兴发集团评级买入2021年年度报告点评：产品价格提升业绩大增，产能扩张加快新能源&新材料产业转型
股票代码 ：600141
股票简称 ：兴发集团
报告名称 ：2021年年度报告点评：产品价格提升业绩大增，产能扩张加快新能源&新材料产业转型
评级 ：买入
行业：化肥行业
2022 年 3 月 22 日
公司研究
产品价格提升业绩大增，产能扩张加快新能源&新材料产业转型
——兴发集团（600141.SH）2021 年年度报告点评
| 买入（维持） 当前价：35.01 元 | 要点 |
事件：3 月 21 日，公司发布 2021 年度报告，2021 年度公司实现营业收入 236.07
| 作者 | 亿元，同比增长 28.88%；实现归母净利润 42.47 亿元，同比大增 583.58%。其中， |
| 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com | 2021 年 Q4 实现营业收入 70.27 亿元，同比大增 126.90%，环比增加 4.44%；实 现净利润 17.59 亿元，同比大增 571.71%，环比增长 30.60%。 点评： 主营产品盈利能力大增，产能释放增强规模优势。报告期内化工行业迎来景气周期，公司主营产品盈利水平大增。2021 年公司磷矿石、黄磷、精细磷盐、磷铵、有机硅、草甘膦等产品平均售价都有大幅提升，同比分别增长 35.77%、64.15%、24.70%、 |
50.69%、50.59%、95.86%。其中 2021 年 Q4 磷矿石、黄磷、精细磷盐、磷铵、
| 市场数据 | 草甘膦等产品价格同比分别增长 91.17%、145.51%、109.90%、54.20%、109.43%， | |
| 总股本(亿股) | 11.12 | 环比分别增长 30.68%、26.62%、82.18%、4.20%、2.31%。此外，公司凭借“矿 |
| 总市值(亿元)： | 389.21 | |
| 电化一体”、“磷硅盐协同”、“矿肥化结合”产业链优势有效控制成本，一定程 | ||
| 一年最低/最高(元)： | 12.97/58.38 | 度减弱了原材料大幅走高对于公司原料成本的影响。因此受益于产品价格的大幅走 |
| 近 3 月换手率： | 202.51% |
高以及公司的成本控制能力，公司整体盈利能力明显增强，2021 年公司毛利率达
| 股价相对走势 | 33.37%，同比提升约 17.2pct。产能方面目前公司拥有精细磷酸盐产能 20 万吨/年； | |||
| 284% 129% -25% 52% 207% 02/21 05/21 08/21 12/21 | 磷铵产能 100 万吨/年；磷矿产能 415 万吨/年，在建 200 万吨/年，预计 2022 年 Q4 完工；草甘膦产能 18 万吨/年，在建 5 万吨/年，预计 2022 年 Q3 完工；有机硅 产能 36 万吨/年，在建 40 万吨/年，计划 2023 年底完工；湿电子化学品产能 8 万 吨/年，在建产能 8 万吨/年，预计 2022H2 完工。伴随着公司在建产能的逐步释放，叠加磷化工、有机硅、湿电子化学品等行业的高景气，公司在多个细分子行业的市 场影响力以及整体业绩还有望进一步提升。 湿电子化学品产能及产业链完备，引入国家大基金夯实资金实力。公司子公司兴福 电子拥有 3 万吨/年电子级磷酸、2 万吨/年电子级硫酸、3 万吨/年电子级蚀刻液产 | |||
| 兴发集团 | 沪深300 | |||
| 收益表现 | 能，其中电子级磷酸金属离子已经控制在 10ppb 级别以内，IC 级硫酸金属离子已 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y | 控制在 5ppt 级别（G5 等级）以内。客户方面已批量供应给中芯国际、华虹集团、 |
| 相对 | 7.28 | 3.98 | 146.42 | 长江存储等国内知名半导体晶圆代工厂。同时，兴福电子在建有 7 万吨/年电子级硫 |
| 绝对 | -0.82 | -9.35 | 133.04 | 酸和 1 万吨/年电子级双氧水等产能，建成后将进一步提升公司在湿电子化学品行业 |
| 资料来源：Wind | 的综合实力。此外，在上游原料方面公司拥有 8 万吨/年工业级双氧水、80 万吨/年 | |||
| 相关研报 | 工业级硫酸等产能，可有效降低原材料成本波动所带来的负面影响，保证湿电子化 | |||
| 产品价格上涨业绩超预期，新材料布局打开 成长空间——兴发集团（600141.SH）2021 年度业绩预增公告点评（2022-01-07） 发挥“磷、锂”资源优势，携手华友进军磷 酸铁锂——兴发集团（600141.SH）公告点 评（2021-11-08） 磷化工高景气业绩大增，一体化优势叠加产 能扩张发展持续向好——兴发集团 （600141.SH）2021 年第三季度报告点评（2021-10-16） | 学品整体盈利能力。2021 年 12 月，公司发布公告称子公司兴福电子拟以非公开协 议方式引入以“大基金二期”作为领投方的 15 名战略投资者。15 名战略投资者将 合计向兴福电子增资 7.68 亿元（其中“大基金二期”增资 2.4 亿元），增资完成后 上述战略投资者将合计持有兴福电子 30.77%股权（其中“大基金二期”持有 9.62% 股权）。战略投资者的引入将为公司快速发展提供充裕的资金，助力公司产能建设 的加速推进。 强强联合，布局磷系新能源材料与高附加值有机硅产品。在新能源领域，公司于 2021 年 12 月与华友钴业签订合作协议，充分发挥双方的资源和产业优势，共同计划建 | |||
