福莱特评级买入2021年年报点评：产能扩张持续，龙头成本优势加持下业绩有望维持高增
股票代码 ：601865
股票简称 ：福莱特
报告名称 ：2021年年报点评：产能扩张持续，龙头成本优势加持下业绩有望维持高增
评级 ：买入
行业：光伏设备
2022 年 3 月 21 日
公司研究
产能扩张持续，龙头成本优势加持下业绩有望维持高增
——福莱特（601865.SH）2021 年年报点评
| 要点 | 买入（维持） |
事件：公司发布 2021 年年报，2021 年实现营业收入 87.13 亿元，同比增长 39.18%；实现归母净利润 21.20 亿元，同比增长 30.15%。
产能扩张背景下光伏玻璃销量高增，供需形势改善后光伏玻璃价格下行但公司盈
当前价：50.33 元
| 作者 |
| 利能力维持行业领先。光伏玻璃板块：销量方面，公司安徽二期共 4 条日熔量 1200 吨的光伏玻璃生产线顺利投运，2021 年公司光伏玻璃销量同比提升 43.17%至 2.65 亿平；售价方面，光伏玻璃供需形势随着行业内多条产线投产后 显著改善，光伏玻璃价格从 2021 年 3 月开始下跌，年内价格（含税）低点已达 22 元/平（2020 年底高点为 45 元/平），公司 2021 年 ASP（不含税）同比降低 | 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 |
4.81%至 26.90 元/平方米。综合来看，2021 年公司光伏玻璃销售营业收入同比 提升 36.28%至 71.22 亿元，毛利率则同比下降 9.22 个 pct 至 35.70%（已剔除 运费调整影响），仍处行业领先水平。
此外，2021 年工程玻璃板块营业收入同比+34.07%至 7.11 亿元，毛利率同比提 升 6.35 个 pct 至 33.02%；家居玻璃板块营业收入同比+16.60%至 3.81 亿元，
执业证书编号：S0930520050001 021-52523827
haoqian@ebscn.com
分析师：黄帅斌
执业证书编号：S0930520080005
毛利率同比提升 6.46 个 pct 至 30.72%；浮法玻璃板块营业收入同比+420.18% 021-52523828
至 3.94 亿元，毛利率同比提升 7.03 个 pct 至 38.84%。
公司把握龙头优势产能扩张进一步加码，成本&技术优势保障公司盈利能力。公
huangshuaibin@ebscn.com
| 市场数据 | |
| 总股本(亿股) | 21.47 |
| 司在成本、原材料、规模等多重优势的保障下进一步加大产能扩产力度，在公布 | 总市值(亿元)： | 1080.53 |
了南通新一期 6 座日熔量 1200 吨光伏玻璃项目投资规划后，预计公司 22-24 年 将各有 8400/9600/2400 吨/日的产能投产，22-24 年末公司光伏玻璃设计产能 有望分别达到 2.06/3.02/3.26 万吨/日，规模优势进一步扩大。此外，公司大型 窑炉持续投产将有效拉低公司单位成本，同时通过收购三力矿业、大华矿业股权 布局上游石英砂资源，再叠加 2022 年 2.0mm 宽版玻璃供需形势在部分季度仍 将保持相对紧张价格有望维持高位，我们看好公司盈利能力的维持。
维持“买入”评级：根据公司新的产能扩张计划，以及对 2022 年 2.0mm 宽版 玻璃供需阶段性紧缺致使价格提升的判断，我们上调 22/23 年盈利预测，新增 24 年盈利预测，预计公司 22-24 年实现归母净利润 30.65/39.84/48.89 亿元（上 调 6%/上调 22%/新增），对应 EPS1.43/1.86/2.28 元，当前股价对应 22-24 年 PE 为 35/27/22 倍。公司作为行业龙头持续扩产将保证出货量的高速增长，且成 本控制和大尺寸玻璃制造的优势也将保障公司在光伏玻璃价格下行背景下仍维 持较好盈利能力，维持“买入”评级。
风险提示：光伏装机不及预期；玻璃生产过程的环境污染风险；贸易争端风险；原材料和燃料动力价格波动风险等。
| 一年最低/最高(元)： 近 3 月换手率： | 23.44/60.18 30.64% |
| 股价相对走势 | |
| 71% -30% 20% -5% 46% 02/21 05/21 08/21 12/21 | |
| 福莱特 | 沪深300 |
| 收益表现 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y |
| 相对 | 25.23 | 26.22 | 104.29 |
| 绝对 | 17.13 | 12.90 | 89.24 |
| 公司盈利预测与估值简表 | 资料来源：Wind |
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 6,260 | 8,713 | 13,918 | 19,293 | 23,451 |
| 营业收入增长率 | 30.24% | 39.18% | 59.73% | 38.62% | 21.55% |
| 净利润（百万元） | 1,629 | 2,120 | 3,065 | 3,984 | 4,889 |
| 净利润增长率 | 127.09% | 30.15% | 44.58% | 29.97% | 22.72% |
| EPS（元） | 0.80 | 0.99 | 1.43 | 1.86 | 2.28 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 22.51% | 17.95% | 20.60% | 21.12% | 20.59% |
| P/E | 63 | 51 | 35 | 27 | 22 |
