新天药业评级公司首次覆盖报告：中药细分领域领先，OTC渠道扩展助力业绩提速

股票代码 ：002873
股票简称 ：新天药业
报告名称 ：公司首次覆盖报告：中药细分领域领先，OTC渠道扩展助力业绩提速
评级 ：买入
行业：中药

先，OTC 渠道扩展助力业绩提速，成长潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。

模化生产线具备优势，成长潜力大。公司研发、生产、渠道全产业链优势凸显，

自 2018 年公司大力拓展 OTC 渠道，以 OTC 渠道销售占比提升到 50%及以上为

目标，有望进一步推进产品销售，提高盈利能力且有望规避集采风险。

⚫风险提示：药品研发失败，渠道推广不及预期等。

财务摘要和估值指标

数据来源：聚源、开源证券研究所

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 35

公司首次覆盖报告

目录

1、新天药业：专注中药研发创新，聚焦妇科、泌尿科专科疾病 ......................................................................................... 4 1.1、公司介绍：深耕中药研发近三十年，基本形成“中成药-中药颗粒-古代经典名方-小分子化药”的产业格局 ... 4 1.2、股权结构：股权结构稳定，管理团队药物研发、管理经验兼备 .......................................................................... 4 1.3、股权激励：设定营收 3 年倍增目标，坚定发展决心 .............................................................................................. 6 1.4、核心财务数据：收入、利润增速呈提升趋势，盈利能力逐步提升 ...................................................................... 7 2、业务情况：专注中药创新药研发，4 大国内独家专利品种经过多年临床验证且竞争格局良好 ................................ 11 2.1、产品线丰富，4 大独家专利品种属于经过多年临床验证且疗效独特的优质中成药 ......................................... 11 2.2、坤泰胶囊：唯一改善卵巢功能衰退的中成药........................................................................................................ 12 2.3、苦参胶囊：聚焦妇科炎症大市场，疗效显著........................................................................................................ 15 2.4、宁泌泰胶囊：经 CFDA 批准的在“功能主治”中明示苗医功能主治的苗药品种 ................................................ 18 2.5、夏枯草口服液：《中国药典（2010 版）》收录的唯一以迷迭香酸作为质量控制标准指标的夏枯草制剂 ....... 20 3、研发管线储备充足打开成长空间，全产业链优势助力可持续发展 ............................................................................... 21

3.1、现有品种二次开发适应症，已上市品种再评价选择临床疗效最好的药物进行对比试验，持续提升产品竞争 力 .......................................................................................................................................................................................... 21 3.2、三大 1 类新药品种临床研究结束进入申报阶段，研发管线储备充足 ................................................................ 22 3.3、增资汇伦生物，逐步布局小分子化药成长“新空间” ............................................................................................ 23 3.4、公司优势：研发、生产、渠道全产业链优势凸显 ................................................................................................ 25 3.4.1、研发优势：研发体系完善，研发团队专业，在研产品聚焦强势赛道 ..................................................... 25 3.4.2、药材资源优势：依托贵州丰富道地药材资源，保障原材料稳定供应 ..................................................... 27 3.4.3、渠道优势：医院终端覆盖率约 43%，OTC 渠道拓展潜力大.................................................................... 27 4、盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 29 4.1、收入利润模型拆分 ................................................................................................................................................... 29 4.2、盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................... 31 5、风险提示 .............................................................................................................................................................................. 32 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 33

图表目录

图 1：公司深耕中药研发近三十年，基本形成“中成药-中药颗粒-古代经典名方-小分子化药”的产业格局 ..................... 4 图 2：公司股权结构稳定 ........................................................................................................................................................... 5 图 3： 2015-2020 年营业收入 CAGR 7.5% ................................................................................................................................ 8 图 4： 2015-2020 年归母净利润 CAGR 12.0% .......................................................................................................................... 8 图 5：妇科类、泌尿系统类产品是收入主要构成，妇科类产品收入占比提升显著 ............................................................ 8 图 6： 2015-2021H1 妇科类产品毛利占比逐年提升 ................................................................................................................ 9 图 7：毛利率、净利率增长趋势明显 ....................................................................................................................................... 9 图 8：妇科类、泌尿系统类产品毛利率恢复提升趋势 ........................................................................................................... 9 图 9：公司控费能力突出，2015-2021Q3 整体费用率逐年降低 .......................................................................................... 10 图 10：公司加大 OTC 渠道拓展力度应收账期有所增长...................................................................................................... 10 图 11： 2019-2020 年存货周转天数提升幅度放缓 ................................................................................................................. 10 图 12： 2021Q3 公司偿还借款有效降低偿债风险.................................................................................................................. 11 图 13：经营性现金流净额波动后有望恢复健康增长 ........................................................................................................... 11 图 14： 2014-2019 年坤泰胶囊销售额 CAGR 18.6% .............................................................................................................. 15 图 15： 2021 年坤泰胶囊样本医院销售额恢复增长 .............................................................................................................. 15

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图 16：坤泰胶囊销售额增长主要由销量增长贡献 ............................................................................................................... 15 图 17： 2014-2019 年苦参凝胶销售额 CAGR 11.8% .............................................................................................................. 17 图 18： 2021 年样本医院苦参凝胶销售额回升 ...................................................................................................................... 17 图 19：苦参凝胶样本医院销售量波动后恢复增长 ............................................................................................................... 17 图 20： 2014-2019 年宁泌泰胶囊销售在波动后恢复增长 ..................................................................................................... 19 图 21： 2021 年宁泌泰胶囊样本医院销售额回升 .................................................................................................................. 19 图 22：宁泌泰胶囊样本医院单价基本维持在 0.77 元/粒 ..................................................................................................... 19 图 23：预计 2021 年我国城市零售药店终端清热解毒中成药销售额将达 115.35 亿元 ..................................................... 20 图 24： 2014-2019 年夏枯草口服液销售额保持稳中有升 ..................................................................................................... 21 图 25： 2021 年夏枯草口服液样本医院销售额开始恢复....................................................................................................... 21 图 26： 2017-2021 年夏枯草样本医院销售单价略有下滑 ..................................................................................................... 21 图 27：公司重视研发投入，打造核心研发能力和创新能力 ................................................................................................ 25 图 28：公司重视研发团队的搭建 ........................................................................................................................................... 26 图 29：公司研发人员占比在同类型中药创新药企中靠前 .................................................................................................... 26 图 30：公司处方药产品覆盖 1.2 万余家医院，其中三级医院 1300 余家 ........................................................................... 28 图 31：公司 OTC 产品覆盖 8 万余家门店，零售药店覆盖率约 14% ................................................................................. 29

