中兵红箭评级中兵红箭深度报告：培育钻石+工业金刚石，兵器集团智能弹药龙头军民品双驱动

股票代码 ：000519
股票简称 ：中兵红箭
报告名称 ：中兵红箭深度报告：培育钻石+工业金刚石，兵器集团智能弹药龙头军民品双驱动
评级 ：买入
行业：专用设备

的消耗利好需求增长；公司技术壁垒高，赛道卡位强，资质背景雄厚，产能充分，

速 70%，PE 为 57/27/20 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示
培育钻石竞争格局和盈利能力变化、新技术迭代、包销体系变化，军品不及预期。

财务摘要

中兵红箭 (000519.SZ)深度报告

投资案件

● 盈利预测、估值与目标价、评级

预计 2021-2023 年净利润 4.8/10.4/13.6 亿，增速分别为 76%、115%、30%，复合增速 70%，PE 为 57/27/20 倍，首次覆盖，给予买入评级。

● 关键假设、驱动因素与主要预测

1）低价格+消费理念变革促培育钻石行业崛起：天然钻石不断减产，其高人工成本及环境污染成本对后续持续开 采产生较大负面影响；随着人均可支配收入的提高、钻石价值认知和购买偏好形成，千禧一代+Z 世代逐步成长为钻石 消费主力，他们对钻石饰品的日常化需求、悦己需求等更能代表钻石珠宝消费的趋势，催生珠宝首饰市场蓬勃发展。

2）工业金刚石需求增加、产能向培育钻石转移导致工业金刚石供不应求、盈利提升：工业金刚石因其超硬、高 灵敏、高透光、高功率、高热传导率，建材石材、装备制造、汽车制造、家用电器、清洁能源、勘探采掘、消费电子、半导体等领域，受益于光伏金刚线等发展需求同步上涨。产能挤压促盈利提升：因市场对培育钻石需求量大，现有 产能更多向其倾斜，工业金刚石产能被挤压，价格因产品供不应求持续上涨，未来盈利能力有望持续提升。

3）实战演练频率提升带来智能弹药消耗量增长：受益于我国军队建设不断提升，现代化军队作战对信息化、电 子化、智能化要求不断提升，智能弹药应用场景及需求不断增加；我国实战演练频率提升，对弹药消耗量持续增加，智能弹药作为未来现代化战场必备产品有望获得超行业增速发展。

● 我们与市场的观点的差异

（1）市场担心行业新进入者大量涌入，公司竞争格局和盈利能力变差。

我们认为：培育钻石方面：目前其产能渗透率仅 6%，产值渗透率不足 3%，考虑到钻石行业整体稳健增速及 培育钻石市场份额快速上涨，下游需求市场空间广阔，行业新进入壁垒高，我们认为未来 3 年内，已有从业 公司将保持良性竞争格局。

工业金刚石方面：公司供应产品已出口 40 多个国家和地区，产销量和市场占有率雄居全球第一，随着我国高 端制造行业快速发展，工业金刚石作为必备结构件有望充分受益下游行业增长；且工业金刚石-培育钻石产能 分配存在“跷跷板效应”（市场对培育钻石需求量大，公司现有产能更多向培育钻石倾斜，挤压工业金刚石产 量，工业金刚石供不应求价格可能进一步上涨），我们认为工业金刚石平均盈利能力有望向培育钻石看齐。

（2）市场担心弹药列装需求不及预期，公司产品订单同步受影响。

我们认为：我国军队智能弹药总体配置数量较少，弹药智能化化程度较低，未来实战演练消耗+信息化程度提 升要求军队不断加大弹药需求及储备，弹药作为 “耗材”总需求量高；目前公司市值主要体现民品部分，军品 估值较低，我们认为公司作为智能弹药核心生产供应商，军品增长逻辑稳健，未来几年公司军品有望受益价 格调整+需求增加，扭亏为盈成为新的增长点，公司业绩量利齐升超下游行业增速发展。

●股价上涨的催化因素

公司管理层市场化机制获得改善、培育钻石下游需求量上涨、培育钻石产能大幅提升、部分军品定价调整及大额 合同订单下达。

●投资风险

培育钻石竞争格局和盈利能力变化风险、CVD 等新技术迭代风险、军品业务不及预期等风险。

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正文目录

1.中兵红箭：超硬材料+防务产品双轮驱动 ................................................................................... 6 1.1.发展历程：两次资产注入奠定公司金刚石+特种装备业务基础 ................................................................................ 7 1.2.股权结构：多层管控，架构稳定 .................................................................................................................................. 7 1.3.财务分析：超硬材料业务好转，培育钻石助力盈利 .................................................................................................. 8 2.超硬材料：培育钻蓝海空间，工业金刚石产销两旺 ................................................................... 9 2.1.培育钻石：高增长低渗透，轻奢珠宝未来王者 ........................................................................................................ 10 2.1.1.产业链：上游看中国，中游看印度，下游看欧美 .............................................................................................................. 10 2.1.2.真钻石：耗时短、升级快、性质与天然钻基本相同 .......................................................................................................... 12 2.1.3.低价格：仅为天然钻 3 成， Lightbox 800 美元/克拉 ........................................................................................................ 13 2.1.4 成长空间大：渗透率仅 6%，成长空间大，空间广阔大有可为 ..................................................................................... 14 2.2.工业金刚石：高新技术，经济和国防领域不可或缺 ................................................................................................ 18 2.2.1.复盘：中国供应全球 90%金刚石单晶，50 年蜕变超越领先世界 ..................................................................................... 18 2.2.2.应用：金刚石单晶&微粉应用紧密结合国家发展 .............................................................................................................. 19 2.3.中南钻石：大颗粒培育钻市占率第一，技术创新力量雄厚 ..................................................................................... 20 2.3.1.创新驱动公司发展，HPHT 法关键技术各个突破 .............................................................................................................. 22 2.3.2.大颗粒培育钻市占率第一，持续研发投入，技术行业领先 .............................................................................................. 23 2.3.3.强精细化运营，具备全流程技术优势，上下游延伸多轮驱动 .......................................................................................... 24 2.3.4.未来看点：调整产品结构，促进产业升级，迈向更多高新领域 ...................................................................................... 26 3.特种装备：智能弹药稀缺标的，新增+演习消耗高增长 ........................................................... 27 3.1．现代战争信息化重点攻击装备 ................................................................................................................................. 27 3.2. 智能弹药需求空间广阔，十四五有望迎接高峰 ...................................................................................................... 29 3.3. A 股稀缺弹药标的，有望持续受益陆军弹药需求高增长 ........................................................................................ 30 4.专用车及汽车零部件：军民结合，稳健发展 ............................................................................ 31 5.盈利预测与估值 ....................................................................................................................... 32 5.1.关键假设 ........................................................................................................................................................................ 32 5.2.估值及投资建议 ............................................................................................................................................................ 34 6.风险提示 .................................................................................................................................. 35

