金禾实业评级买入2021年业绩同比高增，政策助推三氯蔗糖景气攀升

股票代码 ：002597
股票简称 ：金禾实业
报告名称 ：2021年业绩同比高增，政策助推三氯蔗糖景气攀升
评级 ：买入
行业：食品饮料

证券研究报告 | 2022年03月22日

金禾实业（002597.SZ）买 入

2021 年业绩同比高增，政策助推三氯蔗糖景气攀升

产基地-循环经济产业园一期项目中 4500 吨/年佳乐麝香溶液、1000 吨/年呋 喃铵盐项目投产，氯化亚砜二期已开工建设，目前主体工程已基本建设完成。

证券分析师：刘子栋 证券分析师：张玮航

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达到预期，将尽快推进该项目全面达产、达标。另外公司还规划了 3 万吨 DMF 项目，目前处于审批工作推进过程中，项目建成后将进一步削减原料成本波

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复合增速约为 15%。2018 年中国三氯蔗糖市场需求量接近 3000 吨，占全球 总市场需求量的 30%左右。预计目前全球三氯蔗糖需求量在 1.5 万吨左右。目前国内三氯蔗糖行业格局基本供需平衡。根据中科院对我国无糖饮料市场 规模的测算和预测，预计到 2027 年，我国无糖饮料市场年均增速为 12%，海 外三氯蔗糖增速维持在 10%左右。预计能耗双控政策管控下，国内短期难有 新增产能，三氯蔗糖将随着需求持续释放而进入供需偏紧的时期。我们认为，三氯蔗糖价格将持续维持高位。

风险提示：疫情导致下游食饮需求收缩的风险；项目投产不及预期的风险；产品价格大幅波动的风险。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

获批，代糖饮品需求持续放量，三氯蔗糖供需紧平衡下行业维持高景气度。我们认为，公司 2021 年新增三氯蔗糖将贡献全年业绩，新增 5000 吨麦芽酚 产能，定远二期规划持续推进，公司在代糖领域布局持续拓展，站稳全球代 糖龙头地位。预计公司 22-24 年归母净利润为 16.80/18.28/22.48 亿元，同 比增速 42.8%/8.8%/23.0%；对应 EPS 为 3/3.26/4.01 元；当前股价对应 PE 为 13.4/12.3/10X，维持“买入”评级。

《金禾实业（002597.SZ）-代糖景气度维持高位，甜味剂龙头业 绩高增长》 ——2022-03-14
《国信证券-金禾实业-002597-首次覆盖深度报告：代糖风潮兴 起，龙头布局加速》 ——2021-10-29
《金禾实业-002597-2014 年半年报点评：经营持续向好，安赛蜜 值得期待》 ——2014-08-19
《金禾实业-002597-单寡头时代，安赛蜜景气反转》 ——2014-07-02
《金禾实业-002597-重大事件快评：安赛蜜格局在重塑，价格有 望持续上涨》 ——2014-06-26

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三氯蔗糖新增产能，2021 年业绩大幅提升。公司发布 2021 年年度报告，2021 全 年实现营业收入 58.45 亿元，同比增长 59.44%；实现归母净利润 11.77 亿元，同 比增长 63.82%。四季度单季度实现营业收入 18.26 亿元，同比增长 91.39%；实现 归母净利润 4.64 亿元，同比增长 150.06%。公司基本每股收益 2.1 元/股。报告 期内，公司 5000 吨/年三氯蔗糖项目建成投产，目前产能负荷已经开满。公司定 远生产基地-循环经济产业园一期项目中 4500 吨/年佳乐麝香溶液、1000 吨/年呋 喃铵盐项目投产，氯化亚砜二期已开工建设，目前主体工程已基本建设完成，公 司正在积极推动定远二期项目用地储备工作，为二期项目建设打下基础。公司子 公司金沃科技为主体建设的 5000 吨/年甲乙基麦芽酚项目已经建成进入试生产状 态，各项指标基本达到预期，公司将尽快推进该项目全面达产、达标。另外为了 保障公司原料安全，公司还规划了 3 万吨 DMF（二甲基甲酰胺）项目，目前处于 审批工作推进过程中，项目建成后将进一步削减原料成本波动对公司产品成本的 影响，利用产业链一体化优势稳定公司盈利能力。

图1：2017 年-2021 年营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图2：2017 年-2021 年归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

公司盈利能力同比增长，大宗化学品毛利率提升。2021 年公司毛利率和净利率分 别为 28.17%和 20.13%，同比去年分别增加 1.11 个百分点和 0.52 个百分点。2021 年国内经济复苏和国内产品在全球供应链中的重要性突出，大宗化学品价格快速 上涨，公司大宗化学品原料贡献的营业收入占公司营收比例的 43.55%，同比小幅 提升，甜味剂营收占比虽然小幅下滑，但甜味剂贡献营业收入同比增长 59.32%，增幅显著。从毛利角度来看，食品添加剂业务是公司毛利的主要来源，占比达到 55.22%，大宗化学品原料占比 37.45%。食品添加剂毛利率为 33.57%，受原料价格 上涨影响，毛利同比下滑 2.68%。大宗化学品原料毛利为 24.94%，同比上升 5.84%。

公司各项费用率均有所下滑，研发费用占比虽然小幅下滑至 3.13%，但 2021 年公 司研发投入金额 1.83 亿元，同比增长 51.88%。公司持续加大研发投入和研发人 才队伍建设，2021 年金禾化学材料研究所完成人员配备和优化，围绕公司现有产 品工艺优化和原料工艺路线研发，拓展生物发酵类产品等项目研发储备，进一步 开发生物基技术、材料以及关联产业链。

