江河集团评级江河集团公司首次覆盖报告：充沛订单驱动业绩成长，BIPV打造增量空间

股票代码 ：601886
股票简称 ：江河集团
报告名称 ：江河集团公司首次覆盖报告：充沛订单驱动业绩成长，BIPV打造增量空间
评级 ：买入
行业：装修装饰

充沛订单驱动业绩成长，BIPV 打造增量空间

买入|首次覆盖

——江河集团公司首次覆盖报告
6.96 元

幕墙行业龙头，建筑+医疗双轮驱动公司业绩增长

江河集团是国内幕墙行业的龙头企业，同时公司积极将业务延伸至室内装

饰和室内设计，完善建筑装饰业务的格局。公司在海内外二十多个国家承接

过业务，中标包括世界第一高楼沙特王国塔等多个海外大型项目。2015 年，

52 周最高/最低价（元）： 9.12/5.43 A 股流通股（百万股）： 1154.05 A 股总股本（百万股）： 1154.05

建筑装饰业务发展潜力巨大，BIPV 打造新增长点

幕墙领域的发展呈现“强者愈强”的特点，公司作为幕墙业的龙头企业，营

10%

支持下，公司积极拓展的装配式内装业务有望受益。

在手订单充沛，未来业绩成长动力强劲
公司 2021 年在建筑装饰板块累计中标金额约 264.34 亿元，同比增长 9.64%，其中幕墙系统中标 145.36 亿元，同比增长 3.28%，内装系统中标

资料来源：Wind

118.98 亿元，同比增长 18.57%。项目中标数量为 938 个，同比增长 0.32%。

公司在手订单充足，叠加 2022 年地产复苏，未来成长空间十分可观。

投资建议与盈利预测
公司作为幕墙领域的龙头企业，积极布局 BIPV 幕墙打造业绩的新增长点，目前已连续中标 BIPV 项目，有望驱动公司的业绩成长。同时公司的在手订

执业证书编号S0020521110002

电话 021-51097188

增长 17.82%/16.92%/13.01%。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分 别为 8.01/10.02/12.52 亿元，同比增长 179.54%/25.08%/24.98%，对应 2022-2024 年的 EPS 分别为 0.69/0.87/1.09 元，当前股价对应 PE 分别为 10.0/8.0/6.4。

风险提示

BIPV 开拓进度不及预期风险，应收款回款不及预期风险，下游市场持续低

迷风险。

资料来源：Wind，国元证券研究所

目录

1.幕墙行业龙头，建筑+医疗双轮驱动公司业绩增长 ................................................ 4 2.建筑装饰业务发展潜力巨大，BIPV 打造新增长点 ................................................ 8 2.1 幕墙行业集中度趋于提升 ............................................................................ 8 2.2 公司为幕墙行业龙头企业，规模领先于同业公司 ....................................... 9 2.3 BIPV 是幕墙行业未来重要发展趋势，有望打开公司成长空间 ................. 12 2.3.1 政策驱动，BIPV 幕墙具有广阔的发展前景 ................................... 12
2.3.2 BIPV 包含幕墙与屋顶两个细分方向 ............................................... 14
2.3.3 幕墙行业龙头陆续中标 BIPV 工程，公司发展前景可期 ................ 15
2.4 政策推动保障性租赁住房建设，装配式装修行业迎发展机遇 .................. 17 3. 在手订单充沛，未来业绩增长动力强劲 ............................................................ 18 4. 盈利预测和投资评级 .......................................................................................... 20 5. 风险提示 ............................................................................................................ 21

图表目录

图 1：公司主要发展历程 ................................................................................... 4 图 2：公司股权结构 .......................................................................................... 5 图 3：2016-2020 年公司营业收入（亿元） ..................................................... 6 图 4：2016-2020 年公司归母净利润（亿元） .................................................. 6 图 5：公司营业收入按业务拆分（单位：亿元） .............................................. 7 图 6：公司各业务营收占比 ............................................................................... 7 图 7：2021 年公司销售毛利率为 17.24% ......................................................... 7 图 8：公司管理费用率占比较高 ........................................................................ 7 图 9：我国建筑幕墙工程产值及增长情况 ......................................................... 8 图 10：2020 年中国建筑工程装饰奖（建筑幕墙类）获奖工程面材占比 .......... 9 图 11：2020 年中国建筑工程装饰奖（建筑幕墙类）获奖项目单体幕墙应用分布 .......................................................................................................................... 9 图 12：武汉绿地中心（高 636 米） ............................................................... 10 图 13：印度尼西亚 Indonesia Towers 双子塔幕墙工程 .................................. 10 图 14：江河集团的幕墙收入领先于同业（单位：亿元） ............................... 10 图 15：江河集团的毛利率处于行业领先水平 ................................................. 10 图 16：2021 年公司技术人员 4917 名，占比 50.16% .................................... 11 图 17：各公司内装业务营业收入对比（单位：亿元） ................................... 18 图 18：各公司内装业务毛利率对比 ................................................................ 18 图 19：公司幕墙系统中标情况 ....................................................................... 19 图 20：公司内装系统中标情况 ....................................................................... 19 图 21：2021 年公司经营活动产生的现金流量净额 11.03 亿元....................... 19 图 22：公司资产负债率与同业公司的比较 ..................................................... 19

