洛阳玻璃评级深度报告：光伏玻璃新力量，驶入成长快车道

股票代码 ：600876
股票简称 ：洛阳玻璃
报告名称 ：深度报告：光伏玻璃新力量，驶入成长快车道
评级 ：买入
行业：玻璃玻纤

洛阳玻璃(600876)/建材

目录

1 洛阳玻璃：凯盛集团新能源材料板块核心 .................................................................................................................. 3 2 光伏玻璃行业：周期成长兼具，重视边际变化 ........................................................................................................... 4 2.1 供给端：窑炉生产可类比浮法玻璃，周期属性强 ........................................................................................................................ 4 2.2 需求端：“装机+双玻”，光伏产业链景气高涨 .............................................................................................................................. 7 3 公司：产能扩张，驶入快车道 ................................................................................................................................... 9 3.1 光伏玻璃贡献主要业绩 ...................................................................................................................................................................... 9 3.2 加速量产、降本，扩大业绩弹性 ................................................................................................................................................... 10 3.3 成本推涨+需求回暖，价格开始回升 ............................................................................................................................................ 12 4 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 14 4.1 假设与业务拆分 ................................................................................................................................................................................. 14 4.2 估值分析及投资建议 ........................................................................................................................................................................ 14 5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 16 插图目录 .................................................................................................................................................................. 18 表格目录 .................................................................................................................................................................. 18

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1洛阳玻璃：凯盛集团新能源材料板块核心

老牌浮法玻璃企业，重组后聚焦光伏玻璃业务。洛阳玻璃，成立于 1994 年，同年 7 月公 司于港交所上市，1995 年 10 月于上交所上市。公司是世界三大浮法技术之一“洛阳浮法玻璃 工艺技术”的诞生地，2007 年中建材集团成为实际控制人，2015 年完成第一次重大资产重组，实现由普通浮法玻璃向电子和信息显示超薄玻璃转型，2018 年完成第二次重大资产重组，成为 中国重要的超薄电子显示浮法玻璃原片生产基地、光热玻璃生产基地和光伏玻璃生产基地，2021H2 以来公司光伏玻璃板块整合速度加快。

图 1：公司发展历程

资料来源：公司官网，民生证券研究院

公司实控人为中国建材集团，控股股东为洛玻集团。截至 2021Q3，中国建材直接、间接 持股 27.03%，比例有所下降主要受定增稀释影响。凯盛集团“3+1”战略下，公司定位为新能 源材料板块核心。公司间接大股东为凯盛科技集团，推进“3+1”战略打造显示材料与应用材 料、新能源材料、优质浮法玻璃及特种玻璃 3 大业务板块，以及 1 个研发平台（玻璃新材料研 究总院）。公司作为新能源材料板块核心，预期逐步剥离信息显示业务，2021 年 12 月拟将信息 显示玻璃业务板块 3 家全资子公司龙海玻璃、龙门玻璃、蚌埠中显 100％股权转让给凯盛科技 集团，交易价格合计 5.36 亿元；同时，2021 年 8 月公司出资 3 亿元对凯盛自贡新能源增资，增资后持股 60%。

图 2：公司股权结构图（截至 2021Q3）

资料来源：wind，民生证券研究院

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2光伏玻璃行业：周期成长兼具，重视边际变化

2.1供给端：窑炉生产可类比浮法玻璃，周期属性强

光伏玻璃生产端与浮法玻璃可比性较强，窑炉特性导致供给端随价格周期波动。

停窑成本高，连续性生产。浮法玻璃若停窑后需处理熔窑内玻璃液、锡槽内锡液，以避免 窑炉损耗，且再次投产需进行新一轮熔窑烘烤、投料、试生产，使窑炉温度恢复到正常运行水 平，1 个月烤窑过程中企业无产出。以上特点决定浮法玻璃停窑成本高，需连续生产；光伏玻 璃基本类似，在其窑炉寿命内需连续生产。

