沃森生物评级买入2021年报点评：现金流状况大幅改善，研发项目与产业化稳步推进
股票代码 ：300142
股票简称 ：沃森生物
报告名称 ：2021年报点评：现金流状况大幅改善，研发项目与产业化稳步推进
评级 ：买入
行业：生物制品
2022 年 3 月 22 日
公司研究
现金流状况大幅改善，研发项目与产业化稳步推进
——沃森生物（300142.SZ）2021 年报点评
| 买入（维持） 当前价：59.90 元 | 要点 |
事件：
| 作者 | |
| 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 | 公司发布 2021 年报，实现营业收入 34.63 亿元，同比+17.82%；归母净利润 4.28 亿元，同比-57.36%；扣非归母净利润 5.91 亿元，同比-17.33%；经营性净现金流 7.05 亿元，同比+517.62%；EPS 0.27 元。业绩符合市场预期。 |
linxiaowei@ebscn.com
| 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com | 点评： 研发投入与公允价值变动影响当期利润，现金流状况大幅改善：2021Q1~Q4，公司 单季度营业收入分别为 4.34/ 9.16/7.79/13.34 亿元，同比 |
+286.45%/+98.63%/-21.53%/-2.82%；归母净利润 0.32/2.87/0.45/0.63 亿元，同
| 市场数据 | 比+277.50%/+260.56%/-87.92%/-88.84%；扣非归母净利润 0.75/1.65/1.45/2.06 | |
| 总股本(亿股) | 16.02 | 元，同比+476.98%/+113.34%/-61.34%/-27.05%。公司收入增长的主要动力为 |
| 13 价肺炎结合疫苗实现销售收入 27.46 亿元，同比+65.59%，批签发 495.08 万剂， | ||
| 总市值(亿元)： | 959.34 | |
| 一年最低/最高(元)： | 39.49/96.73 | 同比+10.88%；其他疫苗品种多呈现负增长，估计主要是新冠疫情以及新冠疫苗的 |
| 近 3 月换手率： | 99.31% | 大规模接种影响了常规疫苗的接种率。利润呈现负增长主要是公司加大投入研发， |
| 股价相对走势 | 研发投入总额为 7.54 亿元，同比+138.68%，其中费用化 6.21 亿元，同比+252.13%； |
并且公允价值变动损益-2.81 亿元，其中影响较大的为持有嘉和生物股票价格下跌，
| 88% -25% 31% 3% 60% 02/21 05/21 08/21 12/21 | 形成公允价值变动收益-4.22 亿元。公司经营性净现金流状况大幅改善，主要原因为 疫苗产品销售回款及项目资助款等经营活动款项大幅增长。 研发项目有序推进，创新驱动未来增长：2021 年，公司全力推进临床研究和产业化 阶段的各项产品，并且取得了积极进展，部分重点项目包括： | ||||
| | 2 价 HPV 疫苗：已完成临床试验现场和生产现场核查工作并于 2021 年 7 月纳 | ||||
| 入优先审评品种名单，相关审评审批工作正在进行中； | |||||
| 沃森生物 | 沪深300 | ||||
| | 9 价 HPV 疫苗：正在开展Ⅲ期临床研究的各项前期准备工作； | ||||
| 收益表现 | | 新冠 mRNA 疫苗：处于Ⅲ期临床研究阶段； | |||
| % | 1M | 3M | 1Y | ||
| 相对 | 27.59 | 10.27 | 52.08 | | 新冠腺病毒载体疫苗：处于Ⅱ 期临床研究阶段； |
| 绝对 | 19.49 | -3.06 | 36.39 | ||
| 资料来源：Wind | | 重组新型冠状病毒疫苗（CHO 细胞）：处于Ⅱ 期临床研究阶段。 | |||
| 相关研报 | 公司在过去一年中布局了多项前沿技术，2021 年 4 月与圣诺生物签署协议合作开发 | ||||
| 13 价肺炎疫苗强劲增长，创新研发持续推进——沃森生物（300142.SZ）2021 年半年报 点评（2021-08-30） 13 价肺炎结合疫苗拉动增长，国际化与新技 术拓展取得进展——沃森生物（300142.SZ）2021 年一季报点评（2021-04-29） | 针对通用流感病毒的 siRNA 药物；2021 年 8 月与蓝鹊生物签署协议合作开发流感 病毒 mRNA 疫苗和呼吸道合胞病毒 mRNA 疫苗。对全球前沿的 siRNA 和 mRNA 疫 苗技术的布局将进一步丰富公司的研发技术路线，为长远发展奠定坚实的基础。 产业化建设稳步开展，为商业化提供坚实的支撑：公司的 HPV 疫苗产业化项目按 WHO PQ 预认证标准和其他通行的国际标准设计建设，目前产业化生产车间已建成； | ||||
疫苗国际制剂中心已于 2020 年 12 月完成系统验证，今后将承担流脑系列疫苗和肺
炎系列疫苗等产品出口国际市场的生产任务；北京市大兴区的“北京沃森创新疫苗
产业园” 建设项目已完成 1 号和 2 号厂房主体结构施工，正在进行洁净厂房装修；
昆明市高新区的沃森生物科技创新中心项目建设已接近尾声；玉溪疫苗产业园内新
建了 mRNA 疫苗模块化厂房，已于 2021 年 9 月交付玉溪沃森，正在持续开展设备
调试验证工作。
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| 沃森生物（300142.SZ） |
盈利预测、估值与评级：考虑到公司研发投入力度持续加大，并且公允价值变动 存在一定不确定性，下调 2022~2023 年归母净利润预测为 11.99/18.74 亿元（原 预测为 14.42/21.05 亿元，分别下调 17%/11%），新增预测 2024 年归母净利 润为 23.63 亿元，同比增长 180.23%/56.34%/26.07%，按最新股本测算 EPS 分别为 0.75/1.17/1.48 元，现价对应 PE 分别为 80/51/41 倍。公司布局的 mRNA 等新技术平台拥有巨大的潜力，并且未来有望开拓国际市场，维持“买入”评级。
风险提示：新品种获批进度或销售低于预期；行业监管政策调整的风险。
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 2,939 | 3,463 | 5,407 | 6,731 | 7,936 |
| 营业收入增长率 | 162.13% | 17.82% | 56.13% | 24.49% | 17.91% |
| 净利润（百万元） | 1,003 | 428 | 1,199 | 1,874 | 2,363 |
