招商银行评级增持2021年报点评：业绩稳居行业龙头，大财富管理成效显著

股票代码 ：600036
股票简称 ：招商银行
报告名称 ：2021年报点评：业绩稳居行业龙头，大财富管理成效显著
评级 ：增持
行业：银行

行 16BP，存量不良继续压降。年化不良生成率为 0.95%，连续 4 个季度 持平，同比下行 31BP，增量风险亦有降低。关注率同比上行 3BP，主要 是信用卡贷款逾期认定时点调整、加强零售贷款风险认定所致。广义不 良率 1.75%，同比下行 13BP。对公房地产不良率同比上行 1.11pct 至 1.41%，主要受部分房企债务风险上升影响，高于对公贷款整体不良率；零售贷款资产质量则保持稳中改善。

主动压降房地产贷款占比，揽储能力持续优异。2021 年末，受政策 调控影响，对公房贷占贷款总额的比重降至 7.21%，同比下降 56BP。按 揭贷款增速从 2020 年 15.04%显著下滑至 7.81%，但下半年收缩幅度相 对较小。小微贷款和信用卡增速稳中有升，特别是信用卡贷款逐步走出 疫情阴霾。2021 年末存款余额为 6.35 万亿元，同比增长 12.77%，是少 数几家存贷增速剪刀差为正的上市银行之一，揽储能力十分突出。活期 存款占比 66.34%，较 2020 年末上行 48BP。低成本的存款高增，叠加活 期存款占比上行，有助于稳定息差表现，也为信贷投放提供源源不断的 动力。

拨备覆盖率增厚前提下，开启拨备反哺利润阶段。2021 年末拨备覆 盖率为 483.87%，同比上行 46.19pct，风险抵御能力增强。2021 年共计 提信用减值损失 659.62 亿元，其中非贷款类计提的拨备比例为 43.88%，

招商银行(600036.SH)

较 2020 年大幅上行。截至 2021 年末，理财回表资产已基本实现拨备全 额覆盖。2021 年信用成本为 0.70%，较 2020 年下行 28BP。PPOP 同比 增长 14.44%，低于税前利润增速（21.02%），由于 2020 年加大不良处置 力度，叠加 2021 年拨备覆盖率稳中有升，拨备开始反哺利润。预计在不 良生成率走低的趋势下，未来利润释放的空间将持续打开。

成本收入比同比下行，资本充足指标均环比改善。2021 年业务及管 理费 1,097.27 亿元，同比增长 13.42%，其中员工费用增速有所加快。21Q4 单季度业务及管理费 364.30 亿元，同比增长 19.71%，增幅明显走阔，金融科技短期内仍在持续加大投入，对成本造成一定拖累；但全年成本 收入比 33.12%，同比下行 18BP。高级法下核心一级资本充足率、一级 资本充足率、资本充足率较三季度末分别上行 35BP、1.08pct、1.12pct，资本安全边际充足。

投资建议

招商银行独有零售优势，单季息差继续逆势上行，全年信贷“以量

补价”，非息收入动能强劲，“轻型银行”转型和“大财富管理”价值链

成效显著。不良实现“双降”，拨备覆盖率持续走高。我们使用三阶段 DDM 模型估值，绝对估值法下预测股价上调至 64.23 元，对应 2.12xPB；相对估值法下股价区间上调至 64.02-64.93 元，对应 2.11-2.14xPB，维持 招商银行“推荐”评级。

风险提示

业务转型带来的风险及不良贷款率异常升高；政策落地不及预期等。

盈利预测

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股价日期为 2022 年 3 月 18 日收盘价 46.17 元。

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1.业绩答卷优异，非息收入动能强劲

1.1.营收和利润高增，ROAE 龙头地位稳固
营收保持双位数增长，非息收入贡献极大。招行 2021 年全年营收为 3312.53 亿元，同比高增 14.04%；21Q4 单季营收 798.43 亿元，同比增长 15.63%，增速高于 21Q3。营收结构上，2021 年全年、21Q4 单季度净利息 收入分别为 2,039.19 亿元、532.81 亿元，同比分别增长 10.21%、14.59%；2021 年全年、21Q4 单季度非利息收入分别为 1,273.34 亿元、265.62 亿元，同比分别增长 20.75%、17.76%，四个季度的单季非息增速均高于营收，非 息动能强劲，“轻型银行”特征愈加凸显，对营收的贡献极大。