复盘近 5 年光伏玻璃冷修情况，光伏玻璃价格低时，企业冷修意愿确有增强。重点关注老 龄窑炉，大型窑炉冷修预期弱。展望未来冷修情况：1）以窑炉使用寿命 8-9 年为依据，关注 2012-2013 年投产窑炉，据卓创资讯统计，截至 2021 年末，2012-2013 年投产窑炉共有 4 窑 1600T/D；2）除信义 2*900T/D 冷修线外，其余在产大型窑炉基本为 2017-2020 年投产，预 计该部分大型窑炉近期冷修可能性较低。

图 3：2017-2021 年光伏玻璃单价及当年产线冷修情况

资料来源：卓创资讯，民生证券研究院

表 1：2017-2021 年冷修光伏玻璃窑炉统计情况

2017 年冷修窑炉：冷修 5 座窑炉产能共 1950T/D，冷修窑炉平均产能规模为 390 T/D，平均复产时间 7.5 个月，平均窑炉运行时间 5.4 年

2018 年冷修窑炉*：冷修 8 座窑炉产能共 3850T/D，冷修窑炉平均产能规模为 481 T/D，平均复产时间 7.8 个月，平均窑炉运行时间 6 年

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2020 年冷修窑炉：冷修 2 座窑炉产能共 1150T/D，冷修窑炉平均产能规模为 575 T/D，平均复产时间 8.5 个月，平均窑炉运行时间 5.5 年

资料来源：卓创资讯，民生证券研究院

注：2018 年我们统计的合计冷修产线产能与卓创资讯年度报告有较大出入，其余年份均基本符合

复盘近 5 年光伏玻璃供给变化，产能政策扮演重要角色。

图 4：2017-2021 年光伏玻璃在产产能及国内光伏发电新增设备容量

资料来源：卓创资讯，wind，民生证券研究院

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表 2：光伏玻璃产能政策梳理

年本）》

实施办法（修订

稿）》

业产能置换实施办

法》

资料来源：各政府官网，民生证券研究院

2020 年 12 月产能投放政策从“一刀切”转向适当宽松，核心原因在于供需错配。2020 年 6 月国家能源局发布《关于公布 2020 年光伏发电项目国家补贴竞价结果的通知》，全国范围 内 434 个项目（总装机容量 26GW）若在 2020 年年底前建成并网，可纳入 2020 年国家竞价 补贴范围。补贴政策带动年底抢装潮，而光伏玻璃产能面临严重短缺，3.2mm 镀膜玻璃单价（芜湖信义）从 2020 年 7 月 1 日 24 元/平上涨到 2020 年 11 月 2 日 42 元/平，涨幅 75%，光伏玻璃供应和价格“失控”直接影响到组件制造企业正常生产。11 月 3 日 6 家龙头组件企业 联合发布《关于促进光伏组件市场健康发展的联合呼吁》，恳求国家相关部门放开对玻璃产能扩 张限制。12 月工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，明确光伏压延玻璃项目可 不制定产能置换方案，“一刀切”政策放开。

不再列入产能置换后，光伏玻璃产能投放提速。2021 年末，光伏玻璃行业在产产能为 4.13 万吨/天，同比+40%。

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图 5：2021 年以来光伏玻璃在产产能明显增加

资料来源：卓创资讯，民生证券研究院

图 6：2017-2021 年在产窑炉与生产线数量变化

资料来源：卓创资讯，民生证券研究院

2.2需求端：“装机+双玻”，光伏产业链景气高涨

光伏玻璃行业既享受光伏装机增长β，也拥有自身双玻渗透率提升α：

“十四五”光伏新增装机量保持较高增速。“双碳”背景下我国清洁能源使用占比逐年提升，同时光伏度电成本逐年下降，共同推动光伏新增装机量提升。CPIA 预测，2021-2025 年全球 光伏新增装机量 CAGR 为 18%，我国光伏新增装机量 CAGR 为 15%。

