腾远钴业评级高速成长的铜钴冶炼企业

股票代码 ：301219
股票简称 ：腾远钴业
报告名称 ：高速成长的铜钴冶炼企业
评级 ：买入
行业：有色金属

5%

2）公司产品质量稳定可靠，客户结构优异：公司两大核心产品为氯化 钴和硫酸钴，凭借领先的品质，与当升科技、中伟股份、厦门钨业、格林美、杉杉股份、金川科技等前驱体领头企业建立了长期紧密的合 作关系。

■钴铜贡献主要收入及毛利，钴价格波动对公司业绩影响较大。近两年 铜、钴产品合计收入占公司收入的 96%以上。近年来随着铜价均价稳 步提升，叠加刚果腾远投产及扩产，铜板块营收及毛利水平向好。钴 产品价格波动较大，对公司业绩产生较大影响，2019 年钴价处于周期 底部，公司钴产品毛利率下滑至 16.8%，毛利占比降至 44.7%。

■钴铜价格或维持高位，公司业绩高增速有望维持。钴方面，据 CRU，2021 年全球钴供应约 16 万吨，同比增长 13%，需求 17.4 万吨，同比增

钴中间品副产，但供应释放节奏受疫情扰动或低于预期，需求受传统 消费电子复苏与新能源汽车拉动稳步提升，供需面维持紧张，钴价或 持续高位运行。铜方面，据 woodmackenzie，2021 年全球铜产量约 2458 万吨，同比增长 3.5%，需求 2445 万吨，同比增长 4.1%，供需紧平衡。2022 年，全球经济在后疫情阶段加速恢复，稳增长政策刺激基建电网 和地产消费，新能源铜箔需求贡献亮眼增速，传统与新能源板块共同 发力促进铜消费，铜价有望维持高位。

■投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 65.3、93.9、120.9 亿元，实现净利润 17.7、25.5、32.7 亿元，对应 EPS 分 别为 14.05、20.24、25.97 元/股。首次给予“买入-A”评级，6 个月 目标价 210 元/股。

风险提示：公司募资项目产能不及预期；铜钴下游需求增长不及预 期；行业新增产能投产速度过快，行业竞争加剧；宏观经济大幅波 动，境外经营风险加剧，企业原料供应链风险提升

数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

公司深度分析/C 腾远

内容目录

1. 公司介绍：专注铜钴矿冶一体的领先企业........................................................................... 6 2. 核心竞争力：铜钴原料供应优势凸显，冶炼工艺构筑长期竞争力...................................... 12 2.1. 布局刚果（金），具备铜钴原料供应优势.................................................................. 12 2.2. 高研发投入，产品质量稳定可靠 .............................................................................. 13 2.3. 公司产品质量稳定可靠，钴盐客户结构优异 ............................................................ 14 3. 钴铜行业：新能源赋值需求增长点 ................................................................................... 15 3.1. 钴：消费电池与新能源汽车电池的核心稳定剂......................................................... 15 3.1.1. 钴供给：全球钴资源分布与钴冶炼集中度高 ................................................... 16 3.1.2. 钴需求：下游领域稳步增长，带动钴消费上升 ................................................ 17 3.1.3. 行业竞争格局：公司产业链一体化趋势明朗，行业集中度提升 ....................... 19 3.2. 铜：工业金属之王，稳增长发力支持需求向好......................................................... 19 3.2.1. 供给：全球铜资源供给稳定，废铜供应持续增长 ............................................ 19 3.2.2. 需求：电子电器需求不断增长，稳增长政策助力基建地产消费 ....................... 21 3.2.3. 行业竞争格局：铜冶炼绿色化、智能化，新能源领域激发需求增长点 ............. 23 4. 募投项目：扩张绿色再生冶炼产能，提高核心竞争力 ....................................................... 24 5. 盈利预测与估值分析 ........................................................................................................ 24 5.1. 盈利预测假设 .......................................................................................................... 24 5.2. 盈利预测 ................................................................................................................. 25 5.3. 估值分析 ................................................................................................................. 25 5.4. 投资建议 ................................................................................................................. 25 6. 风险提示.......................................................................................................................... 26
   图表目录
   图 1：公司历史沿革................................................................................................................ 7 图 2：IPO 后公司股权结构 ..................................................................................................... 7 图 3：公司铜钴产品产能利用率变化 ....................................................................................... 9 图 4：公司铜钴产品销量变化.................................................................................................. 9 图 5：公司主营业务收入变化.................................................................................................. 9 图 6：公司归母净利润变化 ..................................................................................................... 9 图 7：钴毛利率同类公司对比................................................................................................ 10 图 8：铜毛利率同类公司对比................................................................................................ 10 图 9：公司主营业务收入分产品构成 ..................................................................................... 10 图 10：公司主营业务分产品毛利率变化................................................................................ 10 图 11：公司成本分产品构成 ................................................................................................. 10 图 12：公司毛利分产品构成 ................................................................................................. 10 图 13：公司期间费用情况......................................................................................................11 图 14：公司期间费用率情况 ..................................................................................................11 图 15：销售费用率可比公司对比 ...........................................................................................11 图 16：管理费用率可比公司对比 ...........................................................................................11 图 17：财务费用率同类公司对比 ...........................................................................................11