表 1：公司管理团队药物研发、管理经验兼备 ....................................................................................................................... 5 表 2： 2021 年股权激励公司总计授予 60 名激励对象 317.0012 万股限制性股票 ................................................................ 7 表 3：股权激励设定营收 3 年倍增目标，坚定发展决心........................................................................................................ 7 表 4：公司在产产品以妇科类、泌尿系统类疾病用药为主 .................................................................................................. 12 表 5：预计坤泰胶囊的潜在市场空间约为 30 亿元 ............................................................................................................... 13 表 6： 2020 年中国公立医疗机构终端妇科中成药产品 TOP10 中，坤泰胶囊是唯一一款妇科更年期用药 .................... 14 表 7： 2021 年坤泰胶囊、苦参凝胶有望跻身重点城市实体药店妇科中成药 TOP20 ........................................................ 14 表 8：预计苦参凝胶潜在市场空间约为 11 亿元 .................................................................................................................... 16 表 9：预计宁泌泰胶囊的潜在市场空间约为 23 亿元 ........................................................................................................... 18 表 10：公司对重点品种进行二次开发，持续挖掘重点品种潜力 ........................................................................................ 22 表 11：三大 1 类新药品种临床研究结束进入申报阶段，中药配方颗粒储备品种达 445 个 ............................................ 23 表 12：汇伦生物已获得多个品种生产注册批件，未来市场可期 ........................................................................................ 24 表 13：公司聚焦妇科、泌尿科专科疾病，在强势赛道持续深耕 ........................................................................................ 26 表 14：新天药业模型拆分 ....................................................................................................................................................... 30 表 15：与同类中药企业相比，公司于中药细分领域领先，OTC 渠道扩展助力业绩提速，成长潜力大 ....................... 31 表 16：新天药业盈利预测 ....................................................................................................................................................... 32

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1、新天药业：专注中药研发创新，聚焦妇科、泌尿科专科疾病

1.1、公司介绍：深耕中药研发近三十年，基本形成“中成药-中药颗粒-古 代经典名方-小分子化药”的产业格局

贵阳新天药业股份有限公司创建于 1995 年 8 月，2017 年 5 月 19 日于深圳证券 交易所中小企业板上市。公司是一家专注于中成药新药集研发、生产及销售为一体 的国家高新技术企业，拥有通过 GMP 认证的硬胶囊剂、合剂、颗粒剂、凝胶剂、片 剂、糖浆剂、酒剂、露剂等八个剂型生产线及中药饮片 A 线、B 线两条饮片生产线。公司主要从事泌尿系统疾病类、妇科类及其他病因复杂类疾病用药的中成药产品研

究开发、生产与销售，主导产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均

为国内独家专利品种。公司自成立以来，依托贵州省丰富的中药材资源，专注中药研

发创新，现已基本形成了中成药市场稳步增长、中药颗粒产业化快速推进、古代经典

名方研发紧跟国家产业步伐、参股小分子化药取得重点突破的产业格局。

图1：公司深耕中药研发近三十年，基本形成“中成药-中药颗粒-古代经典名方-小分子化药”的产业格局

资料来源：公司公告、开源证券研究所

1.2、股权结构：股权结构稳定，管理团队药物研发、管理经验兼备

公司创始人董大伦先生为公司实控人，现任公司董事长、总经理，通过贵阳新天 生物技术开发有限公司持有公司 29.54%的股权。董大伦先生为高级工程师，本科毕 业于南京药学院（现中国药科大学）生物制药专业，长期专注于生物制药领域，1984 年 7 月至 1992 年 6 月先后任贵阳生物化学制药厂工程师、厂长；1992 年 7 月至 2002 年 12 月先后任新天生物法人、经理、执行董事；2001 年至今担任公司董事长，2005

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年起任公司总经理。同时，公司管理团队拥有多位资深药物研发专家以及医药企业

管理经验丰富的专业管理人士，助力公司持续发展。

图2：公司股权结构稳定

资料来源：公司公告、Wind、开源证券研究所

表1：公司管理团队药物研发、管理经验兼备

高级工程师，1984 年本科毕业于南京药学院（现中国药科大学）生物制药专业。1984 年 7 月至 1992

年 6 月先后任贵阳生物化学制药厂工程师，厂长；1992 年 7 月至 2002 年 12 月先后任新天生物法定代

月任公司董事长；2005 年 5 月至今任公司董事长，总经理（2013 年 4 月至 2014 年 12 月期间兼任公

司董事会秘书）

工程师。1986 年 8 月至 1993 年 5 月，先后任肉联厂机修车间技术员，设备动力科第一副科长；1993

事，副总经理；2013 年 3 月至今任治和药业执行董事

企业人力资源管理师（一级），经济师，注册企业教练。1991 年 7 月至 1992 年 3 月任爱建电子技术有

限公司技术员；1992 年 4 月至 1993 年 7 月任上海启明软件有限公司程序员；1994 年 1 月至 1996 年

月至 2016 年 3 月历任公司人力资源部经理，副总经理；2013 年 10 月至今任名鹊网络执行董事；2016

年 3 月至今任公司董事，副总经理

1998 年 9 月至 2002 年 7 月中南大学药学专业，理学学士。2002 年 10 月至 2005 年 3 月，任武汉滨湖

任公司工艺技术部经理

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主任药师，高级工程师，贵阳市市管专家，贵阳市劳动模范。 2001 年 9 月至 2005 年 7 月中国药科大

