招商积余评级增持提质增效初见成效，轻装上阵增长有望提速
股票代码 ：001914
股票简称 ：招商积余
报告名称 ：提质增效初见成效，轻装上阵增长有望提速
评级 ：增持
行业：房地产服务
公司研究 | 年报点评
招商积余 001914.SZ
提质增效初见成效，轻装上阵增长有望提 速
核心观点
公司披露 2021 年业绩情况，实现营业收入 105.9 亿元，同比增长 22.4%，实现归母净 利润 5.1 亿元，同比增长 17.3%。
⚫收入增速符合预期，业绩略低于市场预期。2021 年公司营收实现稳健增长，分业务 来看，物业管理业务实现营收 99.1 亿，同比增长 23.3%，资产管理业务实现营收 5.6 亿，同比增长 23.7%，符合市场预期。主要受疫情补贴滑坡，公司归母净利润增
速略低于收入增速。报告期内公司因遗留房开项目计提存货减值损失及应收款项坏 账 1.6 亿元，导致公司扣非归母净利润 3.7 亿元，同比降低 5.3%。
⚫毛利率小幅回升，仍有继续提升空间。公司 2021 年整体毛利率 13.8%，同比回升 0.2pct。分业务来看，行业领先的非住宅基础物管业务毛利率 13.6%，同比提升 1.7pct，住宅物管业务主要因社保减免政策退出影响，毛利率同比微降 0.1pct 至 6.6%。公司首次披露增值服务细项，其中专业增值服务毛利率同比下降 0.4pct 至 13.8%，平台增值服务（即社区增值服务）营收提升近五倍至 2.7 亿元，毛利率同比 下降 4.7pct 至 4.9%。此外考虑到政府补助较去年同期减少 0.3 亿，我们认为公司
毛利率仍有一定改善空间，未来有望进一步整合资源、提质增效。
⚫外拓发力轻重分离多措并举，有望助力收入利润增速提升。截止 2021 年底，公司 物业在管项目 1717 个，管理面积 2.8 亿平，同比增长 47%，稳居上市物管公司前
列。公司在“总对总”模式、合资合作、收并购等资源获取渠道上发力，年内新签 年度合同额 30.5 亿元，同比增长 24%，按此推算 2022 年收入增速较为可观。公司 2021 年期间费用率为 6.1%，同比下降 1.0pct，考虑到年初剥离部分重资产项目，预计沉淀的财务费用有望进一步减少，预计公司 2022 年利润增速也有望得到提升。
盈利预测与投资建议
⚫维持增持评级，调整目标价至 18.41 元（原目标价 21.71 元）。根据年报我们下调了 物业和资管收入增速，略上调了毛利率，调整公司 2022-2024 年 EPS 的预测值为 0.68/0.91/1.11 元（原 2022-2023 预测值为 0.78/0.95 元）。可比公司 2022 年估值为 24X，考虑到公司 2023 年业绩增速达 33%，高于可比公司 29%的增速，给予 10%估 值溢价，对应 27 倍 PE，对应目标价 18.41 元。
风险提示
⚫房地产业务剥离具有不确定性。利润率提升低于预期。外拓市场的不确定性。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 8,651 | 10,591 | 13,762 | 17,032 | 20,820 |
| 同比增长(%) | 42.3% | 22.4% | 29.9% | 23.8% | 22.2% |
| 营业利润(百万元) | 602 | 745 | 998 | 1,333 | 1,633 |
| 同比增长(%) | 49.9% | 23.8% | 34.0% | 33.6% | 22.5% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 437 | 513 | 723 | 964 | 1,176 |
| 同比增长(%) | 52.8% | 17.3% | 41.0% | 33.4% | 21.9% |
| 每股收益（元） | 0.41 | 0.48 | 0.68 | 0.91 | 1.11 |
| 毛利率(%) | 13.6% | 13.8% | 13.5% | 13.5% | 13.3% |
| 净利率(%) | 5.1% | 4.8% | 5.3% | 5.7% | 5.6% |
| 净资产收益率(%) | 5.4% | 6.0% | 8.0% | 9.9% | 11.1% |
| 市盈率 | 34.9 | 29.7 | 21.1 | 15.8 | 13.0 |
| 市净率 | 1.8 | 1.8 | 1.6 | 1.5 | 1.4 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
增持（维持）
| 股价（2022年03月18日） | 14.38 元 |
| 目标价格 | 18.41 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 22.24/11.1 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 106,035/66,686 |
| A 股市值（百万元） | 15,248 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 房地产 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 21 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 2.49 | -16.83 | -9.45 | -14.41 |
| 相对表现 | -1.69 | -4.85 | -1.77 | 12.77 |
| 沪深 300 | 4.18 | -11.98 | -7.68 | -27.18 |
赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴尘染 wuchenran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020001
重资产初步剥离资产结构优化，聚焦主业 2022-01-28 管理效率有望提升
营收稳健增长新业务积极培育，补贴政策 2021-10-28 退出利润率短期仍承压：——2021 年三季
