长远锂科评级高镍布局一体化扩张，技术工艺原料筑成本优势

股票代码 ：688779
股票简称 ：长远锂科
报告名称 ：高镍布局一体化扩张，技术工艺原料筑成本优势
评级 ：买入
行业：电池

长远锂科（688779）

公司研究/公司深度

高镍布局一体化扩张，技术工艺原料筑成本优势

吨，同时 6 万吨磷酸铁锂正极在建设中，形成有效供给，业绩持续兑现。

⚫投资建议

预计公司 21/22/23 归母净利润分别为 7/12.9/19.46 亿元，EPS 分别为 0.36/0.67/1.01，对应 P/E 为 52x/28x/19x，首次覆盖给予“买入”评级。

⚫风险提示

新能源车发展不及预期；产能扩张产品开发不及预期；材料价格波动等。

资料来源： wind，华安证券研究所

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正文目录

1 总论 ....................................................................................................................................................................................................... 5 2 公司深耕三元正极多年，技术储备深厚 ........................................................................................................................................ 8 2.1扎根于五矿集团，资源禀赋强，专注三元正极材料 ...................................................................................................................... 8 2.2加快产品迭代，业绩高增长 .................................................................................................................................................................... 9 2.3客户绑定国内一线厂商，进军海外市场 ........................................................................................................................................... 11 2.4公司经营稳健，财务指标健康，盈利能力前列 ............................................................................................................................. 13 3 新能源市场景气度高涨，高镍三元趋势明显 .............................................................................................................................. 14 3.1新能源车政策驱动转向市场驱动，增量空间广阔 ......................................................................................................................... 14 3.2高镍三元与磷酸铁锂并行发展 ............................................................................................................................................................. 16 3.3高镍技术生产门槛高，单位材料成本低 ........................................................................................................................................... 18 3.4三元正极竞争格局持续优化，国内企业参与全球竞争................................................................................................................ 22 4 公司产能扩张快，技术工艺原料构筑成本优势 .......................................................................................................................... 23 4.1产能陆续释放奠定未来地位 .................................................................................................................................................................. 23 4.2前驱体产能布局早，一体化优势明显 ............................................................................................................................................... 24 4.3上游控原料，中游控加工，成本行业最低 ...................................................................................................................................... 25 5 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................................................................................ 27 5.1 基本假设与盈利预测 .................................................................................................................................................................... 27 5.2 估值分析与投资建议 .................................................................................................................................................................... 27 6 风险提示： ........................................................................................................................................................................................ 28

财务报表与盈利预测 ............................................................................................................................................................................ 29

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图表目录

图表 1 近年动力电池装机情况 ............................................................................................................................................................................ 5 图表 2 国内各系三元正极材料市场份额占比（%） ................................................................................................................................... 5 图表 3 单吨三元正极的材料成本（万元/吨） ............................................................................................................................................... 6 图表 4 可比公司三元正极单吨材料成本（万元/吨）.................................................................................................................................. 6 图表 5 可比公司三元正极单吨加工成本（万元/吨）.................................................................................................................................. 6 图表6 长远锂科三元正极有效产能布局（万吨） ....................................................................................................................................... 7 图表 7 公司盈利预测拆分 ..................................................................................................................................................................................... 7 图表 8长远锂科发展历程 .................................................................................................................................................................................... 8 图表9长远锂科股权结构图 ............................................................................................................................................................................... 8 图表 10长远锂科主要产品 .................................................................................................................................................................................. 9 图表 11近年公司营业收入及增速 .................................................................................................................................................................. 10 图表 12 近年公司归母净利润及增速 .............................................................................................................................................................. 10 图表13 近年公司各业务收入占比（%） ..................................................................................................................................................... 10 图表 14公司各系三元正极销量（吨） ......................................................................................................................................................... 11 图表 15 公司各系三元正极收入（亿元） ..................................................................................................................................................... 11 图表 16长远锂科磷酸铁锂正极项目建设明细 ........................................................................................................................................... 11 图表 172019 年公司主要客户 .......................................................................................................................................................................... 11 图表 182020 年公司主要客户 .......................................................................................................................................................................... 11 图表 192022 年 1-2 月国内前十大装机电池商 .......................................................................................................................................... 12 图表20长远锂科海外布局进展 ...................................................................................................................................................................... 12 图表 21可比公司综合毛利率（%） .............................................................................................................................................................. 13 图表 22 可比公司三元正极业务毛利率（%）............................................................................................................................................. 13 图表 23可比公司期间费用率（%） .............................................................................................................................................................. 13 图表 24 可比公司研发费用率（%） ............................................................................................................................................................... 13 图表 25 可比公司净利率（%） ........................................................................................................................................................................ 14 图表 26可比公司 ROE（%） .......................................................................................................................................................................... 14 图表 27 中国新能源车市场由政策驱动逐步进入供给拉动需求、乃至内生需求增长阶段 .......................................................... 15 图表 28 海外新能源汽车销量或持续增长，2025 年销量突破 1200 万辆（万辆） ....................................................................... 15 图表29正极产业链 ............................................................................................................................................................................................. 16 图表 30各类正极材料性能比较 ....................................................................................................................................................................... 16 图表31近年动力电池装机情况 ...................................................................................................................................................................... 17 图表32 各系三元正极材料性能参数比较 .................................................................................................................................................... 18 图表33国内各系三元正极材料市场份额占比（%） ............................................................................................................................. 19 图表34三元正极生产工艺流程 ...................................................................................................................................................................... 19 图表 35 普通三元及高镍三元正极材料生产工艺差异 .............................................................................................................................. 20 图表 36NCM523裸样和包覆样的第 5周放电曲线................................................................................................................................. 20 图表 37NCM523裸样和 MO 掺杂样的循环曲线 ...................................................................................................................................... 20 图表38正极原材料价格走势（万元/吨） .................................................................................................................................................. 21 图表 39 单吨三元正极的材料成本（万元/吨） ........................................................................................................................................... 21 图表 402020 年国内三元正极企业市场占有率 .......................................................................................................................................... 22 图表 412021 年国内三元正极企业市场占有率 .......................................................................................................................................... 22 图表42公司近年产能建设（吨） ................................................................................................................................................................. 23