| 净利润增长率 | 606.60% | -57.36% | 180.23% | 56.34% | 26.07% |
| EPS（元） | 0.65 | 0.27 | 0.75 | 1.17 | 1.48 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 15.33% | 5.04% | 12.43% | 16.37% | 17.24% |
| P/E | 92 | 224 | 80 | 51 | 41 |
| P/B | 14.2 | 11.3 | 10.0 | 8.4 | 7.0 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-21（注：2020 年底总股本为 15.46 亿股，2021 年因期权 行权导致总股本变更为 16.01 亿股，2022 年因期权行权导致总股本变更为 16.02 亿股）
1、附录
图 1：公司 2016-2021 年收入利润情况
| 40 30 | 1000% 500% |
20
0% 10
| 0 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | -500% | |
| 2020 | 2021 | |||||
| -10 | 营业收入（亿元） | -1000% | ||||
| 归母净利润（亿元） | ||||||
| 扣非净利润（亿元） | 营收YOY | |||||
| 归母净利YOY | 扣非净利YOY | |||||
资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所
图 2：公司 2019-2021 单季度收入利润情况
| 1500 1000 | 4000% 3000% |
2000% 500
1000%
| 0 | 营业收入（百万元） | 0% |
| -500 | -1000% | |
| 归母净利（百万元） | ||
| 扣非净利（百万元） | 营收YOY | |
| 归母净利YOY | 扣非净利YOY |
资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所
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| 沃森生物（300142.SZ） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||
| 营业收入 | 2,939 | 3,463 | 5,407 | 6,731 | 7,936 | 总资产 | 9,638 | 13,674 | 16,251 | 19,114 | 22,353 | ||||||||
| 营业成本 | 400 | 394 | 606 | 751 | 883 | 货币资金 | 1,962 | 3,443 | 5,009 | 7,766 | 11,148 | ||||||||
| 折旧和摊销 | 124 | 135 | 138 | 168 | 194 | 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||
| 税金及附加 | 17 | 20 | 31 | 39 | 45 | 应收账款 | 2,004 | 2,481 | 2,896 | 2,884 | 2,720 | ||||||||
| 销售费用 | 1,130 | 1,331 | 1,908 | 2,369 | 2,718 | 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||
| 管理费用 | 219 | 300 | 289 | 287 | 294 | 其他应收款（合计） | 305 | 759 | 935 | 931 | 879 | ||||||||
| 研发费用 | 176 | 621 | 962 | 1,138 | 1,327 | 存货 | 484 | 874 | 945 | 818 | 672 | ||||||||
| 财务费用 | -31 | -39 | -109 | -130 | -163 | 其他流动资产 | 4 | 29 | 94 | 138 | 179 | ||||||||
| 投资收益 | 5 | 58 | 23 | 23 | 23 | 流动资产合计 | 4,780 | 7,680 | 9,955 | 12,632 | 15,709 | ||||||||
| 营业利润 | 1,376 | 710 | 1,587 | 2,403 | 2,995 | 其他权益工具 | 561 | 561 | 561 | 561 | 561 | ||||||||
| 利润总额 | 1,373 | 709 | 1,598 | 2,412 | 3,002 | 长期股权投资 | 20 | 16 | 16 | 16 | 16 | ||||||||
| 所得税 | 162 | 108 | 80 | 121 | 150 | 固定资产 | 828 | 1,071 | 1,402 | 1,636 | 1,795 | ||||||||
| 净利润 | 1,211 | 601 | 1,519 | 2,291 | 2,852 | 在建工程 | 763 | 1,527 | 1,250 | 1,043 | 887 | ||||||||
| 少数股东损益 | 208 | 174 | 320 | 417 | 489 | 无形资产 | 272 | 435 | 485 | 525 | 564 | ||||||||
| 归属母公司净利润 | 1,003 | 428 | 1,199 | 1,874 | 2,363 | 商誉 | 34 | 34 | 34 | 34 | 34 | ||||||||
| EPS（元） | 0.65 | 0.27 | 0.75 | 1.17 | 1.48 | 其他非流动资产 | 293 | 213 | 292 | 292 | 292 | ||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 4,858 | 5,994 | 6,297 | 6,482 | 6,644 | |||||||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 1,790 | 3,675 | 4,777 | 5,417 | 5,908 | |||||||||||||
| 经营活动现金流 | 114 | 705 | 1,890 | 2,800 | 3,451 | 短期借款 | 40 | 310 | 0 | 0 | 0 | ||||||||
| 净利润 | 1,003 | 428 | 1,199 | 1,874 | 2,363 | 应付账款 | 608 | 1,258 | 1,354 | 1,174 | 966 | ||||||||