报点评
资管业务迅速恢复，非住物业维持领跑地
2021-08-19 位：——2021 年中报点评
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招商积余年报点评——提质增效初见成效，轻装上阵增长有望提速
表 1：可比公司估值
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) 2022/3/18 | 每股收益（元） | 市盈率 | 2023 EPS 增速 | ||||||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||||
| 特发服务 保利物业 中海物业 新大正 华润万象生活 | 300917 6049.HK 2669.HK 002968.SZ 1209.HK | 27.83 43.81 6.15 32.62 30.45 | 0.99 1.22 0.19 1.22 0.48 | 1.03 1.53 0.23 1.03 0.69 | 1.15 1.98 0.29 1.53 0.95 | 1.32 2.53 0.38 2.14 1.27 | 28 36 33 27 63 | 27 29 27 32 44 | 24 22 21 21 32 | 21 17 16 15 24 | 14% 28% 30% 40% 33% |
| 最大值 最小值 平均数 | 63 27 37 | 44 27 32 | 32 21 24 | 24 15 19 | 40% 14% 29% | ||||||
| 招商积余 | 001914.SZ | 0.41 | 0.48 | 0.68 | 0.91 | 33% | |||||
备注：货币均为人民币，其汇率为 1 港币=0.812 人民币
数据来源：Wind，东方证券研究所
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招商积余年报点评——提质增效初见成效，轻装上阵增长有望提速
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 2,305 | 2,060 | 2,752 | 3,406 | 4,164 | 营业收入 | 8,651 | 10,591 | 13,762 | 17,032 | 20,820 |
| 应收票据及应收账款 | 1,160 | 1,540 | 2,121 | 2,462 | 3,082 | 营业成本 | 7,473 | 9,133 | 11,908 | 14,741 | 18,055 |
| 预付账款 | 98 | 112 | 168 | 194 | 237 | 营业税金及附加 | 75 | 92 | 120 | 148 | 181 |
| 存货 | 1,575 | 1,390 | 1,786 | 1,769 | 1,625 | 营业费用 | 64 | 87 | 124 | 153 | 187 |
| 其他 | 611 | 730 | 925 | 1,127 | 1,360 | 管理费用及研发费用 | 368 | 424 | 564 | 698 | 854 |
| 流动资产合计 | 5,750 | 5,832 | 7,752 | 8,958 | 10,468 | 财务费用 | 178 | 132 | 51 | 29 | (0) |
| 长期股权投资 | 124 | 50 | 50 | 50 | 50 | 资产减值损失 | (15) | 161 | 62 | 5 | (19) |
| 固定资产 | 584 | 565 | 544 | 523 | 502 | 公允价值变动收益 | (0) | 107 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 0 | 0 | 1 | 2 | 1 | 投资净收益 | 4 | 4 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 23 | 21 | 19 | 18 | 16 | 其他 | 90 | 72 | 64 | 75 | 70 |
| 其他 | 9,808 | 10,297 | 10,238 | 10,195 | 10,158 | 营业利润 | 602 | 745 | 998 | 1,333 | 1,633 |
| 非流动资产合计 | 10,539 | 10,933 | 10,853 | 10,788 | 10,728 | 营业外收入 | 34 | 12 | 19 | 22 | 18 |
| 资产总计 | 16,289 | 16,766 | 18,605 | 19,746 | 21,196 | 营业外支出 | 7 | 10 | 6 | 6 | 6 |
| 短期借款 | 360 | 200 | 388 | 276 | 2 | 利润总额 | 629 | 746 | 1,011 | 1,349 | 1,644 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 775 | 1,041 | 1,357 | 1,680 | 2,057 | 218 | 294 | 354 | 472 | 576 | ||
| 其他 | 4,817 | 3,365 | 4,639 | 5,114 | 5,664 | 净利润 | 411 | 453 | 657 | 877 | 1,069 |
| 流动负债合计 | 5,953 | 4,605 | 6,384 | 7,070 | 7,724 | 少数股东损益 | (26) | (60) | (66) | (88) | (107) |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 1,144 | 624 | 424 | 124 | 24 | 437 | 513 | 723 | 964 | 1,176 | ||
| 应付债券 | 0 | 1,500 | 1,500 | 1,500 | 1,500 | 每股收益（元） | 0.41 | 0.48 | 0.68 | 0.91 | 1.11 |