图 7：全球光伏新增装机量以及预期展望（GW）

资料来源：CPIA，民生证券研究院

图 8：我国光伏新增装机量以及预期展望（GW）

资料来源：卓创资讯，民生证券研究院
注：2021 年我国光伏新增装机量为 54.9GW，贴近预测中值

双玻组件背面亦可实现发电，单位发电效益更高。双玻组件将传统背板替换成光伏玻璃，在天气晴朗、辐射强度充足情况下，双玻组件发电能力明显优于常规单玻组件（阴雨天不明显），主因双玻组件背面玻璃可吸收周围环境反射至背面的光线，双面均可实现发电，体现为双玻组 件换热性能高于常规单玻组件，因此工作时组件发电温度较低，温度系数对发电量影响较小。参考各家组件企业数据，双玻组件较单玻组件单位发电效益有 10-25%提升。双玻组件成本下 降，经济效益可实现地面电站全面推广。CPIA 数据显示，2018 年双玻组件渗透率仅为 12%，2020 年双玻组件渗透率为 30%，2023 年预计达 50%，2025 年预计达 60%。

双玻渗透率提升推动光伏玻璃行业扩容。我们测算 2.0mm 双玻光伏玻璃较 3.2mm 单玻单 位组件玻璃使用量提升 14%，2.5mm 双玻提升 42%。我们假定 2.0mm 在双玻中占比在 50% 左右（后续维持该假设），则双玻组件渗透率从 30%上升到 50%时，光伏玻璃市场空间（以重 量计）将增加 3.89%。同时考虑光伏装机增长+双玻渗透率提升，我们测算 2020-2023 年光伏

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玻璃市场空间（按重量计）CAGR 为 24.74%。

表 3：双玻组件提升单 W 光伏玻璃用量（以 72 片 M6 为例）

资料来源：CPIA，立鼎产业研究院，民生证券研究院测算

表 4：我们测算 2020-2023 年光伏玻璃市场空间（按重量计）CAGR 为 24.74%

资料来源：CPIA，立鼎产业研究院，民生证券研究院测算
注：2021-2023 年全球光伏新增装机量取 CPIA 乐观与保守估计中值

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3公司：产能扩张，驶入快车道

3.1光伏玻璃贡献主要业绩

2018 年重组后，聚焦光伏玻璃业务，营收、利润持续提升。2020 年、2021 年前三季度 公司营收同比增速分别为+64%、+66%，归母净利润同比分别为+506%、+299%。2020Q4 公司单季度归母净利润为 2.45 亿元，主要受益光伏玻璃供需错配价格迅速上涨。

图 9：公司营收及同比增速变化

资料来源：wind，民生证券研究院

图 10：公司归母净利润及同比增速变化

资料来源：wind，民生证券研究院

光伏玻璃是公司核心业务。2020 年、2021H1 公司光电玻璃业务营收分别为 25.6、13.8 亿元，营收占比为 84%、86.5%。公司盈利核心贡献同样来自光伏玻璃板块，即 2018 年第二 次重组置入的合肥新能源、桐城新能源、宜兴新能源 3 家子公司。2020 年、2021H1 公司整体 毛利率分别为 31%、30.9%，光伏玻璃业务毛利率分别为 32.9%、29.9%。

图 11：第二次重组以来公司各业务营收

资料来源：wind，民生证券研究院

表 5：置入三家光伏玻璃子公司贡献公司核心利润

图 12：第二次重组以来公司各业务毛利率

资料来源：wind，民生证券研究院

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

注：公司持有宜兴新能源 71%股权

3.2加速量产、降本，扩大业绩弹性

2021H2 以来洛阳玻璃通过子公司扩产+外延并购+吸收集团旗下光伏玻璃业务，产能规划 明显提速。假设当前规划产线均能如期投产，我们预计到 2024 年有望形成 8180T/D 名义产能 规模，2020-2024 产能 CAGR 达 52%。

