兴发集团评级买入磷硅高景气延续，新材料加速放量
股票代码 ：600141
股票简称 ：兴发集团
报告名称 ：磷硅高景气延续，新材料加速放量
评级 ：买入
行业：化肥行业
证券研究报告 | 2022年03月22日
兴发集团（600141.SH）买 入
磷硅高景气延续，新材料加速放量
| 核心观点 2021 年业绩符合预期，利润爆发增长。2021 全年营收 236.07 亿元（+28.9%），归母净利润 42.47 亿元（+583.6），扣非归母净利润 44.87 亿元（+609.9%）。其中四季度单季营收 70.27 亿元（同比+126.9%，环比+4.5%），归母净利润 17.59 亿元（同比+571.7%，环比+30.6%）, 扣非归母净利润 18.81 亿元（同 比+617.9%，环比+26.3%），公司全年收入、归母净利润均呈现逐季提升， | 公司研究·财报点评 基础化工·农化制品 | |
| 证券分析师：杨林 | 证券分析师：薛聪 | |
| 010-88005379 | 010-88005107/ | |
| yanglin6@guosen.com.cn | xuecong@guosen.com.cn | |
| S0980520120002 | S0980520120001 | |
| 基础数据 | ||
| 全年毛利率提升 17.2pp 至 33.4%，净利率提升 14.6pp 至 18.0%，业绩符合 预期。 受益主营产品高景气、重点项目建成投产，业绩爆发增长。公司业绩爆发增 长得益于（1）草甘膦产品高景气，全年板块营收 75.5 亿元（+71.1%），毛 利率 39.8%（+20.9pp）,产量 16.6 万吨（+3.1%），均价 37380 元/吨（+95.9%， | 投资评级 | 买入(维持) |
| 合理估值 | 不适用 | |
| 收盘价 | 35.01 元 | |
| 总市值/流通市值 | 38931/34170 百万元 | |
| 52 周最高价/最低价 | 58.38/13.11 元 | |
| 近 3 个月日均成交额 | 1357.47 百万元 | |
| 市场走势 | ||
均价包含制剂）；子公司泰盛化工全年营收 64.4 亿元（+41.3%），净利润 13.3 亿元（+2664.6%）。（2）有机硅产品高景气，全年板块营收 52.2 亿元（+98.1%），毛利率 33.7%（+7.6pp）,产量 16.8 万吨（+24.1%），均价 26326 元/吨（+50.6%）。子公司兴瑞硅材料全年营收 69.7 亿元（+82.1%），净利 润 16.3 亿元（+311.1%）。（3）年内宜都兴发二期项目（40 万吨/年磷铵、120 万吨/年硫酸、40 万吨/年磷酸装置）建成投产；参股公司星兴蓝天 40 万吨/年合成氨项目在二季度末一次性开车成功；兴福电子 1 万吨/年电子级 硫酸、参股企业兴力电子 1.5 万吨/年电子级氢氟酸项目上半年提前投产。
公司布局磷酸铁产能，新项目投产有望贡献业绩增长。公司参股 51%与华友
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 钴业成立合资公司，在宜都市投建 30 万吨/年磷酸铁项目，一期 10 万吨/年 | 相关研究报告 |
磷酸铁项目有望于 2022 年底投产。内蒙兴发有机硅新材料一体化循环项目（40 万吨/年有机硅单体配套 5 万吨/年草甘膦、30 万吨/年烧碱）、后坪磷 矿 200 万吨/年采矿工程项目、新疆兴发 5 万吨/年二甲基亚砜二期工程项目 以及兴福电子 7 万吨/年电子级硫酸、1 万吨/年电子级双氧水项目稳步推进，项目投产后将成为公司新的利润增长点。
风险提示：产品价格大幅波动，新建产能投放进度不及预期。
投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。
上调盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 60/64/66 亿元（原值为 49/52 亿元，新增 2024 年盈利预测），同比增速 41/6/3%；摊薄 EPS=5.39/5.72/5.88 元，当前股价对应 PE=6.1/6.1/6.0x。公司是国内磷化工、有机硅龙头企业，布局湿电子化学品、磷酸铁等新材料，看好公司长期成长空间，维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 18,317 | 23,607 | 28,134 | 31,168 | 31,427 | |
| (+/-%) | 1.5% | 28.9% | 19.2% | 10.8% | 0.8% | |
| 净利润(百万元) | 624 | 4247 | 6033 | 6403 | 6581 | |
| (+/-%) | 106.3% | 580.6% | 42.1% | 6.1% | 2.8% | |
| 每股收益（元） | 0.56 | 3.82 | 5.39 | 5.72 | 5.88 | |
| EBIT | Margin | 9.7% | 29.9% | 28.0% | 26.1% | 26.4% |
| 净资产收益率（ROE） | 6.6% | 30.7% | 34.6% | 31.0% | 27.5% | |
| 市盈率（PE） | 62.8 | 9.2 | 6.5 | 6.1 | 6.0 | |
