舍得酒业评级买入2021年业绩增长114%，舍得沱牌齐头并进
股票代码 ：600702
股票简称 ：舍得酒业
报告名称 ：2021年业绩增长114%，舍得沱牌齐头并进
评级 ：买入
行业：酿酒行业
证券研究报告 | 2022年03月21日
舍得酒业（600702.SH）买 入
2021 年业绩增长 114%，舍得沱牌齐头并进
核心观点 公司研究·财报点评
2021Q4 业绩继续快速增长，全年圆满收官。2021 年公司营收 49.7 亿元 食品饮料·白酒Ⅱ
（+83.8%），归母净利润 12.5 亿元（+114.3%），扣非归母净利润 12.1 亿 证券分析师：陈青青 证券分析师：李依琳
元（+120.9%），销量 3.9 万千升（+149.7%），主要得益于公司老酒战略逐 步被市场接受，舍得和沱牌品牌均实现量价齐升，带动收入业绩快速增长。
0755-22940855/0755-81983 010-88005029
057
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| 单季度看，2021Q4 公司营收 13.6 亿元（+44.9%），归母净利润 2.8 亿元 | S0980520110001 | S0980521070002 |
| （+2.1%），扣非归母净利润 2.5 亿元（-3.5%），利润增速低于收入增速主 | 基础数据 | |
| 投资评级 | 买入(维持) | |
| 要与 4 季度销售费用确认较多有关。 | ||
| 产品结构进一步升级，全年利润率稳步提升。2021 年公司中高档酒收入 38.7 | 合理估值 | 不适用 |
| 收盘价 | 177.25 元 | |
| 总市值/流通市值 | 58847/58493 百万元 | |
| 亿元（+81.9%），量价分别增长 64.7%/10.4%；低档酒收入 7.0 亿元（+218.7%）， | 52 周最高价/最低价 | 266.01/67.06 元 |
量价分别增长 218.5%/0.1%；中高档酒收入占比降至 84.6%（-6.0pct），主 要系沱牌恢复老市场和老经销商成效显著，全年舍得和沱牌销量分别为 0.8/3.1 万千升（+60.1%/+192.0%）。利润率方面，2021 年公司毛利率和净 利率分别为 77.8%/25.6%（+1.9pct/+3.1pct）；其中 2021Q4 毛利率和净利 率分别为 77.1%/20.6%（+2.4pct/-9.2pct），毛利率提升主要受益于产品结 构升级和吨价提升，净利率下滑主要与销售和管理费用率提升有关，2021Q4 销售/管理费用率分别为 19.7%/16.7%（+2.7pct/+4.9pct），我们认为季度 间费用确认节奏变化不改净利率长期上升趋势，随着公司收入规模和产品结 构逐步提升以及费用投放更加精准，预计未来销售费用率将逐渐回落。
全国化招商布局稳步推进，中长期成长可期。2021 年公司经销商新增/退出 1036/545 家，省内/外净增-24/515 家，单个经销商销售体量约 203 万元（环
近 3 个月日均成交额 1370.42 百万元
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 比 2021Q3 增长 33.5%），经销商质量不断提升。公司按照“聚焦川冀鲁豫、 | 相关研究报告 |
提升东北西北、突破华东华南”的策略，加快全国化布局，2021 年公司省内 /外收入分别为 11.8/29.9 亿元（+127.6%/+80.8%），占比分别为 25.8%/65.4%（+3.7pct/-5.0pct），大本营市场地位进一步提升。当下，公司在成熟市 场动销氛围日益提升，在发展市场终端氛围渐起，品牌和渠道已形成一定势 能，外部次高端升级扩容红利叠加内生改善有望助推公司业绩稳健成长。
风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；全国化扩张不及预期。
投资建议：看好公司持续享受次高端酒升级扩容红利，维持“买入”评级
老酒战略支撑下公司品牌成长势能十足，全国化扩张下看好公司中长期业 绩弹性持续释放，微调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024
《舍得酒业（600702.SH）-2022 年 1 季度收入增长 80%，发展后 劲仍足》 ——2022-03-17
《舍得酒业-600702-重大事件快评：2021 年业绩高速增长，2022 年业绩弹性有望延续》 ——2022-01-19
《舍得酒业-600702-2021 年三季报点评：21Q3 增长稳定有余力，向上势能有望延续》 ——2021-10-22
《国信证券-舍得酒业-600702-深度报告：内外发展共振，老酒 赋能助力舍得复兴》 ——2021-06-02
《ST 舍得-600702-2021 年一季报点评：21Q1 业绩超预期，改革 正劲扬帆起航》 ——2021-05-01
年 EPS 为 5.73/7.84/10.26 元（2022-2023 年 EPS 前值为 5.57/7.66 元），当前股价对应 PE 为 47/32/23x，维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 2,704 | 4,969 | 6,851 | 9,064 | 11,335 | |