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图表43长远锂科三元正极有效产能布局（万吨）.................................................................................................................................. 23 图表 44 公司远期战略规划 ................................................................................................................................................................................ 24 图表45三元前驱体产业链 ............................................................................................................................................................................... 24 图表 46公司三元前驱体产销量（吨） ......................................................................................................................................................... 25 图表 472021 年可比公司三元正极及前驱体产能（吨） ........................................................................................................................ 25 图表482020 年公司前五大供应商明细 ....................................................................................................................................................... 25 图表49可比公司三元正极单吨材料成本（万元/吨） ............................................................................................................................ 26 图表 50 可比公司三元正极单吨加工成本（万元/吨） ............................................................................................................................. 26 图表 51 长远锂科加工成本构成 ....................................................................................................................................................................... 26 图表 52 公司盈利预测拆分 ................................................................................................................................................................................ 27 图表 53 可比公司估值水平（可比公司数据均采用WIND 一致预期，截至 2022 年 3 月 21 日） ......................................... 28

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1 总论

长远锂科成立于 2002 年，脱胎于中国五矿集团。公司成立以来专注于正极材 料研发制造，早期主要生产钴酸锂材料，2011 年开始涉足三元正极材料领域，经过 近 10 年发展已形成万吨级供应能力。公司目前已经形成以三元正极为主，钴酸锂正 极和球镍为辅的业务格局，拥有麓谷、铜官、高新三大生产基地。

经过多年政策支持及市场培育，消费者对新能源汽车的认可度逐步提升。新能 源车产业链规模化平摊成本使整车价格平民化，智能化出行体验升级等便利、经济、体验化优势带动终端消费，新能源车市场已经逐步由政策驱动转化为市场驱动。

复盘整个正极材料的发展，在补贴政策影响减弱后，市场竞争造成了车厂电池 厂的合理选择，不同材料特性对应了不同的应用领域，而应用领域发展决定了材料 的占比变化。整体来说高镍三元和磷酸铁锂并行发展。磷酸铁锂凭借着其高安全性、低成本优势及高循环寿命，在储能、中低续航车等领域持续焕发活力。从技术迭代 和规模优势的角度考虑，高镍三元依然是未来动力电池的主要技术路线。凭借出色 的性能、较低的材料成本以及下游需求提振下， 2021 年国内高镍材料总产量达到 15.23 万吨，市场份额从 2019 年的 12.5%快速提升至 38.3%。高镍未来已来。

图表 3 单吨三元正极的材料成本（万元/吨）

资料来源：华安证券研究所测算
正极材料行业格局分散的状态归根结底还是在于行业处于快速发展期，技术 更新迭代较快，多种技术路径共同推动行业进步。随着行业技术的稳定，生产工 艺的成熟，投建产能的释放，下游客户格局带动，正极材料集中度提升将是大势 所趋，具备技术、资源、产能、客户优势的企业将在行业中脱颖而出。

