2021A | 2022E | 单位:百万元 | |||||||
| 2023E | 2024E | 2020A | 2023E | 2024E | |||||||||||
| 流动资产合计 | 2189 | 5894 | 6753 | 7824 | 10347 营业收入 | 2273 | 2519 | 2912 | 3145 | 3540 | |||||
| 货币资金 | 1750 | 3086 | 2149 | 1572 | 1770 营业成本 | 949 | 1200 | 1227 | 1342 | 1479 | |||||
| 应收账款 | 3 | 3 | 3 | 4 | 4 | 营业税金及附加 | 33 | 39 | 44 | 49 | 54 | ||||
| 其他应收款 | 8 | 8 | 9 | 10 | 11 | 营业费用 | 368 | 475 | 437 | 440 | 460 | ||||
| 预付款项 | 24 | 5 | 7 | -2 | -6 | 管理费用 | 58 | 74 | 87 | 85 | 89 | ||||
| 存货 | 383 | 401 | 453 | 472 | 533 | 财务费用 | -34 | -96 | -66 | -81 | -73 | ||||
| 其他流动资产 | 22 | 2391 | 4131 | 5768 | 8035 | 研发费用 | 7 | 5 | 6 | 7 | 7 | ||||
| 非流动资产合计 | 1780 | 1854 | 1730 | 1612 | 1494 | 资产减值损失 | 0.09 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ||||
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 公允价值变动收益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |||||
| 固定资产 | 1056 | 1201 | 1105 | 1009 | 913 | 投资净收益 | 11.24 | 42.92 | 29.48 | 27.88 | 33.43 | ||||
| 无形资产 | 153 | 507 | 477 | 448 | 422 | 加：其他收益 | 11.05 | 13.02 | 15.06 | 13.04 | 13.71 | ||||
| 其他非流动资产 | 385 | 4 | 0 | 0 | 0 营业利润 | 915 | 874 | 1221 | 1345 | 1572 | |||||
| 资产总计 | 3970 | 7749 | 8484 | 9435 | 11841 | 营业外收入 | 0.79 | 0.16 | 0.35 | 0.43 | 0.31 | ||||
| 流动负债合计 | 456 | 470 | 368 | 395 | 1702 | 营业外支出 | 1.36 | 0.19 | 2.64 | 1.40 | 1.41 | ||||
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 36 | 1395 利润总额 | 914 | 874 | 1218 | 1344 | 1571 | |||||
| 应付账款 | 80 | 154 | 129 | 155 | 163 | 所得税 | 137 | 132 | 183 | 202 | 236 | ||||
| 预收款项 | 0 | 0 | -65 | -100 | -160 净利润 | 777 | 742 | 1035 | 1141 | 1334 | |||||
| 一年内到期的非流动负债 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||
| 非流动负债合计 | 102 | 112 | 81 | 81 | 81 归属母公司净利润 | 777 | 742 | 1035 | 1141 | 1334 | |||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 主要财务比率 | 2023E | 2024E | |||||||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 2020A | 2021A | 2022E | |||||||
| 负债合计 | 558 | 582 | 449 | 476 | 1783 成长能力 | 7.99% | 12.58% | ||||||||
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业收入增长 | 14.23% | 10.82% | 15.61% | ||||||
| 实收资本（或股本） | 789 | 888 | 888 | 888 | 888 | 营业利润增长 | 27.28% | -4.48% | 39.72% | 10.15% | 16.90% | ||||
| 资本公积 | 21 | 3203 | 3203 | 3203 | 3203 归属于母公司净利润增长 28.42% | -4.52% | 39.53% | 10.25% | 16.92% | ||||||
| 未分配利润 | 2348 | 2783 | 3601 | 4468 | 5502 获利能力 | 57.34% | 58.23% | ||||||||
| 归属母公司股东权益合计 | 3411 | 7167 | 8032 | 8957 | 10055 | 毛利率(%) | 58.26% | 52.36% | 57.86% | ||||||
| 负债和所有者权益 | 3970 | 7749 | 8481 | 9433 | 11838 | 净利率(%) | 34.19% | 29.46% | 35.55% | 36.30% | 37.69% | ||||
| 现金流量表 | 单位:百万元 | 总资产净利润（%） | 19.58% | 9.58% | 12.20% | 12.10% | 11.27% | ||||||||