表 1：江河集团旗下业务布局 ........................................................................... 5 表 2：公司高级管理人员简介 ........................................................................... 6 表 3：我国建筑幕墙行业分为三大阵营 ............................................................. 9 表 4：江河幕墙已获得业内多项荣誉 ............................................................... 11 表 5：公司积极参与行业标准的编写，推动幕墙行业的技术进步 ................... 12 表 6：BIPV 与 BAPV 的区别 .......................................................................... 12 表 7：部分光伏发电指导政策 ......................................................................... 13 表 8：我国建筑幕墙对应的 BIPV 幕墙市场空间 ............................................. 13 表 9：在 BIPV 领域，薄膜电池比晶硅电池更具优势 ...................................... 15 表 10：江河集团和森特股份在 BIPV 领域的对比 ........................................... 16 表 11：公司已设计施工的光伏幕墙项目代表作 .............................................. 16 表 12：公司光伏建筑项目中标情况 ................................................................ 17 表 13：可比公司估值情况 ............................................................................... 20

1.幕墙行业龙头，建筑+医疗双轮驱动公司业绩增长

江河集团是我国幕墙行业领军品牌，并切入医疗行业打造双轮驱动。江河集团前身 是成立于 1999 年的北京江河幕墙股份有限公司，是一家以建筑装饰和医疗服务业务 为主的大型跨国企业集团。2011 年 8 月，江河集团在上交所主板上市，并先后并购 香港承达集团、北京港源装饰以及香港梁志天设计，将业务从建筑幕墙领域延伸至室 内装饰和室内设计，形成“内外兼修”的多元化发展格局。同时，公司业务覆盖全球 二十多个国家和地区，中标包括世界第一高楼沙特王国塔等多个海外大型项目。2015 年，集团实施“双主业，多元化”发展战略，进军医疗健康行业，收购澳大利亚最大 眼科医院 Vision，通过国外高端品牌嫁接国内市场，实现医疗健康业务的跨越式发 展。

图 1：公司主要发展历程

资料来源：公司官网，公司公告，国元证券研究所

公司主营业务分为建筑装饰业务和医疗健康业务两大板块。江河集团经过多轮并购 重组，目前控股子公司涵盖建筑装饰和医疗健康两大板块。其中江河幕墙和港源幕 墙分别占据建筑幕墙领域的高端与中高端市场，实现“双品牌”错位发展战略；承 达集团和港源装饰承接国内外的室内装饰业务，其中承达集团已拆分上市港股主 板；同时控股全球顶尖室内设计公司梁志天设计集团。医疗健康板块定位于国际化 的专业眼科医疗服务提供商，主要开展屈光、视光、眼底病等眼科全科诊疗业务，拥有澳洲最大眼科连锁品牌Vision和长三角区域知名品牌江河泽明。

表 1：江河集团旗下业务布局

承达集团（HK.1568） 全球顶级室内装饰品牌，总部位于香港，为港股上市企业，面向香港、澳门市场，定位高端

资料来源：公司官网，公司公告，国元证券研究所

公司股权结构集中，核心管理人员稳定。集团实际控制人刘载望和其妻子富海霞共 同持有52.42%的股份，其中刘载望直接持有公司25.07%的股份，间接持有23.25%的 股权，股权结构较为集中。刘载望为江河集团创始人和董事长，带领公司将业务从 幕墙行业扩展至医疗保健行业，拥有丰富的行业经验和公司治理经验。公司总经 理、财务总监等多位高级管理人员近年来未发生变动，管理层较为稳定，利于公司 的长期稳步发展。