质量总监助理，总经理助理； 2016 年 2 月至今任公司副总经理

经济师。1993 年 7 月至 1999 年 1 月任职于福建省人民银行/闽发证券公司；1999 年 3 月至 2007 年 1

月先后任广东德豪润达电气股份有限公司财务经理，总裁助理，董事会秘书，董事副总裁，香港公司

月任上海汇伦生物科技有限公司副总经理兼董事会秘书；2020 年 6 月至今，任北京绿色金可生物技术

股份有限公司董事

沈阳药科大学本科毕业，学士。1994 年 7 月至 1998 年 10 月就职中南大学湘雅二院药剂科，科员；

仁堂药品销售有限公司药品事业部总经理，红日康仁堂药品销售有限公司副总经理，执行总经理

会计师，注册会计师，二级人力资源管理师。1994 年 7 月至 2002 年 12 月，任深圳敏泉电子科技有限

作；2018 年 4 月至 2019 年 10 月，任公司内部审计负责人（审计总监）

资料来源：公司公告、开源证券研究所

1.3、股权激励：设定营收 3 年倍增目标，坚定发展决心

2021 年 4 月 30 日公司发布 2021 年限制性股票激励计划草案，于 2021 年 6 月 15 日、2021 年 10 月 28 日分别进行首次授予与预留限制性股票授予，总计授予 60 名激励对象 317.0012 万股，占股本总额的 2.39%，考核年度为 2021-2023 年。本次股 权激励费用总计约为 2769.32 万元，其中首次授予费用约为 2450 万元，预计 2021-2024 年分别摊销 833.68 万元、1000.42 万元、479.79 万元、136.11 万元；预留授予 费用约为 319.32 万元，预计 2021-2021 年分别摊销 54.33 万元、158.33 万元、76.50 万元、30.16 万元。

从业绩考核目标来看，公司设定 A 档目标为：以 2020 年营业收入为基数，2023 年实现营业收入增长 100%，2021-2023 年营业收入年复合增长率达到 27%。公司积 极开发现有品种拓展新适应症，且在研品种储备充足，其中龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁 阴凝胶、术愈通颗粒 3 个中药新药产品已完成临床三期试验，有望助力公司完成 3 年 营收倍增目标。

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表2：2021 年股权激励公司总计授予 60 名激励对象 317.0012 万股限制性股票

44（董事、高管

人）

60（董事、高管

人）

资料来源：公司公告、开源证券研究所

表3：股权激励设定营收 3 年倍增目标，坚定发展决心

资料来源：公司公告、开源证券研究所

1.4、核心财务数据：收入、利润增速呈提升趋势，盈利能力逐步提升

营收、利润增长突破平台期，增速呈提升趋势。从收入端来看，2015-2020 年公 司营业收入由 5.22 亿元增长至 7.51 亿元，CAGR 7.5%，维持稳定增长，2020 年受到 疫情影响后 2021 年回暖，2021Q3 公司实现营业收入 7.45 亿元，同比增长达 37.5%，增速显著提升。从利润端来看，2015-2020 年公司归母净利润由 4201.05 万元增长至 7412.22 万元，CAGR 12.0%，利润增速略高于营收增速，2019 年公司利润增速放缓 主要是由于 2018 年收到政府补助款而 2019 年无补助，2020 年受到疫情影响利润增 速趋缓，2021 年归母净利润增速显著提升，2021Q3 公司实现归母净利润 8893.35 万 元，同比增长 45.7%。

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妇科类、泌尿系统类产品是收入、毛利的主要构成。2015-2021H1，以坤泰胶囊、苦参凝胶为代表的妇科类产品收入占比、毛利占比逐年提升，收入由 2015 年 2.89 亿 元增长至 2020 年 5.21 亿元，收入占比由 55.4%提升至 69.3%，2021H1 实现收入 323 亿元，收入占比提升至 71.2%；毛利占比由 2015 年的 55%提升至 2021H1 的 70%。

图5：妇科类、泌尿系统类产品是收入主要构成，妇科类产品收入占比提升显著

清热解毒类收入占比

数据来源：公司公告、开源证券研究所

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图9：公司控费能力突出，2015-2021Q3 整体费用率逐年降低

60%

40%

20%

数据来源：Wind、开源证券研究所

从营运能力来看，2015-2020 年公司应收账款周转天数及存货周转天数有所增加，我们预计与公司自 2018 年起加大 OTC 渠道探索力度，院外市场销售占比提升有关。

从在手现金来看，2015-2020 年公司在手现金持续增长，2020 年大幅增长主要是 由于公司短期借款增加以及发行可转换公司债券，2021Q3 减少主要是偿还银行借款 所致，偿还借款后公司资产负债率由 2020 年底的 46.07%降低至 2021Q3 的 42.53%，偿债风险有效降低。从经营性现金流净额来看，2020 年公司经营性现金流净额增长 主要是由于公司 2020 年收到货款增加、支付的购货款以及缴纳税金减少，且 2020 年 公司业务受到一定疫情影响，2021 年随着疫情影响逐渐缓和现金流有望恢复健康增 长。

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2、业务情况：专注中药创新药研发，4 大国内独家专利品种经