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图5：公司毛利结构

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理

图6：公司期间费用率情况（%）

资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理

2021 年大宗商品景气向上，公司主营的大宗商品价格不同程度上涨，其中三聚氰 胺和碳酸氢铵价格大幅上涨，全年分别上涨 44.64%和 49.81%，硝酸、甲醛和双氧 水价格年中最高分别达到 2979 元/吨、2065 元/吨和 1748 元/吨。2021 年 8 月开 始，全球疫情逐步恢复，下游食品饮料小幅复苏，叠加甜味剂原料的大宗化学品 价格快速上涨，公司主营甜味剂价格均有调涨。安赛蜜价格最高上涨至 9.5 万元/ 吨，甲基麦芽粉和乙基麦芽酚价格最高分别上涨至 15 万元/吨和 18 万元/吨。其 中三氯蔗糖的主要原料 DMF（二甲基甲酰胺）和氯化亚砜由于上游原材料涨价、供给收缩和下游应用领域需求增长等原因大幅上涨，支撑三氯蔗糖价格上涨。成 本端提升叠加需求复苏，三氯蔗糖价格快速上涨至最高 48 万元/吨，并且三氯蔗 糖价格由于新增产能不足，预计仍将维持较高价格水平。

图7：甜味剂价格（元/吨）

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

图8：公司主营大宗化学品价格走势（元/吨，元/吨）

资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理

政策约束新增产能，三氯蔗糖维持高价。目前全球三氯蔗糖产能 2.73 万吨，国内 产能为 2.38 万吨。目前正常排产企业包括金禾实业、康宝生化、三和维信、科宏 生物和河北速可乐士，产能约为 1.58 万吨。2021 年生态环境部发布《关于加强 高耗能、高排放项目生态环境源头防控的指导意见》，三氯蔗糖被划分为高污染行 业，根据国内能耗双控政策在全国各地的执行情况及配套政策，原则上国内企业 难以获得三氯蔗糖新批新建项目。2009 年-2018 年，需求年均复合增速约为 15%。2018 年中国三氯蔗糖市场需求量接近 3000 吨，占全球总市场需求量的 30%左右。预计目前全球三氯蔗糖需求量在 1.5 万吨左右。目前国内三氯蔗糖行业格局基本 供需平衡。根据中科院对我国无糖饮料市场规模的测算和预测，预计到 2027 年我 国无糖饮料市场年均增速为 12%，海外三氯蔗糖增速维持在 10%左右。预计能耗双 控政策管控下，国内短期难有新增产能，三氯蔗糖将随着需求持续释放而进入供 需偏紧的时期。我们认为，三氯蔗糖价格将持续维持高位。

表1：三氯蔗糖生产企业

资料来源：百川盈孚、华经情报网、国信证券经济研究所整理

图9：国内无糖饮料市场规模及预测（亿元）

资料来源：中国科学院，国信证券经济研究所整理

布局定远第二生产基地，公司持续稳健成长。2017 年公司与定远县人民政府签订 了《金禾实业循环经济产业园项目框架协议书》，项目以金轩科技为主体，计划投 资 22.5 亿元人民币分两期建设该项目。一期计划投资 8-10 亿元，建设 1.5 万吨 糠醛配套燃烧糠醛渣及生物质原料为主的 75t/h 次高温次高压锅炉项目、8 万吨 氯化亚砜项目、以氯气为原料的高效消毒剂项目、3000t/d 污水处理厂项目和 5000 吨甲乙基麦芽酚装置，2019 年将 5000 吨甲乙基麦芽酚项目调整为 4500 吨佳乐麝 香溶液、5000 吨 2-甲基呋喃、3000 吨 2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐项目。二期计划投资 10-12 亿元，建设 10 万吨工业酒精项目、4 万吨谷元粉、4 万吨面 粉、3 万吨乙醛、2 万吨巴豆醛、3 万吨双乙烯酮、3 万吨山梨酸钾项目。

定远项目主要以甜味剂上游原料覆盖为目标，并且利用对上游原料的开发，扩展 下游产业链，实现产业链的垂直一体化整合，和横向拓展，包括佳乐麝香、呋喃 铵盐产能的开发，有利于公司在食品添加剂、医药中间体等精细化工、生物科技 领域内相关产业的拓展。二期配套了食品添加剂的多种原料，为公司未来发展更 多添加剂和香精香料产品提供原料和发展可能性。目前定远一期项目除 1 万吨糠 醛、4 万吨氯化亚砜产能、5000 吨 2-甲基呋喃和 3000 吨 2-甲基四氢呋喃还未投 产外，已全部投产。由于定远项目是两期分开审批，二期项目正在积极申请环评 等各类审批手续，定远项目建成后，公司将实现甜味剂产业链纵向一体化，并且 为横向发展提供可能性，成为国内甜味剂绝对龙头。

表2：金禾实业定远循环经济产业园项目

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

投资建议：公司主营业务三氯蔗糖受“两高”政策限制，行业新增产能难以获批，代糖饮品需求持续放量，三氯蔗糖供需紧平衡下行业维持高景气度。我们认为，公司 2021 年新增三氯蔗糖将贡献全年业绩，新增 5000 吨麦芽酚产能，定远二期 规划持续推进，公司在代糖领域布局持续拓展，站稳全球代糖龙头地位。预计公 司 22-24 年归母净利润为 16.80/18.28/22.48 亿元，同比增速 42.8%/8.8%/23.0%；对应 EPS 为 3/3.26/4.01 元；当前股价对应 PE 为 13.4/12.3/10X，维持“买入”评级。

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

免责声明

分析师声明

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