中国巨石评级买入2021年年度报告点评：粗纱维持高景气度，龙头竞争优势持续强化
股票代码 ：600176
股票简称 ：中国巨石
报告名称 ：2021年年度报告点评：粗纱维持高景气度，龙头竞争优势持续强化
评级 ：买入
行业：玻璃玻纤
2022 年 3 月 21 日
公司研究
粗纱维持高景气度，龙头竞争优势持续强化
——中国巨石（600176.SH）2021 年年度报告点评
| 买入（维持） 当前价：16.17 元 | 要点 |
事件：中国巨石发布 2021 年年度报告，公司 2021 年实现营业总收入 197 亿元，
| 作者 | 同比+69%；实现归母净利润 60.3 亿元，同比+150%；实现扣非净利润 51.5 亿元， |
| 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 | 同比+165%。 点评： |
sunwf@ebscn.com
21Q4 粗纱量价齐升，22 年或维持高景气度。公司 21 年实现玻纤粗纱及制品销量
| 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com | 235 万吨，同比+13%。测算公司 21Q4 粗纱销量约为 66 万吨，同环比均有两位数 增长，主要受益于桐乡基地智能制造 4 线于 21 年 9 月投产，为公司贡献新增产能。测算公司 21Q4 粗纱吨均价环比稳中有升，或主要受益于公司 21Q4 对部分粗纱产 品提价。 22 年开年以来，玻纤粗纱行业仍保持高景气度，粗纱价格总体保持平稳，个别品种 价格有小幅上调，供需格局仍然偏紧。2022 年 1-2 月，国内外粗纱需求均呈现向上 |
态势，特别是欧美等海外市场需求旺盛，公司主流粗纱产品供不应求。从下游需求
| 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com | 来看，国内下游新能源汽车领域、风电领域、基建领域需求均保持增长；海外市场 方面，22 年开年以来延续了 21 年的高景气度。2021 年我国玻纤及制品出口总量为 171.3 万吨（同比+25.2%），创历史新高，已超过疫情前水平；21 年 12 月，我国 | |||
| 市场数据 | 玻纤及制品出口量为 16.9 万吨，同比+52%。21 年出口量的高速增长对国内玻纤市 | |||
| 总股本(亿股) | 40.03 | 场的供需格局偏紧提供了重要支撑，进而支撑了玻纤粗纱价格的韧性。判断 22 年 开年以来出口量仍保持较高增速，对国内供需格局继续形成有力支撑。后续需持续 关注出口量同比增速的变化，该因素或将成为影响国内玻纤价格的重要变量。 | ||
| 总市值(亿元)： | 647.31 | |||
| 一年最低/最高(元)： | 13.55/22.28 | |||
| 近 3 月换手率： | 57.22% | |||
| 股价相对走势 | 21Q4 电子布价格回落，22 年电子布净利润或将承压。公司 21 年实现电子布产品 | |||
| 10% -12% -23% -34% -1% 02/21 05/21 08/21 12/21 | 销量 4.4 亿米，创历史新高，主要受益于新增产能持续投产。测算公司 21 年电子布 业务为公司贡献净利润约 17 亿元，成为公司新的利润增长点。在新增供给冲击下，近期电子纱、电子布价格已见顶回落，以泰山玻纤 G75 电子纱价格为例，价格已从 21Q3 的高点 1.7 万元/吨下滑至当前 1.0 万元/吨。判断公司电子布价格由高点 8-9 元/米下滑至当前约 4 元/米。根据卓创资讯数据，我们测算 22 年我国电子纱新增产 量预计为 18.5 万吨，判断 22 年电子纱领域新增供给将显著超过新增需求，从而形 成供过于求的市场格局，电子纱、电子布价格或将进一步下跌，22 年公司电子布业 务利润或有较大压力。 | |||
| 中国巨石 | 沪深300 | |||
| 收益表现 | 公司产能规模将持续扩张，助力公司保持竞争优势。公司 22 年将建成桐乡电子线 3 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y | 线，新增年产 10 万吨电子纱产能，预计将于 22 年中点火。根据公司 22 年 2 月 8 |
| 相对 | 1.80 | 8.44 | -11.15 | 日公告，公司将于 22 年上半年开工建设成都基地年产 15 万吨玻纤短切原丝产线， |
| 绝对 | -6.15 | -4.15 | -15.25 | 项目建设周期为 1 年。根据公司 22 年 3 月 18 日公告，公司将在九江基地投资建设 |
| 资料来源：Wind | 智能制造基地年产 40 万吨玻纤产线，项目 1 线（年产 20 万吨）计划于 22 年开工， | |||
| 相关研报 | 23 年投产；项目 2 线（年产 20 万吨）计划于 23 年开工，24 年投产。 | |||
| 粗纱维持高景气度，公司产能规模持续扩张——中国巨石（600176.SH）2022 年 1-2 月 经营情况公告点评（2022-03-10） 21Q4 粗纱量稳价增，22 年或维持供需紧平 衡——中国巨石（600176.SH）2021 年年度 业绩预增公告点评（2022-01-11） | 根据公司“十四五”规划，预计公司将在“十四五”期间建成接近 17 亿米电子布 总产能，同时粗纱产能预计将增长至约 350-400 万吨。持续增长的产能将助力公司 持续提升市占率，保持行业龙头领先优势，并为公司收入净利润持续增长提供新的 来源。 | |||
21Q3 粗纱量价齐升，21Q4 淡季不淡提价顺
利——中国巨石（600176.SH）2021 年三季
报点评（2021-10-26）