| P/B | 14.2 | 9.1 | 7.3 | 5.7 | 4.6 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-21
注：公司经过转债转股及增发后，总股本从 2020 年的 20.49 亿股提升至 2021 年的 21.47 亿股
| 相关研报 |
业绩维持高增速，产能扩张&产品优化保障公司
核心竞争力——福莱特（601865.SH）2021 年
半年报点评（2021-08-09）
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| 福莱特（601865.SH） |
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 6,260 | 8,713 | 13,918 | 19,293 | 23,451 | 总资产 | 12,266 | 20,083 | 26,427 | 34,887 | 39,207 |
| 营业成本 | 3,347 | 5,620 | 9,212 | 13,052 | 15,889 | 货币资金 | 1,590 | 2,843 | 3,479 | 4,823 | 5,863 |
| 折旧和摊销 | 398 | 538 | 937 | 1,458 | 1,917 | 交易性金融资产 | 400 | 200 | 200 | 200 | 201 |
| 税金及附加 | 61 | 48 | 77 | 107 | 130 | 应收账款 | 1,388 | 1,106 | 1,327 | 1,840 | 2,236 |
| 销售费用 | 302 | 86 | 136 | 189 | 230 | 应收票据 | 547 | 940 | 1,113 | 1,543 | 1,876 |
| 管理费用 | 172 | 222 | 334 | 424 | 469 | 其他应收款（合计） | 24 | 55 | 88 | 122 | 148 |
| 研发费用 | 285 | 408 | 626 | 868 | 1,055 | 存货 | 479 | 2,276 | 909 | 1,032 | 1,100 |
| 财务费用 | 142 | 53 | 214 | 328 | 368 | 其他流动资产 | 776 | 786 | 786 | 786 | 786 |
| 投资收益 | 6 | 32 | 30 | 30 | 30 | 流动资产合计 | 5,569 | 8,898 | 8,825 | 11,652 | 13,800 |
| 营业利润 | 1,865 | 2,382 | 3,430 | 4,458 | 5,477 | 其他权益工具 | 54 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 1,874 | 2,380 | 3,441 | 4,473 | 5,489 | 长期股权投资 | 14 | 72 | 72 | 72 | 72 |
| 所得税 | 245 | 260 | 376 | 489 | 600 | 固定资产 | 3,334 | 6,316 | 11,787 | 17,085 | 20,027 |
| 净利润 | 1,629 | 2,120 | 3,065 | 3,984 | 4,889 | 在建工程 | 1,915 | 2,868 | 3,495 | 3,778 | 2,960 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 无形资产 | 530 | 663 | 717 | 769 | 818 |
| 归属母公司净利润 | 1,629 | 2,120 | 3,065 | 3,984 | 4,889 | 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| EPS(元) | 0.80 | 0.99 | 1.43 | 1.86 | 2.28 | 其他非流动资产 | 777 | 1,037 | 1,297 | 1,297 | 1,297 |
| 非流动资产合计 | 6,697 | 11,185 | 17,602 | 23,234 | 25,407 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 总负债 | 5,031 | 8,273 | 11,552 | 16,028 | 15,459 |
| 经营活动现金流 | 1,701 | 580 | 6,491 | 5,737 | 6,914 | 短期借款 | 617 | 1,861 | 2,555 | 4,549 | 2,103 |
| 净利润 | 1,629 | 2,120 | 3,065 | 3,984 | 4,889 | 应付账款 | 1,295 | 2,307 | 2,764 | 3,394 | 3,813 |
| 折旧摊销 | 398 | 538 | 937 | 1,458 | 1,917 | 应付票据 | 714 | 1,037 | 1,842 | 2,349 | 2,542 |
| 净营运资金增加 | -24 | 1,450 | -1,004 | 1,345 | 1,269 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | -302 | -3,528 | 3,493 | -1,049 | -1,160 | 其他流动负债 | 0 | 44 | 305 | 573 | 781 |
| 投资活动产生现金流 | -2,374 | -3,563 | -7,324 | -7,060 | -4,060 | 流动负债合计 | 3,331 | 6,164 | 8,443 | 11,920 | 10,351 |