图 2：公司股权结构

资料来源：公司公告，国元证券研究所

注：截至 2021 年三季报

表 2：公司高级管理人员简介

1994 年取得上海财经大学会计学学士学位，2009 年成为中国注册会计师协会的非执业会员,2013 年 5

整体策略投资计划及人力资源策略。

资料来源：公司公告，国元证券研究所

公司营收稳健增长，2021 年因计提减值损失，出现业绩亏损。2016-2020 年，公司 营业收入从 152.40 亿元稳步增长至 207.89 亿元，CAGR 为 6.41%。2021 年公司积 极克服疫情常态化和房地产行业艰难的负面影响，公司营收同比增长 15.18%，营收 规模创历史新高。公司的经营质量稳步提升，归母净利润从 2016 年的 3.52 亿元增 至 2020 年的 9.48 亿元，CAGR 达到 28.16%。2021 年公司实现净利润-9.77 亿元，归母净利润-10.07 亿元，扣非归母净利润为-11.15 亿元。亏损的主要原因是计提各 类减值损失 24.6 亿元所致，其中因恒大出现经营风险，公司相应计提各类减值损失 18.59 亿元。

建筑装饰板块是公司最主要的收入来源。2021 年公司建筑装饰业务/医疗健康业务收 入占比分别为 95.46%/4.54%，建筑装饰业务是公司的主要收入来源，2021 年实现 营收 198.34 亿元，同比增长 15.57%，主要包括幕墙和内装业务。医疗健康板块实 现营业收入 9.44 亿元，同比增长 7.69%。

2.建筑装饰业务发展潜力巨大，BIPV 打造新增长点

2.1 幕墙行业集中度趋于提升

建筑幕墙设计可以起到保护建筑、节能减排、装饰美化的作用。大型的公共建筑通常

会在建筑的外围建设建筑幕墙，其形式和材料多种多样，是建筑工程中十分重要的组

成部分。建筑幕墙的作用包括：1）保护作用。建筑幕墙设计可以对建筑的结构进行

加固和保护，在地震等自然灾害发生时，避免地面晃动和裂缝对建筑物的破坏；建筑

幕墙避雷和防火的设计可以减少建筑物被雷击的机率，降低发生火灾造成的损害。2）

节能减排。建筑幕墙的设计还有遮阳的作用，减少室外阳光和紫外线对室内的直接照

射，降低建筑物能耗，节能减排。3）建筑幕墙还可对建筑的外观和城市面貌起到美

化的作用。

我国幕墙工程总值逐年增长，预计 2026 年总产值有望达到 6900 亿元。我国已发展 成为世界第一幕墙生产大国和使用大国。当前，我国幕墙年产能远远超过 1 亿平方 米，幕墙工程总值逐年增长，已从 2014 年的 3000 亿元增长至 2020 年的 4900 亿元 左右，复合增速达到 8.5%。同时根据中国建筑装饰协会的预测，2026 年我国建筑幕 墙行业工程总产值将达到 6900 亿元。

图 9：我国建筑幕墙工程产值及增长情况

资料来源：中国建筑装饰协会，前瞻产业研究院，国元证券研究所

玻璃材料为建筑幕墙中使用占比最高的建材。从 2020 年中国建筑工程装饰奖（建筑 幕墙类）获奖工程面材的信息来看，获奖工程中使用最多的是玻璃材料，占比为 41%，天然石材和金属板材占比分别为 25%和 23%。

我国应用在商业建筑的建筑幕墙比例最大。建筑幕墙市场可分为商业建筑、公共建筑

和住宅三大类。从 2020 年度中国建筑工程装饰奖获奖项目单体幕墙面积分布来看，我国应用在商业建筑的建筑幕墙比例达到 67%，其次是应用在公共建筑的建筑幕墙，占比 30%，住宅部分仅占 3%。

天然石材,
25%

我国幕墙企业的发展逐渐分化，呈现出“强者恒强”的趋势。根据幕墙企业的规模以 及其切入幕墙业务的方式为标准，建筑幕墙行业内的公司分为三大阵营。其中的第一 阵营以江河创建、远大中国等行业龙头为代表，通过自身已有的品牌、资金、技术和 人才储备等方面的优势，持续提升市场占有率，逐步挤压规模较小的公司的市场份额。