设 30 万吨/年磷酸铁产能项目。目前项目实施公司湖北兴友新能源科技有限公司已
经成立，公司已认缴部分出资额，一期计划建设 10 万吨/年磷酸铁项目。此外，公
司拥有有机硅单体产能 36 万吨/年，在建 40 万吨/年有机硅单体产能，预计 2023
年年底建成，届时公司有机硅产业综合竞争力与市场影响力将进一步提升。此外，
公司联合深圳正安、山西拓扑力捷开发的一系列有机硅下游高值产品项目均已开工，
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将进一步延伸公司产业链，提高有机硅产品的附加值。
盈利预测、估值与评级：受益于主营产品的价格提升以及公司良好的成本管控机 制，公司 2021 年盈利能力大幅提升。我们维持公司 2022-2023 年盈利预测，并 新增公司 2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年公司的归母净利润分别为 46.46/51.13/57.15 亿元。我们持续看好兴发集团在充足优质磷矿资源和磷矿电 一体化、磷硅盐协同的产业链优势下，产能的持续扩张以及向电子化学品和新能 源材料市场的积极推进，维持公司“买入”评级。
风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动风险，合作项目落地风险。
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 18,317 | 23,607 | 27,137 | 30,925 | 34,725 |
| 营业收入增长率 | 1.54% | 28.88% | 14.95% | 13.96% | 12.29% |
| 净利润（百万元） | 624 | 4,247 | 4,646 | 5,113 | 5,715 |
| 净利润增长率 | 106.29% | 580.61% | 9.40% | 10.06% | 11.78% |
| EPS（元） | 0.56 | 3.82 | 4.18 | 4.60 | 5.14 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 6.60% | 30.71% | 25.93% | 22.81% | 20.81% |
| P/E | 62.8 | 9.2 | 8.4 | 7.6 | 6.8 |
| P/B | 4.1 | 2.8 | 2.2 | 1.7 | 1.4 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-21，2020 年股权激励和增发后年末总股本为 11.19 亿股，2021 年回购后目前总股本为 11.12 亿股，注：该表中 2020 年数据均为追溯调整前的财务数据。
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财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||||
| 营业收入 | 18,317 | 23,607 | 27,137 | 30,925 | 34,725 | 总资产 | 29,460 | 33,488 | 34,452 | 37,262 | 43,538 | |||||||||||
| 营业成本 | 15,347 | 15,730 | 18,929 | 21,927 | 24,737 | 货币资金 | 2,179 | 3,194 | 4,070 | 6,517 | 12,487 | |||||||||||
| 折旧和摊销 | 1,075 | 1,188 | 1,233 | 1,286 | 1,338 | 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| 税金及附加 | 152 | 202 | 290 | 331 | 372 | 应收账款 | 868 | 899 | 1,033 | 1,177 | 1,322 | |||||||||||
| 销售费用 | 739 | 263 | 303 | 345 | 387 | 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| 管理费用 | 298 | 357 | 410 | 467 | 525 | 其他应收款（合计） | 60 | 67 | 77 | 88 | 99 | |||||||||||
| 研发费用 | 374 | 862 | 991 | 1,129 | 1,268 | 存货 | 1,503 | 2,393 | 2,366 | 2,744 | 3,098 | |||||||||||