| 其他 | 901 | 1,461 | 1,064 | 1,122 | 1,191 | ||||||
| 非流动负债合计 | 2,045 | 3,585 | 2,988 | 2,746 | 2,715 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 7,998 | 8,190 | 9,371 | 9,816 | 10,438 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | (18) | (86) | (151) | (239) | (346) | 成长能力 | 42.3% | 22.4% | 29.9% | 23.8% | 22.2% |
| 股本 | 1,060 | 1,060 | 1,060 | 1,060 | 1,060 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 3,083 | 3,068 | 3,068 | 3,068 | 3,068 | 营业利润 | 49.9% | 23.8% | 34.0% | 33.6% | 22.5% |
| 留存收益 | 4,167 | 4,534 | 5,257 | 6,041 | 6,976 | 归属于母公司净利润 | 52.8% | 17.3% | 41.0% | 33.4% | 21.9% |
| 其他 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 13.6% | 13.8% | 13.5% | 13.5% | 13.3% | ||
| 股东权益合计 | 8,291 | 8,575 | 9,234 | 9,930 | 10,758 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 16,289 | 16,766 | 18,605 | 19,746 | 21,196 | 净利率 | 5.1% | 4.8% | 5.3% | 5.7% | 5.6% |
| ROE | 5.4% | 6.0% | 8.0% | 9.9% | 11.1% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 4.4% | 4.7% | 6.0% | 7.5% | 8.7% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 411 | 453 | 657 | 877 | 1,069 | 资产负债率 | 49.1% | 48.9% | 50.4% | 49.7% | 49.2% |
| 折旧摊销 | 61 | 70 | 65 | 65 | 60 | 净负债率 | 9.5% | 5.4% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 178 | 132 | 51 | 29 | (0) | 流动比率 | 0.97 | 1.27 | 1.21 | 1.27 | 1.36 |
| 投资损失 | (4) | (4) | 0 | 0 | 0 | 速动比率 | 0.64 | 0.88 | 0.86 | 0.95 | 1.09 |
| 营运资金变动 | (160) | (171) | 330 | 242 | 194 | 营运能力 | 7.7 | 7.9 | 7.5 | 7.4 | 7.5 |
| 其它 | 506 | 223 | (260) | 63 | 50 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 992 | 703 | 844 | 1,276 | 1,373 | 存货周转率 | 3.6 | 4.9 | 5.9 | 6.6 | 8.5 |
| 资本支出 | 14 | 4 | (0) | 总资产周转率 | 0.5 | 0.6 | 0.8 | 0.9 | 1.0 | ||
| 长期投资 | 11 | (30) | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.41 | 0.48 | 0.68 | 0.91 | 1.11 |
| 其他 | (38) | (268) | 16 | 0 | 0 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (13) | (294) | 15 | (0) | 每股经营现金流 | 0.94 | 0.66 | 0.80 | 1.20 | 1.29 | |
| 债权融资 | (668) | (382) | (304) | (300) | (100) | 每股净资产 | 7.84 | 8.17 | 8.85 | 9.59 | 10.47 |
| 股权融资 | (3) | (15) | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 34.9 | 29.7 | 21.1 | 15.8 | 13.0 |
| 其他 | (401) | (245) | 137 | (321) | (515) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (1,071) | (643) | (168) | (621) | (615) | 市净率 | 1.8 | 1.8 | 1.6 | 1.5 | 1.4 |
| 汇率变动影响 | 0 | 0 | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 10.4 | 9.2 | 7.8 | 6.1 | 5.2 |
| 现金净增加额 | (92) | (234) | 692 | 654 | 758 | EV/EBIT | 11.2 | 9.9 | 8.3 | 6.4 | 5.3 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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