表 3：我国建筑幕墙行业分为三大阵营

以亚厦股份、中国建筑

司

资料来源：前瞻产业研究院，国元证券研究所

2.2 公司为幕墙行业龙头企业，规模领先于同业公司

公司为建筑幕墙行业龙头企业，拥有江河幕墙、港源幕墙两大品牌。在幕墙领域公司 是集产品研发、工程设计、精密制造、安装施工、咨询服务、产品出口于一体的幕墙 系统整体解决方案提供商，在北京、上海、广州、成都、武汉等地建有一流的研发设 计中心和生产基地。公司幕墙业务由江河幕墙、港源幕墙等子公司承接，其中江河幕 墙定位高端幕墙领域，为全球高端幕墙第一品牌，在全球各地承建了数百项地标性建 筑；港源幕墙定位于中高端幕墙领域，两大品牌形成错位发展，可助力公司扩大市场 覆盖范围。

资料来源：公司官网，国元证券研究所

资料来源：公司官网，国元证券研究所

由于公司近几年只披露建筑装饰业的整体营业收入，不分开披露幕墙和内装的具体 数据，我们将公司建筑装饰业的 60%算作幕墙收入，40%算作内装收入。取建筑装 饰业务的毛利率为幕墙业务的毛利率。

公司幕墙业务的营收和毛利率均处于行业领先水平，龙头地位稳固。根据测算，公司 2018-2020 年幕墙业务的收入分别为 91.48/107.68/102.98 亿元，整体呈现稳健增长 的趋势，营收规模领先于同业公司，龙头地位稳固。2020 年幕墙业务收入的小幅下 滑主要系疫情的影响，公司部分区域市场或部分业务停工停产。从毛利率来看，公司

幕墙业务的毛利率处于行业领先水平。

80

60

40

20

幕墙行业的壁垒在于建筑方案的落地实施，江河集团在幕墙设计、安装领域有深厚 的积累。幕墙行业的业务链包含设计、生产制造、安装、售后服务，其中壁垒较高的 为设计环节。幕墙公司需要将幕墙的建筑方案落地为可生产、制造、安装的建筑，对 公司的设计能力要求很高。江河集团作为幕墙行业的龙头企业，2021 年拥有 4917

名技术人员，占比超 50%，同时公司持续吸纳大批国内外优秀技术人才，合作国内 外知名设计机构、顾问公司，系统提升并打造了一支成熟兼具国际一流水准的合作团 队，在幕墙的设计、技术端具有丰富的经验积累。

图 16：2021 年公司技术人员 4917 名，占比 50.16%

资料来源：Wind，国元证券研究所

公司具有较强的品牌实力，并获得市场的认可。公司已连续三年入选《财富》中国 500 强榜单，旗下品牌江河幕墙、SLD 梁志天设计集团分别以行业排名第一的成绩，蝉联中国房地产开发企业 500 强首选供应商品牌榜首。江河幕墙获得的多个业内奖 项彰显了其品牌实力，体现了市场和客户的高度认可。

表 4：江河幕墙已获得业内多项荣誉

江河幕墙、SLD 梁志天设计集团 分别以行业排名第一的成绩，蝉联中国房地产开发企业 500 强首选供应商品牌榜首

2021 年 3 月，由中国建筑金属结构协会主办，中国幕墙网承办的第 16 届 AL-Survpey2020-2021 年度大型读者调

名。

2021 年 3 月，江河幕墙、梁志天设计集团连续三年荣获 TOP500 强房企首选供应商品牌榜首，以强劲的竞争势头

幕墙类和设计类——室内设计机构行业首位。

资料来源：公司公告，国元证券研究所

公司技术实力突出，参与多项行业标准的制定，积极推动幕墙行业的技术进步。2021 年公司新增专利 115 项，在幕墙业务方面，公司拥有国家级企业技术中心，为全国 首批 55 家国家技术创新示范企业之一，国家火炬计划重点高新技术企业。公司与中 国建筑科学研究院、浙江大学共同承担了公共安全领域国家级课题研究。此外，公司 先后参与编写《玻璃结构工程技术规程》、《建筑用通风百叶窗技术要求》，有助于规 范行业的技术标准，推动我国幕墙行业的技术进步。