| 财务费用 | 577 | 481 | 147 | 52 | 1 | 其他流动资产 | 1,682 | 1,675 | 1,675 | 1,675 | 1,675 | |||||||||||
| 投资收益 | 88 | 289 | 100 | 100 | 100 | 流动资产合计 | 6,540 | 8,355 | 9,450 | 12,466 | 18,981 | |||||||||||
| 营业利润 | 774 | 5,901 | 6,203 | 6,812 | 7,584 | 其他权益工具 | 192 | 192 | 192 | 192 | 192 | |||||||||||
| 利润总额 | 707 | 5,390 | 6,002 | 6,552 | 7,260 | 长期股权投资 | 1,650 | 1,955 | 1,955 | 1,955 | 1,955 | |||||||||||
| 所得税 | 105 | 687 | 900 | 983 | 1,089 | 固定资产 | 15,064 | 16,455 | 16,386 | 16,219 | 15,967 | |||||||||||
| 净利润 | 601 | 4,702 | 5,102 | 5,569 | 6,171 | 在建工程 | 2,702 | 2,826 | 2,645 | 2,508 | 2,406 | |||||||||||
| 少数股东损益 | -23 | 456 | 456 | 456 | 456 | 无形资产 | 1,942 | 2,006 | 2,024 | 2,036 | 2,053 | |||||||||||
| 归属母公司净利润 | 624 | 4,247 | 4,646 | 5,113 | 5,715 | 商誉 | 807 | 831 | 831 | 831 | 831 | |||||||||||
| EPS(元) | 0.56 | 3.82 | 4.18 | 4.60 | 5.14 | 其他非流动资产 | 142 | 339 | 339 | 339 | 339 | |||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 22,920 | 25,133 | 25,002 | 24,795 | 24,558 | ||||||||||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 18,664 | 18,105 | 14,524 | 12,376 | 13,150 | ||||||||||||||||
| 经营活动现金流 | 2,405 | 5,337 | 6,458 | 7,030 | 7,639 | 短期借款 | 6,584 | 3,983 | 106 | 0 | 0 | |||||||||||
| 净利润 | 624 | 4,247 | 4,646 | 5,113 | 5,715 | 应付账款 | 3,033 | 3,706 | 4,100 | 4,750 | 5,358 | |||||||||||
| 折旧摊销 | 1,075 | 1,188 | 1,233 | 1,286 | 1,338 | 应付票据 | 237 | 129 | 224 | 259 | 292 | |||||||||||
| 净营运资金增加 | -1,315 | 955 | 453 | 350 | 340 | 预收账款 | 36 | 47 | 54 | 62 | 69 | |||||||||||
| 其他 | 2,021 | -1,052 | 127 | 282 | 246 | 其他流动负债 | 588 | 61 | 61 | 61 | 61 | |||||||||||
| 投资活动产生现金流 | -1,010 | -1,379 | -1,001 | -985 | -1,000 | 流动负债合计 | 12,969 | 12,915 | 9,334 | 7,187 | 7,960 | |||||||||||
| 净资本支出 | -851 | -1,302 | -1,101 | -1,085 | -1,100 | 长期借款 | 3,585 | 3,844 | 3,844 | 3,844 | 3,844 | |||||||||||
| 长期投资变化 | -292 | -305 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 923 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| 其他资产变化 | 134 | 227 | 100 | 100 | 100 | 其他非流动负债 | 541 | 600 | 600 | 600 | 600 | |||||||||||
| 融资活动现金流 | -991 | -2,615 | -4,580 | -3,599 | -669 | 非流动负债合计 | 5,695 | 5,190 | 5,190 | 5,190 | 5,190 | |||||||||||