正极企业的产品定价模式为“材料成本+加工成本+加工利润”。长远锂科凭借 深厚的股东背景能够在原材料成本上占据一定优势。2018-2020 年，公司单吨三 元正极材料成本分别为 12.73/9.31/8.11 万元，呈现逐年下降趋势。与三家竞争对 手的平均水平相比，公司每吨材料成本分别低 1.46 万元、1.5 万元、1.21 万元，凸显了极强的材料成本管控能力。

加工成本方面，长远锂科同样做到了精细化管理。2018-2020 年，单吨三元 正极的加工成本分别为 1.04/0.7/0.81 万元，较三家竞争对手的平均水平还要分别 低 0.27 万元、0.75 万元、0.7 万元，展现出较强的加工成本管控能力。

图表 6 长远锂科三元正极有效产能布局（万吨）

资料来源：公司公告，华安证券研究所

长远锂科所处行业为锂电正极材料，我们选取容百科技、当升科技、振华新

材作为可比公司，2021/2022/2023 年的平均估值分别为 50x/35x/25x。

长远锂科作为三元正极材料行业龙头，背靠五矿集团拥有极大的资源优势，

公司产品技术和生产工艺领先行业，客户结构不断优化，综合成本管控能力强。

随着高新基地“4+4”项目陆续建成，磷酸铁锂正极 6 万吨产能落地，公司产能将站

上新台阶，业绩将持续兑现。

预计公司 21/22/23 归母净利润分别为 7/12.9/19.46 亿元，EPS 分别为 0.36/0.67/1.01，对应 P/E 为 52x/28x/19x，首次覆盖给予“买入”评级。

图表 7 公司盈利预测拆分

资料来源：公司公告，华安证券研究所

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2 公司深耕三元正极多年，技术储备深厚

2.1 扎根于五矿集团，资源禀赋强，专注三元正极材料

长远锂科成立于 2002 年，由长沙矿冶院及锂科技（开曼）共同出资设立。公司 专注于正极材料研发制造，早期主要生产钴酸锂材料，下游应用于 3C 电池；2011 年开始从事三元正极材料研发，经过近 10 年发展已形成万吨级供应能力。2014 年金 瑞科技（五矿资本前身）受让长远锂科全部股份。2017 年根据中国五矿集团统筹安 排，五矿资本将专注于金融主业，分别按 40%、40% 、20%的比例向五矿股份、长沙 矿冶院、宁波创元转让其持有的长远锂科 100%股权。2019 年公司完成增资改制等一 系列动作，并于 2021 年登陆科创板。

图表 8 长远锂科发展历程

资料来源：公司招股说明书，公司官网，华安证券研究所

截至 2021 年三季度末，公司实控人为中国五矿集团，合计持有 43.5%股份。中 国五矿集团金属矿产资源储量丰富，共拥有境内外矿山 42 座，其中海外矿山 15 座，遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地。集团拥有巴新瑞木镍钴矿等全球一流矿山，钨、锑、镍资源量位居全球前列。中国五矿将长远锂科定位为集团新能源材料的核 心单位，努力将其打造成为正极材料极具竞争力的企业。公司依托中国五矿的平台 优势，有望获得更为快速、长远的发展。

图表 9 长远锂科股权结构图

资料来源：公司公告，华安证券研究所

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公司专注于高效电池材料的研究与生产，主要产品包括三元正极材料及前驱体、

钴酸锂正极材料、球镍等，拥有麓谷、铜官、高新三大生产基地。

图表 10 长远锂科主要产品

资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所

2.2 加快产品迭代，业绩高增长

2017-2019 年，公司营业收入从 16.86 亿元增长到 27.66 亿元，归母净利润从 1.79 亿元增长至 2.06 亿元。2020 年由于疫情影响，公司部分生产线停产，导致当 年三元正极产能利用率仅有 52.33%；叠加新能源汽车补贴退坡导致下游需求疲软，公司 2020 年营业收入下滑至 20.11 亿元。2020 年下半年以来公司加大产品结构调