表 5：公司积极参与行业标准的编写，推动幕墙行业的技术进步

2021 年 5 月 广州江河检测中心顺利通过了中国合格评定国家认可委员会 CNAS 认可，成为公司检测扩项通过的先行实验室。

由中国建筑科学研究院主编、江河幕墙参编的《玻璃结构工程技术规程》顺利通过审查。该规程规范了行业发展的技术问题，并提

越，具有广泛的代表性和行业权威性。

由江河集团、中国建筑科学研究院联合主编的国家标准《建筑用通风百叶窗技术要求》GB/T 39968-2021 将于 2021 年 11 月 1 日起

步和行业的健康发展起到积极的推动作用。

资料来源：公司 2021 年半年报，国元证券研究所

2.3 BIPV 是幕墙行业未来重要发展趋势，有望打开公司成长空间

2.3.1 政策驱动，BIPV 幕墙具有广阔的发展前景

BIPV 即光伏建筑一体化，是一种将光伏产品集成到建筑上的技术，能够被运用到光 伏瓦光面、采光顶、外窗遮阳、雨蓬等一系列场景。BAPV 即将电站安装在已经投入 使用的建筑屋顶、墙外等，对建筑原有结构不产生影响，利用闲置空间进行发电。相 较 BAPV，BIPV 在能满足光伏发电要求的同时，还可以兼顾建筑的功能要求，是光 伏产品和建筑材料的结合体，可以替代部分传统的建筑材料，在建筑设计阶段进行一 体化设计，在建设中与建筑主体一体成型。

相比 BAPV，BIPV 的优势显著，未来将占有更广阔的市场。相比 BAPV，BIPV 直 接将设备作为墙体或屋顶，更为美观，同时不需要其他固定结构的特性使其安全性更 高。在价格上，BIPV 占据优势，据北极星太阳能光伏网的某钢结构厂房实际工程数 据显示，BIPV 比 BAPV 每平方米节省约 164 元。使用寿命上，BAPV 寿命一般在 20-25 年，而 BIPV 能达到 50 年甚至更长的寿命。

表 6：BIPV 与 BAPV 的区别

资料来源：光电建筑专委会，前瞻产业研究院，中商情报网，国元证券研究所

能源转型下建筑光伏的碳减排功能被开发，政策支持打开广阔市场。我国为实现“双

碳”目标，积极推动包括建筑光伏在内的绿色产业发展。鉴于目前国内建筑运行过程

碳排放占全国碳排放总占比的 20%以上，建筑光伏因可提供清洁的建筑运行能源而 成为当下能源转型的重要发力点。国家推出一系列政策推动建筑光伏的发展。2021 年 6 月，国家能源局下发“整县推进”相关通知，明确要求项目申报区域党政机关建 筑屋顶总面积光伏可安装比例不低于 50%，学校、医院等不低于 40%，工商业分布 式地不低于 30%，农村居民屋顶不低于 20%。政策推动下，BIPV 有望得到更大力

度的推广。

表 7：部分光伏发电指导政策

到 2022 年，当年城镇新增建筑中绿色建筑面积占比达到 70%，星级绿色建筑持续增加，既有建筑

扩大，绿色住宅使用者监督全国推广。

资料来源：中商情报网，住建部官网，工信部官网，国元证券研究所

2021 年我国 BIPV 装机容量仅 709MW，发展潜力巨大。根据 CPIA 的数据，2021 年全年，我国主要光电建筑产品生产企业 BIPV 总装机容量约 709MW，总安装面积 为 377.4 万平米，占当年国内分布式光伏装机量的 4.5%，装机规模仍具有较大的发

展空间。

幕墙是 BIPV 的重要应用形式，预计市场规模在千亿级别。一方面，光伏幕墙是幕墙 行业的主要发展方向，另一方面，幕墙是 BIPV 的重要应用形式，未来市场空间巨大。根据前文数据，2020 年我国建筑幕墙工程的产值为 4900 亿元，若参照屋顶渗透率 25%，测算出 2020 年 BIPV 幕墙的市场空间为 1225 亿元，2025 年我国建筑幕墙产 值将达到 6600 亿元，对应 BIPV 幕墙的市场空间有望达到 1650 亿元。

表 8：我国建筑幕墙对应的 BIPV 幕墙市场空间

资料来源：中国建研院，索比光伏网，国元证券研究所

2022 年 4 月强制性工程建设规范要求新建建筑安装太阳能系统，新规有望进一步打 开 BIPV 幕墙的成长空间。2021 年 9 月，住建部发布国家标准《建筑节能与可再生 能源利用通用规范》，将于 2022 年 4 月 1 日起实施，该规范为强制性工程建设规范，