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 22.78% | 10.35% | 12.89% | 12.74% | 13.27% | |||||
| 经营活动现金流 | 939 | 745 | -848 | -497 | -1025 偿债能力 | 5% | 15% | ||||||||
| 净利润 | 777 | 742 | 1035 | 1141 | 1334 | 资产负债率(%) | 14% | 8% | 5% | ||||||
| 折旧摊销 | 83.25 | 100.64 | 126.54 | 125.76 | 124.94 | 流动比率 | 4.80 | 12.55 | 18.37 | 19.82 | 6.08 | ||||
| 财务费用 | -34 | -96 | -66 | -81 | -73 | 速动比率 | 3.96 | 11.70 | 17.14 | 18.62 | 5.77 | ||||
| 应收帐款减少 | -2 | 0 | -1 | 0 | 0 营运能力 | 0.35 | 0.33 | ||||||||
| 预收帐款增加 | -102 | 0 | -65 | -35 | -59 | 总资产周转率 | 0.62 | 0.43 | 0.36 | ||||||
| 投资活动现金流 | -1218 | -3418 | 27 | 21 | 26 | 应收账款周转率 | 1456 | 899 | 928 | 894 | 914 | ||||
| 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 应付账款周转率 | 29.17 | 21.52 | 20.58 | 22.14 | 22.22 | ||||
| 长期投资减少 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 每股指标（元） | 1.29 | 1.50 | ||||||||
| 投资收益 | 11 | 43 | 29 | 28 | 33 每股收益(最新摊薄) | 0.98 | 0.87 | 1.17 | |||||||
| 筹资活动现金流 | -237 | 3012 | -116 | -100 | 1196 每股净现金流(最新摊薄) | -0.65 | 0.38 | -1.06 | -0.65 | 0.22 | |||||
| 应付债券增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 每股净资产(最新摊薄) | 4.32 | 8.07 | 9.05 | 10.09 | 11.33 | |||||
| 长期借款增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 估值比率 | 23.68 | 20.25 | ||||||||
| 普通股增加 | 0 | 98 | 0 | 0 | 0 | P/E | 31.07 | 35.00 | 26.11 | ||||||
| 资本公积增加 | 0 | 3182 | 0 | 0 | 0 | P/B | 7.05 | 3.77 | 3.36 | 3.02 | 2.69 | ||||
| 现金净增加额 | -516 | 339 | -937 | -577 | 198 | EV/EBITDA | 23.13 | 27.25 | 19.41 | 18.36 | 16.44 | ||||
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
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| 东兴证券公司报告 | P3 | |
| 涪陵榨菜（002507）：业绩弹性逐步释放，量价提升推动业绩长期增长 | ||
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资料来源：东兴证券研究所
| 敬请参阅报告结尾处的免责声明 | 东方财智兴盛之源 |
| P4 | 东兴证券公司报告 | |
| 涪陵榨菜（002507）：业绩弹性逐步释放，量价提升推动业绩长期增长 | ||
分析师简介
孟斯硕
首席分析师，工商管理硕士，曾任职太平洋证券、民生证券等，6 年食品饮料行业研究经验，2020 年 6 月加入东兴证券。
王洁婷
普渡大学硕士，5 年证券研究经验，2020 年加入东兴证券研究所从事食品饮料行业研究，主要覆盖奶粉、调味品及休闲食品。
研究助理简介
韦香怡
新加坡南洋理工大学硕士，2020 年 7 月加入东兴证券研究所，主要覆盖啤酒、软饮料、乳制品、代糖 板块。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。
风险提示
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| 东兴证券公司报告 | P5 | |
| 涪陵榨菜（002507）：业绩弹性逐步释放，量价提升推动业绩长期增长 | ||
免责声明
本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格 的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论 和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决 策与本公司和作者无关。
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行业评级体系
公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：
以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
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