ROAE 为上市银行第一，龙头地位十分稳固。2021 年实现归母净利润 1,199.22 亿元，同比增长 23.20%；21Q4 单季归母净利润 263.07 亿元，同比 增长 26.85%，增速亦高于 21Q3。2021 年 ROAA、ROAE 分别为 1.36%和 16.96%，同比分别上行 0.13pct、1.23pct，业绩持续走强，ROAE 为已披露 业绩快报上市银行中第一，板块龙头的地位稳固。

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

招商银行(600036.SH)

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

1.2.单季息差环比上行，全年以量补价

21Q4 单季息差环比上行 1BP，资产端持续“以量补价”。21Q4 单季净 息差为 2.48%，维持了 Q3 环比上行 1BP 的趋势。Q4 生息资产平均收益率、付息负债平均成本率分别为 3.97%、1.60%，环比 Q3 均持平；单季息差强 势上行主要受益于生息资产“量”的拉动，Q4 生息资产平均余额环比增长 3.14%，增速高于计息负债平均余额，在严控成本率的前提下，“以量补价”成果显著。2021 年全年净息差为 2.48%，与前三季度持平，较 2019 年全年 则下降 1BP，净息差长期下行的行业趋势下，强劲的资产获取能力直接反 映在营收高增上。

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，公司 2020-2021 年报/中报，东亚前海证券研究所

从净利润增速拆解来看，资产端“量增”显著，中收贡献逐年加大。收入项上，呈现“多点开花”：生息资产的贡献最大，其次是手续费及佣金 净收入和其他非息收入，净息差的拖累幅度同比减小。支出项上，业务及 管理费的拖累最大，且同比有所增加，成本管控上尚有进一步优化空间。资产及信用减值损失的拖累明显减小，在资产质量稳定的前提下，招商银

招商银行(600036.SH)

行进入拨备反哺利润的阶段。ROAE 分解对比平安银行，招商银行的非息 收入贡献显然更大，且拨备反哺利润力度更强，但费用拖累相对较大。

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

1.3.非息收入尤为亮眼，轻型化转型顺利

财富管理与资产管理手续费协同发展，飞轮效应显现。2021 年非息收 入为 1,273.34 亿元，同比增长 20.75%，占营收的比重升至 38.44%，其中手 续费及佣金净收入 944.47 亿元，占营收比重升至 28.51%，实现大财富管理 战略价值产出，各项业务协同发展。分项来看，财富管理手续费收入 358.41 亿元，同比增长 38.70%，资产管理手续费收入 108.56 亿元，同比高增 57.52%。

大财富管理价值循环链带动下，飞轮效应愈显，代销基金、保险和理财收

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入同比分别高增 36.20%、42.80%和 53.69%，受监管影响，代理信托收入同 比微降。2021 年单季度中收均双位数增长，21Q3 单季其他非息收入高增 78.90%，非息结构中两大收入来源双双业绩喜人。

图表 11. 2021 年单季度中收均双位数增长

资料来源：Wind，公司 2019-2021 年报/中报，东亚前海证券研究所

图表 12. 2021 年三季度其他非息收入高增

资料来源：Wind，公司 2019-2021 年报/中报，东亚前海证券研究所

零售、私行 AUM 高速增长，理财子公司蒸蒸日上。截至 2021 年末，招商银行零售 AUM、私行 AUM 分别为 10.76 万亿元、3.39 万亿元，同比 分别增长 20.33%、22.32%，零售 AUM 增速较 2020 年走阔。零售 AUM 与 总资产的比例高达 116.33%，意味着零售客户总资产规模已升至表内资产规 模的 1.16 倍，零售规模加速扩张，筑牢“零售标杆”地位。2021 年，旗下 理财子公司——招银理财实现营收 52.03 亿元，同比增长 37.94%；净利润 32.02 亿元，同比增长 32.03%。集团口径的非保本理财余额 2.78 万亿元，同比增加 13.57%，增速较 2020 年显著上行，开业早+客户基础好，助力招 银理财迈入快速发展正轨。截至 2021 年末，招银理财符合资管新规的新产 品余额 2.60 万亿元，占理财产品余额的 93.53%，净值化转型顺利。

图表 13. 零售 AUM/总资产高于 1

资料来源：公司 2019-2021 年报/中报，东亚前海证券研究所

图表 14. 非保本理财规模进入增速上行正轨

资料来源：公司 2019-2021 年报/中报，东亚前海证券研究所

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2.贷款稳步提升，房贷风险改善空间大

2.1.信贷需求边际改善，主动压降房贷比例

票据贴现增速同比下降，信贷需求边际改善。截至 2021 年末，招商银 行总资产 9.25 万亿元，同比增加 10.62%；其中贷款余额为 5.57 万亿元，同 比增加 10.76%，其中对公贷款、票据贴现和零售贷款余额同比增速分别为 6.63%、30.41%和 11.44%，对公贷款增速同比有所上行，票据贴现增速同 比下行，票据“冲量”情况好转，信贷需求边际改善。