| 净资本支出 | -1,939 | -3,760 | -7,090 | -7,090 | -4,090 | 长期借款 | 1,375 | 1,968 | 2,968 | 3,968 | 4,968 |
| 长期投资变化 | 14 | 72 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 237 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他资产变化 | -450 | 126 | -234 | 30 | 30 | 其他非流动负债 | 45 | 36 | 36 | 36 | 36 |
| 融资活动现金流 | 1,369 | 3,954 | 1,470 | 2,667 | -1,814 | 非流动负债合计 | 1,700 | 2,108 | 3,108 | 4,108 | 5,108 |
| 股本变化 | 23 | 26 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 7,235 | 11,810 | 14,875 | 18,859 | 23,747 |
| 债务净变化 | 80 | 1,749 | 1,684 | 2,994 | -1,446 | 股本 | 510 | 537 | 537 | 537 | 537 |
| 无息负债变化 | 72 | 1,493 | 1,595 | 1,482 | 878 | 公积金 | 2,266 | 5,101 | 5,101 | 5,101 | 5,101 |
| 净现金流 | 667 | 956 | 637 | 1,344 | 1,040 | 未分配利润 | 4,450 | 6,195 | 9,260 | 13,243 | 18,132 |
| 归属母公司权益 | 7,235 | 11,810 | 14,875 | 18,859 | 23,747 | ||||||
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 46.5% | 35.5% | 33.8% | 32.3% | 32.2% | 销售费用率 | 4.82% | 0.98% | 0.98% | 0.98% | 0.98% |
| EBITDA 率 | 41.4% | 33.7% | 32.8% | 32.3% | 33.1% | 管理费用率 | 2.75% | 2.55% | 2.40% | 2.20% | 2.00% |
| EBIT 率 | 35.0% | 27.5% | 26.0% | 24.8% | 24.9% | 财务费用率 | 2.26% | 0.60% | 1.54% | 1.70% | 1.57% |
| 税前净利润率 | 29.9% | 27.3% | 24.7% | 23.2% | 23.4% | 研发费用率 | 4.55% | 4.69% | 4.50% | 4.50% | 4.50% |
| 归母净利润率 | 26.0% | 24.3% | 22.0% | 20.6% | 20.8% | 所得税率 | 13% | 11% | 11% | 11% | 11% |
| ROA | 13.3% | 10.6% | 11.6% | 11.4% | 12.5% |
| ROE（摊薄） | 22.5% | 17.9% | 20.6% | 21.1% | 20.6% |
| 经营性 ROIC | 20.9% | 14.2% | 15.8% | 15.5% | 16.9% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.15 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 0.83 | 0.27 | 3.02 | 2.67 | 3.22 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 3.54 | 5.50 | 6.93 | 8.78 | 11.06 | |
| 资产负债率 | 41% | 41% | 44% | 46% | 39% | 每股销售收入 | 3.07 | 4.06 | 6.48 | 8.99 | 10.92 |
| 流动比率 | 1.67 | 1.44 | 1.05 | 0.98 | 1.33 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 1.53 | 1.07 | 0.94 | 0.89 | 1.23 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 3.03 | 2.85 | 2.55 | 2.14 | 3.22 | PE | 63 | 51 | 35 | 27 | 22 |
| 有形资产/有息债务 | 4.90 | 4.69 | 4.41 | 3.87 | 5.21 | PB | 14.2 | 9.1 | 7.3 | 5.7 | 4.6 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 10.7 | 10.3 | 7.1 | 5.7 | 4.4 | |||||
| 股息率 | 0.3% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -2- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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