整，积极恢复生产，经营情况明显好转。

2021 年锂电市场需求爆发，一方面上游原材料锂精矿、锂盐供需矛盾带来价格

不断上涨，另一方面下游需求与中游材料供需错配、整体紧张。因此，在原材料成

本加成的定价模式以及旺盛的下游需求引领下，三元正极材料价格水涨船高，市场

均价从年初的 14.6 万元上涨到年底的 23.65 万元，上涨幅度约 62%。公司产能爬坡 放量，主营产品量价齐升。根据业绩快报披露，公司 2021 年实现营业收入 68.41 亿元，同比增长 240.25%；归母净利润 7.01 亿元，同比大幅增长 538.17%，营收

及利润再创新高。

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资料来源：wind，华安证券研究所

资料来源：wind，华安证券研究所
公司营业收入稳步增长固然得益于行业的高景气度，但更为重要的是公司善于

把握正极材料市场发展趋势，注重产品迭代更新。2017-2020 年，公司三元正极营 业收入从 7.01 亿元增加至 16.99 亿元，营收占比从 41.58%快速提升至 84.94%；三 元前驱体营业收入逐年下降，2020 年已经不再对外销售，全部转为自供；钴酸锂及

球镍营业收入总体保持稳中有降趋势。未来公司将继续深耕动力市场，发力三元正

极材料。随着高新基地“4+4”项目陆续投产，公司三元正极营收占比预计将继续提

升，推动公司营收进一步增长。

图表 13 近年公司各业务收入占比（%）

锂电池生产厂商均对供应商实行严格的认证机制，检验期长且严格，通常送样

到量产耗时数年时间。一旦形成稳定的合作，不会轻易更换电池材料供应商。2022 年 1-2 月我国动力电池装机量累计 29.9GWh，同比增长 109.7%。公司主要客户宁 德时代装机累计 14.7Gwh，占比 49.22%；比亚迪排名第二，累计装机 6.29Gwh，占比 21.07%，有利于保障公司稳定的出货量。

图表 19 2022 年 1-2 月国内前十大装机电池商

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，华安证券研究所

海外客户订单量大，回款好，产品盈利水平相对高，是各家企业积极布局的重

点。但同时海外客户认证周期较长，对产品的品质和一致性要求较高，进入其供应

链相对较难。公司围绕国际市场开发和量产推进目标，与丰田、村田、三星 SDI 和 LG

化学等进行了密切的交流和认证导入工作，积极争取扩大海外增量市场，目前已经

有几款产品定型并进行小批量供货，未来有望拓展海外客户，抢占海外市场份额。

图表 20 长远锂科海外布局进展

资料来源：公司公告，华安证券研究所

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三元正极企业的共性在于，材料成本占企业营业成本比重 90%左右，对企业的 毛利水平影响较大。长远锂科背靠五矿集团，对上游原材料价格及变动更为敏感，

能够快速做出应对。另外，与兄弟公司中冶新能源存在关联采购，加上自建前驱体

产能，能够有效降低公司材料采购成本。

与同业竞争对手相比，长远锂科综合毛利率较高。2021 年前三季度，公司毛利 率 18.31%，仅次于当升科技的 19.37%。2017-2020 年，公司主营业务三元正极材 料的毛利率分别为 19.69%、16.25%、18.41%和 14.78%，处于行业较优水平。随 着高镍产品出货量提升，海外订单放量，公司毛利率有望继续攀升。

资料来源：wind，华安证券研究所

资料来源：wind，华安证券研究所
公司期间费用率总体保持稳定且与行业水平相近，2021 年前三季度公司费用率

6.07%，下降显著。公司脱胎于长沙矿冶研究院，技术基因强，研发投入占营收比重 行业靠前。截至 2020 年底，公司总人数 1,066 人，研发团队总人数达 238 人，其 中博士学位人数为 7 人，硕士学位人数为 62 人。研发人员占公司总人数比例达 22.33%。

资料来源：wind，华安证券研究所

资料来源：wind，华安证券研究所
公司经营风格稳健，注重成本端精细化管理，并取得良好成果。近年来公司净

利率总体平稳，未出现年度大额亏损情况，并且连续三年高于容百科技。截至 2021 年三季度末，公司净利率 10.74%，凸显良好的盈利能力。

公司 2018-2021 年三季度末资产负债率分别为 23.17%、21.23%、32.02%、23.41%，低于行业平均水平。截至 2021 年三季度末，当升、振华及容百的资产负 债率均高出长远锂科 23pct 以上；公司当期 ROE 为 13.12%，体现了良好的盈利能