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   公司深度分析/C 腾远
   图 18：研发费用率同类公司对比 ...........................................................................................11 图 19：公司研发支出及其占比.............................................................................................. 13 图 20：2020 年中国硫酸钴生产商市占率情况 ....................................................................... 15 图 21：2020 年中国氯化钴生产商市占率情况 ....................................................................... 15 图 22：2021 年全球钴资源分布 ............................................................................................ 16 图 23：2021 年全球钴矿产量分布 ........................................................................................ 16 图 24：2017-2021 年中国钴矿进口（实物吨） ..................................................................... 16 图 25：2017-2021 年中国粗制氢氧化钴进口（实物吨） ....................................................... 16 图 26：2015-2020 年全球钴消费量（金属吨） ..................................................................... 17 图 27：2015-2020 年中国钴消费量（金属吨） ..................................................................... 17 图 28：2020 年全球钴消费结构 ............................................................................................ 17 图 29：2020 年中国钴消费结构 ............................................................................................ 17 图 30：2015-2021 年我国智能手机出货量(万部)................................................................... 18 图 31：2018-2020 年钴酸锂产量（实物吨） ........................................................................ 18 图 32：2019-2021 年中国分材料电池装机量（MWh） ......................................................... 18 图 33：2015-2020 年中国正极材料出货量 ............................................................................ 18 图 34：2015-2020 年中国高温合金产量与需求 ..................................................................... 19 图 35：2011-2020 年全球铜矿可开采资源储量 ..................................................................... 20 图 36：2011-2020 年中国铜矿可开采资源储量 ..................................................................... 20 图 37：2015-2021 年中国废铜产量 ...................................................................................... 21 图 38：2011-2020 年全球精炼铜消费量及中国精炼铜消费占比............................................. 22 图 39：2020 年全球精炼铜消费结构 ..................................................................................... 22 图 40：2020 年中国精炼铜消费结构 ..................................................................................... 22 图 41：2017-2021 年电源投资累计完成额 ............................................................................ 23 图 42：2017-2021 年电网投资累计完成额 ............................................................................ 23 图 43：2017-2021 年空调累计产量 ...................................................................................... 23 图 44：2017-2021 年新能源汽车累计产量 ............................................................................ 23 图 45：2017-2021 年新能源汽车累计销量 ............................................................................ 23 图 46：2017-2021 年房屋竣工面积 ...................................................................................... 23
   表 1：公司主要产品................................................................................................................ 6 表 2：腾远钴业战略配售结果.................................................................................................. 8 表 3：公司主要产品产能、产量及销售情况(单位：金属吨) ..................................................... 8 表 4：公司主要产品产能分基地变化 ....................................................................................... 8 表 5：公司自有境外矿权....................................................................................................... 12 表 6：公司前五大供应商采购情况......................................................................................... 12 表 7：公司核心技术人员基本情况......................................................................................... 13 表 8：公司核心技术及其来源................................................................................................ 14 表 9：公司前五大客户销售情况 ............................................................................................ 15 表 10：钴的应用领域............................................................................................................ 17 表 11：全球铜资源分布（千吨） .......................................................................................... 19 表 12：2021 年全球铜矿产量（千吨） ................................................................................. 20 表 13：2020 年全球主要精炼铜生产国产量及占比 ................................................................ 21 表 14：公司募投项目............................................................................................................ 24

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   表 15：募投项目实施进度安排.............................................................................................. 24 表 16：公司量价假设............................................................................................................ 24 表 17：2022-2024 年腾远钴业盈利预测 ............................................................................... 25 表 18：可比公司估值情况..................................................................................................... 25

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   1. 公司介绍：专注铜钴矿冶一体的领先企业
      公司主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜，为国内最具竞争力的钴盐生产企业之一。钴产品主要用于锂电池正极材料、合金、磁性材料 等领域，其中，硫酸钴、氯化钴分别可以被制成三元前驱体、四氧化三钴，是动力电池、3C 产品小型锂电池的原料；铜则应用于电子电气、机械制造、国防、建筑材料等领域，是应用 范围最广的金属之一。
      表 1：公司主要产品