2021 年 8 月 6 日，公司完成收购秦皇岛北方玻璃有限公司（北方玻璃）60%股权，交易总价约 1.8 亿元。

2021 年 8 月，公司完成定增，投资约 17.9 亿元分别于子公司合肥新能源、桐城新能 源建设各 4000 万 m2/年光伏电池盖板+背板封装材料项目以及 2200 万 m2/年基片项 目。

2021 年 9 月 14 日，公司完成对凯盛（自贡）新能源有限公司 3 亿元的增资，持有自 贡新能源 60%股权。公开资料显示，自贡新能源 2021 年 4 月投产一期项目 4950 万 m2/年太阳能电池盖板玻璃+背板玻璃，二期项目包括一条 1200t/d（一窑六线）原片 生产线和配套七条深加工生产线。

2021 年 9 月 23 日，公司与台湾玻璃中国控股有限公司（台玻中控）签署《合作意向 协议》，拟收购台玻福建光伏玻璃有限公司（台玻福建）股权，台玻福建二期双玻光伏 玻璃产能 650t/d。助力公司进一步布局光伏玻璃业务板块，提高产品的市场覆盖能力。

2021 年 12 月 22 日，公司通过议案，拟投资建设中建材（洛阳）新能源有限公司太 阳能光伏电池封装材料项目，总投资约 22.9 亿元，拟建设两条 1200t/d（一窑六线）太阳能光伏电池封装材料基片生产线及配套深加工生产线；通过秦皇岛北方玻璃有限 公司投资建设太阳能光伏电池封装材料项目的议案，项目总投资约 11.8 亿元，拟建设 一条 1200t/d（一窑五线）太阳能基片生产线及五条深加工生产线。

表 6：公司名义产能统计

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资料来源：Wind，公司公告，卓创资讯，民生证券研究院
注：为名义产能而非当年实际运行产能

光伏玻璃同型号产品各厂家差异小，单平售价不同主因为各公司产品结构差异，公司双玻 2.0mm 组件玻璃产量占比达 70％以上，单平价格略低。

公司毛利率较龙头信义和福莱特低 7-8 个百分点，差距主因成本偏高，例如较福莱特高 2 元/平左右。

图 13：2018-2021H1 光伏企业毛利率

资料来源：wind，民生证券研究院
注：2020 年洛阳玻璃毛利率剔除外协产品影响

图 14：公司单平成本较福莱特高 2 元/平左右

资料来源：wind，民生证券研究院

产品同质情况下，成本控制是光伏企业核心竞争力。公司规模持续扩张，成本优化空间大。

单线窑炉规模提升：大型窑炉可以实现原材料和燃料单耗下降、以及折旧摊销费用减 少，信义、福莱特 2017 年后投产产线基本为 1000-1200T/D 大型窑炉，单线窑炉规 模较大，拉开与同行的成本差距。但单线窑炉达到 1200T/D 后，受控制难度等因素影 响，规模难以继续扩大，随着其他光伏玻璃企业大型窑炉产线投产，以及中小型窑炉 冷修技改，单线窑炉规模差距将缩小。我们预计 2023 年公司窑炉单线规模达 782T/D（未考虑老线冷修技改提升产能），预计原材料及燃料单耗有所下降。

图 15：大型窑炉单位能耗相对较低（单位：kcal/kg）

资料来源：各公司环评报告，民生证券研究院

图 16：2020-2023E 光伏玻璃企业窑炉单线规模（单 位：T/D）

资料来源：卓创资讯，公司公告，民生证券研究院

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影响，供需错配下价格波动幅度大；砂矿资源属性强，自供石英砂带来采购成本优势。凯盛集团拥有丰富的纯碱及砂矿资源，集团旗下的安徽华光光电为公司纯碱主要供应 商，凯盛石英材料（太湖）、凯盛石英材料（黄山）为公司石英砂主要供应商，集团内 部采购可保证原材料供应链安全以及一定成本优势。

3.3成本推涨+需求回暖，价格开始回升

2022 年 3 月初，3.2mm 镀膜光伏玻璃主流大单报价 26 元/平方米，环比上涨 4%。光伏 玻璃价格上涨主因：

1）成本推涨。纯碱、燃料分别占公司采购成本的 20%和 42%（参考福莱特招股书），近期 纯碱、天然气等成本上涨，光伏玻璃厂家利润空间压缩，部分规格生产利润率低，推涨动力强；