过多年临床验证且竞争格局良好

2.1、产品线丰富，4 大独家专利品种属于经过多年临床验证且疗效独特 的优质中成药
公司主要从事以妇科类、泌尿系统类疾病用药为主，且涵盖口腔类、乳腺甲状腺 类、抗感冒类、清热类、补血类、心血管疾病类、抗肿瘤类等领域疾病用药的中成药 产品研究、开发、生产与销售，拥有药品生产批件 32 个，其中国家医保目录品种 10 个、国家基本药物目录品种 1 个、非处方药（OTC）品种 12 个、独家品种 12 个。主 导产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均为国内独家专利品种。在 产产品主要分为：
妇科类：坤泰胶囊、苦参凝胶、调经活血胶囊等；
泌尿系统类：宁泌泰胶囊、热淋清片等；
清热解毒类：夏枯草口服液、黄柏胶囊、感冒止咳胶囊等；
其他类：当归益血口服液、龙掌口含液、欣力康胶囊、欣力康颗粒等。

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表4：公司在产产品以妇科类、泌尿系统类疾病用药为主

资料来源：公司公告、开源证券研究所

2.2、坤泰胶囊：唯一改善卵巢功能衰退的中成药

坤泰胶囊是国家基本药物目录品种、国家医保甲类目录品种、国内独家品种、OTC 品种，是 CFDA 批准的用于“卵巢功能衰退”相关临床症状改善（含更年期综 合征相关临床症状改善）的纯中药专利产品，治疗机理清楚，疗效显著。在 2018 年 全国中药大品种（全品类）科技竞争力排名中，坤泰胶囊位列第 38 位，妇科用药领 域第 2 名，2020 年入选中国中药协会临床价值中成药品牌榜。该产品也是公司未来 一段时期内有望实现快速发展的主要品种之一。

根据药品说明书，坤泰胶囊适应症为滋阴清热，安神除烦，用于绝经期前后诸证。

阴虚火旺者，症见潮热面红、自汗盗汗、心烦不宁、失眠多梦、头晕耳鸣、腰膝酸软、

手足心热；妇女卵巢功能衰退更年期综合征见上述表现者。该产品发挥中医中药标

本兼治、整体调理、阴阳调和等特长，从调整和改善卵巢功能出发，促使女性体内的

各种激素水平达到平衡状态，起到滋阴养血，补精益髓，交通心肾，调节阴阳平衡的

作用。

我们预计坤泰胶囊的潜在市场空间约为 30 亿元，拥有较大增长空间。具体测算 如下：

（1）根据《HRT 联合坤泰胶囊对卵巢功能早衰的疗效》，我国女性卵巢早衰的 发病率约为 1-3%；

（2）根据人口报告我国 15-40 周岁的女性人数约为 2.39 亿人，并依据发病率（按照 3%）得出患者人数约为 317.68 万人；

（3）根据 CFDA 南方医药经济研究所数据，2011-2015 年我国卵巢功能低下或 卵巢功能储备不足疾病用药市场中，中成药占主导地位，市占率基本维持在 74%，其中中成药市场中，公司 2015 年市占率为 20.33%，考虑到公司产品的品牌影响力提 升，我们假设公司市占率峰值有望达到 60%，即卵巢功能低下或卵巢功能储备不足

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疾病用药市场中，坤泰胶囊市场份额达到 74%×50%=44%，即使用坤泰胶囊患者人 数=238.50×44%=105 万人；

（4）产品零售终端的市场价格参考阿里大药房，为 79 元/瓶（90 粒），每瓶可 使用 8 天，医生建议连续使用 3 个月，则每年每位患者需要 12 瓶；

（5）根据公式：市场空间=患者人数×产品单价×年使用量，得到坤泰胶囊的潜 在市场空间约为 30.12 亿元。

表5：预计坤泰胶囊的潜在市场空间约为 30 亿元

数据来源：《HRT 联合坤泰胶囊对卵巢功能早衰的疗效》、公司公告、国家统计局、阿里健康大药

房、开源证券研究所

妇科中成药细分品类繁多，坤泰胶囊作为唯一一款改善卵巢功能衰退的妇科中

成药，在公立医疗机构终端以及重点城市实体药店销售市场份额均保持领先地位，

具备良好的竞争格局。妇科中成药细分品类较多：妇科炎症用药有保妇康栓、妇科千

金胶囊等；妇科调经用药有益母草注射液、红花逍遥片等；妇科安胎用药有滋肾育胎

丸等；而妇科更年期用药只有坤泰胶囊这一品种，并且其市场份额处于领先地位。根

据米内网数据，从厂家销售格局来看，株洲千金药业、山东步长神州制药、贵阳新天 药业、海南碧凯药业、江苏康缘药业位居前五，合计市场份额超过 20%。

公立医疗机构终端市占率领先：根据米内网数据，2020 年中国公立医疗机构终 端妇科中成药 TOP10 产品中，9 个是独家品种，涉及公司包括贵阳新天药业，株洲 千金药业、山东步长神州制药、江苏康缘药业等 8 家企业，坤泰胶囊更是唯一一款 改善卵巢功能的中成药。米内网数据显示，2020 年中国公立医疗机构终端坤泰胶囊 销售额稳步增长，同比增长 9.09%，跻身 TOP3，市场份额 2.97%。

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表6：2020 年中国公立医疗机构终端妇科中成药产品 TOP10 中，坤泰胶囊是唯一一款妇科更年期用药

资料来源：米内网、开源证券研究所

城市实体药店妇科中成药市场市占率靠前：根据米内网数据，预计 2021 年中国 城市实体药店妇科中成药市场销售额超过 50 亿元，预计 2021 年重点城市实体药店 妇科中成药 TOP20 产品中，有 10 个是独家产品，囊括株洲千金药业、四川恩威制 药、山东步长神州制药、海南碧凯药业、贵阳新天药业等 9 家企业。从治疗类别来 看，妇科调经药 9 个；妇科炎症用药 8 个，其中公司主导品种之一苦参凝胶市场份 额预计 2021 年将达到第 20 位，市场份额 1.31%；而妇科更年期用药仅坤泰胶囊一个 品种，预计 2021 年市场份额排名第 9 位，占比 2.70%。