      序号	产品名称	示意图	主要用途
      1	氯化钴		主要用于制造消费类电池材料、
      			四氧化三钴、电镀、干湿指示剂、
      			陶瓷着色剂、油漆干燥剂、医药
      2	硫酸钴		试剂等
      			主要用于制造动力电池材料、钴
      			颜料、蓄电池、电镀、陶瓷、搪
      			瓷、釉彩以及用作催化剂、泡沫
      3	四氧化三钴		稳定剂、催干剂等
      			主要用于制造消费类锂电池材
      			料、电阻、色釉料、磁性材料及
      4	电积铜		其他用途的氧化剂
      			用于电子电气、机械制造、建筑
      			材料、国防工业等

      资料来源：招股说明书，安信证券研究中心整理
      公司业务从国内向海外扩张，发展迅速。2004 年 3 月，公司前身赣州腾远钴业有限公司成 立。2016 年 8 月，公司整体变更为股份公司，更名赣州腾远钴业新材料股份有限公司。
      公司本部的主要业务为采购钴精矿或钴中间品用以生产硫酸钴、氯化钴和电积铜。公司成立 初期，厂区建立在赣州高新区红金工业园，2020 年，公司旧厂区被赣州市赣县区政府列入 赣州高新区红金工业园一期企业征收搬迁范围，需搬迁至洋塘工业园区并建设新厂区。红金 工业园旧厂区于 2020 年9 月停产，洋塘工业园新厂区于 2020 年 11 月底开始试生产，于 2021 年 6 月正式投产。
      海外方面，公司早在 2009 年即着手考察刚果（金）矿业市场及投资环境，2016 年 5 月，通 过香港腾远设立刚果腾远，2018 年 6 月，刚果腾远投产后，从刚果（金）当地采购铜钴矿 生产钴中间品和电积铜，进一步拓展了采购渠道，其中钴中间品运回国内经公司本部进一步 加工制成精制硫酸钴、氯化钴等产品，电积铜则通过维克托直接销售。

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      图 1：公司历史沿革
      
      资料来源：公司招股书说明书，公司官网，安信证券研究中心
      公司的实际控制人为罗洁、谢福标和吴阳红，厦门钨业、赣锋锂业与长江晨道入股，产业资 金持股比例合计约 19.4%。罗洁、谢福标和吴阳红三人签署了《共同控制协议》，为腾远钴 业的控股股东、实际控制人。2016 年 8 月，公司变更为股份制，厦门钨业投资 1140 万元，占公司总股本 15%。2020 年 3 月，长江晨道（宁德时代 100%控股子公司宁波梅山保税港 区问鼎投资有限公司，该子公司持有长江晨道 15.87%的股份）参与公司共计 3.5 亿的增资，交易完成后，长江晨道拥有公司 6.85%股权。2020 年 6 月，赣锋锂业以约 3 亿的价格收购 原股东新余高投持有的 651.46 万股股份。宁德时代通过长江晨道间接持有公司6.85%股份。本次发行后，战略配售 19.17%的新股，对象为公司高级管理人员与核心员工（罗洁、谢福 标和吴阳红）及战略合作企业（北方工业、上汽、赣锋锂业、万向一二三和中伟股份），配 售完毕后，厦门钨业、赣锋锂业分别持有腾远钴业 9.05%、5.17%股份，长江晨道间接持有 公司 5.14%股份。公司目前拥有六家子公司。分别为上海腾远、摩通贸易、维克托、香港腾 远、江西新美特五家一级子公司以及刚果腾远一家二级子公司。
      图 2：IPO 后公司股权结构
      
      资料来源：公司招股书说明书，安信证券研究中心
      截至 2022 年 3 月 3 日（T-3 日），战略投资者已足额按时缴纳认购资金。根据发行人与战略 投资者签署的《战略配售协议》中的相关约定，确定本次发行战略配售结果如下：

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      表 2：腾远钴业战略配售结果

      序号	战略投资者名称	获配数量（股）	获配金额（元）	限售期（月）
      1	中国北方工业有限公司	1,609,380	279,999,932.40	12
      	上海汽车集团股份有限公司
      2		1,436,946	249,999,865.08	12
      3	江西赣锋锂业股份有限公司	1,149,557	199,999,926.86	12
      4	万向一二三股份公司	862,168	149,999,988.64	12
      5	中伟新材料股份有限公司	574,778	99,999,876.44	12
      6	中信建投腾远钴业 1 号战略配售集合资产管理计划	402,333	69,997,895.34	12
      	合计	6,035,162	1,049,997,484.76	-