图表目录

图 1：公司主营超硬材料、特种装备及汽车产品 ..................................................................................................................... 6 图 2：2020 年中兵红箭前四大子公司营收及净利润（亿元） ................................................................................................ 7 图 3：中兵红箭分产品营收（百万元） ..................................................................................................................................... 7 图 4：2013 年并购中南钻石，2015 年注入特种装备资产 ....................................................................................................... 7 图 5：中兵红箭股权结构图，兵器工业集团控股 ..................................................................................................................... 8

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图 6：培育钻石在工业领域及消费领域都有广泛应用 ............................................................................................................. 9 图 7：培育钻石产业链利润分布呈现微笑曲线 ....................................................................................................................... 11 图 8：全球培育钻石产量&产区，我国培育钻石产能占全球 40% ........................................................................................ 11 图 9：2015-2020E 世界毛坯钻石产量与加工厂商数 ............................................................................................................... 12 图 10：印度钻石出口（百万美金） ......................................................................................................................................... 12 图 11：培育钻石市场品牌商动向，美国拥有最多 25 家培育钻石品牌 ................................................................................ 12 图 12：培育钻石发展历程，2016 年国际合成钻石协会成立，打开培育钻石推广道路 ..................................................... 13 图 13 培育钻石和天然钻石的化学成分、硬度、折射率等一致 ............................................................................................ 13 图 14：Lightbox Jewelry 培育钻石价格 800 美元/克拉 ........................................................................................................... 13 图 15：2015-2020 全球天然及培育钻石产量（百万克拉） ................................................................................................... 14 图 16：2015-2020 全球天然培育钻石产值（十亿美元） ....................................................................................................... 14 图 17：2015-2020E 全球天然钻石毛坯产量，总体下降 ......................................................................................................... 15 图 18：全球天然钻石供给未来 10 年预计，产量复合下滑 1%-2% ...................................................................................... 15 图 19：中美消费者年龄分层对钻石具有传承性的理念 ......................................................................................................... 16 图 20：对于是否愿意佩戴培育钻石的调研 ............................................................................................................................. 16 图 21：钻石消费者购买动机 ..................................................................................................................................................... 16 图 22：钻石饰品需求量及同比增速（亿元） ......................................................................................................................... 16 图 23：批发价/零售价，天然钻石 VS 天然钻石（1ct/G/VS） ............................................................................................ 17 图 24：2019 年中国对比全球珠宝分品类销售市场占比 ........................................................................................................ 17 图 25：2014-2019 年中国钻石销售额（亿元）及增速 ........................................................................................................... 17 图 26：2018 年全球各国钻石市场占比 .................................................................................................................................... 17 图 27：中国第一颗培育钻石&中国第一家人造金刚石生产厂 .............................................................................................. 18 图 28：人造金刚石生产流程 ..................................................................................................................................................... 18 图 29：中国金刚石单晶产量及出口情况（亿克拉） ............................................................................................................. 19 图 30：中国金刚石单晶出口区域以印度、美国为主 ............................................................................................................. 19 图 31： 2011-2020 中国硅片产量：持续增长 ......................................................................................................................... 20 图 32：硅片主要企业净利率情况 ............................................................................................................................................. 20 图 33：中南钻石发展历程 ......................................................................................................................................................... 22 图 34：工业金刚石生产核心环节 ............................................................................................................................................. 22 图 35：智能化车间 ..................................................................................................................................................................... 25 图 36：世界领先的工业钻石合成车间 ..................................................................................................................................... 25 图 37：2020 年中南钻石参加中国国际珠宝展 ........................................................................................................................ 26 图 38：2021 年 10 月中南钻石线下体验店开业 ...................................................................................................................... 26 图 39：智能弹药主要包括反坦克导弹、制导弹药、灵巧弹药 ............................................................................................. 27 图 40：俄罗斯“红土地”激光制导炮弹作战示意图 .................................................................................................................. 27 图 41：美国 GMLRS 火箭弹的制导和控制组件 ..................................................................................................................... 27 图 42：德国“斯玛特”DM702 和 DM701A1 搜索阶段示意图 ................................................................................................ 28 图 43：美国 155mm M898“萨达姆”末敏弹作用流程 .............................................................................................................. 28 图 44：制导导弹内部结构拆，由导引头、弹药、发动机等构成 ......................................................................................... 28 图 45：导弹各系统价值量占比，电子信息产品占 20%-25% ................................................................................................ 28 图 46：2015 年重组装入弹药资产，兵器集团弹药上市平台地位凸显 ................................................................................. 30

表 1：公司产品分为超硬材料、特种装备及汽车，2020 年毛利率分别为 37%、10%、6%左右 ........................................ 6 表 2：公司财务数据一览，业绩稳健增长 ................................................................................................................................. 8