表7：2021 年坤泰胶囊、苦参凝胶有望跻身重点城市实体药店妇科中成药 TOP20

资料来源：米内网、开源证券研究所

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坤泰胶囊销售在后疫情时代恢复增长。根据公司年报披露，坤泰胶囊销售额 2014-2019 年持续增长，由 2014 年 1.34 亿元增长至 2019 年的 3.15 亿元，CAGR 18.6%。样本医院销售数据显示，2020 年坤泰胶囊受到疫情影响销售出现下滑，2021 年随着疫情影响趋缓，销售恢复增长，较 2019 年样本医院销售额 5106.13 万元增长 9.8%至 5607.82 万元。从量价来看，收入增长主要由销量增长贡献，单价基本维持在 0.7 元/粒。

图14：2014-2019 年坤泰胶囊销售额 CAGR 18.6%

数据来源：公司公告、开源证券研究所

2.3、苦参胶囊：聚焦妇科炎症大市场，疗效显著

苦参凝胶是国家医保目录品种、国内独家品种，属于唯一三步恢复阴道微生态平

衡的高纯度植物凝胶。功能主治为：抗菌消炎，用于宫颈糜烂，赤白带下，滴虫性阴

道炎及阴道霉菌感染等妇科慢性炎症。

苦参凝胶可显著改善患者临床症状，且配有专利给药器，直达病灶起效，安全

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性高。现代药理学研究表明，苦参凝胶及其主要成分苦参总碱具有抑菌杀虫、抗炎、抗病毒、镇痛止痒、促进黏膜修复、恢复乳杆菌增殖等药理作用。临床研究显示，苦 参凝胶单用或联合其他药物治疗细菌性阴道病、外阴阴道假丝酵母菌病、滴虫阴道 炎、混合性阴道炎、萎缩性阴道炎，可显著改善患者临床症状，提高疾病的治疗有效 率，恢复阴道微生态，降低复发率。苦参凝胶是外用高纯度植物广谱抗菌药，可有效 避免化学药抗菌药物治疗引起的菌群失调和耐药现象；是国内首个阴道用卡波姆凝 胶剂，其特点为粘附性强、水溶制剂、无刺激、无异物感。此外，苦参凝胶还配有专 利给药器，能将药物有效成分按照标准用量注入阴道深处，直达病灶，直接起效，使 用方便安全。

我们预计苦参凝胶的潜在市场空间约为 11 亿元，在妇科炎症高发及女性健康意 识的催化下，苦参凝胶有着较为广阔的市场前景。测算方法如下：

（1）根据《妇科疾病调查数据比例》，可知我国妇科炎症的发病率约为 40%；

（2）根据人口报告我国成年女性约为 5.56 亿人，患者人数约为 2.22 亿人；

（3）CFDA 南方医药经济研究所数据显示，2015 年我国妇科炎症用药市场中，排名第一的是外用制剂，占 41.42%，且我国妇科炎症外用药市场保持增长势头；妇 科炎症外用药市场中，中成药占我国妇科炎症外用药市场的 62.80%，由此我们假设 妇科炎症用药市场外用制剂占比有望达到 50%，其中中成药占比有望达到 70%，即 使用妇科炎症外用中成药的患者人数=22,241.28×50%×70%=7784.45 万人；

（4）米内网数据显示，苦参凝胶市场份额预计 2021 年将达到 1.31%，我们假设 其市场份额峰值达到 5%，即使用苦参凝胶的患者人数=7784.45×5%=389.22 万人

（5）产品单价为 45 元/盒，每盒可使用 4 天，医生指导患者每月使用 8 天，则 一疗程（3 个月）需购买约 6 盒；

（6）根据公式：市场空间=患者人数×产品单价×年使用量，得出潜在市场空间 约为 10.51 亿元。

表8：预计苦参凝胶潜在市场空间约为 11 亿元

数据来源：《妇科疾病调查数据比例》、国家统计局、阿里健康大药房、开源证券研究所

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从竞争格局来看，妇科炎症用药品类较多，市场集中度较低，在妇科慢性炎症

市场规模十分可观的背景下，苦参凝胶临床效果显著、安全性高，仍具备较大的发 展空间。根据米内网预测的 2021 年重点城市实体药店妇科中成药 TOP20 产品中，妇科炎症用药有 8 个，苦参凝胶市场份额有望达到第 20 位，市场份额 1.31%（见表 7）。

苦参凝胶销售 2020 年受到疫情影响，2021 年逐渐回升。根据公司年报披露，苦 参凝胶销售额 2014-2019 年持续增长，由 2014 年 1.05 亿元增长至 2019 年的 1.83 亿 元，CAGR 11.8%，且 2019 年增速提升，同比 2018 年增长 17.1%。样本医院销售数 据显示，苦参胶囊销售额 2020 年受到疫情销售额下滑，2020 年逐渐回升，未来有望 继续为公司贡献收入。

图17：2014-2019 年苦参凝胶销售额 CAGR 11.8%

数据来源：公司公告、开源证券研究所

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2.4、宁泌泰胶囊：经 CFDA 批准的在“功能主治”中明示苗医功能主治 的苗药品种

宁泌泰胶囊是国家医保目录品种、国内独家品种，经国家药监局批准的在“功能 主治”中明示苗医功能主治的苗药品种，属于泌尿系全面镇痛、直击尿频的基础中成 药。功能主治为苗医：旭嘎帜沓痂，洼内通诘：休洼凯纳，殃矢迪，久溜阿洼，底抡；中医：清热解毒，利湿通淋，用于湿热蕴结所致淋证，证见小便不利，淋漓涩痛，尿 血，以及下尿路感染、慢性前列腺炎见上述证候者。该产品采用云贵高原道地药材，根据苗药民间验方研制而成，是经 CFDA 批准的在“功能主治”中明示苗医功能主 治的苗药品种，既可用于尿路感染又可用于前列腺炎等疾病的治疗。