要求新建建筑应安装太阳能系统，太阳能建筑一体化应用系统的设计应与建筑设计

同步完成。新规政策的执行将进一步打开 BIPV 幕墙的成长空间。

BIPV 幕墙的壁垒较普通幕墙更高，政策的出台有望加速行业的结构转型以及行业集 中度的提升。幕墙行业因为高壁垒，呈现出“强者愈强”的发展态势。BIPV 幕墙需

要将传统的工程玻璃转变成发电玻璃，满足结构力学、安全性、防火、气密性等建筑

规范、建筑安全，然后通过设计实现光伏建筑一体化并应用光伏来发电。在政策的推

动下，未来幕墙建筑需要强制安装光伏系统，进一步提升行业的准入门槛，有望出清

没有能力安装光伏建筑的幕墙企业。未来幕墙行业的集中度将继续提升，利好在光伏

幕墙领域有技术、经验积累的头部企业。

2.3.2 BIPV 包含幕墙与屋顶两个细分方向

BIPV 幕墙的经济性已显现，尤其是在具有大规模立面可用面积、南立面无遮挡、电 价较高的情况下。在电价超过 1 元的大型城市，在光照条件许可的情况下，BIPV 幕 墙可应用于无遮挡的南立面，光伏部分的投资回收期在 6-8 年。具体来看，普通玻璃 幕墙的价格在 1000-1500 元/平米，再增加 500 元左右的投入应用光伏即具备发电能 力。假设一平米的玻璃一年发 100 度电，应用 100 万平米，年发电量即 1 亿度电，扣除运维成本，6-8 年即可覆盖因光伏部分的成本。BIPV 产品易维护，在可大规模 利用立面面积，且在无遮挡的南立面部分，BIPV 幕墙的收益可观。

相比于立面幕墙，光伏屋顶的优势在于设计简单，光照角度更优。光伏屋顶的优势：

1）节省设计等环节，实现成本的降低。屋顶只需要考虑安全性、防水、保温隔热等 基本因素。2）屋顶光照角度优于立面，发电效率更高。屋顶的光照入射角优于立面 幕墙，带来单位面积发电量的提升。3）屋顶光伏的投资回收期在 5-7 年，从全投资 内部收益率来看，好的屋顶项目可能达到 9%，好的幕墙立面项目可能略高于 7%。

综合来看，BIPV 幕墙和屋顶光伏的发电量在各自的投资回收期内应较为相当。虽然 BIPV 幕墙的发电效率偏低，但幕墙的立面表面积显著大于屋顶的面积，可用空间更 多。同时，BIPV 幕墙的投资回收期长于屋顶光伏，单位时间内发电效率的下降可通 过更长的投资回收期弥补，故 BIPV 幕墙和屋顶光伏在各自的投资回收期内，发电量

整体应相当。

对于拟安装光伏幕墙的业主来说，主要考虑如下因素。1）组件质量。把光伏组件兼

作建筑材料，就必须具备建筑材料所要求的几项条件：坚固耐用、隔热保温、防水防

潮、适当的强度和刚度等性能。BIPV 的组件既要考虑到发电问题，又要考虑到采光

性。为追求建筑物的美感，光伏组件的颜色和质感要与建筑物协调，尺寸和形状要与

建筑物的结合相吻合。2）设计。设计要根据组件面积的大小，确定可以安装的组件 总数量和排列方式等参数。3）朝向布局的要求。光伏方阵的布置应尽可能朝向阳光 入射的方向，尽量避开或远离遮挡物。需要注意的是，对于选择 BIPV 幕墙的业主来 说，首先考虑的因素是建筑要求、美感，短期 BIPV 幕墙的经济性较弱，对业主的选

择不会产生特别大的影响。

从技术路线来看，在 BIPV 领域，薄膜电池比晶硅电池更具优势。1）弱光性。晶硅

组件在 BIPV 中的转换效率因无法达到最佳的光照条件而降低。薄膜电池的弱光性较 好，对安装角度的要求不强，在弱光环境具有比晶硅电池更长的发电时间。2）柔韧

性。建筑设计风格会涉及到弧面。晶硅电池的柔韧性相对较差，难以加工成弧面形状。

薄膜电池的柔韧性较好，容易加工成弯曲半径更小的弧面形状。3）色彩多样性。生 产晶硅电池时易产生色差，会严重影响 BIPV 组件的美观性。晶硅组件色彩比较单调，无法满足 BIPV 建筑对色彩的多样化需求。薄膜电池颜色可调整，色彩较为丰富。4）透光率。建筑物对自然光线的需求，提高了对 BIPV 组件透光率的要求。晶硅电池的 透光率较低，薄膜电池则有更好的透光性，可以很好地满足对组件透光率的要求。5）