      资料来源：Wind，安信证券研究中心
      2021 年底公司已形成钴产品 6,500 金属吨、电积铜约 2.3 万吨的生产能力。公司共有两个生
      产基地，一是国内本部的生产基地，主要产品为钴盐与部分电极铜；二是刚果腾远生产基地，贡献公司大部分电积铜的产能，同时为母公司提供部分钴中间品。公司正在推进新增产能建
      设。
      国内本部方面，目前年产能钴产品 6,500 金属吨，电积铜 3,173 吨。国内增量方面，年产 2 万吨钴、1 万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目正在建
      设中，原料来自钴中间品、钴锰料、镍中间品、锂电池废料，其中钴中间品向大型矿业公司、国际贸易商与刚果（金）当地矿石贸易商采购铜钴矿后加工而成。该项目第一期为复制老厂 产能到新厂区，生产规模为 6,500 吨/年钴金属量，产品为硫酸钴、氯化钴及电积铜等，2021
      年上半年已达产；第二期为新厂区扩建，并拟建硫磺制酸系统，为生产提供硫酸和二氧化硫，可实现年产钴金属 13,500 吨、镍金属 10,000 吨、浓硫酸 32 万吨、液体二氧化硫 6,600 吨。海外方面，目前刚果腾远两期合计可年产钴中间品 4,000 金属吨、电积铜 20,000 吨，刚果 腾远三期已开工并于 2021 年上半年加速建设，建设内容包括新建车间及配套基础设施、购 买设备等，建成后其电积铜产能扩大至 60,000 吨、钴中间品产能将扩大至 10,000 吨、浓硫 酸 40,000 吨、液体二氧化硫 1500 吨、硫化碱 15,000 吨，公司钴中间品自产自用数量将大
      幅增加。
      表 3：公司主要产品产能、产量及销售情况(单位：金属吨)

      项目		2018	2019	2020	2021H1
      钴产品	自产产量	4,791.35	6,470.58	4,858.97	3,129.86
      	委托加工产量	-	-	-	186.36
      	产能	6,500.00	6,500.00	5,416.67	3,250.00
      	产能利用率	74%	100%	90%	102%
      	销量	4,787.10	6,202.61	4,669.54	3,643.54
      	产销率	100%	96%	96%	110%
      电积铜	产量	6,077.46	13,616.02	18,540.57	10,489.56
      	产能	6,839.67	14,173.00	22,379.75	11,204.00
      	产能利用率	89%	96%	83%	94%
      	销量	5,378.70	14,329.48	18,141.47	10,200.07
      	产销率	89%	105%	98%	97%

      资料来源：招股说明书，安信证券研究中心
      注：2020 年钴产品产能下降主要是因为 2020 年 9 月公司本部启动搬迁工作，2020 年 11 月新厂区开始试生产，其间停产约 2 个月
      表 4：公司主要产品产能分基地变化

      项目		2018	2019	2020	2021	扩产后
      国内	钴盐产能(金属吨)	6,500	6,500	5,417	6,500	20,000
      电积铜产能(吨)
      		3,173	3,173	3,173	2,408	3,173
      镍产能(金属吨)		-	-	-	-	10,000
      本报告版权属于安信证券股份有限公司。		8
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      公司深度分析/C 腾远
      两大主营业务毛利率高，且稳中有升。2021 年，公司铜、钴产品分别实现毛利率 43.17%/42.07%，同比增加 3.13/14.88pct。铜产品价格相对稳定，随着刚果腾远投产及扩产，铜产品销量增长较快。钴产品价格波动较大，对公司业绩产生较大影响，2018 年 5 月以后
      由于原材料供应过剩预期等因素影响，导致钴市场价大幅下降，而公司从原材料采购、生产 到销售平均耗时 2 至 3 个月，成本下降幅度滞后于售价下降导致 2019 年公司钴产品毛利大 幅下降。2021 年，钴价在基本面供不应求的局面下大幅增长，公司钴产品毛利显著提升。
      图 7：钴毛利率同类公司对比

      60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%	腾远钴业	华友钴业		寒锐钴业
      	2018	2019	2020	2021H1

      资料来源：Wind，安信证券研究中心
      图 9：公司主营业务收入分产品构成

      100%	其他业务		其他主营业务	铜产品	钴产品
      80%
      60%
      40% 20% 0%
      	2017	2018	2019	2020	2021

      资料来源：Wind，安信证券研究中心
      图 11：公司成本分产品构成

      	其他主营业务占比(%) 钴产品成本占比(%)			铜产品成本占比(%)

      
      