我们预计宁泌泰胶囊的潜在市场空间约为 23 亿元，具体测算方法如下：

（1）根据《1990-2019 年中国人群尿路感染的疾病负担分析》，可知我国约有 2237.66 万人患有尿路感染；根据《中国慢性前列腺炎的流行病学特征》，可知我国的 慢性前列腺炎发病率约为 24.3%，根据人口报告我国成年男性数量约为 6.02 亿人，即患有慢性前列腺炎的成年男性约 1.46 亿人；

（2）根据 CFDA 南方医药经济研究所数据，我国泌尿系统感染药物主要包括前 列腺炎用药以及尿路感染用药，2015 年我国泌尿系统感染药物市场规模为 79.2 亿元，坤泰胶囊 2015 年销售额为 1.62 亿元，即市占率 2.04%，因此我们假设宁泌泰胶囊市 占率有望达到 5%；

（3）产品单价为 29 元/盒，可使用 2 天，服用至康复需三周左右，故每人每年 购买约 11 盒；

（4）根据公式：市场空间=患者人数×产品单价×年使用量，得到潜在市场空间 约为 23.35 亿元。

表9：预计宁泌泰胶囊的潜在市场空间约为 23 亿元

数据来源：《中国慢性前列腺炎的流行病学特征》、《1990-2019 年中国人群尿路感染的疾病负担分 析》、国家统计局、阿里健康大药房、开源证券研究所

中成药治疗慢性前列腺炎和尿路感染较化学药更具优势。治疗慢性前列腺炎和 尿路感染的药物一般可以分为化学药、中成药：化学药包括多沙唑嗪、阿夫唑嗪、萘 哌地尔和坦索罗辛等；此外，一些中成药对治疗慢性前列腺炎也有显著疗效：宁泌泰 胶囊、前列舒通胶囊和前列解毒胶囊等。由于化学药剂量大时往往对人体伤害较大，

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易造成人体脏器和神经系统损害，使用时间过长可造成生物体的耐药性和依赖性，甚至有些可对人体产生过敏反应或者成瘾性，使人体各各器官受到损伤，而中成药 对人体和生物机体不易产生耐药性、副作用、成瘾性和过敏反应，对于治疗慢性疾病 的优势较为明显。

宁泌泰胶囊销售在波动后恢复增长态势。根据公司年报数据，2014-2019 年，宁 泌泰胶囊销售额经历一定波动但整体维持增长，由 2014 年 1.53 亿元增长至 1.83 亿 元。样本医院销售数据显示，宁泌泰胶囊销售额在 2020 年受疫情影响下降后，2021 年恢复增长态势，实现销售额 5405.08 亿元，同比 2019 年销售额增长 9.6%。宁泌泰 胶囊属于泌尿系全面镇痛、直击尿频的基础中成药，安全性高，未来有望继续为公司 贡献收入、利润。

图20：2014-2019 年宁泌泰胶囊销售在波动后恢复增长

数据来源：公司公告、开源证券研究所

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2.5、夏枯草口服液：《中国药典（2010 版）》收录的唯一以迷迭香酸作为 质量控制标准指标的夏枯草制剂

夏枯草口服液是国家医保目录品种、国内独家品种。是《中国药典（2010 版）》收录的唯一以迷迭香酸作为质量控制标准指标的夏枯草制剂，功能主治为：清火，散

结，消肿；用于火热内蕴所致的头痛、眩晕、瘰疬、瘿瘤、乳痈肿痛；甲状腺肿大，

淋巴结核、乳腺增生病见上述证候者。夏枯草口服液属于降抗散结的优选中成药。

近年来，感冒中成药已成为实体药店中成药市场最畅销的品类，市场上清热解毒

药物品类繁多如夏枯草口服液、板蓝根颗粒、夏枯草膏和复方金银花颗粒等。感冒中 成药市场规模增长较快，根据米内网数据，2020 年中国城市零售药店终端清热解毒 中成药销售额超过 110 亿元，同比增长 20.70%，预计 2021 年我国城市零售药店终 端清热解毒中成药销售额将达 115.35 亿元，市场规模的不断增长给予夏枯草口服液 较大的成长空间。医药市场的快速发展为清热解毒类中成药市场的发展奠定了良好

的基础，中医药现代化发展对清热解毒类中成药市场的推动作用也较大，这些因素

会成为支撑清热解毒类中成药市场快速增长的有利条件。

图23：预计 2021 年我国城市零售药店终端清热解毒中成药销售额将达 115.35 亿元

10%

数据来源：米内网、开源证券研究所

夏枯草口服液销售处在恢复期。根据公司年报披露，2014-2019 年，夏枯草口 服液销售额保持稳中有升。样本医药销售数据显示，2019 年夏枯草口服液样本医院 销售额实现较快增长，2020 年受到疫情影响销售额及销量下降，2021 年逐渐恢复。

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图24：2014-2019 年夏枯草口服液销售额保持稳中有升

数据来源：公司公告、开源证券研究所

3、研发管线储备充足打开成长空间，全产业链优势助力可持

续发展

3.1、现有品种二次开发适应症，已上市品种再评价选择临床疗效最好的 药物进行对比试验，持续提升产品竞争力

公司持续开展重点品种坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液的临床 医学研究，对相关产品进行二次开发。中药临床试验设计同样会选择主要功能主治 一致的产品作为阳性对照药，阳性对照药可能是市场上疗效最好的化药、生物药或 中药，临床试验结果要达到疗效等效或优效，但毒副作用更低。公司已上市品种在进 行再评价时，均选择临床疗效最好的药物进行对比试验。