对公主动压降房贷占比，零售信用卡增速走阔。对公房贷占贷款总额 的比重降至 7.21%，同比下降 56BP。零售贷款结构上，小微贷款、个人住 房贷款和信用卡贷款余额分别为 0.56 万亿元、1.37 万亿元和 0.84 万亿元，同比分别增加 18.11%、7.81%和 12.55%。个人住房贷款增速较 2020 年的 15.04%显著下滑至 7.81%，且上半年下滑幅度更大，主要由于在 2021 年监 管层面维持“房住不炒”政策基调，各大商业银行主动收紧按揭贷款，但

随着下半年政策纠偏，居民合理的按揭贷款需求得到满足，因此下半年按 揭贷款收缩幅度较小。信用卡增速同比走阔，逐渐走出疫情阴霾。

图表 15. 2021 年贷款增速保持稳定

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 16. 2021 年持续压降对公房地产贷款比例

资料来源：Wind，公司 2019-2021 年报/中报，东亚前海证券研究所

揽储能力十分优异，活期存款占比逐年提升。2021 年末，招商银行存 款余额为 6.35 万亿元，同比增长 12.77%，增速虽较 2020 年有所下滑，但 全年存款增速仍高于贷款增速（10.76%），是少数几家存贷增速剪刀差为正 的上市银行之一，揽储能力十分突出。其中零售存款增速为 12.57%，亦高 于零售贷款增速（11.44%），零售客群基础优异。存款余额中，活期存款占 比 66.34%，较 2020 年末上行 48BP。银行业揽储竞争激烈的大背景下，招 商银行低成本的存款高增，叠加活期存款占比上行，有助于保持较低的负

债成本率，从而稳定息差表现，也为信贷投放提供源源不断的动力。

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图表 17. 2021 年存款增速大于贷款增速

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 18. 活期存款占比逐年提升

资料来源：Wind，公司 2019-2021 年报/中报，东亚前海证券研究所

2.2.不良额率双降，不良率降至历史低位

不良贷款“额率双降”，不良率、不良生成率均降至 1%以下。截至 2021 年末，不良贷款余额为 508.62 亿元，同比减少 5.13pct；不良贷款率 0.91%，同比下行 16BP，较三季度末再下行 2BP，存量不良继续压降。年化不良生 成率为 0.95%，连续 4 个季度持平，同比下行 31BP。同时，关注率同比上 行 3BP，主要是信用卡贷款逾期认定时点调整，以及对出现逾期或其他风 险信号的零售贷款加强认定所致。广义不良率（不良率+关注率）为 1.75%，同比下行 13BP，资产质量进一步坐实。

对公房贷掣肘资产质量，零售资产质量保持稳定。不良结构上，对公 贷款不良率、零售贷款不良率分别为 1.24%和 0.81%，同比分别下行 45BP、1BP，但对公房地产不良率同比上行 1.11pct 至 1.41%，主要是行业政策调 控、房地产行业景气程度下降、部分“高负债、高杠杆、高周转”房地产

企业债务风险上升所致，对于对公贷款拖累明显，随着对房地产贷款的主

动压降，预计资产质量将逐步改善。小微、个人住房和信用卡贷款不良率 分别为 0.62%、0.28%和 1.65%，同比分别下行 1BP、2BP 和 1BP，零售贷 款资产质量保持稳中改善。

图表 19. 不良贷款“额率双降”

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 20. 对公房地产不良率构成拖累

资料来源：公司 2019-2021 年报/中报，东亚前海证券研究所

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图表 21. 零售贷款不良率较为稳定

资料来源：公司 2019-2021 年报/中报/季报，东亚前海证券研究所

图表 22. 关注率同比微升，不良生成率同比下行

资料来源：Wind，公司 2019-2021 年报/中报，东亚前海证券研究所

2.3.拨备覆盖率走高，利润释放空间充足

拨备覆盖率增厚，非贷款信用减值损失占比上行。截至 2021 年末，招 商银行拨备覆盖率为 483.87%，同比上行 46.19pct，风险抵御能力增强。2021 年共计提信用减值损失 659.62 亿元，其中贷款减值损失为 370.20 亿元，占 比 56.12%，非贷款类计提的拨备比例为 43.88%，较 2020 年大幅上行。2021 年，共完成理财资产回表本金金额 110.04 亿元，并足额计提资产损失准备 110.04 亿元；截至 2021 年末，对于理财回表资产已基本实现拨备全额覆盖。2021 年信用成本为 0.70%，较 2020 年下行 28BP。