      公司深度分析/C 腾远
      财务费用率分别为 0.27%/2.73%/2.74%/0.53%，同比变化-0.18/-2.03/+0.43/-0.32pct，2021 年公司期间费用占营业收入比重下降主要系营业收入增幅较大。其中 2020 年公司管理费用 上升幅度较大主要是因为 1）当年业绩较好，职工薪酬增加；2）随着新增固定资产转固，折 旧费用增加；3）疫情期间及老厂搬迁停产损失计入管理费用。2021 年后，公司管理费用率 回落，稳定在 3%以下；研发费用上升主要因为加大自主设备研发投入。
      图 13：公司期间费用情况

      1.2	销售费用(亿元)			管理费用(亿元)
      	研发费用(亿元)			财务费用(亿元)

      
      
      公司深度分析/C 腾远
   2. 核心竞争力：铜钴原料供应优势凸显，冶炼工艺构筑长期竞争力

2.1. 布局刚果（金），具备铜钴原料供应优势

深耕海外资源，保障原料供应。在铜钴冶炼品生产成本中，原材料成本占比较高。2019-2021，以铜钴矿为主要构成的直接材料成本占本公司营业成本的比例分别为 92.9%、96.9%及 92%，拥有稳定且低成本的原料是钴生产企业的核心竞争力之一。公司生产的主要原料为铜钴矿和 钴中间品，公司在供应端的布局主要分为三种：
1）延伸资源端布局，在刚果（金）设厂，以获取铜钴原料资源优势。据 USGS2020，刚果（金）钴资源丰富，储量占全球 46%左右，其钴矿供应占全球 73%左右。为增强原料 供应保障能力、降低原料采购周期较长带来的价格波动风险，2016 年公司在刚果（金）设立刚果腾远，作为刚果（金）的原料采购基地、资源开发基地和产品初加工基地。目 前刚果腾远取得两项探矿权和一项采矿权，据招股说明书，刚果腾远还与 GICC SARL 合作开发勘探矿产，以进一步稳定公司原料供应、降低矿石采购成本。未来，公司将进 一步向上游矿山勘探、开采延伸，加快资源端开发，完善公司全产业链布局；

表 5：公司自有境外矿权

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

注：1 法平方公里约等于 0.84 平方公里

2）与优质供应商建立长期合作。公司与嘉能可、中铁资源、万宝矿业等矿业公司、大型贸 易商建立了良好的合作关系，获得较为稳定可靠的铜钴原料来源；

表 6：公司前五大供应商采购情况

公司深度分析/C 腾远

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

3）开发多样性钴资源回收技术。将铜矿伴生的低品位钴、低品位钴矿、次级中间品等资源 进行低成本的回收利用生产高质量钴中间品。

2.2. 高研发投入，产品质量稳定可靠

深耕行业数十载，科研团队强大，研发实力雄厚。公司是国内最早从事钴产品的湿法冶炼的

企业之一，也是国内少有的能自主规划、设计，并制造湿法冶炼生产线主要生产设备的钴盐 生产商，实现了研发能力、项目实施能力及生产能力的有效融合，极大提高了竞争力。公司

掌握了从产品制造、提质降本、生产设备制备到三废处理及资源化利用等全生产链条的核心 技术 20 余项、发明专利 8 项。2021 年公司研发投入 1.14 亿元,同比大幅增加 175.72%，占 总营收 2.74%。公司在建立较为全面的研发体系基础上，积极开展与中南大学、北京科技大

学、江西理工大学等冶金行业知名高校、科研院所的研发合作。公司科研团队强大，主要核 心技术人员均具有逾 30 年的冶金行业研发及企业管理经验。

图 19：公司研发支出及其占比

资料来源：招股书说明书，安信证券研究中心

表 7：公司核心技术人员基本情况

广

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

公司深度分析/C 腾远

多项技术已具备较强的竞争力且在保持持续创新，未来技术可替代风险低。公司现有核心技 术可以实现废水可回收系统回用，实现循环利用，废渣资源化产品利用；生产过程自动化、智能化，具有长期低污染化、低能耗化、低成本化优势。因此，在未来几年内公司现有核心 技术都具有较强的竞争力和应用前景；由于核心技术是高度集成优化后的技术，不属于行业 通用技术，系在行业主流技术工艺路线框架基础上，通过长期的实践积累和不断的技术改造、创新取得的，具有独创性，拥有自主知识产权。同时，公司基于核心技术研发设计了关键核 心设备，实现了生产工艺与核心设备的有机结合，因此公司的技术存在壁垒，可替代性风险 较低，也不存在快速迭代的风险。