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表 3：HTHP 和 CVD 两大技术路径在合成技术、合成结果和产品应用等方面差异明显 .................................................. 10 表 4：天然钻石与培育钻石生产环境影响对比，培育钻石环境成本显著低于天然钻石 .................................................... 15 表 5：金刚石工业应用前景 ....................................................................................................................................................... 19 表 6：中南钻石及其子公司主营业务 ....................................................................................................................................... 21 表 7：中南钻石财务概况：2021 年 H1 净利润 3.4 亿元，同比增长 133%（单位：百万元） ........................................... 21 表 8：主要的培育钻石生产企业情况对比（2018 年） .......................................................................................................... 23 表 9：主要的培育钻石生产企业业务对比（单位：亿元） ................................................................................................... 23 表 10：公司激励多种方式，基薪+提成+专项奖励三管齐下 ................................................................................................. 23 表 11：中南钻石自 2016 年以来募投项目已累计投入 11 亿 .................................................................................................. 24 表 12：做好超硬材料的同时，不断向前、向后延伸（2012 年）......................................................................................... 25 表 13：“百年中南”宏伟构想，到 2040 年实现“黑灯生产” .................................................................................................... 26 表 14：20 世纪 90 年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到 70%以上 .................................................. 29 表 15：公司特种装备子公司情况概览 ..................................................................................................................................... 31 表 16：公司超硬材料产品 2021 年预计营收 25 亿元，2021-2023 复合增速 27% ............................................................... 32 表 17：公司特种装备产品 2021 年预计营收 42 亿元，2021-2023 复合增速 13% ............................................................... 33 表 18：公司汽车业务 2021 年预计营收 7.6 亿元，2021-2023 复合增速 5% ........................................................................ 33 表 19：公司收入预计 2021-2023 复合增速 17% ...................................................................................................................... 34 表 20：中兵红箭-超硬材料业务可比上市公司估值，中南钻石作为我国金刚石和培育龙头，估值有溢价 ..................... 35 表 21：中兵红箭-特种装备业务：2022 年可比公司 PE 为 40 倍 .......................................................................................... 35 表附录：三大报表预测值 .......................................................................................................................................................... 36

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1.中兵红箭：超硬材料+防务产品双轮驱动

公司主营超硬材料、特种装备及汽车产品，2021H1 收入占比分别为 47%、40%、13%。军品上形成以智能化弹药为核心的“一核五星”产品结构，民品形成了“一主两翼”格局，

以超硬材料为主，专用汽车及车用零部件为两翼协同发展。

图 1：公司主营超硬材料、特种装备及汽车产品

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

公司核心发展超硬材料和特种装备，核心公司为中南钻石。

从产品分类来看：中兵红箭 4 大类产品包括特种装备、超硬材料及其制品、专用汽车、汽车零部件，2020 年营收分别为 38.1 亿元、19.2 亿元、4.2 亿元和 3.1 亿元；21H1 超硬材 料收入占比增长 17pcts 至 47%，特种装备营收占比下降约 20pcts 至 40%。

从毛利率来看：超硬材料毛利率相对其他产品较高，2020 年达到 37.3%，近 3 年毛利 率分别为 37.3%、32.5%和 35.4%；其他产品毛利率低于 10%。

从子公司来看：中南钻石作为超硬材料的主营子公司，成为中兵红箭的营收增长引擎，2020 年营收达到 19.2 亿元，占比 30%，远超整个汽车产业、多家子公司营业总收入，成 为最大贡献者。

表 1：公司产品分为超硬材料、特种装备及汽车，2020 年毛利率分别为 37%、10%、6%左右

资料来源：Wind，浙商证券研究所

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机特种工业有限责任公司、南阳北方向东工业有限公司、河南北方红阳机电有限公司、南

阳北方红宇机电制造有限公司、山东北方滨海机器有限公司，中兵红箭科研生产区横跨五

省：河南省、吉林省、山东省、四川省、江西省，共十六园区，占地面积 2000 余万平方米。

图 5：中兵红箭股权结构图，兵器工业集团控股

资料来源：wind，公司官网，浙商证券研究所

1.3.财务分析：超硬材料业务好转，培育钻石助力盈利

超硬材料成为核心产品，销量大幅增加。2019-21H1公司营业收入分别同比增长 7.43%、

21.5%和 24.3%%，归母净利润分别同比增长-26.5%，7.6%和 79.0%，归母净利润激增主要

系超硬材料产品业务经营情况好转，子公司中南钻石实现高归母净利润突破。2020 年营收

受疫情影响不大，同比增速放快。

盈利能力稳定，21H1 利润率显著抬升。从 2016 年开始，毛利率在 20%左右浮动，2020

年虽然低于 20%，同比增速放缓，主要由于特种装备毛利率下降，尽管如此，21H1 迅速

扳回 25%。期间费用率整体稳健，公司规模成熟，其中销售费用率稳定在 2%以下，财务

费用长期为负；研发费用稳中有升，建立技术壁垒。

表 2：公司财务数据一览，业绩稳健增长

资料来源：Wind，浙商证券研究所

2.超硬材料：培育钻蓝海空间，工业金刚石产销两旺

工业金刚石在力学、热学、光学、声学、电学和化学等方面性能优异，终端应用领域 十分广泛，主要包括工业领域应用和时尚消费领域应用两大类。

工业领域应用包括材料加工和高科技领域两个方向，以工业金刚石为主。其一是利用 人造金刚石超硬、耐磨、抗腐蚀的力学特性，可制作磨、削、切、割等各类金刚石工具，应用于金属及合金材料、高硬脆材料（硅、蓝宝石、磁性材料等）、软韧材料（橡胶、树脂 等）及其他难加工材料的加工；其二是利用人造金刚石在光、电、声、磁、热等方面的特 殊性能，作为重要的功能性材料，应用于电子电器、装备制造、航空航天、国防军工、医 疗检测和治疗等高科技领域。

全球工业用金刚石中 90%以上为人造金刚石。天然金刚石矿属于非可再生资源且具有 矿藏储量稀少、开采成本高昂以及开采过程对生态环境破坏程度较高等特点，无法被大范 围应用于工业领域。因此，全球工业用金刚石主要是人造金刚石。

消费品领域以天然钻石为主，但培育钻石有替代趋势。培育钻石和天然钻石都是由碳 元素形成的晶体，具有相同的化学、物理特性，培育钻石在晶体结构的完整性、透明度、折射率、色散等方面可以与天然钻石相媲美。随着培育钻石合成技术的不断提高，培育钻 石在产品质量、生产成本以及品级、尺寸、颜色、定制化等可控性方面的优势越来越突出，发展潜力巨大。培育钻石与天然钻石除生长环境不同外，化学成分以及颜色、净度等物理 性质完全相同，但培育钻石饰品的销售价格约为同等级天然钻石饰品销售价格的 30%至 50%。