| (+/-%) | 2.0% | 83.8% | 37.9% | 32.3% | 25.1% | |
| 净利润(百万元) | 581 | 1246 | 1901 | 2603 | 3408 | |
| (+/-%) | 14.4% | 114.3% | 52.6% | 36.9% | 30.9% | |
| 每股收益（元） | 1.73 | 3.75 | 5.73 | 7.84 | 10.26 | |
| EBIT | Margin | 29.2% | 33.3% | 36.3% | 37.9% | 39.4% |
| 净资产收益率（ROE） | 16.2% | 26.0% | 29.8% | 30.3% | 29.5% | |
| 市盈率（PE） | 103.8 | 47.9 | 31.4 | 22.9 | 17.5 | |
| EV/EBITDA | 72.8 | 35.7 | 24.8 | 18.5 | 14.5 | |
| 市净率（PB） | 16.85 | 12.43 | 9.33 | 6.94 | 5.17 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
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| 证券研究报告 |
2021Q4 业绩继续快速增长，全年圆满收官。2021 年公司营收 49.7 亿元（+83.8%），归母净利润 12.5 亿元（+114.3%），扣非归母净利润 12.1 亿元（+120.9%），销 量 3.9 万千升（+149.7%），主要得益于公司老酒战略逐步被市场接受，舍得和沱 牌品牌均实现量价齐升，带动收入业绩快速增长。单季度看，2021Q4 公司营收 13.6 亿元（+44.9%），归母净利润 2.8 亿元（+2.1%），扣非归母净利润 2.5 亿元（-3.5%），利润增速低于收入增速主要与 4 季度销售费用确认较多有关。
图1：舍得酒业单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：舍得酒业单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
产品结构进一步升级，全年利润率稳步提升。2021 年公司中高档酒收入 38.7 亿 元（+81.9%），量价分别增长 64.7%/10.4%；低档酒收入 7.0 亿元（+218.7%），量价分别增长 218.5%/0.1%；中高档酒收入占比降至 84.6%（-6.0pct），主要系 沱牌恢复老市场和老经销商成效显著，全年舍得和沱牌销量分别为 0.8/3.1 万千 升（+60.1%/+192.0%）。利润率方面，2021 年公司毛利率和净利率分别为 77.8%/25.6% （ +1.9pct/+3.1pct ） ； 其 中 2021Q4 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 为 77.1%/20.6%（+2.4pct/-9.2pct），毛利率提升主要受益于产品结构升级和吨价 提升，净利率下滑主要与销售和管理费用率提升有关，2021Q4 销售/管理费用率 分别为 19.7%/16.7%（+2.7pct/+4.9pct），我们认为季度间费用确认节奏变化不 改净利率长期上升趋势，随着公司收入规模和产品结构逐步提升以及费用投放更 加精准，预计未来销售费用率将逐渐回落。
图3：舍得酒业单季度销售毛利率（单位：%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：舍得酒业单季度销售净利率（单位：%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
图5：舍得酒业单季度销售费用率（单位：%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：舍得酒业单季度管理费用率（单位：%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
全国化招商布局稳步推进，中长期成长可期。2021 年公司经销商新增/退出 1036/545 家，省内/外净增-24/515 家，单个经销商销售体量约 203 万元（环比 2021Q3 增长 33.5%），经销商质量不断提升。公司按照“聚焦川冀鲁豫、提升东 北西北、突破华东华南”的策略，加快全国化布局，2021 年公司省内/外收入分 别 为 11.8/29.9 亿 元 （ +127.6%/+80.8% ） ， 占 比 分 别 为 25.8%/65.4%（+3.7pct/-5.0pct），大本营市场地位进一步提升。当下，公司在成熟市场动销 氛围日益提升，在发展市场终端氛围渐起，品牌和渠道已形成一定势能，外部次 高端升级扩容红利叠加内生改善有望助推公司业绩稳健成长。
投资建议：看好公司持续享受次高端酒升级扩容红利，老酒战略支撑下公司品牌 成长势能十足，全国化扩张下看好公司中长期业绩弹性持续释放，微调 2022-2023 年 并新增 2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年 EPS 为 5.73/7.84/10.26 元（2022-2023 年 EPS 前值为 5.57/7.66 元），当前股价对应 PE 为 47/32/23x，维持“买入”评级。