力及资产营运能力。

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资料来源：wind，华安证券研究所

资料来源：wind，华安证券研究所

3 新能源市场景气度高涨，高镍三元趋势明显

3.1 新能源车政策驱动转向市场驱动，增量空间广阔

政策端：补贴逐步退坡影响消退，新能源车产业链持续提速发展，渗透率持续

上行。在国务院 2030 年实现“碳达峰”、2060 年实现“碳中和”的大背景下，2025 年新能源车渗透率目标 20%，《2030 年前碳达峰行动方案》指出 2030 年新能源车 比例目标 40%，新能源汽车补贴政策延续至 2022 年，相较于 2021 年下降了 30%，补贴逐步退坡，对于市场影响逐步消退，车企不断推出市场针对性竞争性车型，新 能源车市场由政策驱动逐步进入供给拉动需求、乃至内生需求增长阶段。2021 年中 国新能源汽车渗透率已经达到 13.4%，长期电动化趋势向好。

市场端：“优质市场供给+终端消费需求”成为新能源车新驱动能量。市场供给 方面，新能源车领跑者比亚迪秦/汉、特斯拉 Model3/Y、宏光 MINI EV 爆款效应明 显，小鹏、蔚来、理想等造车新势力入场搅局，传统整车厂上汽、长城、广汽加速 发展电动车业务，车企有极强动力开发优质明星车型，率先抢占新能源车市场份额。终端消费方面，新能源车充电桩等配套设施逐渐完善，新能源车产业链规模化平摊 成本使终端整车价格平民化，智能化出行体验升级等便利、经济、体验化优势带动 终端消费。

2021 年德国、法国、英国、挪威和意大利等欧洲主要新能源汽车市场保持高销量、高增长的状态，全欧洲新能源汽车销量达到 241 万辆，同比增长 90%。2022 年德国、英 国维持新能源汽车补贴，法国、意大利等补贴退坡，但新能源汽车市场核心驱动已从补 贴逐渐转向市场化，新能源车全面平价化趋势下，补贴退坡对销量影响有限。我们预计，2022 年欧洲新能源汽车销量将达到 350 万辆，同比增速 45.2%，渗透率突破 20%。

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图表 27 中国新能源车市场由政策驱动逐步进入供给拉动需求、乃至内生需求增长阶段

资料来源：中汽协，乘联会，华安证券研究所

美国市场“政策+供给”双轮驱动，厚积薄发，新能源车销量有望迎来爆发式 增长。政策端：美国总统拜登上台后致力推进美国能源转型政策，相关法案不断出 台，包括 2030 年无排放汽车销量 50%目标。2021 年，美国市场新能源汽车销量 达到 65.2 万辆，对应渗透率 4.34%，据此测算，美国新能源车市场尚有广阔空间。供给端：受美国地理、基建、历史因素影响，美国人消费偏好购买皮卡车，随着 Rivian、特斯拉 Cybertruck 等电动皮卡车实现规模化量产，市场端满足终端消费者 需求将拉动美国新能源车销量。“政策+供给”双轮驱动，美国新能源汽车市场有望 迎来历史最强爆发式增长，我们预计，2022 年美国新能源汽车销量将达到 120 万 辆，同比增长 84%，渗透率突破 7%。

图表 28 海外新能源汽车销量或持续增长，2025 年销量突破 1200 万辆（万辆）

锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液四大材料构成。其中正极材 料是决定锂离子电池性能的关键材料之一，故锂电池的命名主要以正极材料来进行 区分。目前研制成功并得到大规模应用的正极材料主要有钴酸锂（LCO）、磷酸铁锂（LFP）、锰酸锂（LMO）、三元材料镍钴锰酸锂(NCM)和镍钴铝酸锂(NCA)等。

图表 29 正极产业链

资料来源：真锂研究，华安证券研究所

钴酸锂工作电压高、振实密度大、电化学性能良好，凭借较为简单的工艺流程 最先实现商品化生产，主要用于消费电子；但缺点在于核心原材料钴的全球储量非 常有限，且集中在非洲地区，当地政局动荡，极大影响钴的生产供应。同时钴的价 格较高且波动较大，导致电池成本居高不下。锰酸锂在原材料方面储备丰富且价格 低廉，但能量密度较低且高温性能差，不适合在能量密度要求较高的领域使用，下 游一般应用于专用车及小型 3C 电池。磷酸铁锂安全性能良好、循环寿命长，在储能、商用车及中低端乘用车领域得到大规模使用。三元正极充分结合镍钴锰（铝）三种 元素的特性，在能量密度、安全性能方面有了较大的提升，主要匹配乘用车。