图 6：培育钻石在工业领域及消费领域都有广泛应用

资料来源：各公司官网，我爱钻石网，浙商证券研究所

全球人造金刚石行业主要有高温高压法（HTHP）和化学气相沉积法（CVD）两大类 生产方法。1）高温高压法（HTHP）:以石墨粉、金属触媒粉为主要原料，过液压装置保持 恒定的超高温、高压条件来模拟天然金刚石结晶条件和生长环境合成出金刚石晶体。2）化 学气相沉积法（CVD）：含碳气体和氧气混合物在高温和低于标准大气压的压力下被激发 分解，形成活性金刚石碳原子，并通过控制沉积生长条件促使活性金刚石碳原子在基体上 沉积交互生长成金刚石单晶。

目前，国内人造金刚石产品生产主要采用高温高压法（HTHP）。近年来，合成压机大 型化、粉末触媒技术及高温高压合成工艺进一步奠定了我国在高温高压法下合成金刚石单

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晶的领先优势，行业内主要金刚石单晶生产商如中南钻石、黄河旋风、豫金刚石、力量钻 石等均采用高温高压法。

两种生产方法采用不同的合成原理和合成技术，生产出的产品类型和产品特点也各不 相同，主要产业应用也侧重在不同的终端领域。我国目前主要采用高温高压法（HTHP），在未来相当长的时间内，HTHP 和 CVD 将保持共同发展的态势，这是人造金刚石行业的基 本特色。

表 3：HTHP 和 CVD 两大技术路径在合成技术、合成结果和产品应用等方面差异明显

资料来源：力量钻石招股说明书，浙商证券研究所

2.1.培育钻石：高增长低渗透，轻奢珠宝未来王者

2.1.1.产业链：上游看中国，中游看印度，下游看欧美

培育钻石产业链呈现微笑曲线形态，上游天然及培育钻石生产毛利率约 60%，中游加 工依赖大量人力毛利率约 10%-20%，下游零售品牌溢价加成毛利率约 60%。上游环节主 要包括培育钻石原料供给、设备供应及合成等，产能主要分布在中国；中游从事切割、打 磨、抛光等加工及毛坯贸易等需要大量劳动力投入，主要集中在印度；下游多家欧美珠宝 商从事培育钻石成品钻零售，涉足品牌主要为天然钻石开采商一体化布局、传统钻石珠宝 商丰富产品矩阵、新兴培育钻石品牌商、培育钻石生产商一体化布局等。

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图 7：培育钻石产业链利润分布呈现微笑曲线

0%

资料来源：《The Diamond Insight Report 2020》，前瞻产业研究院，浙商证券研究所

上游看中国河南：培育钻石毛坯产能 600-700 万克拉，其中 40%-50%的培育钻石毛 坯来自中国使用高压高温技术生产。根据贝恩咨询，2020 年全球培育钻石毛坯总产能约 700 万克拉，各地分布如下：中国产能约 300 万克拉，市占率 40%，中国培育钻石产能聚 焦河南；印度产能约 150 万克拉，市占率 20%；美国产能约 100 万克拉，市占率 15%；新 加坡产能约 100 万克拉，市占率 15%；欧洲及中东产能约 50 万克拉，市占率 7%；俄罗斯 产能约 20 万克拉，市占率 3%。

图 8：全球培育钻石产量&产区，我国培育钻石产能占全球 40%

欧洲和中东：～0.5百万克拉
• AOTC
• Ziemer Technology
• Green Rocks
• Lusix

俄罗斯：～0.2百万克拉
• Wonder Technology
• New Diamond Technology

资料来源：贝恩咨询，浙商证券研究所

中游看印度: 低毛利加工行业，中游加工产量是上游天然钻石开采量的“晴雨表”，“钻 石加工帝国”印度占全球钻石加工份额的 90%+。钻石中游加工环节包括毛坯设计、划线、锯石、打边、抛光等，属劳动密集型行业，较难实现自动化生产，且技术同质化较高，因 此属于劳动密集型行业。印度钻石加工起源于 20 世纪 50 年代，凭借丰富廉价劳动力+先 发优势，逐渐成为全球最核心的钻石加工国和成品钻出口国，其中印度苏拉特市（Surat）被誉为“世界钻石加工厂”。根据印度宝石与珠宝出口促进委员会（GJPEC）的报告，印 度占据全球约九成的钻石加工市场份额。2020 年，受疫情影响印度加工成品钻石份额大幅

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下滑，但仍占据全球 95%市场份额。

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钻石包括在内。5）品牌化+降价：2018 年，提出“钻石恒久远、一颗永流传”的 De Beers 推出培育钻石品牌 Lightbox，其对培育钻石的定价为 800 美元/克拉，颜色普遍为 J-G，净 度普遍为 VS2，切工为 VG，该价格仅为同等级天然钻石的几分之一。

图 12：培育钻石发展历程，2016 年国际合成钻石协会成立，打开培育钻石推广道路

资料来源：《辨假钻石》，我爱钻石网，美国宝石研究院 Gemological Institute Of America，浙商证券研究所

2.1.3.低价格：仅为天然钻 3 成， Lightbox 800 美元/克拉

通常培育钻石价格仅为同规格天然钻石 30%-50%，2019 年后国际龙头钻石商 De Beers 入局培育钻石市场。2016 年前后，我国采用温差晶种法生产的无色小颗粒培育钻石 开始尝试小批量生产和销售。2018 年培育钻石的市场需求开始明显增加，全球最大钻石生 产商 De Beers 公司、著名珠宝商施华洛世奇等知名企业开始建立自有品牌并推出培育钻石 饰品，极大提升了培育钻石的市场认可度。目前同等粒度和品级培育钻石的市场价格仅为 天然钻石市场价格的一半甚至更低。根据 De Beers 旗下培育钻石品牌 Lightbox Jewelry 的 报价表：0.25ct 的钻石 200 美元，0.50ct 的钻石 400 美元，0.75ct 的 600 美元，1.00ct 的 800 美元。

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2.1.4 成长空间大：渗透率仅 6%，成长空间大，空间广阔大有可为

培育钻石市场渗透率低，成长空间大：2017-2019 年全球培育钻石产量复合增速超 120%，达到 700 万克拉，产量渗透率提升至 6%，产值渗透率预计不足 3%。