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表10：公司对重点品种进行二次开发，持续挖掘重点品种潜力

苗医：旭嘎帜沓痂，洼内通诘：休洼凯纳，殃矢迪，

血，以及下尿路感染、慢性前列腺炎见上述证候者。

清火，散结，消肿；用于火热内蕴所致的头痛、眩

核、乳腺增生病见上述证候者。

资料来源：各产品说明书、公司公告、开源证券研究所

3.2、三大 1 类新药品种临床研究结束进入申报阶段，研发管线储备充足

现有研发成果方面，截至 2021H1 公司拥有国家新药证书 11 个，药品批准文号 32 个，拥有发明专利 36 项。

研发储备方面，公司重视中药行业未来发展方向布局，持续进行中药新药、中 药配方颗粒和经典名方等产品研发储备：（1）中药新药管线：截至 2021H1，公司拥 有龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、术愈通颗粒 3 个中药新药产品且已完成临床三 期试验，正处在项目的报产准备期，预计 2023 年前将陆续展开报产审批；（2）中药 配方颗粒管线：公司为贵州省首批中药配方颗粒研究试点企业之一，进入临床研究 的中药配方颗粒品种共有 445 个；（3）经典名方管线：公司多个经典名方品种在研，涵盖妇科、儿科、呼吸科及慢性病等领域。拟在相关部门发布相应方剂关键信息后，陆续提出上市许可申请，公司目前在研的经典名方属于免药效学研究及临床试验产 品，不需要进行良性对照药的对比，这也是公司首先选择经典名方开发的原因。随着 公司在中药配方颗粒和经典名方制剂领域的加速布局，后期相关业务将成为公司新 的营收及利润增长点。

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表11：三大 1 类新药品种临床研究结束进入申报阶段，中药配方颗粒储备品种达 445 个

已获“预防和治疗肠粘连的中药复方制剂及其应用”的
发明专利，是独家研究品种，该品种对预防和治疗手术

将降低腹腔手术患者再次手术的风险，为公司带来较好
的经济效益。

已获“一种治疗急慢性盆腔炎的中药组合物及制备方
法”的发明专利。本品在“既扶正亦祛邪，标本兼治”

血，用于慢性盆腔炎急性期证属湿热蕴结型，适用于急
性盆腔炎和慢性盆腔炎急性期妇女患者。

已获“一种中药组合物及其制备方法和质量控制方法”
的发明专利。本品具有清热燥湿，杀虫止痒之功效，用
于湿热下注型阴痒带下，症见阴痒灼痛，带下量多，味
臭，或呈泡沫状，色黄，舌红苔黄，脉弦数或滑数；适

参、莪术、苍术、冰片四味药组成，原剂型为洗液，是
山东中医药大学附属医院用于治疗非特异性阴道炎、滴
虫性阴道炎的院内制剂，临床应用多年，对上述病症具
有确切的治疗作用和可靠的安全性，市场前景较好。
中药配方颗粒是由单味中药饮片经现代技术提取精制成
的、供医生临床配方使用的颗粒，具有免煎、速溶、携

控制药物的用量，有助于提高临床治疗效果。中药配方
颗粒作为中药行业的新型产业，未来产业前景可观。

资料来源：公司公告、开源证券研究所

3.3、增资汇伦生物，逐步布局小分子化药成长“新空间”

为进一步优化产业布局，逐步进入小分子化药领域，包括抗肿瘤、心脑血管等疾 病的仿制药及创新药领域，使公司快速成长。公司自 2020 年初开始，先后四次以自 有资金增资的方式累计获得汇伦生物 14.88%的股权。

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汇伦生物致力于临床需求明确、市场潜力大、竞争格局良好的仿制药和创新药 研发，规模化生产线具备优势，成长潜力大。汇伦生物是一家致力于创新药和仿制 药研发及技术服务的高新技术企业。其定位为高端化学仿制药和创新药的研发、生 产和销售，集中于抗肿瘤、心脑血管、呼吸与消化系统等领域，构建了有层次、有特 色的产品体系，将产品市场空间和临床价值等作为产品选择的重要考量指标。其中，仿制药选取临床价值明确、国内没有或较少厂家仿制、产品市场潜力大的高价值仿 制药和首仿药进行研发；创新药选取临床需求明确、市场空间大、机理明确的 me-better 药物或 fast follow-on 药物展开研发。在江苏泰州拥有“原料药+制剂”的全产 业链 GMP 生产线，在带量采购政策下，具有一定的成本优势。同时，正在按照欧盟 EMA、美国 FDA 的 GMP 规范要求进行现有生产线的扩建，以继续提升产业规模，以规模化获得行业竞争优势。

截至 2021 年底，汇伦生物已经获批 10 余个含独家、首仿、大品种产品的生产 注册，主打品种已经实现相应规模化的市场销售，未来市场可期。

表12：汇伦生物已获得多个品种生产注册批件，未来市场可期

赛洛多辛是第三代治疗良性前列腺增生

（BPH）的药物，可阻断分布于下尿路
组织前列腺、尿道和膀胱三角区α1A-

统，缓和下尿路组织平滑肌紧张、抑制

尿道内压升高，从而改善前列腺增生症

引起的排尿障碍。

1）叶酸拮抗剂（例如甲氨蝶呤）化

联合使用，用于治疗胃癌和结直肠癌。

地诺孕素片是全球首个专治子宫内膜异

位症的孕激素，通过多种作用机制治疗

轻疼痛，促使异位病灶萎缩，术前用药

及术后用药延缓复发。

1、用于择期髋关节或膝关节置换手术
成年患者，以预防静脉血栓形成

至少 6 个月初始治疗后 DVT 和/或 PE
复发风险持续存在的患者中，用于降低

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DVT 和/或 PE 复发的风险；3、用于具
有一种或多种危险因素（例如：充血性