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -1- | 证券研究报告 |
| 中国巨石（600176.SH） |
公司将自建燃气站，保障公司生产稳定性。公司公告（2022 年 3 月 18 日发布），将在桐乡生产基地投资建设燃气站及配套管线项目，用于满足现有基地及“十四 五”期间未来新生产基地燃气使用需求，提高生产基地作业的稳定性和连续性，项目包括液化天然气（LNG）、管输天然气双气源，该项目总投资额为 3.5 亿元。
根据项目功能定位及燃气供应现状，拟建燃气站 LNG 气化外供规模 6 万标方/ 小时、门站接入规模 6 万标方/小时、中压外输管道输送规模 4 万标方/小时；LNG 储存规模 2 万标方，在最大气化能力 6 万标方/小时情况下可满足 8.5 天使用。项目建设周期 1 年，计划于 2022 年上半年启动。
此次投资建设计划将使公司从经济性和生产稳定性两方面受益。一方面，21 年 能源价格持续上涨，公司同样面临天然气涨价的成本端压力，此次计划将在一定 程度上为公司节省燃气使用成本，带来经济效益；另一方面，玻纤生产过程中燃 气供应的充足和稳定对生产结果至关重要，公司自建燃气站将为桐乡基地生产的 连续性、稳定性提供保障。这一举措将进一步强化公司作为龙头公司的竞争优势。
盈利预测、估值与评级：我们看好公司在粗纱领域的成本优势，看好公司未来高 端产品占比提升的逻辑，同时关注公司电子布业务的发展，在该领域有望复制粗 纱领域的成本优势，为公司长期利润增长创造新来源。基于对玻纤粗纱和电子布 价格走势的判断，我们调整公司 2022-2023 年 EPS 预测分别为 1.59 元（上调 3%）、1.43 元（下调 8%），新增 2024 年 EPS 预测 1.46 元。现价对应 2022 年动态市盈率约为 10x，考虑到 22 年粗纱景气度维持在高位，判断公司盈利水 平将保持正增长，维持“买入”评级。
风险提示：玻纤需求不及预期风险；玻纤产品价格下跌风险；原燃料价格上涨风 险；汇率波动导致汇兑损失风险；海外子公司受当地政策影响风险等。
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 11,666 | 19,707 | 20,877 | 21,188 | 22,702 |
| 营业收入增长率 | 11.18% | 68.92% | 5.94% | 1.49% | 7.15% |
| 净利润（百万元） | 2,416 | 6,028 | 6,358 | 5,716 | 5,863 |
| 净利润增长率 | 13.49% | 149.51% | 5.47% | -10.11% | 2.57% |
| EPS（元） | 0.69 | 1.51 | 1.59 | 1.43 | 1.46 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 13.86% | 26.71% | 23.55% | 18.62% | 16.88% |
| P/E | 23.4 | 10.7 | 10.2 | 11.3 | 11.0 |
| P/B | 3.2 | 2.9 | 2.4 | 2.1 | 1.9 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-18，公司 2020 年及之前的总股本为 35.02 亿股，2021 年 由于实施资本公积金转增股本总股本增长至 40.03 亿股。
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -2- | 证券研究报告 |
| 中国巨石（600176.SH） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||||
| 营业收入 | 11,666 | 19,707 | 20,877 | 21,188 | 22,702 | 总资产 | 36,737 | 43,828 | 48,515 | 51,012 | 55,609 | |||||||||||
| 营业成本 | 7,725 | 10,777 | 11,313 | 12,541 | 13,802 | 货币资金 | 1,870 | 2,252 | 3,237 | 3,285 | 5,349 | |||||||||||
| 折旧和摊销 | 1,273 | 1,807 | 1,886 | 2,021 | 2,176 | 交易性金融资产 | 31 | 1,066 | 1,066 | 1,069 | 1,071 | |||||||||||
| 税金及附加 | 102 | 157 | 182 | 185 | 198 | 应收账款 | 1,127 | 1,752 | 2,442 | 2,478 | 2,655 | |||||||||||
| 销售费用 | 134 | 143 | 152 | 154 | 165 | 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| 管理费用 | 557 | 1,330 | 1,409 | 1,430 | 1,533 | 其他应收款（合计） | 1,112 | 1,447 | 1,533 | 1,556 | 1,667 | |||||||||||
| 研发费用 | 342 | 552 | 585 | 594 | 636 | 存货 | 1,580 | 2,199 | 2,938 | 3,259 | 3,588 | |||||||||||
| 财务费用 | 485 | 489 | 213 | 113 | 26 | 其他流动资产 | 5,275 | 5,154 | 5,154 | 5,154 | 5,154 | |||||||||||