产量：培育钻石产能渗透率仅 6%，预计产能增速维持 15%-20%。根据贝恩咨询，2017-2019 年全球培育钻石产量约为 144/600/700 万克拉，占钻石总产量的比例分别为 2%/4%/6%。根据《2018 年全球钻石行业报告》预测，全球培育钻石产量年均增长率将保 持在 15%-20%，2030 年培育钻石产量规模将达到 1000 万克拉至 1700 万克拉。

产值：培育钻石产值渗透率仅不足 3%。根据贝恩咨询，2017-2019 年全球钻石年产值 约为 150/130/90-95 亿美元。考虑到培育钻石产能渗透率约 6%，同等级单价仅为天然钻石 的 35%-50%。因此培育钻石占全球钻石总产值渗透的比例约为 2%-3%。

零售额：自 2015 年以来保持稳健态势。2019 年全球钻石珠宝销售额 790 亿美元，同 比+3.95%；2013 年至 2019 年 CAGR1.35%；2009-2019 年复合增长约 3%。

表 4：天然钻石与培育钻石生产环境影响对比，培育钻石环境成本显著低于天然钻石

资料来源：公司公告，Frost & Sullivan，《The Diamond Insight Report 2020》，浙商证券研究所

行业驱动因素之需求端：消费者需求旺盛，低龄化消费偏好+非婚场合新宠。

驱动因素 3：钻石教育影响千禧一代+Z 世代，消费主体低龄化。根据 De Beers《钻石 行业洞察报告》，千禧一代（80 后、90 后）和 Z 世代（95 后）占全球总人口 29%，但贡献 了全球 2/3 的钻石销量，国内钻石消费市场中该比例可以提高到 80%。随着人均可支配收 入的提高、钻石价值认知和购买偏好形成，千禧一代+Z 世代逐步成长为钻石消费主力，他 们对钻石饰品的日常化需求、悦己需求等更能代表钻石珠宝消费的趋势，催生珠宝首饰市

场蓬勃发展。

驱动因素 4：高度渗透婚恋场合后，开始摆脱“一颗永留存”的刻板印象，开启日常 场合消费的新征程。1951 年，De Beers 提出“A diamond is forever” 广告语，将钻石与婚恋 市场绑定，通过刻意营销赋予钻石重要意义以提升附加值。De Beers 报告显示，当前钻石 消费动机构成为：28%结婚+30%求婚+27%慰藉自己+16%普通礼物，即 58%用于婚恋场所，超过 40%用于日常消费场合。因此非婚场景消费带动钻石消费频率提升，开启钻石新赛道。

100%

资料来源：《The Diamond Insight Report 2019》，《The Diamond Insight Report 2020》，浙商证券研究所

资料来源：《The Diamond Insight Report 2019》，《The Diamond Insight Report 2020》，浙商证券研究所

资料来源：《The Diamond Insight Report 2019》，《The Diamond Insight Report 2020》，浙商证券研究所

资料来源：《The Diamond Insight Report 2019》，《The Diamond Insight Report 2020》，浙商证券研究所

行业驱动因素之交易环节：买卖共赢，经销商追求高毛利，消费者追求审美多元。

驱动因素 5：培育钻石批发价为天然钻的 20%、零售价为天然钻 35%，意味着培育钻 石下游零售商的利润更丰厚。根据贝恩咨询，2017-2020 年培育钻石相比天然钻石的价格 比例处于下降趋势。以 1ct、颜色 G、净值 VS 级别钻石为例，2017 年培育钻石批发价相当 于天然钻的 55%、零售价格相当于 65%；2020 年培育钻石批发价相当于天然钻的 20%、零 售价格相当于 35%，价格差异提升培育钻石经销商毛利率。

驱动因素 6：审美多元化背景下，珠宝消费看钻石，钻石消费看培育钻石。根据贝恩 咨询，2016-2020 年培育钻石批发价与天然钻石零售价比例由 80%降至 35%，未来或仍有 下降空间。根据 De Beers 官网，中国是全球第二大钻石珠宝市场，珠宝首饰主要包括黄金、钻石、宝石、铂金等。据统计，2016 年我国黄金类、钻石类产品销售收入占珠宝首饰的比 例分别为 58%、15%，同期全球珠宝市场比例分别为 42%、47%。中国钻石消费占比较低，审美多元化和消费低龄化有望带动钻石比例提升。

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2.2.工业金刚石：高新技术，经济和国防领域不可或缺

2.2.1.复盘：中国供应全球 90%金刚石单晶，50 年蜕变超越领先世界

快速崛起，领衔世界超硬材料市场。人造金刚石作为重要超硬材料之一，对其他高新

技术产业发展起到极大的支撑作用。中国人造金刚石行业经过 50 多年的发展，已形成相

对完整的产业体系，人造金刚石行业经历从无到有、由弱变强的过程，并且逐步发展成为

引领全球的民族产业。从 2000 年开始，中国一直是全球金刚石单晶生产和消费大国，截至

目前，我国金刚石单晶产量占世界总产量的 90%以上；金刚石单晶的生产技术和产品品质

已达到世界先进水平，我国人造金刚石行业为国家乃至全球诸多高新技术的创新发展提供

了强力支撑。

图 27：中国第一颗培育钻石&中国第一家人造金刚石生产厂

出口：2019年，我国金刚石单晶出口数量达到31.82亿克 出口数量持续增长 拉，较2001年增长了20.21倍。

崛起：2018年和2019年全球培育钻石产量增长率为15%

端。

资料来源：《The Diamond Insight Report 2020》，前瞻产业研究院，浙商证券研究所

图 28：人造金刚石生产流程

粉等

中游细分3大类工业产品，单晶、微粉、聚晶，石墨是人造金刚

资料来源：力量钻石招股说明书，浙商证券研究所

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2.2.2.应用：金刚石单晶&微粉应用紧密结合国家发展

我国金刚石单晶产量占全球总产量的 90%以上，金刚石单晶出口数量整体保持增长态 势。2001 年至 2019 年，我国金刚石单晶产量由 16 亿克拉增加至 142 亿克拉，增长约 8 倍；自 2000 年开始，我国成为全球最大人造金刚石生产国，截至目前我国金刚石单晶产量占全 球总产量的 90%以上；2019 年我国金刚石单晶出口数量达到 31.8 亿克拉，较 2001 年增 长约 20 倍，主要出口印度、美国、爱尔兰等地区。