图表 30各类正极材料性能比较

资料来源：知网，公司招股说明书，华安证券研究所

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新能源汽车发展初期，磷酸铁锂电池一直占据主流位置，装机占比最高时达到 70%。2016 年 12 月，四部委调整细化新能源车补贴，首次将电池系统能量密度纳 入考核标准。规定能量密度越高、续航里程越长，相应补贴越高。高能量密度的三 元电池渗透率由此迅速提升，一定程度上压制了磷酸铁锂在乘用车中的应用。2018 年三元动力电池装机量一举超过磷酸铁锂，占比最高时达到 61.82%。2019 年 3 月 补贴政策提高了续航里程和能量密度门槛，但额度大幅退坡。2020 年 4 月 23 日四 部委继续出台政策，将补贴政策期限延长至 2022 年底，2020-2022 年分别在上一年 基础上退坡 10%、20%、30%，补贴效应逐步弱化。同时 CTP、刀片技术量产装车 提升了磷酸铁锂电池体积能量密度，具备价格优势的磷酸铁锂开始回暖。2021 年 7 月，磷酸铁锂装机再度超过三元电池，当月装机量为5.8GWh，占总装机量的51.3%，比三元电池高出 2.6 个百分点。2021 年，国内动力电池装机 139.98Gwh，其中磷酸 铁锂装机 65.37Gwh，占比提升至 46.7%，基本上占据半壁江山。

图表 31 近年动力电池装机情况

三元正极一般指 NCM（镍钴锰三种金属元素）和 NCA（镍钴铝三种金属元素）。NCM 按照各金属含量不同可分为 333 型、523 型、622 型以及 811 型等。Ni+属于

活性物质，可以提高材料的比容量，高镍三元的能量密度相对其它材料更高。

图表 32 各系三元正极材料性能参数比较

资料来源：容百科技招股说明书，华安证券研究所

在未来动力电池的发展进程中，在保证安全性的基础上不断提升能量密度是必

然的发展趋势，三元高镍化就是其中最主要的技术路线。2021 年国内高镍材料（811 及 NCA 型）总产量达到 15.23 万吨，同比增长 222.4%，市场份额从 2019 年的 12.5% 快速提升至 38.3%，增长迅速。

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图表 33 国内各系三元正极材料市场份额占比（%）

图表 35 普通三元及高镍三元正极材料生产工艺差异

混料——高速混料机
装钵——刚玉含量高的匣钵
烧结——辊道窑炉

筛分——振动筛
除铁——管道除铁器和电磁型磁选机
大部分设备要求耐腐蚀性高、密闭性好

资料来源：真锂研究，知网，华安证券研究所

为了提高材料的安全可靠性，高镍三元正极材料制备需要利用包覆和掺杂进行 改性。包覆改性：一方面可以在材料表面沉积一层惰性物质, 隔离正极材料与电解 液之间的接触, 减少副反应的发生; 另一方面也可以沉积一层活性材料, 减少残碱 的同时还可以降低表面电阻。掺杂改性：一方面可以通过改变材料的晶格常数或部 分元素的价态来提高材料结构的稳定性, 另一方面也可以通过降低阳离子混排来提 高材料的电子电导率和离子电导率。

三元正的原材料主要有三元前驱体及锂盐。而前驱体是由硫酸钴、硫酸镍、硫 酸锰混合制备而成，2021 年三季度以来，前驱体价格总体平稳，反观锂盐价格涨势 十分显著。由于钴含量的降低，高镍正极在原材料成本端显示出一定优势。

敬请参阅末页重要声明及评级说明20 / 30 证券研究报告

图表 38 正极原材料价格走势（万元/吨）

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资料来源：鑫椤资讯，华安证券研究所

我们分别选取 2022 年 1 月、2021 年上半年的硫酸盐及锂盐的市场均价作为计 算依据，首先测算每吨三元正极消耗的原材料成本，进而推算单位 GWh 三元电池消

耗的正极原材料成本。

核心假设：

1）主材料成本占比 95%，辅材成本占比 5%；
2）单位 GWh 三元电池分别消耗 811 正极 1650 吨、622 正极 1850 吨、522 正 极 1910 吨。

经 2022 年 1 月数据测算，单吨 8 系正极的材料成本为 21.95 万元，低于 5 系/6 系的 23.01/23.59 万元。由于 8 系正极能量密度更高，同等电池电量下用料更少，换算单位电池下消耗量，单位瓦时高镍电池的正极材料成本为 0.36 元，而 5 系及 6 系均为 0.44 元。又经 2021 年 1-6 月数据测算，单位瓦时高镍电池的正极材料成本 为 0.22 元，而 5 系及 6 系均为 0.23 元，凸显了 8 系三元正极的材料成本优势。