| 投资收益 | 185 | 54 | 95 | 99 | 108 | 流动资产合计 | 11,102 | 14,064 | 16,572 | 17,025 | 19,732 | |||||||||||
| 营业利润 | 2,871 | 7,311 | 7,701 | 6,935 | 7,114 | 其他权益工具 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| 利润总额 | 2,854 | 7,303 | 7,695 | 6,931 | 7,106 | 长期股权投资 | 1,369 | 1,354 | 1,354 | 1,354 | 1,354 | |||||||||||
| 所得税 | 444 | 1,165 | 1,227 | 1,105 | 1,133 | 固定资产 | 20,815 | 24,588 | 24,780 | 25,224 | 25,802 | |||||||||||
| 净利润 | 2,410 | 6,138 | 6,468 | 5,825 | 5,972 | 在建工程 | 1,941 | 2,248 | 3,786 | 4,940 | 5,805 | |||||||||||
| 少数股东损益 | -6 | 110 | 110 | 110 | 110 | 无形资产 | 783 | 808 | 851 | 893 | 935 | |||||||||||
| 归属母公司净利润 | 2,416 | 6,028 | 6,358 | 5,716 | 5,863 | 商誉 | 473 | 470 | 470 | 470 | 470 | |||||||||||
| EPS(元) | 0.69 | 1.51 | 1.59 | 1.43 | 1.46 | 其他非流动资产 | 4 | 4 | 4 | 4 | 4 | |||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 25,635 | 29,765 | 31,943 | 33,988 | 35,877 | ||||||||||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 18,391 | 20,307 | 20,447 | 19,144 | 19,592 | ||||||||||||||||
| 经营活动现金流 | 2,052 | 5,981 | 7,607 | 7,923 | 8,000 | 短期借款 | 4,201 | 3,934 | 2,911 | 634 | 0 | |||||||||||
| 净利润 | 2,416 | 6,028 | 6,358 | 5,716 | 5,863 | 应付账款 | 1,743 | 2,215 | 2,707 | 3,001 | 3,303 | |||||||||||
| 折旧摊销 | 1,273 | 1,807 | 1,886 | 2,021 | 2,176 | 应付票据 | 431 | 175 | 184 | 203 | 224 | |||||||||||
| 净营运资金增加 | -392 | 1,978 | 1,041 | -23 | 293 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| 其他 | -1,246 | -3,832 | -1,679 | 209 | -331 | 其他流动负债 | 3,548 | 2,366 | 2,366 | 2,366 | 2,366 | |||||||||||
| 投资活动产生现金流 | -1,528 | -3,531 | -3,965 | -3,961 | -3,952 | 流动负债合计 | 11,546 | 13,884 | 13,524 | 11,721 | 11,669 | |||||||||||
| 净资本支出 | -1,483 | -2,594 | -4,060 | -4,060 | -4,060 | 长期借款 | 4,430 | 4,809 | 5,309 | 5,809 | 6,309 | |||||||||||
| 长期投资变化 | 1,369 | 1,354 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 1,833 | 713 | 713 | 713 | 713 | |||||||||||
| 其他资产变化 | -1,414 | -2,292 | 95 | 99 | 108 | 其他非流动负债 | 193 | 404 | 404 | 404 | 404 | |||||||||||
| 融资活动现金流 | -91 | -1,985 | -2,657 | -3,914 | -1,983 | 非流动负债合计 | 6,845 | 6,423 | 6,923 | 7,423 | 7,923 | |||||||||||
| 股本变化 | 0 | 501 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 18,346 | 23,521 | 28,068 | 31,868 | 36,017 | |||||||||||
| 债务净变化 | -1,277 | 782 | -523 | -1,776 | -134 | 股本 | 3,502 | 4,003 | 4,003 | 4,003 | 4,003 | |||||||||||
| 无息负债变化 | 2,144 | 1,134 | 663 | 473 | 582 | 公积金 | 4,340 | 4,052 | 4,688 | 5,197 | 5,197 | |||||||||||
| 净现金流 | 421 | 361 | 984 | 48 | 2,064 | 未分配利润 | 9,709 | 14,709 | 18,510 | 21,692 | 25,731 | |||||||||||