资料来源：力量钻石招股说明书，浙商证券研究所

广泛。

资料来源：力量钻石招股说明书，浙商证券研究所

以光伏设备行业为例，硅片市场需求旺盛，单晶炉所需工业金刚石用量同步上涨：根

据中国光伏行业协会统计，2020 年中国硅片产量为 161.3GW，同比增长 19.7%；预计 2021

年全国硅片产量将达到 181GW。硅片行业集中度高，前十大硅片生产企业均位居中国大陆，

即中国硅片市场在一定程度可代表全球市场。硅片生产离不开长晶设备，硅片的扩产将带

动长晶炉的需求增长。

“行业增长+占比提升+大尺寸迭代”三重逻辑推动单晶炉需求增长。光伏装机需求带

动硅片需求迅速增长；单晶硅片高速发展，逐渐成为主流；大尺寸硅片“降本提效”显著，

市场占比不断提升，与小尺寸长晶设备不兼容。三方面的因素共同推动单晶炉需求提升。

详细内容请参考浙商机械团队行业深度报告《光伏：未来需求十年十倍大赛道！》

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售。

郑州中南杰特：以 CBN 产品为主，兼而生产中南金刚石微粉，中南金刚石破碎料。全面系统拥有 CBN 科研生产自主核心技术，是中国最大的 CBN 生产制造和出口商之一。

江西申田碳素：专业生产合成人造金刚石的原料：高纯鳞片石墨粉，市场占有率超 30%。目前产品主要分为：人造金刚石用高纯鳞片石墨粉；石墨化加工提纯锂电池负极材料石墨 粉；石墨化加工提纯高纯细结构石墨（包括等静压石墨）；拥有 2 条高效的高温提纯石墨化 生产线，具备年产 8000 吨高温提纯、石墨化加工能力。

表 6：中南钻石及其子公司主营业务

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

表 7：中南钻石财务概况：2021 年 H1 净利润 3.4 亿元，同比增长 133%（单位：百万元）

数据来源：Wind，浙商证券研究所
中南钻石是世界最大的超硬材料科研、生产基地。1）传统工业应用领域，主要产品 有工业金刚石、大尺度多晶金刚石、立方氮化硼、超硬复合材料、石墨制品等，已出口到 多达 40 多个国家和地区，产销量和市场占有率雄居全球第一；2）在消费领域，中兵红箭 成功实现了宝石级培育钻石的规模化生产，打破了国外巨头对钻石饰品领域主流原材料的 垄断；3）在金刚石功能化应用方面，已在高新技术等领域开展推广应用。

培育钻石产品制备技术达到了国际主流水平，以 HPHT 技术为主，掌握 CVD 技术。公司采用 HPHT 打造 2-10 克拉的批量制备，而且掌握了“20-50 克拉培育金刚石单晶”合 成技术，达成 20-30 克拉培育钻石可批量化稳定生产，具备厘米级 CVD 晶种制备技术，增 高了国内 CVD 制备的“天花板”。

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2.3.1.创新驱动公司发展，HPHT 法关键技术各个突破

中南钻石股份有限公司，原型为成立于 1981 年的河南中南机械厂，最初主要承担军品 生产国有企业，是国家“六五”期间重点军工企业，曾为我国国防建设做出过重要贡献。历 经“扭亏解困”阵痛，1998 年，企业把人造金刚石作为主业的发展之路。

2001 年，中南公司金刚石生产关键技术取得重大突破，试验成功粉末触媒合成芯柱制 造技术，中国乃至世界金刚石市场格局被打破。中国不仅不再需要进口国外金刚石，反而

成为全球最大的金刚石及其制品出口国。中南公司的迅速雄起标志着中国金刚石时代的来 临。

2016 年，公司“大颗粒”无色培育钻石项目即取得突破性进展；

2017 年公司“克拉级Ⅱa 型钻石研发项目”通过科技成果鉴定，进入饰品领域并实现销 售收入；

2018-2020 年，公司技术成熟度快速提升，2019 年 5 月，中南钻石大颗粒“首饰用彩色 钻石”取得重大突破，实现了宝石级培育钻石的规模化生产。公司已掌握“20-50 克拉培育 金刚石单晶”的合成技术, 目前已经可以实现 20-30 克拉培育钻石的批量化稳定生产，并且 主导建立了培育钻石分级、定级定价体系，行业内话语权不断提升。

图 33：中南钻石发展历程

资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所

图 34：工业金刚石生产核心环节

资料来源：力量钻石招股书，浙商证券研究所

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2.3.2.大颗粒培育钻市占率第一，持续研发投入，技术行业领先

中南钻石是超硬材料行业龙头企业，技术力量雄厚，具有较强的科技创新能力及整合 创新能力，拥有超硬材料产品全流程技术优势，其主导产品工业金刚石产销量及市场占有 率连续多年稳居世界首位。从压机数量、产品品级（颜色、精度、大小）、培育钻石收入规 模和研发投入均居行业领先。

2000 年以来累累硕果：先后获国家认定企业技术中心、国家认可实验室，国家高新技 术企业、国家技术创新示范企业；获得专利授权 200 余项，其中发明专利 70 余项；“十三 五”期间，主持完成 2 项国家标准和１项行业标准的制定，参与完成 2 项行业标准的制定，以标准建设引领行业健康发展。

表 8：主要的培育钻石生产企业情况对比（2018 年）

资料来源：GIA 调研，浙商证券研究所

表 9：主要的培育钻石生产企业业务对比（单位：亿元）

资料来源：公司公告，公开资料整理，浙商证券研究所

重视人才梯队搭建，创建科技创新体系。以产、学、研合作开展自主创新，搭建了南 阳、郑州、江西、深圳“四地一体”科研创新平台，与清华、北理工、郑州三磨所等院校 和企业开展战略合作，建立高科技人才队伍。