图 17：2022 年春节后重质纯碱价格上涨 15%（单 位：元/吨）

资料来源：wind，民生证券研究院

图 18：2022 年春节后 LNG 出厂价全国指数上涨 82%

资料来源：wind，民生证券研究院

2）下游需求回暖。硅片价格延续涨势，反映光伏整体产业链需求回暖、开工率提升，组件 及辅材企业排产环比提升。此外，受地缘冲突影响，海外市场传统能源价格上涨幅度大，欧洲 多国加快清洁能源布局，2022Q2 组件出口景气预期提升。

图 19：2022 年以来隆基硅片价格连续上调

资料来源：索比光伏网，民生证券研究院

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中长期看，建筑可再生能源应用持续渗透，光伏玻璃直接受益。建筑领域，光伏作为重要 的可再生能源，相对风电、地热优势突出。3 月 11 日，住建部印发《“十四五”建筑节能与绿 色建筑发展规划的通知》，要求到 2025 年，城镇建筑可再生能源替代率达到 8%，全国新增建 筑太阳能光伏装机容量 50GW 以上。

表 7： “十四五”建筑节能与绿色建筑发展具体指标

资料来源：住建部官网，民生证券研究院

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4盈利预测与投资建议

4.1 假设与业务拆分

关键假设：

1）根据产能投放进度，预计2021-2023年公司实际产能增速增速分别为50.3%、66.5%、29.5%。2021年产能增量对应凯盛（自贡）新能源投产以及收购台玻，2022年产能增量对应中 建材合肥和中建材桐城产线投产，2023年产能增量对应中建材宜兴、秦皇岛北方产线投产，预 计投产落地情况还需考虑政策是否趋严、光伏玻璃市场行情以及公司自身整合进展。

2）2020年公司光电玻璃单平售价为24.5元，预计2021-2023年公司单平售价分别为23.0、21.7、21.32元，预计下降主因行业投产较多；2020年公司光电玻璃单平成本为16.4元，规模效 应下单位成本有望缩减，但受近半年原材料大幅波动影响，预计2021-2023年公司单平成本分别 为16.5、16.0、15.3元。

3）2021年11月，公司逐步剥离信息显示业务，预计后续贡献业绩偏低。

表 8：公司营收拆分-假设表

光电玻璃

整体营收

盈利情况

资料来源：wind，民生证券研究院预测

根据以上假设，我们预计2021-2023年公司光电玻璃营收同比增速分别为30%、57%、36%。预计2021-2023年公司整体营收分别为36.47、52.74、71.48亿元，归母净利润分别为4. 19、5.37和8.44亿元。

4.2 估值分析及投资建议

可比公司包括光伏玻璃上市公司信义光能（H 股）、福莱特、亚玛顿。横向对比，光伏玻璃 行业三家可比公司股价对应 2022-2023 年平均 PE 分别为 24x、18x 左右，公司 3 月 21 日股价

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对应 2021-2023 年 PE 分别在 40x、31x、20x。

光伏玻璃行业双龙头信义、福莱特成本控制能力领先行业，预计短期内仍能保持其核 心竞争力及行业领导地位，较其余光伏玻璃上市公司存在一定估值溢价。

考虑到公司产能投放节奏快，单线窑炉规模提升后成本优化空间大，业绩弹性大，预 计 2020A-2023E 年业绩 CAGR 预计高于可比公司。光伏玻璃行业公司三家可比股价 对应 2023 年平均 PE 为 18x 左右，公司当前股价对应 2023 年 PE 为 20x，且成长性 更优。首次覆盖，给予“推荐”评级。

表 9：可比公司盈利预测与估值表

资料来源：wind，民生证券研究院预测；
注：福莱特为电新团队覆盖，未覆盖公司信义光能、亚玛顿采用 Wind 一致预期，信义光能收盘价计价单位为港元，股价时间为 2022 年 3 月 21 日