表1：可比公司盈利预测及估值（更新至 2022 年 3 月 17 日）
| 公司 | 公司 | 投资 | 收盘价 | 总市值 | 2021E | EPS | 2023E | 2021E | PE | 2023E |
| 代码 | 名称 | 评级 | （元） | （亿元） | 2022E | 2022E | ||||
| 600519.SH | 贵州茅台 | 买入 | 1,720.2 | 21,608.5 | 41.4 | 48.8 | 56.4 | 41.6 | 35.3 | 30.5 |
| 000858.SZ | 五粮液 | 买入 | 168.2 | 6,530.4 | 6.0 | 7.3 | 8.6 | 28.0 | 23.0 | 19.5 |
| 000568.SZ | 泸州老窖 | 买入 | 203.9 | 3,000.6 | 5.4 | 6.8 | 8.5 | 38.0 | 30.0 | 24.0 |
| 600809.SH | 山西汾酒 | 买入 | 280.0 | 3,416.3 | 4.4 | 6.3 | 8.2 | 63.2 | 44.6 | 34.1 |
| 000799.SZ | 酒鬼酒 | 买入 | 169.7 | 551.4 | 2.8 | 4.3 | 6.1 | 59.8 | 39.4 | 27.9 |
| 600702.SH | 舍得酒业 | 买入 | 179.5 | 596.1 | 3.8 | 5.7 | 7.8 | 47.9 | 31.4 | 22.9 |
资料来源: WIND，国信证券经济研究所预测
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 1348 | 1973 | 1678 | 3123 | 4911 | 营业收入 | 2704 | 4969 | 6851 | 9064 | 11335 |
| 应收款项 | 696 | 241 | 858 | 1135 | 1420 | 营业成本 | 653 | 1102 | 1436 | 1782 | 2119 |
| 存货净额 | 2554 | 2794 | 5243 | 6755 | 8236 | 营业税金及附加 | 385 | 731 | 964 | 1299 | 1629 |
| 其他流动资产 | 335 | 167 | 539 | 713 | 892 | 销售费用 | 537 | 876 | 1165 | 1514 | 1859 |
| 流动资产合计 | 4932 | 6590 | 9875 | 13440 | 17344 | 管理费用 | 340 | 603 | 800 | 1036 | 1259 |
| 固定资产 | 877 | 964 | 1106 | 1255 | 1413 | 财务费用 | 7 | (20) | (46) | (44) | (88) |
| 无形资产及其他 | 275 | 304 | 292 | 280 | 267 | 投资收益 | 2 | 4 | 4 | 3 | 4 |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 256 | 221 | 221 | 221 | 221 | 动 | 10 | 18 | 12 | 13 | 14 |
| 长期股权投资 | 114 | 14 | (39) | (116) | (181) | 其他收入 | (27) | (25) | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 6454 | 8093 | 11455 | 15079 | 19064 | 营业利润 | 768 | 1674 | 2548 | 3493 | 4576 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 446 | 0 | 429 | 292 | 240 | 营业外净收支 | 33 | 10 | 10 | 10 | 10 | |
| 应付款项 | 404 | 552 | 894 | 1151 | 1404 | 利润总额 | 801 | 1685 | 2559 | 3503 | 4586 | |
| 其他流动负债 | 1778 | 2456 | 3410 | 4648 | 5401 | 所得税费用 | 194 | 414 | 619 | 848 | 1110 | |
| 流动负债合计 | 2628 | 3008 | 4732 | 6091 | 7045 | 少数股东损益 | 26 | 25 | 38 | 52 | 68 | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 归属于母公司净利润 | 581 | 1246 | 1901 | 2603 | 3408 | |
| 其他长期负债 | 45 | 88 | 100 | 119 | 144 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 长期负债合计 | 45 | 88 | 100 | 119 | 144 | |||||||