表 8：公司核心技术及其来源

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

2.3. 公司产品质量稳定可靠，钴盐客户结构优异

公司两大核心产品氯化钴和硫酸钴采用的高纯化技术，突破传统工艺解决钴产品中的杂质去 除难题，尤其是影响硫酸钴晶体质量的 Ca、Mg 等杂质，产品质量优于国家标准和行业标准。2019 年度公司硫酸钴、氯化钴产量分别占国内总产量 7%、13%，居国内第三、第四位；2020 年度，公司钴盐产量为 4,858.97 金属吨，占国内总产量 5.92%，其中，硫酸钴产量占比 6.37%，氯化钴产量占比为 5.53%，居国内第五位。公司凭借过硬的工艺技术、优质的产品质量和良 好的市场口碑，与当升科技、中伟股份、厦门钨业、格林美、杉杉股份、金川科技、寒锐钴 业等三元前驱体领域中大部分主要知名企业建立了长期紧密的合作关系。

图 20：2020 年中国硫酸钴生产商市占率情况
华友 格林美 佳纳 格派 逸豪优美科 腾远 其他

资料来源：SMM，安信证券研究中心

图 21：2020 年中国氯化钴生产商市占率情况

资料来源：SMM，安信证券研究中心

表 9：公司前五大客户销售情况

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

3. 钴铜行业：新能源赋值需求增长点

3.1. 钴：消费电池与新能源汽车电池的核心稳定剂

钴是一种金属元素，具有铁磁性和延展性，电化学性能良好，故钴及钴盐等化合物可应用于 电池材料、磁性材料、化学制品等领域。钴与其他金属的合金具有高温强度高、耐热性好、硬度大、耐腐蚀性高等特点，故钴是制造高温合金、硬质合金、金刚石工具等的重要原料。钴因其具有的独特性能而被广泛应用于新能源、电子、高端装备、航空、机械制造等领域。

腾远钴业钴产品主要应用于 3C 电子产品、新能源汽车和合金等领域，根据行业的需求变化、公司可灵活调节产品类型与结构。近年来，废旧锂电池也逐渐成为钴产品生产的重要原材料 来源，腾远钴业本次募集资金投资项目将部分使用锂电池废料做为原材料生产钴盐等产品。

3.1.1. 钴供给：全球钴资源分布与钴冶炼集中度高
全球钴资源储量及产量分布集中度较高。据 USGS，2021 年探明钴矿储量 760 万吨，钴资 源主要集中在刚果（金）和澳大利亚等地区。其中，刚果（金）储量 350 万吨，占据已探明 储量的 45.76%，澳大利亚为 250 万吨，占探明总储量的 18.30%，前七名国家储量占全球 储量的 88%。2021 年全球钴矿山开采总量折合金属量约为 17 万吨，比 2000 年全球开采总 量 3.33 万吨增长了 4.11 倍，年均增速 8.07%。目前，全球在产的大型钴矿山中，超过 70% 位于刚果（金）。

图 22：2021 年全球钴资源分布

（金）,

亚, 7.84%

澳大利亚,
18.30%

资料来源：《Mineral Commodity Summaries》，USGS，安信证券研究中心整

图 23：2021 年全球钴矿产量分布

菲律宾,
2.72%
澳大利亚,
3.39%

俄罗斯,
4.60% 刚果（金）, 72.60%

资料来源：《Mineral Commodity Summaries》，USGS，安信证券研究中心整

理 理

中国是最主要的钴冶炼加工国，原料主要依靠进口。中国钴资源相对匮乏，据 SMM，2019 年我国已探明钴资源基础储量为 7.73 万吨，占全球总储量的 1.10%。我国钴矿分布地区较

广，集中度较高，但钴资源仍相对匮乏，具体表现为储量小、矿石品位低、贫矿多、伴生成 矿多。据安泰科，2020 年我国的精炼钴产量为 10 万吨（不含逸豪优美科产量），在全球占 比达 69.4%。由于中国企业在生产成本、技术水平和产品质量等方面具有优势，预计中国的 精炼钴份额将保持增长。我国钴资源进口依存度较高，主要依赖于从刚果（金）、南非等国 家进口。据上海有色网，2021 年 1-12 月中国钴湿法冶炼中间品进口总量 8.21 万吨金属吨，同比增加 3%，未锻轧钴进口总量 6,419 金属吨，同比增加 4%。

图 24：2017-2021 年中国钴矿进口（实物吨）

公司深度分析/C 腾远

3.1.2. 钴需求：下游领域稳步增长，带动钴消费上升
新能源汽车需求蓬勃发展，全球钴消费量增速提升。据公司招股说明书，2020 年全球钴消 费量约 14.1 万吨，2015 年以来钴消费年复合增长率为 7.14%。2015 年至 2020 年，国内钴 产品消费量从 2015 年的 4.53 万吨增长到 2020 年的 7.8 万吨，复合年增长率达 11.5%。