| 折旧摊销 | 124 | 135 | 138 | 168 | 194 | 应付票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||
| 净营运资金增加 | 1,917 | 10 | 109 | -163 | -289 | 预收账款 | 0 | 0 | 41 | 51 | 60 | ||||||||
| 其他 | -2,930 | 132 | 444 | 921 | 1,183 | 其他流动负债 | 476 | 733 | 1,591 | 2,117 | 2,548 | ||||||||
| 投资活动产生现金流 | -730 | -977 | -407 | -330 | -333 | 流动负债合计 | 1,422 | 3,235 | 4,006 | 4,421 | 4,706 | ||||||||
| 净资本支出 | -403 | -1,100 | -301 | -303 | -306 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||
| 长期投资变化 | 20 | 16 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||
| 其他资产变化 | -348 | 107 | -106 | -27 | -27 | 其他非流动负债 | 256 | 345 | 676 | 902 | 1,107 | ||||||||
| 融资活动现金流 | 215 | 1,736 | 83 | 287 | 264 | 非流动负债合计 | 368 | 440 | 771 | 996 | 1,202 | ||||||||
| 股本变化 | 9 | 55 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 7,848 | 9,999 | 11,474 | 13,697 | 16,445 | ||||||||
| 债务净变化 | 40 | 275 | -315 | 0 | 0 | 股本 | 1,546 | 1,601 | 1,602 | 1,602 | 1,602 | ||||||||
| 无息负债变化 | 399 | 1,610 | 1,417 | 640 | 491 | 公积金 | 3,330 | 4,853 | 4,972 | 5,160 | 5,396 | ||||||||
| 净现金流 | -402 | 1,464 | 1,566 | 2,757 | 3,382 | 未分配利润 | 1,478 | 1,814 | 2,849 | 4,467 | 6,490 | ||||||||
| 归属母公司权益 | 6,545 | 8,484 | 9,640 | 11,445 | 13,704 | ||||||||||||||
| 少数股东权益 | 1,303 | 1,515 | 1,834 | 2,252 | 2,741 | ||||||||||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 86.4% | 88.6% | 88.8% | 88.8% | 88.9% | 销售费用率 | 38.45% 38.44% 35.28% 35.19% 34.25% | ||||
| EBITDA 率 | 39.3% | 29.4% | 33.6% | 35.9% | 37.6% | 管理费用率 | 7.47% | 8.66% | 5.35% | 4.26% | 3.71% |
| EBIT 率 | 34.9% | 25.4% | 31.0% | 33.4% | 35.1% | 财务费用率 | -1.04% | -1.12% | -2.02% | -1.94% | -2.05% |
| 税前净利润率 | 46.7% | 20.5% | 29.6% | 35.8% | 37.8% | 研发费用率 | 6.01% 17.95% 17.80% 16.91% 16.73% | ||||
| 归母净利润率 | 34.1% | 12.4% | 22.2% | 27.8% | 29.8% | 所得税率 | 12% | 15% | 5% | 5% | 5% |
| ROA | 12.6% | 4.4% | 9.3% | 12.0% | 12.8% | ||||||
| ROE（摊薄） | 15.3% | 5.0% | 12.4% | 16.4% | 17.2% |
| 经营性 ROIC | 18.0% | 12.0% | 25.3% | 35.1% | 46.0% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.05 | 0.03 | 0.04 | 0.06 | 0.08 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 0.07 | 0.44 | 1.18 | 1.75 | 2.15 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 4.23 | 5.30 | 6.02 | 7.15 | 8.56 | |
| 资产负债率 | 19% | 27% | 29% | 28% | 26% | 每股销售收入 | 1.90 | 2.16 | 3.38 | 4.20 | 4.96 |
| 流动比率 | 3.36 | 2.37 | 2.48 | 2.86 | 3.34 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 3.02 | 2.10 | 2.25 | 2.67 | 3.19 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 163.62 | 26.97 | - | - | - | PE | 92 | 224 | 80 | 51 | 41 |
| 有形资产/有息债务 | 207.61 | 38.19 | - | - | - | PB | 14.2 | 11.3 | 10.0 | 8.4 | 7.0 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 81.7 | 95.3 | 52.9 | 39.0 | 30.9 | |||||
| 股息率 | 0.1% | 0.0% | 0.1% | 0.1% | 0.1% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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