| 负债合计 | 2673 | 3097 | 4832 | 6210 | 7189 | 净利润 | 581 | 1246 | 1901 | 2603 | 3408 | |
| 少数股东权益 | 201 | 202 | 234 | 278 | 337 | 资产减值准备 | 1 | (7) | 1 | 0 | 0 | |
| 股东权益 | 3580 | 4794 | 6388 | 8591 | 11538 | 折旧摊销 | 75 | 98 | 108 | 125 | 141 | |
| 负债和股东权益总计 | 6454 | 8093 | 11455 | 15079 | 19064 | 公允价值变动损失 | (10) | (18) | (12) | (13) | (14) | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| 7 | (20) | (46) | (44) | (88) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | (250) | 1281 | (2131) | (449) | (913) | |||||||
| 每股收益 | 1.73 | 3.75 | 5.73 | 7.84 | 10.26 | 其它 | 20 | 30 | 31 | 44 | 59 | |
| 每股红利 | 0.36 | 0.34 | 0.93 | 1.20 | 1.39 | 经营活动现金流 | 417 | 2630 | (102) | 2309 | 2680 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 10.66 | 14.44 | 19.24 | 25.87 | 34.75 | (97) | (179) | (226) | (249) | (273) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 15% | 33% | 42% | 45% | 51% | 0 | (1416) | (142) | (156) | (171) | ||
| 16% | 26% | 30% | 30% | 30% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (90) | (1495) | (314) | (328) | (380) | ||||||
| 76% | 78% | 79% | 80% | 81% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 29% | 33% | 36% | 38% | 39% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 32% | 35% | 38% | 39% | 41% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (121) | (113) | (308) | (400) | (461) | ||||||
| 收入增长 | 2% | 84% | 38% | 32% | 25% | 其它融资现金流 | (338) | (285) | 429 | (137) | (51) | |
| 14% | 114% | 53% | 37% | 31% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (580) | (510) | 121 | (537) | (512) | ||||||
| 45% | 41% | 44% | 43% | 39% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | (253) | 625 | (295) | 1445 | 1788 | ||||||
| 0.2% | 0.2% | 0.5% | 0.7% | 0.8% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 1601 | 1348 | 1973 | 1678 | 3123 | |||||||
| 103.8 | 47.9 | 31.4 | 22.9 | 17.5 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 1348 | 1973 | 1678 | 3123 | 4911 | |||||||
| 16.8 | 12.4 | 9.3 | 6.9 | 5.2 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 327 | 2451 | (364) | 2029 | 2342 | ||||||
| 72.8 | 35.7 | 24.8 | 18.5 | 14.5 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | (10) | 2166 | 99 | 1925 | 2357 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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