图 26：2015-2020 年全球钴消费量（金属吨）

2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

图 27：2015-2020 年中国钴消费量（金属吨）

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

电池行业用量超过高温合金行业，是钴最大的消费终端行业。据公司招股说明书，2020 年 全球钴消费为 14.1 万吨，其中电池应用为 9.7 万吨，占全球钴应用的 68.8%。随着全球移动 电子产品、新一代的电动汽车的增长不断提高，钴的电池应用消费占比或进一步提高。

表 10：钴的应用领域

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心整理

图 28：2020 年全球钴消费结构

图 29：2020 年中国钴消费结构 催化剂,

高温合金,
10.20% 电池,
68.80%

电池,
84.40%

换机热潮带来消费电子新的增长点。据公司招股说明书，2020 年 5G 智能手机出货量占手机

公司深度分析/C 腾远

图 34：2015-2020 年中国高温合金产量与需求

公司深度分析/C 腾远

资料来源：《Mineral Commodity Summaries》，USGS，安信证券研究中心整理

图 35：2011-2020 年全球铜矿可开采资源储量

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

图 36：2011-2020 年中国铜矿可开采资源储量

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

全球铜矿产量较为稳定。2021 年全球铜矿产量为 2,098 万吨，相较去年 2,060 万吨的产量，基本持平。最主要的铜矿生产国为智利，2021 年产量为 560 万吨，占比 26.69%，排名前四 的国家占比达 54.34%。

表 12：2021 年全球铜矿产量（千吨）

资料来源：《Mineral Commodity Summaries》，USGS，安信证券研究中心整理

废铜方面，金属报废高峰期来临，废铜供应持续增长。根据国家发改委引发的《“十四五”循环经济发展规划》指出，要大力发展循环经济，推动实现碳达峰、碳中和，到 2025 年再 生有色金属产量达到 2000 万吨，其中再生铜产量为 400 万吨。我国作为铜需求大国，废铜 原料成为了铜资源供应的重要来源。SMM 预计，在政策的支持下，预计到 2025 年废铜供应 量约为 450 万金属吨，年均增速达到 3.5%。其中，国产废铜约 255 万金属吨，进口废铜及 铜锭共 195 万吨。

图 37：2015-2021 年中国废铜产量

资料来源：SMM，安信证券研究中心

中国为世界第一大精炼铜生产国。2020 年，全球精炼铜产量 2,445.40 万吨，主要供应国为 中国、智利、日本、美国及俄罗斯，合计占全球供应量 66.67%。中国产量 1,047.87 万吨，占全球比例 42.85%。近 10 年来，全球精炼铜产量逐年上涨，据国际铜业研究小组，我国产 量占全球比例自 2011 年约 30%逐年上涨至超 40%。

表 13：2020 年全球主要精炼铜生产国产量及占比

中国全球最大的精炼铜消费国。2020 年全球精铜消费量 2,497.20 万吨，中国精铜消费量 1,422.95 万吨，占比 56.98%。伴随着制造业对铜需求的大幅增加，2011 至 2020 年中国的

图 38：2011-2020 年全球精炼铜消费量及中国精炼铜消费占比

2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

据公司招股说明书，目前全球铜产品的最大消费领域为电子电器行业，占比约 31%，其次为 建筑行业，占比 29%，第三大主力消费领域为交通运输和基础设施建设等。中国电子电器消 费比例更高，占比 52%。2017 年以来我国空调产量整体处于一个上升的趋势，但空调产量 增速开始不断下滑。2020 年受疫情影响空调产量有所下降，随着疫情的有效控制及企业复 工复产，空调产量有所回升，据产业在线数据，2021 年累计产量 21,835 万台，同比上升 9.4%。

图 39：2020 年全球精炼铜消费结构

16%

31%
13%

29%

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

图 40：2020 年中国精炼铜消费结构

8%

7%

15%

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

稳增长政策下，基建投资有望加速，电线电缆进一步拉动铜需求增长。2021 年电网和电源 共完成投资 10481 亿元，国网安排电网投资 4951 亿元，同比增长 1.1%；电源投资累计完 成额 5530 亿元，同比增长 4.5%。相比 2021 年上半年，电源的投资增速度在下半年下降明 显，而电网的投资增速基本稳定。稳增长政策下房地产企业资金情况有望转宽松，地产消费 预期改善。2021 年房地产新开工走弱，2021 年全年新开工面积19.89 亿平，同比下降11.4%。房屋竣工面积累计同比增速自 2021 年 5 月开始已呈企稳态势，全年房屋竣工面积累计为 10.14 亿平方米，同比增长 11.2%。