| 股本变化 | 91 | -8 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 10,795 | 15,383 | 19,929 | 24,885 | 30,388 | |||||||||||
| 债务净变化 | -942 | -1,356 | -3,877 | -2,936 | 0 | 股本 | 1,119 | 1,112 | 1,112 | 1,112 | 1,112 | |||||||||||
| 无息负债变化 | 915 | 797 | 296 | 788 | 774 | 公积金 | 6,205 | 6,772 | 6,801 | 6,801 | 6,801 | |||||||||||
| 净现金流 | 381 | 1,327 | 877 | 2,446 | 5,970 | 未分配利润 | 2,235 | 6,009 | 10,070 | 14,571 | 19,618 | |||||||||||
| 归属母公司权益 | 9,459 | 13,828 | 17,918 | 22,418 | 27,465 | |||||||||||||||||
| 少数股东权益 | 1,336 | 1,555 | 2,011 | 2,467 | 2,923 | |||||||||||||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 16.2% | 33.4% | 30.2% | 29.1% | 28.8% | 销售费用率 | 4.03% | 1.12% | 1.12% | 1.12% | 1.12% |
| EBITDA 率 | 14.7% | 32.2% | 27.6% | 26.1% | 25.4% | 管理费用率 | 1.63% | 1.51% | 1.51% | 1.51% | 1.51% |
| EBIT 率 | 8.7% | 27.0% | 23.1% | 21.9% | 21.6% | 财务费用率 | 3.15% | 2.04% | 0.54% | 0.17% | 0.00% |
| 税前净利润率 | 3.9% | 22.8% | 22.1% | 21.2% | 20.9% | 研发费用率 | 2.04% | 3.65% | 3.65% | 3.65% | 3.65% |
| 归母净利润率 | 3.4% | 18.0% | 17.1% | 16.5% | 16.5% | 所得税率 | 15% | 13% | 15% | 15% | 15% |
| ROA | 2.0% | 14.0% | 14.8% | 14.9% | 14.2% |
| ROE（摊薄） | 6.6% | 30.7% | 25.9% | 22.8% | 20.8% |
| 经营性 ROIC | 6.3% | 23.0% | 21.7% | 23.3% | 25.7% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.25 | 0.50 | 0.55 | 0.60 | 0.67 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 2.15 | 4.80 | 5.81 | 6.32 | 6.87 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 8.45 | 12.44 | 16.12 | 20.17 | 24.71 | |
| 资产负债率 | 63% | 54% | 42% | 33% | 30% | 每股销售收入 | 16.36 | 21.23 | 24.41 | 27.82 | 31.23 |
| 流动比率 | 0.50 | 0.65 | 1.01 | 1.73 | 2.38 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 0.39 | 0.46 | 0.76 | 1.35 | 2.00 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 0.79 | 1.30 | 2.64 | 5.83 | 7.14 | PE | 62.8 | 9.2 | 8.4 | 7.6 | 6.8 |
| 有形资产/有息债务 | 2.19 | 2.83 | 4.59 | 8.83 | 10.46 | PB | 4.1 | 2.8 | 2.2 | 1.7 | 1.4 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 19.7 | 6.7 | 6.4 | 5.4 | 4.5 | |||||
| 股息率 | 0.7% | 1.4% | 1.6% | 1.7% | 1.9% | ||||||
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行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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