表 10：公司激励多种方式，基薪+提成+专项奖励三管齐下

资料来源：公司官网，腾讯新闻，浙商证券研究所

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实行多元化激励，破除创新体制机制障碍。通过深化改革，加快建立一套尊重知识、尊重创新、尊重人才、体现价值的激励机制，让科技创新的活力和动力竞相迸发。公司制 定了科学技术奖励实施办法，设立了科技进步奖、技术创新奖等。公司每年对在科技创新 和技术进步中取得成果的项目进行评审，并对科技人员给予重奖。近 3 年来，通过改革创 新，中南钻石进一步制定了“基薪+项目津贴”、“基薪+新产品净利润提成”、“基薪+专项奖 励”机制等多元化激励模式。

大力度研发投入，科学化、灵活化调配资源，发挥公司效益最大化。2016 年以来达到 预定可使用状态的 5 个项目，截至 21H1，5 个项目已累计投入 10.90 亿。

表 11：中南钻石自 2016 年以来募投项目已累计投入 11 亿

资料来源：公司公告，浙商证券研究所
南阳大颗粒钻石产品生产线建设项目和精密加工用高品级聚晶立方氮化硼复合片（PCBN）、聚晶金刚石复合片（PCD）系列刀具材料产业化项目均系具备达纲生产能力但 实际未达纲生产：
1）中南钻石根据用户需求结构变化等情况，结合自身产品结构规划目标和自身技术水 平，利用项目具有柔性生产能力的特点，暂将大颗粒钻石产品生产线产能按照生产普通人 造金刚石产品需求统一调配，将全部用于生产人造金刚石产品。

2）目前复合片市场需求尚不足以支撑大规模量产，为规避风险中南钻石结合产品结构 规划目标和自身技术水平，利用项目具有柔性生产能力的特点，暂将复合片产品生产线富 余产能用于生产人造金刚石产品。

江西申田特种石墨（等静压）生产线项目已基本达到年产 3500 吨高纯石墨的生产能力，能够完全满足和匹配当前中南钻石合成生产人造金刚石用高纯石墨及其它制品生产的需要。为避免继续投入所带来的生产能力闲置风险，公司决定将该项目剩余资金用于新项目建设。

2019 年 10 月 10 日，董事会审议通过将其剩余募集本金用于中南钻石“年产 12 万克拉 高温高压法宝石级培育金刚石生产线建设项目”的建设。2022 年 1 月公司宣布中南钻石 12 万克拉培育金刚石项目建成。

2.3.3.强精细化运营，具备全流程技术优势，上下游延伸多轮驱动
设备环节：具备大型设备的设计生产能力，设备由公司设计后找厂家生产，中南钻石 掌握核心技术，在实际生产过程中的具体控制、设备运行等，包括工艺、原材料、各个参

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数设置等均具备优势。

原材料环节：拥有粉体芯柱生产基地和以石墨制品为中心的江西申田碳素制品生产基 地。

生产工艺环节：公司通过技术进步、改进设备工装、加快原材料替代步伐，形成以技 术创新为主导的成本控制体系。公司从零部件、合成、后处理等各工序进行材料优化、组 件结构改进、合成工艺优化、后处理废品回收技术等方面降低材料消耗，提高人造金刚石 产出率，减少设备损坏率与维修费用。根据 2012 年《兵工财会--精细化管理在成本管理中 的应用》显示，通过改进设备工装，使合金顶锤万克拉锤耗由 1 公斤下降到 0.5 公斤，节 约成本 266 元，仅此一项，每年节约 1.2 亿元。

产成品环节：形成以金刚石镀覆为中心的耐高温钛膜超硬材料生产线，年产镀覆超硬 材料制品 5000 万克拉，为今后向机加工具方面深入和发展起了一个良好的开端。

切割打磨环节：拥有金刚石激光切割车间。

CVD 制备方法：拥有 CVD 实验室，公司积极布局 CVD 技术，2017 年即成功制备出 CVD 金刚石单晶和金刚石膜，目前 CVD 培育钻石制备技术已经达到国际主流水平。

表 12：做好超硬材料的同时，不断向前、向后延伸（2012 年）

资料来源：《兵工财经》，浙商证券研究所

资料来源：南阳日报，浙商证券研究所

资料来源：南阳日报，浙商证券研究所

布局下游培育钻石首饰零售，提高消费者对培育钻石的认知度和信任度。2019 年和 2020 年中南钻石两次亮相中国国际珠宝展，2019 年展出了 10-22 克拉无色、黄色、蓝色、黑色毛坯，1-6 克拉无色、绿色、蓝色、粉色、红色、黑色等各色裸钻和数十件戒指、项

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链等饰品。2020 年携新注册商标 ZND 亮相中国国际珠宝展，展出自主设计的“情系军工、青春年华甜蜜时光”两个培育钻石首饰系列；30 克拉及以上培育钻石无色毛坯，20 克拉及 以上黄色、蓝色培育钻石毛坯；D-E 色、VS-VVS 净度，10 克拉无色及 1 克拉以上绿色、蓝色、粉色、红色裸钻产品。

签约深圳知名珠宝设计师，以中南钻石公司“红色基因”文化背景为主基调，结合市 场终端消费需求，设计具有自主知识产权的套系产品。

建立线下与线上相结合的培育钻石营销模式。公司建立首饰用培育钻石推广平台，通 过微信公众号、网上商城等网络平台进行中南钻石产品以及品牌宣传，向社会大众普及培 育钻石生产绿色环保的观念，2021 年 10 月 1 日，中南钻石位于郑州建业凯旋广场的培育 钻石体验店正式开业。

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

2.3.4.未来看点：调整产品结构，促进产业升级，迈向更多高新领域

2021 年中南钻石提出“百年中南”宏伟构想，向行业“金字塔尖” 攀登。一方面，公司 继续精耕细作现有主打产品，加大工业化与信息化融合力度，积极探索高效电子商务途径，

放眼国内外两个市场，追赶“互联网＋”的步伐，为客户提供便利化体验服务，树立全球 消费者首选品牌。另一方面，中南钻石将着眼全球价值链竞争，主动调整产品结构，促进 产业升级，按照“创新 2.0”思维，“团队＋创客＋合作”模式，在宝石级单晶、高性能氮化 硼、纳米超硬粉体、高纯石墨、石墨电极等新产品领域超前研发生产，储备技术，以“市场 驱动”为准则，努力拓展新业务、创造新需求。

表 13：“百年中南”宏伟构想，到 2040 年实现“黑灯生产”