心力衰竭、高血压、年龄≥75 岁、糖尿
病、卒中或短暂性脑缺血发作病史）的

非瓣膜性房颤成年患者，以降低卒中和

体循环栓塞的风险。

作为当口服疗法不适用时，胃食管反流

（胃镜下 Forrest 分级 IIc-III）。

资料来源：公司公告、开源证券研究所

3.4、公司优势：研发、生产、渠道全产业链优势凸显

3.4.1、研发优势：研发体系完善，研发团队专业，在研产品聚焦强势赛道

公司经过多年发展形成“二三四”的研发格局，研发体系完善。经过多年的发 展，贯穿于中药新药从发现、研发、生产到上市后再评价的所有阶段，形成符合国家 药品法律法规要求、符合中药研发规律且具有企业自身特点的研发体系，逐渐形成 了“二三四”的研发格局。“二”即研发布局于上海、贵阳两地；“三”是建立了上海 海天医药、上海硕方医药、贵阳新天药业三大研发基地，其中海天医药主要进行上市 品种再研究和中药新药的工作，贵阳新天技术中心主要进行配方颗粒研发、项目产 业化研究，硕方医药主要进行经典名方的研发工作；“四”为构建了中药新药创新研 究中心、上海硕方医药、贵阳新天技术中心、产品医学研究部等四大研发模块。

研发投入方面，公司重视研发投入，打造核心研发能力和创新能力。2021 年前 三季度公司研发费用为 1170 万元，研发费用率 1.57%。

图27：公司重视研发投入，打造核心研发能力和创新能力

数据来源：公司公告、开源证券研究所

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研发团队方面，截至 2021H1 公司拥有技术研发人员 135 人，占员工总数的 13.04%，专业涉及中药学、药剂、药理、药物分析、生物制药、制药工程、中医学、临床医学等，组成了具有较强研发能力和实战经验、人才结构合理、专业性和技术能 力较强的研发队伍。

研发方向方面，公司聚焦妇科、泌尿科专科疾病，在强势赛道持续深耕。从在研 品种对应科室来看，公司与其他中药创新药企业形成差异化竞争，聚焦妇科、泌尿科 专科疾病，持续深耕强势赛道，有利于公司居于当前重点品种进一步形成品牌影响 力。

表13：公司聚焦妇科、泌尿科专科疾病，在强势赛道持续深耕

1.卵巢储备功能降低
2.处于围 IVF-ET 周期的

值影响的临床药效研究

3.子宫肌瘤

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卵巢癌、乳腺癌、前列

瘤疾病。

滋阴平肝，熄风化痰。

清热、疏风、解毒。上

管炎见上述证候者等

资料来源：各公司公告、开源证券研究所

3.4.2、药材资源优势：依托贵州丰富道地药材资源，保障原材料稳定供应

公司地处贵州省，与云南、四川、广西合称为我国四大道地药材基地。贵州湿润

多雨，为山区立体性气候，非常适宜中药材生长。在全国统一普查的 363 个重点品 种中，贵州有 326 种，占比 89.81%。贵州丰富的中药材资源为公司提供了可靠的原 药材保障，确保了原药材的稳定供应。

3.4.3、渠道优势：医院终端覆盖率约 43%，OTC 渠道拓展潜力大

营销团队方面，截至 2021H1 公司拥有近 500 人的自有专业营销队伍和 50 余家 长期合作的产品销售推广服务公司，在全国 30 个省、自治区、直辖市进行学术推广

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活动.

从医院终端来看，公司处方药产品在医院终端覆盖率约为 34%，其中在三级医 院终端覆盖率约为 43%。公司处方药产品覆盖 12000 余家县（区）级以上医院，其 中三级医院 1300 余家，我国卫生统计年鉴数据显示，2020 年我国医院机构数 35394 家，三级医院 2996 家，公司处方药产品在医院及三级医院覆盖率分别约为 34%、43%。公司产品目前以等级医院销售为主，基层医院市场销售相对较少。未来，公司 在继续提升等级医院销量的同时，将进一步推动产品向基层医疗终端渗透。

图30：公司处方药产品覆盖 1.2 万余家医院，其中三级医院 1300 余家

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图31：公司 OTC 产品覆盖 8 万余家门店，零售药店覆盖率约 14%

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表14：新天药业模型拆分

一、妇科类

其中：（1）坤泰胶囊

（2）苦参凝胶

二、泌尿系统类

其中：（1）宁泌泰胶囊

三、清热解毒类

其中：（1）夏枯草口服液

四、其他

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合计：

数据来源：公司公告、开源证券研究所

4.2、盈利预测与投资建议

公司聚焦妇科、泌尿科专科疾病，专注中药创新药研发，4 大国家专利品种疗效 显著且竞争格局良好，放量基础好；在研 3 大品种已完成临床研究有望尽快上市贡 献业绩；公司自 2018 年大力拓展 OTC 渠道有望进一步推进产品销售，提高盈利能 力和抗风险能力；此外，公司股权激励设立 3 年营收倍增目标坚定发展决心，未来 可期，成长确定性强。我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 1.00、1.27、1.63 亿元，对应 EPS 分别为 0.61、0.77、0.99 元/股，当前股价对应 PE 分别为 38.0、30.1、23.4 倍，公司于中药细分领域领先，OTC 渠道扩展助力业绩提速，成长潜力大，首 次覆盖，给予“买入”评级。

表15：与同类中药企业相比，公司于中药细分领域领先，OTC 渠道扩展助力业绩提速，成长潜力大

数据来源：Wind、开源证券研究所

注：收盘日期为 2022/3/21；片仔癀、同仁堂、天士力、康缘药业数据来源为 Wind 一致预期。

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表16：新天药业盈利预测

数据来源：聚源、开源证券研究所

5、风险提示

药品研发失败，渠道推广不及预期等。

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附：财务预测摘要