整体经济性。晶硅组件的经济性离不开规模经济的作用，但其高度标准化的尺寸不利

于满足 BIPV 定制化的需求。建筑施工过程中，屋顶自重越大对屋顶支撑结构的要求

也就越高，支撑结构的建造成本也会越高。相比晶硅电池，薄膜电池的重量较轻，使

用薄膜组件对钢支撑结构的要求和成本也会明显低于使用晶硅类 BIPV 组件。综上，未来在 BIPV 领域，薄膜电池的发展有望加速。

表 9：在 BIPV 领域，薄膜电池比晶硅电池更具优势

资料来源：索比光伏网，国元证券研究所

2.3.3 幕墙行业龙头陆续中标 BIPV 工程，公司发展前景可期

对标森特股份，公司主要应用场景在于 BIPV 幕墙。森特股份是国内金属围护行业的

领军企业，积累了丰富的工程施工技术和经验，并在金属围护行业拥有较高的行业认

可度和品牌优势。2021 年森特股份合作隆基，共同开拓 BIPV 市场，重点发力光伏 屋顶。双方合作的主要产品为隆基股份研发的 BIPV 产品“隆顶”系列，技术路线为 晶硅电池。江河集团和森特股份布局的是 BIPV 的两个不同细分方向，未来随着市场

的扩容以及技术路线的成熟，两个方向的经济回报性均有望逐步提升。而公司的差异

化竞争优势在于选用在 BIPV 领域更具有优势的薄膜电池。

表 10：江河集团和森特股份在 BIPV 领域的对比

资料来源：公司公告，国元证券研究所

公司在幕墙领域已有深厚的设计经验的积累。幕墙领域的壁垒在于设计，而公司作为

幕墙领域的龙头企业，幕墙业务的营收规模达百亿元，领先于同业公司，并已在幕墙 设计上积累了丰富的经验。BIPV 领域，公司主要采取薄膜的技术路线，通过提前介 入建筑的主体结构进行深化设计，制定玻璃的参数配置，组件的颜色、形状、尺寸等，

并交由组件、原材料厂家进行定制化生产。

公司在光伏幕墙领域有丰富的施工经验。公司长期布局节能玻璃幕墙业务，在技术、经验等方面实力突出。近年来公司大力布局 BIPV 幕墙业务，已先后承建北京世园会 中国馆、江苏无锡苏南硕放机场航站楼、珠江城（烟草大厦）等多项应用光伏的幕墙

工程，具备光伏幕墙的制造与施工经验的经验。

技术储备充足，自主研发光伏建筑集成系统。公司长期致力于节能环保技术在幕墙系

统中的研发与应用，累计新增包括智能呼吸式幕墙、光伏幕墙在内的近千项专利技术，技术储备充足。公司自主研发 R35 屋面光伏建筑集成系统，该集成系统从建筑角度 进行开发设计、安装方便，形式灵活，可替换彩钢瓦直接做为屋面材料使用，是一款

安全性能高的创新集成系统。

表 11：公司已设计施工的光伏幕墙项目代表作

资料来源：索比光伏网，公司官网，国元证券研究所

设立子公司，加速推进光伏建筑业务转型升级。公司设立江河智慧光伏建筑有限公 司，依托多年来在光伏幕墙领域的积累，集多产业资源优势，积极向光伏建筑延伸、加速推进光伏建筑、智能建筑等创新形式转型升级，为构建绿色建筑解决方案注入新 动能。

连续中标 BIPV 订单，未来发展前景值得期待。2022 年以来公司持续获得光伏幕墙 订单，订单金额超过 5 亿元，预计 2022 年中标光伏建筑订单金额有望超十亿元。未 来公司有望凭借 BIPV 幕墙业务打造第二成长曲线，并在行业集中度提升的趋势下，继续巩固其在幕墙领域的龙头地位。

表 12：公司光伏建筑项目中标情况

资料来源：公司公告，国元证券研究所

2.4 政策推动保障性租赁住房建设，装配式装修行业迎发展机遇

公司内装业务拥有承达集团、梁志天设计等多个顶级设计品牌。公司在室内装饰领 域，拥有总部位于香港的全球顶级室内装饰品牌承达集团（HK.1568），定位高端，主要面向香港、澳门市场。在内地拥有北方地区排名第一、装饰行业排名第四的港源 装饰，公司依托港源装饰及承达集团下属子公司北京承达开展内地业务。在室内设计 领域，公司拥有享誉全球的顶级建筑及室内设计品牌梁志天设计集团（HK.2262），其在住宅设计领域已经连续多年全球排名第一。