另一方面，目前高镍正极的资本开支较高，未来随着技术工艺成熟稳定、产能

扩张释放，成本趋于下降，单位瓦时高镍三元电池的综合成本下探空间更大。

图表 39 单吨三元正极的材料成本（万元/吨）

资料来源：华安证券研究所测算

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国内三元正极市场目前格局较为分散，尚未有绝对龙头出现。2021 年 CR3 市 场份额约 37.63%，CR5 约 55.55%。

资料来源：真锂研究，华安证券研究所

资料来源：真锂研究，华安证券研究所
国内三元正极行业集中度不高主要有以下原因：
1）成本加成定价模式：三元正极的原材料成本占比高（90%左右），各家企业采

购成本相差不是特别大，定价是基于原材料成本叠加加工费的方式，而较低的人工 成本及制造费用占比导致很难通过压缩开支及规模效应获得远高于市场的成本优势。

2）产品种类多：针对下游应用正极材料种类多样，既有针对下游电动工具和消 费锂电的钴酸锂，也有主要应用于客车和一部分乘用车的磷酸铁锂和锰酸锂，还有 主要应用于乘用车的三元材料；正极材料又是制约动力电池能量密度、稳定性、循 环性能和成本最关键的电池材料，其技术的更新迭代也导致了产品的多样性。三元 材料根据镍含量的不同又分为 5 系、6 系、8 系和 NCA，为了提升现有正极材料的 性能，正极厂商又针对 5、6 系产品开发出高电压和高功率等不同类型的产品。无钴 材料、四元材料、镍钴锰酸锂等新型正极材料还在开发问世的过程中。

3）单位资本投入大，产能扩张谨慎：正极迭代速度快，资本开支强度高，企业 产能扩张相对谨慎。各厂商产能较为平均，单一厂商无法满足头部电池厂的全部需 求。头部客户为满足需求和保障供应链安全会将正极材料分给几家供应商一起供货。

正极材料行业格局分散的状态归根结底还是在于行业处于快速发展期，技术更 新迭代较快，多种技术路径共同推动行业进步。随着行业技术的稳定，生产工艺的 成熟，投建产能的释放，下游客户格局带动，正极材料集中度提升将是大势所趋，具备技术、资源、产能、客户优势的企业将在行业中脱颖而出。

而在国内新能源产业链发展的过程中，中游材料厂商逐步具备实力与产能参与 全球新能源产业的竞争中。海外三元材料为主，材料厂商涉足新能源业务较早，主 要以日韩材料厂商跟随电池厂发展，如日本住友、日亚，韩国优美科、L&F 等。海 外材料厂商产品研发较早、高端材料技术与生产工艺相对领先，但在电池应用方面 迭代较平缓，逐步过渡到高镍三元正极材料大范围应用中。国内厂商如当升科技很 早就进入海外主流供应链，能够享受到较高的价格和较优的商业条款，长远锂科也 与丰田、村田、三星 SDI 和 LG 化学等进行了密切的交流和认证导入工作，目前已 经有几款产品定型并进行小批量供货，未来有望拓展海外客户，抢占海外市场份额。

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4 公司产能扩张快，技术工艺原料构筑成本优势

4.1 产能陆续释放奠定未来地位

三元正极材料领域竞争较为激烈，行业头部企业市场占有率相近，高端产能扩

张是提升市场占有率的必要条件。长远锂科正积极实施产能建设，以稳固与下游龙

头企业的合作关系，巩固公司在三元正极材料领域的优势地位。传统业务钴酸锂及

球镍的产能规模将保持稳定，短期不会再有大幅新增。

图表 42 公司近年产能建设（吨）

公司将紧跟市场需求，持续深耕三元正极，重点发力高镍产品，加快产能建设。正极材料远期产能规划超过 20 万吨，目标市占率全球第一。目前已经圆满完成 2019-2021 规划，正朝着新目标前进。

图表 44 公司远期战略规划

资料来源：长远锂科官网，华安证券研究所

4.2 前驱体产能布局早，一体化优势明显

三元前驱体具有较高的技术含量，其产品品质对于后续加工而成的三元正极材 料电化学性能有着决定性影响。因此，对于三元正极材料企业而言，掌握了三元前 驱体核心技术，可以有效提升行业地位与议价能力，同时降低整体成本。