表 10：可比公司净利润 CAGR 对比表

归母净利润 CAGR

资料来源：wind，民生证券研究院预测；
注：福莱特为电新团队覆盖，未覆盖公司信义光能、亚玛顿采用 Wind 一致预期

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5风险提示

1）行业新增产能投放进度超预期。若光伏玻璃企业扩产计划全部落地，行业实际供需将明 显恶化，企业盈利能力明显受影响。

2）光伏装机量低于预期。光伏装机量受政策、硅料价格等影响，若组件企业开工率持续处 于低位，光伏玻璃行业实际需求或不及预期。

3）产能投放不及预期：近期光伏玻璃企业投产政策趋严，需举行听证会，公司实际产能落 地情况存在不确定性。若公司产能投放不及预期，业绩或受到一定影响。

4）原材料价格大幅波动。近期受地缘摩擦等因素影响，纯碱、天然气价格短期内均有较大 涨幅，若原材料价格持续高位运行，光伏玻璃企业盈利能力将明显受影响。

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公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

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插图目录

图 1：公司发展历程 .................................................................................................................................................................................. 3 图 2：公司股权结构图（截至 2021Q3） ............................................................................................................................................ 3 图 3：2017-2021 年光伏玻璃单价及当年产线冷修情况 .................................................................................................................. 4 图 4：2017-2021 年光伏玻璃在产产能及国内光伏发电新增设备容量 ......................................................................................... 5 图 5：2021 年以来光伏玻璃在产产能明显增加 ................................................................................................................................. 7 图 6：2017-2021 年在产窑炉与生产线数量变化 .............................................................................................................................. 7 图 7：全球光伏新增装机量以及预期展望（GW） ............................................................................................................................. 7 图 8：我国光伏新增装机量以及预期展望（GW） ............................................................................................................................. 7 图 9：公司营收及同比增速变化 ............................................................................................................................................................. 9 图 10：公司归母净利润及同比增速变化 .............................................................................................................................................. 9 图 11：第二次重组以来公司各业务营收 .............................................................................................................................................. 9 图 12：第二次重组以来公司各业务毛利率 .......................................................................................................................................... 9 图 13：2018-2021H1 光伏企业毛利率 ............................................................................................................................................. 11 图 14：公司单平成本较福莱特高 2 元/平左右 ................................................................................................................................. 11 图 15：大型窑炉单位能耗相对较低（单位：kcal/kg） ................................................................................................................. 11 图 16：2020-2023E 光伏玻璃企业窑炉单线规模（单位：T/D） ............................................................................................... 11 图 17：2022 年春节后重质纯碱价格上涨 15%（单位：元/吨） ................................................................................................. 12 图 18：2022 年春节后 LNG 出厂价全国指数上涨 82% ................................................................................................................. 12 图 19：2022 年以来隆基硅片价格连续上调 ..................................................................................................................................... 12

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：2017-2021 年冷修光伏玻璃窑炉统计情况 .............................................................................................................................. 4 表 2：光伏玻璃产能政策梳理 ................................................................................................................................................................. 6 表 3：双玻组件提升单 W 光伏玻璃用量（以 72 片 M6 为例） ...................................................................................................... 8 表 4：我们测算 2020-2023 年光伏玻璃市场空间（按重量计）CAGR 为 24.74% .................................................................... 8 表 5：置入三家光伏玻璃子公司贡献公司核心利润 ............................................................................................................................ 9 表 6：公司名义产能统计 ....................................................................................................................................................................... 10 表 7： “十四五”建筑节能与绿色建筑发展具体指标 ......................................................................................................................... 13 表 8：公司营收拆分-假设表 .................................................................................................................................................................. 14 表 9：可比公司盈利预测与估值表 ....................................................................................................................................................... 15 表 10：可比公司净利润 CAGR 对比表 ............................................................................................................................................... 15 公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 17

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