新能源汽车渗透率持续提升，带动铜箔需求增长。2021 年新能源汽车累计产量 367.7 万辆，同比上升 145.6%；销量增长更为迅猛，累计达到 350.7 万辆，同比上升 157.5%，分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 新能源整体销量51.5/67.9/94.9/136.4 万辆，同比+359%/+163%/+175%/+124%。随着新能源汽车需求由政策驱动转向私人消费驱动，产销有望进一步提升，带动锂电铜箔需 求增长。

公司深度分析/C 腾远

图 41：2017-2021 年电源投资累计完成额

电源基本建设投资完成额:累计值（亿元）

电源基本建设投资完成额:累计同比（%）

资料来源：Wind，安信证券研究中心

图 43：2017-2021 年空调累计产量

产量:空调:累计值（万台）

产量:空调:累计同比（%）

资料来源：Wind，安信证券研究中心

图 45：2017-2021 年新能源汽车累计销量

销量:新能源汽车:累计值（辆）
销量:新能源汽车:累计同比（%）

资料来源：Wind，安信证券研究中心

图 42：2017-2021 年电网投资累计完成额

电网基本建设投资完成额:累计值（亿元）

电网基本建设投资完成额:累计同比（%）

资料来源：Wind，安信证券研究中心

图 44：2017-2021 年新能源汽车累计产量

产量:新能源汽车:累计值（万辆）

产量:新能源汽车:累计同比（%）

资料来源：Wind，安信证券研究中心

图 46：2017-2021 年房屋竣工面积

房屋竣工面积:累计值（万平方米）
房屋竣工面积:累计同比（%）

资料来源：Wind，安信证券研究中心

3.2.3. 行业竞争格局：铜冶炼绿色化、智能化，新能源领域激发需求增长点

智能化和绿色化将是我国铜冶炼的发展趋势。2020 年 4 月 28 日，工信部、国家发改委和自 然资源部联合发布《有色金属行业智能冶炼工厂建设指南（试行）》要求推进工业互联网、大数据、人工智能、5G 等前沿技术在有色冶炼工厂的应用，建成有色金属智能冶炼工厂，

促进企业转型升级，提升企业的综合竞争力和可持续发展能力。

铜在新能源领域的应用成为铜需求的增长点。随着新能源产业的发展，全球新能源发电领域 的铜需求量增加。据公司招股说明书，2018 年，铜在新能源发电领域的消费量约 257 万吨，

公司深度分析/C 腾远

同比增长 36%。至 2020 年，全球新能源领域铜消费量预计可达 400 万吨，约占全球铜消费 量的 15%。随着铜在传统领域应用逐渐饱和，高速发展的新能源产业将为铜的需求带来新的 增长点。

4. 募投项目：扩张绿色再生冶炼产能，提高核心竞争力

公司拟向社会公众公开发行人民币普通股（A 股）3,148.69 万股，占发行后总股本的 25%，

实际募集资金扣除发行费用后的净额全部用于公司主营业务相关的生产项目及补充流动资 金，项目合计总投资 219,886.40 万元。

表 14：公司募投项目

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心整理

一体化延伸，巩固核心竞争力。年产 2 万吨钴、1 万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改 造升级及原辅材料配套生产项目（二期）为扩建项目，公司利用钴中间品、镍中间品及锂电 池废料实现年产钴金属量 13,500 吨、镍金属量 10,000 吨，产品有电积钴、硫酸镍、硫酸锰、碳酸锂、三元前驱体等；为实现硫酸和 SO2 自产自给，二期工程建设一套硫磺制酸装臵，年产 98%硫酸 32 万吨、液体 SO2 6,600 吨，制酸余热回收和发电。此外，通过本次募集资

金补充流动资金，增强了公司的资金实力，使得公司未来财务灵活性显著提升。

二期项目具有较好的盈利能力，抗风险能力及财务生存能力。项目建设期为 2 年，项目实施 的各个阶段将交叉进行。扩建完成后，达产年平均销售收入 557,235.32 万元，总成本费用 499,142.05 万元，利润总额 56,377.54 万元。项目投资所得税后财务内部收益率为 22.92%，项目税后投资回收期（含建设期 2 年）6.39 年。

表 15：募投项目实施进度安排

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心整理

5. 盈利预测与估值分析

5.1. 盈利预测假设

盈利预测假设：

表 16：公司量价假设

公司深度分析/C 腾远

资料来源：招股说明书，Wind，安信证券研究中心

5.2. 盈利预测

据表 17 假设，我们预计 2022/2023/2024 年公司将实现归母净利润 17.7/25.5/32.7 亿元。