| EV/EBITDA | 20.3 | 6.9 | 6.1 | 6.0 | 5.8 | |
| 市净率（PB） | 4.14 | 2.81 | 2.25 | 1.90 | 1.64 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
《兴发集团-600141-2021 年报预告点评：草甘膦、有机硅高景气，布局新能源、新材料领域》 ——2022-01-07
《兴发集团-600141-2021 年三季报点评：草甘膦、有机硅高景气，业绩超预期》 ——2021-10-19
《兴发集团-600141-2021 中报预告点评：业绩处于预告上限，持 续看好草甘膦、有机硅景气度》 ——2021-08-03
《兴发集团-600141-2021 中报预告点评：受益草甘膦、有机硅高 景气，业绩超预期》 ——2021-07-12
《兴发集团-600141-重大事件快评：拟投建有机硅新材料一体化 项目，增强内蒙战略生产基地功能》 ——2021-05-19
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| 证券研究报告 |
2021 年业绩符合预期，利润爆发增长。2021 全年营收 236.07 亿元（+28.9%），归母净利润 42.47 亿元（+583.6），扣非归母净利润 44.87 亿元（+609.9%）。其 中四季度单季营收 70.27 亿元（同比+126.9%，环比+4.5%），归母净利润 17.59 亿元（同比+571.7%，环比+30.6%）, 扣非归母净利润 18.81 亿元（同比+617.9%，环比+26.3%），公司全年收入、归母净利润均逐季提升，业绩符合预期。
图1：兴发集团营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：兴发集团归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
公司毛利率、净利率暴增，三费率快速下降，研发费用率大幅提升。2021 年销售 毛利率 33.（+17.2pp）。销售费用率 1.1%（-2.9pp），主要由于运输费用调整至 营业成本所致；管理费用率 1.5%（-0.1pp），主要由于营业收入大幅增长；财务 费用率 2.0%（-1.1pp），主要由于公司经营性现金流大幅增长，短期债务大幅减 少所致；公司大幅提高研发投入，研发费用率 3.6%（+1.6pp）。公司销售净利率 为 18.0%，大幅提升 14.6pp。
图3：兴发集团毛利率、净利率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：兴发集团三项费用率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
受益主营产品高景气、重点项目建成投产，业绩爆发增长。公司业绩爆发增长得 益于（1）草甘膦产品高景气，全年板块营收 75.5 亿元（+71.1%），毛利率 39.8%（+20.9pp）,产量 16.6 万吨（+3.1%），均价 37380 元/吨（+95.9%，均价包含制 剂）。泰盛化工全年营收 64.4 亿元（+41.3%），净利润 13.3 亿元（+2664.6%）。
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（2）有机硅产品高景气，全年板块营收 52.2 亿元（+98.1%），毛利率 33.7%（+7.6pp）, 产量 16.8 万吨（+24.1%），均价 26326 元/吨（+50.6%）。兴瑞硅材料全年营收 69.7 亿元（+82.1%），净利润 16.3 亿元（+311.1%）。（3）年内宜都兴发二期 项目（40 万吨/年磷铵、120 万吨/年硫酸、40 万吨/年磷酸装置）建成投产；参 股公司星兴蓝天 40 万吨/年合成氨项目在二季度末一次性开车成功；兴福电子 1 万吨/年电子级硫酸、参股企业兴力电子 1.5 万吨/年电子级氢氟酸项目上半年提 前投产。
图5：草甘膦价格与价差（单位：元/吨）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图6：有机硅 DMC 价格与价差（单位：元/吨）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
公司布局电子化学品，打造国际一流的电子化学品生产基地。兴福电子经过 10 多年发展，目前已建成 3 万吨/年电子级磷酸、2 万吨/年电子级硫酸、3 万吨/年 电子级蚀刻液产能，产能规模居行业前列，产品质量总体处于国际先进水平，其 中 IC 级磷酸金属离子已控制在 10ppb 级别以内，IC 级硫酸金属离子已控制在 5ppt 级别（G5 等级）以内，产品已批量供应台联电、中芯国际、华虹宏力、SK 海力士、格罗方德、长江存储、台积电、长鑫存储等多家国内外多家知名半导体客户。2020 年 1 月，公司主持完成的“芯片用超高纯电子级磷酸及高选择性蚀刻液生产关键 技术”项目获得 2019 年度国家科学技术进步二等奖。
目前兴福电子正在新建 7 万吨/年 IC 级硫酸、1 万吨/年电子级双氧水等项目，计 划年内分期投产。另外，公司参股企业兴力电子 1.5 万吨/年 IC 级氢氟酸装置已 建成投产，产品品质达到 G5 等级，目前部分产品已销往海外市场，正在加快推进 国内高端市场客户导入测试。