公司内装业务营收规模处于行业前列，毛利率领先于行业内其他公司。我们取公司 建筑装饰类业务的 40%为公司的内装业务收入，得到公司 2018-2020 年的内装收入 分别为 60.99/71.79/68.65 亿元，整体呈现增长的趋势，2020 年收入略有下滑主要 系疫情停工停产的影响，同时公司的内装收入处于行业前列。公司内装业务的毛利率 处于行业领先水平，主要系其中高端的产品定位，以及全力推进的装配式装修布局。

资料来源：公司公告，国元证券研究所

资料来源：公司公告，国元证券研究所

公司手握充足现金流，资产负债率低于行业平均水平，优秀的管理能力有效支撑公 司的成长。公司以“现金为王”为经营理念，狠抓工程结算和回款，2021 年实现全 销售回款 214 亿元，销售回款比营业收入多 6.73 亿元，收现比达 103.24%。在市场 资金流动性紧缩、民营企业融资难、部分客户逾期未支付到期应收款项的背景下，2021 年公司经营活动产生的现金流量净额实现 11.03 亿元，近五年经营性净现金流 平均为 14.1 亿元，现金流始终保持较高水平。从资产负债率来看，公司资产负债率 低于行业平均水平，体现公司优秀的管理能力。同时，公司常年保持较高的现金分红 比率，努力为全体股东创造价值，2020 年度股息率达到 6.88%，上市至今已累计派 发现金红利约 21.53 亿元，分红占比高达 48.63%。

图 21：2021 年公司经营活动产生的现金流量净额 11.03 图 22：公司资产负债率与同业公司的比较

亿元

90%
85%
80%
75%

60%
55%

风险释放较为充分，看好 2022 年的业绩反转。2021 年公司实现归母净利润-10.07 亿元，扣非归母净利润-11.15 亿元，出现亏损主要系计提各类减值损失 24.6 亿元所 致，其中因恒大出现经营风险，使得公司相应计提各类减值损失 18.59 亿元。从公司 整体层面来看，该减值损失对基本面影响较小，整体经营风险可控，未来我们看好公 司 2022 的业绩反转。

4. 盈利预测和投资评级

核心假设：

1）幕墙业务（不包含 BIPV）：公司作为幕墙领域的龙头企业，将持续受益于行业

集中度提升带来的发展空间。同时，公司将凭借自身的规模、品牌、技术优势

持续深耕幕墙行业，预计该业务逐渐摆脱疫情的负面影响而稳步增长。我们预

计该业务 2022-2024 年的收入分别为 138.05/156.00/171.59 亿元。

2） BIPV 幕墙业务：公司目前已经中标超 5 亿元 BIPV 订单，我们预计 2022 年中 标订单将超过十亿元，公司有望凭借 BIPV 幕墙开启第二成长主线。我们预计 该业务 2022-2024 年的收入分别为 4.55/13.88/21.51 亿元。

3）内装业务：政策对保障性租赁住房的支持，催化装配式装修业务的发展空间。

公司大力推进装配式装修业务的发展，2022-2024 年该业务将分别实现收入 92.43/106.29/120.11 亿元。

4）医疗健康业务：整体营收占比较小，预计保持平稳增长的态势，2022-2024 年 分别实现收入 9.91/10.21/10.41 亿元。

公司作为幕墙领域的龙头企业，积极布局 BIPV 幕墙打造业绩的新增长点，目前已连 续中标 BIPV 项目，有望驱动公司的业绩成长。同时公司的在手订单充沛，各类减值 损失的风险已充分释放，看好公司未来的业绩反转。我们预计 2022-2024 年公司营 业收入分别为 244.94/286.37/323.62 亿元，同比增长 17.82%/16.92%/13.01%。我 们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 8.01/10.02/12.52 亿元，同比增长 179.54%/25.08%/24.98%，对应 2022-2024 年的 EPS 分别为 0.69/0.87/1.09 元，当前股价对应 PE 分别为 10.0/8.0/6.4。

可比公司估值法：我们选取以建筑为主业，并积极布局光伏建筑业务的亚厦股份、森

特股份、精工钢构、东南网架、杭萧钢构作为可比公司，江河集团的估值显著低于可

比公司的平均估值，首次覆盖给予“买入”评级。

表 13：可比公司估值情况

资料来源：Wind，国元证券研究所

5. 风险提示

BIPV 开拓进度不及预期风险，应收款回款不及预期风险，下游市场持续低迷风险。

获利能力