公司子公司金驰材料曾处于国内三元前驱体行业的第一梯队。2017 年重组完成 后，长远锂科基于金驰材料的三元前驱体核心技术与产能，实现了三元前驱体、正 极一体化布局，全面掌握了产业链核心环节，在产业链价值分割与话语权上占据优 势，同时对三元正极产品的质量形成更为稳定可控的保证。

图表 45 三元前驱体产业链

资料来源：华安证券研究所

早年公司三元前驱体对外销售的主要客户包括当升科技、巴莫科技、杉杉能源 等三元正极材料主流厂商，体现了公司前驱体产品得到市场广泛认可。随着自身三 元正极材料销量不断增加，公司主动收缩三元前驱体对外销售比例，转而用于自身 生产三元正极材料，2020 年起全部转为自供。2021 年公司通过技改将 2 万吨三元 前驱体产能提升至 3 万吨，自供率 60%。

目前，各大正极厂商都在积极布局一体化，龙头纷纷加码前驱体业务。预计 2021 年底，容百科技、当升科技、长远锂科三元前驱体自供率分别约 25%、41.67%及 60%，长远锂科有望凭借一体化布局获得更低的材料成本优势。

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图表 49 可比公司三元正极单吨材料成本（万元/吨）

5 盈利预测与投资建议

5.1 基本假设与盈利预测

我们对公司 2021-2023 年的经营情况做如下假设：
1、三元正极材料及前驱体：公司高新基地一期 4 万吨三元正极投产，开始贡献 产能。其中第一条 1 万吨产线于 2021 年 9 月份达产，剩余部分将在 2022 年全部达 产，公司 2021 年三元正极出货量预计达 4.5 万吨，2022 年出货量预计达 9 万吨。我们预计公司 2021-2023 年三元正极毛利率分别为 17%、18%、18%。另外，公司

前驱体已全部转为自供，我们预计该业务不再产生销售收入。

2、钴酸锂正极材料和球镍：公司对钴酸锂正极与球镍无扩产计划，因此我们预

计这两项业务的营业收入保持在现有水平。

3、磷酸铁锂正极材料：公司 6 万吨磷酸铁锂项目预计 2022 年底建成，预计 2023 年开始贡献收入，当年可出货 2 万吨。结合过去三年磷酸铁锂价格水平，我们预计 公司磷酸铁锂业务均价在 6 万元，毛利率 10%。

图表 52 公司盈利预测拆分

资料来源：公司公告，华安证券研究所

5.2 估值分析与投资建议

长远锂科所处行业为锂电正极材料，我们选取容百科技、当升科技、振华新材

作为可比公司，2021/2022/2023 年的平均估值分别为 50x/35x/25x。

长远锂科作为三元正极材料行业龙头，背靠五矿集团拥有极大的资源优势，公

司产品技术和生产工艺领先行业，成本管控能力强。随着高新基地“4+4”项目陆续建 成，磷酸铁锂正极 6 万吨产能落地，公司产能将站上新台阶，业绩将持续兑现。

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预计公司 21/22/23 归母净利润分别为 7/12.9/19.46 亿元，EPS 分别为 0.36/0.67/1.01，对应 P/E 为 52x/28x/19x，首次覆盖给予“买入”评级。

图表 53 可比公司估值水平（可比公司数据均采用 WIND 一致预期，截至 2022 年 3 月 21 日）

资料来源：wind，华安证券研究所

6 风险提示：

新能源汽车发展不及预期。若新能源汽车发展增速放缓不及预期，产业政策临 时性变化，对新能源汽车产销量造成冲击，直接影响行业发展。

产能扩张不及预期，产品开发不及预期。若建立新产能进度落后，新产品开发 落后，造成供应链风险与产品量产上市风险。

原材料价格波动。原材料主要为锂、钴、镍等金属，价格波动影响公司原材料 成本。

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财务报表与盈利预测

资料来源：公司公告，华安证券研究所

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陈晓：华安证券新能源与汽车首席分析师，十年汽车行业从业经验，经历整车厂及零部件供应商，德国大众、大 众中国、泰科电子。

宋伟健：五年汽车行业研究经验，上海财经大学硕士，研究领域覆盖乘用车、商用车、汽车零部件，涵盖新能源 车及传统车。

牛义杰：新南威尔士大学经济与金融硕士，曾任职于银行总行授信审批部，一年行业研究经验，覆盖锂电产业链。

重要声明

分析师声明
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以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准， A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：
行业评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无 法给出明确的投资评级。

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