公司布局磷酸铁产能，新项目投产有望贡献业绩增长。公司参股 51%与华友钴业 成立合资公司，在宜都市投建 30 万吨/年磷酸铁项目，一期 10 万吨/年磷酸铁项 目有望于 2022 年底投产。内蒙兴发有机硅新材料一体化循环项目（40 万吨/年有 机硅单体配套 5 万吨/年草甘膦、30 万吨/年烧碱）、后坪磷矿 200 万吨/年采矿 工程项目、新疆兴发 5 万吨/年二甲基亚砜二期工程项目以及兴福电子 7 万吨/年 电子级硫酸、1 万吨/年电子级双氧水项目稳步推进，项目投产后将成为公司新的 利润增长点。
投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。预计 2022-2024 年归母净利润 60/64/66 亿元（原值为 49/52 亿元，新增 2024 年盈利预测），同比增速 41/6/3%；摊薄 EPS=5.39/5.72/5.88 元，当前股价对应 PE=6.1/6.1/6.0x。公司是国内磷化 工、有机硅龙头企业，布局湿电子化学品、磷酸铁等新材料，看好公司长期成长 空间，维持“买入”评级。
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附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 2179 | 3194 | 10012 | 15036 | 19961 | 营业收入 | 18317 | 23607 | 28134 | 31168 | 31427 |
| 应收款项 | 928 | 966 | 1387 | 1708 | 1722 | 营业成本 | 15347 | 15730 | 19336 | 22012 | 22114 |
| 存货净额 | 1503 | 2393 | 1951 | 2232 | 2238 | 营业税金及附加 | 152 | 202 | 225 | 249 | 251 |
| 其他流动资产 | 1930 | 1803 | 2149 | 2381 | 2400 | 销售费用 | 739 | 263 | 338 | 374 | 377 |
| 流动资产合计 | 6540 | 8355 | 15514 | 21367 | 26327 | 管理费用 | 298 | 357 | 362 | 392 | 395 |
| 固定资产 | 17783 | 19356 | 17885 | 16454 | 14976 | 财务费用 | 577 | 481 | 365 | 289 | 215 |
| 无形资产及其他 | 1942 | 2006 | 1926 | 1846 | 1765 | 投资收益 | 88 | 289 | (35) | (60) | (60) |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 1545 | 1816 | 1816 | 1816 | 1816 | 动 | 160 | 150 | (200) | (50) | (50) |
| 长期股权投资 | 1650 | 1955 | 1965 | 1975 | 1985 | 其他收入 | (680) | (1112) | 0 | (20) | (30) |
| 资产总计 | 29460 | 33488 | 39106 | 43458 | 46869 | 营业利润 | 774 | 5901 | 7274 | 7721 | 7935 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 7506 | 6813 | 7500 | 7500 | 7500 | 营业外净收支 | (67) | (511) | 0 | 0 | 0 | |
| 应付款项 | 3269 | 3835 | 4606 | 5271 | 5285 | 利润总额 | 707 | 5390 | 7274 | 7721 | 7935 | |
| 其他流动负债 | 2194 | 2267 | 2718 | 3108 | 3116 | 所得税费用 | 105 | 687 | 1091 | 1158 | 1190 | |
| 流动负债合计 | 12969 | 12915 | 14824 | 15878 | 15901 | 少数股东损益 | (23) | 456 | 150 | 159 | 164 | |
| 长期借款及应付债券 | 4507 | 3844 | 3844 | 3844 | 3844 | 归属于母公司净利润 | 624 | 4247 | 6033 | 6403 | 6581 | |
| 其他长期负债 | 1188 | 1345 | 1345 | 1345 | 1345 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 长期负债合计 | 5695 | 5190 | 5190 | 5190 | 5190 | |||||||
| 负债合计 | 18664 | 18105 | 20014 | 21068 | 21091 | 净利润 | 624 | 4247 | 6033 | 6403 | 6581 | |