| 归属母公司权益 | 17,437 | 22,568 | 27,004 | 30,695 | 34,734 | |||||||||||||||||
| 少数股东权益 | 910 | 954 | 1,063 | 1,173 | 1,283 | |||||||||||||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 33.8% | 45.3% | 45.8% | 40.8% | 39.2% | 销售费用率 | 1.15% | 0.73% | 0.73% | 0.73% | 0.73% |
| EBITDA 率 | 37.7% | 44.5% | 44.8% | 40.3% | 38.7% | 管理费用率 | 4.77% | 6.75% | 6.75% | 6.75% | 6.75% |
| EBIT 率 | 26.8% | 35.4% | 35.7% | 30.7% | 29.1% | 财务费用率 | 4.16% | 2.48% | 1.02% | 0.53% | 0.11% |
| 税前净利润率 | 24.5% | 37.1% | 36.9% | 32.7% | 31.3% | 研发费用率 | 2.93% | 2.80% | 2.80% | 2.80% | 2.80% |
| 归母净利润率 | 20.7% | 30.6% | 30.5% | 27.0% | 25.8% | 所得税率 | 16% | 16% | 16% | 16% | 16% |
| ROA | 6.6% | 14.0% | 13.3% | 11.4% | 10.7% |
| ROE（摊薄） | 13.9% | 26.7% | 23.5% | 18.6% | 16.9% |
| 经营性 ROIC | 9.4% | 17.3% | 17.0% | 14.0% | 13.5% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.22 | 0.48 | 0.51 | 0.46 | 0.47 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 0.59 | 1.49 | 1.90 | 1.98 | 2.00 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 4.98 | 5.64 | 6.75 | 7.67 | 8.68 | |
| 资产负债率 | 50% | 46% | 42% | 38% | 35% | 每股销售收入 | 3.33 | 4.92 | 5.22 | 5.29 | 5.67 |
| 流动比率 | 0.96 | 1.01 | 1.23 | 1.45 | 1.69 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 0.82 | 0.85 | 1.01 | 1.17 | 1.38 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 1.57 | 1.90 | 2.38 | 3.21 | 3.68 | PE | 23.4 | 10.7 | 10.2 | 11.3 | 11.0 |
| 有形资产/有息债务 | 3.19 | 3.56 | 4.14 | 5.16 | 5.72 | PB | 3.2 | 2.9 | 2.4 | 2.1 | 1.9 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 15.5 | 8.8 | 8.1 | 8.7 | 8.2 | |||||
| 股息率 | 1.4% | 3.0% | 3.1% | 2.8% | 2.9% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
法律主体声明
本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。
中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。
本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。
不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。
本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。
光大证券研究所
| 上海 | 北京 | 深圳 |
| 静安区南京西路 1266 号 | 西城区武定侯街 2 号 | 福田区深南大道 6011 号 |
| 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 | 泰康国际大厦 7 层 | NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 |
光大证券股份有限公司关联机构
| 香港 | 英国 | |
| 中国光大证券国际有限公司 | Everbright Securities(UK) Company Limited | |
| 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 | 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE | |
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -4- | 证券研究报告 |