由于前一年加大拨备计提力度，2021 年开启反哺利润阶段。2021 年 PPOP 为 2145.28 亿元，同比增长 14.44%；税前利润 1481.73 亿元，同比增 长 21.02%，高于 PPOP 增速，由于 2020 年加大不良处置力度，叠加 2021 年拨备覆盖率稳中有升，拨备开始反哺利润。预计未来不良生成率持续走 低的趋势下，利润释放空间依然充足。

图表 23. 拨备覆盖率稳中上行

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 24. 2021 年开启拨备反哺利润阶段

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

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图表 25. 贷款减值损失占比逐年下降

资料来源：公司 2017-2021 年报，东亚前海证券研究所

3.成本收入比同比下行，资本指标边际改善

3.1.员工费用增速加快，资本补充压力小

成本收入比同比下行，单季度费用增长较快。成本管控上，2021 年业 务及管理费 1,097.27 亿元，同比增长 13.42%，其中员工费用 660.28 亿元，同比增长 15.76%，员工费用增速有所加快。21Q4 单季度业务及管理费 364.30 亿元，同比增长 19.71%，增幅亦明显走阔，金融科技短期内仍在持 续加大投入，对成本造成一定拖累；成本收入比 33.12%，同比改善 18BP。

资本的安全边际仍然较大，风险抵御能力强。资本管理上，高级法下 核心一级资本充足率 12.66%，较三季度末上升 35BP，一级资本充足率、资 本充足率分别上行 1.08pct、1.12pct，风险抵御能力进一步增强。2021 年 10 月，招商银行入选我国系统重要性银行第三组，核心一级资本充足率监管 下限上行 75BP，目前来看资本安全边际充足。

图表 26. 2021 年成本收入比同比下降

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 27. 招行资本安全边际高

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

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4.投资建议

招商银行独有零售优势，单季息差继续逆势上行，全年信贷“以量补 价”，非息收入动能强劲，“轻型银行”转型和“大财富管理”价值链成效 显著。不良实现“双降”，拨备覆盖率持续走高。我们使用三阶段 DDM 模 型估值：

绝对估值法下，根据十年期国债收益率测算出无风险利率为 2.86%，市 场收益率选取 5 年沪深 300 指数平均收益，为 8.25%；β值取 1.19，得出权 益资本成本为 9.27%；利润增长率 g 在详细预测期（2022-2024）年为 17.24%；过渡增长期（2025-2034）为 12.43%；永续增长率为 6.35%。根据主要假设 条件，我们将股价预测值上调至 64.23 元，对应 2.12 倍 PB；
相对估值法下，我们认为招商银行业绩持续高增，龙头地位稳固，存 贷业务动能强劲、业务融合带来的“飞轮效应”在业绩上逐步显现，再加 上资产质量边际改善，基本面优异的逻辑通顺，估值仍将位于银行板块前 列。因此我们给予 2.11-2.14 倍 PB，对应的股价区间上调至 64.02-64.93 元。综上所述，我们维持招商银行“推荐”评级。

5.风险提示

经营风险：业务转型带来的风险以及房地产贷款等风险上行等。

政策风险：金融供给侧结构性改革，对银行业监管政策趋严；政策落 地不及预期。

市场风险：中国经济受疫情影响、经济增速下行风险、银行业信用风 险、利率风险和流动性风险等。

其他风险：不可抗力带来的风险，例如新冠病毒爆发使机构暂停营业。

招商银行(600036.SH)

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特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推 送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业 投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

分析师声明

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证

券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量

和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保

证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

分析师介绍

倪华，北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士，武汉大学理学学士。2014 年-2016 年新财富，批发零 售行业前四（团队成员）；2017 年水晶球公募榜单，批发零售行业第二；2017 年金翼奖，商业贸易行业第三；2019 年金麒麟新锐分析师，零售行业第一。专注消费领域研究，发布多篇广为流传的深度报告。

投资评级说明

东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避

市场基准指数为沪深 300 指数。

东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避

强烈推荐： 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。

市场基准指数为沪深 300 指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法

及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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