| 少数股东权益 | 1336 | 1555 | 1645 | 1741 | 1839 | 资产减值准备 | 65 | (10) | 10 | (10) | (13) | |
| 股东权益 | 9459 | 13828 | 17447 | 20649 | 23940 | 折旧摊销 | 1075 | 1188 | 1841 | 1971 | 2021 | |
| 负债和股东权益总计 | 29460 | 33488 | 39106 | 43458 | 46869 | 公允价值变动损失 | (160) | (150) | 200 | 50 | 50 | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| 577 | 481 | 365 | 289 | 215 | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | 1683 | (284) | 905 | 211 | (30) | |||||||
| 每股收益 | 0.56 | 3.82 | 5.39 | 5.72 | 5.88 | 其它 | (62) | 380 | 80 | 105 | 111 | |
| 每股红利 | 0.63 | 0.72 | 2.16 | 2.86 | 2.94 | 经营活动现金流 | 3224 | 5371 | 9069 | 8731 | 8720 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 8.45 | 12.44 | 15.59 | 18.45 | 21.39 | 0 | (2822) | (500) | (500) | (500) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 8% | 28% | 31% | 39% | 43% | 0 | 0 | (15) | 5 | 5 | ||
| 7% | 31% | 35% | 31% | 27% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (292) | (3127) | (525) | (505) | (505) | ||||||
| 16% | 33% | 31% | 29% | 30% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | (23) | 839 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 10% | 30% | 28% | 26% | 26% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | (52) | 260 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 16% | 35% | 35% | 32% | 33% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (702) | (796) | (2413) | (3202) | (3291) | ||||||
| 收入增长 | 2% | 29% | 19% | 11% | 1% | 其它融资现金流 | (867) | (997) | 687 | 0 | 0 | |
| 106% | 581% | 42% | 6% | 3% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (2399) | (1230) | (1726) | (3202) | (3291) | ||||||
| 68% | 59% | 55% | 52% | 49% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 532 | 1015 | 6818 | 5024 | 4925 | ||||||
| 1.8% | 2.0% | 6.2% | 8.2% | 8.5% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 1647 | 2179 | 3194 | 10012 | 15036 | |||||||
| 62.8 | 9.2 | 6.5 | 6.1 | 6.0 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 2179 | 3194 | 10012 | 15036 | 19961 | |||||||
| 4.1 | 2.8 | 2.2 | 1.9 | 1.6 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | 4238 | 8939 | 8601 | 8537 | ||||||
| 20.3 | 6.9 | 6.1 | 6.0 | 5.8 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | 3501 | 9316 | 8355 | 8355 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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