资料来源：公司官网，南阳日报，浙商证券研究所

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3.特种装备：智能弹药稀缺标的，新增+演习消耗高增长

3.1．现代战争信息化重点攻击装备

智能弹药是指具有信息获取、目标识别和毁伤可控能力的弹药，可以自动搜索、探测、捕获和攻击目标，并对所选定的目标进行最佳毁伤，主要包括反坦克导弹、制导弹药和灵 巧弹药，主要由导引头、战斗部、弹载计算机、组合导航装置、发动机、执行机构、引信、电源组成。

全方位战略主动权凸显智能弹药地位，军队建设重要里程碑。从多场近代信息战争可 知，智能弹药以其优异作战性能，在战争防御攻击中重要性愈加凸显。我国现役弹药整体 技术实力处于国际领先地位，但装备配置数目较低，与美国等有较大差距。我国陆军及火 箭军配置的多款智能弹药构成强有力的攻击和防御体系，进一步表明导弹工业在我国军工 产业的重要性。

图 39：智能弹药主要包括反坦克导弹、制导弹药、灵巧弹药

资料来源：百度百科，浙商证券研究所

制导弹药：可分为制导炮弹、制导火箭两种。制导炮弹分为末制导炮弹及卫星制导炮 弹，与一般炮弹的主要差别为装有多种等制导系统和可供驱动的弹翼或尾舵等空气动力装 置，可在末段导弹上修正轨迹来更精准命中目标；制导火箭原理类似，常规火箭弹制导化 也已逐渐成为未来精确制导弹药的重要发展方向之一。

资料来源：《“聪明”的传统弹药-制导弹药》，浙商证券研究所

资料来源：《“聪明”的传统弹药-制导弹药》，浙商证券研究所

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灵巧弹药：信息化作战终端产物，21 世纪战场必备。灵巧弹药主要包括末敏弹及智能 地雷、制导子弹药等。以末敏弹为代表的灵巧弹药又称“末端敏感弹药”，是一种能在弹道 末端探测出目标存在，并使战斗部朝目标方向爆炸的现代智能弹药，在现代信息化战场具 有作战距离远、命中概率高、毁灭效果好、效费比高和发射后不管等优点，新代际武器发 展必备方向。

末敏弹结构简单经济性突出，未来向多模复合探测方向发展。末敏弹与导弹的区别是 不能持续跟踪目标并主动控制和改变弹道向目标飞行，因此其结构比导弹和制导炮弹都简 单，经济性突出，可向常规炮弹一样使用。末敏弹由母弹（弹体、时间引信、抛射结构、末敏子弹）及发射装药组成。综合考虑到末敏弹可靠性、小型化、灵活等作战需求，未来 末敏弹有望加强复合探测敏感器技术研发，强调其目标及背景特性数据库、信息融合及较 完善的识别算法方向发展。

资料来源：《智能化弹药的发展现状与趋势》，浙商证券研究 所

资料来源：《智能化弹药的发展现状与趋势》，浙商证券研究所

导引头决定弹药执行力，电子系统占比有望不断提升。智能弹药主要由导引头、战斗 部、弹载计算机、电源、导航装置、发动机、壳体等构成，其中导弹的感官装置包括导引 头及组合导航装置，为导弹获取目标信息、提供指引和导向；弹载计算机是导弹的“大脑”，向执行机构发出指令；所有组成部分有机结合，保证导弹实现多项功能并命中目标。随着 弹药智能化、电子信息化程度不断提升，未来其电子系统价值量占比有望进一步提升。

图 44：制导导弹内部结构拆，由导引头、弹药、发动机等构成

资料来源：《精确制导技术应用丛书》，浙商证券研究所

图 45：导弹各系统价值量占比，电子信息产品占 20%-25%

资料来源：百度百科，浙商证券研究所

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3.2. 智能弹药需求空间广阔，十四五有望迎接高峰

与普通传统弹药相比，新型智能弹药在缩短打击时间、提升战场效率、提高打击精度、增强破坏性能等方面有着显著优势，同时附带损伤大幅降低，在现代信息化战场已经成为 现代装备的必备构成之一，具备广阔的发展空间。

20 世纪 90 年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到 70%以上，导弹 便是精确制导弹药的主要类型之一，在今天世界各国军事力量中占据极其重要的位置。根 据不同的性能特点，导弹可有多种分类方式。

表 14：20 世纪 90 年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到 70%以上

资料来源：维普资讯，浙商证券研究所

我国智能弹药装备体系健全，性能世界领先。中国智能弹药从 20 世纪 50 年代起步，经过从仿制到自主研发的过程，目前多项产品已经达到世界一流水平，未来智能化弹药有 望向提升作战系统信息化战争与对地精确打击体系、研发轻型多用途弹药/高速动能弹药/ 电子目标毁伤弹药/非直瞄发射弹药/高速发射弹药方向开发、提升新型气动/控制/结构一体 化新型技术、新材料及加工工艺方向发展。

“十四五”期间，随着新型武器装备的快速商量和“实战化训练”的消耗加剧，预计 智能弹药需求将会显著提升：

1、新型海、空武器装备快速放量带来的新机配套需求。从“十三五”开始，新型武 器平台（舰船、航空）持续上量，智能弹药作为武器平台的配套装备也需相应增加。且相 对于武器平台的增长，智能弹药作为武器平台上的一种“消耗品”，需要有相应储备，从而 带来更大的需求。

2、实战化训练背景下对中小型导弹消耗量的增大。2014 年 3 月，中央军委印发《关 于提高军事训练实战化水平的意见》，首提“训练实战化”。此后，中央军委等又多次强调“聚焦备战打仗”“实战化训练”。“实战化”已经是目前我国事训练的指导思想。“实战化 训练”将带来弹药消耗的加剧：

2019 年 2 月，解放军报报导：东部战区某旅“2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分 别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。”

2021 年 6 月，国防部新闻发言人表示：2021 年上半年“各部队开训即掀起练兵 热潮，突出按纲施训打基础，坚持实战练兵强能力，与往年同期相比，全军弹 药消耗大幅增加，高难课目训练比重持续加大，部队训练质效稳中有升。”

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基于以上，我们认为，“十四五”期间或将逐渐迎来智能弹药求增长的高峰，未来多 款产品有望超行业增速上涨。

3.3. A 股稀缺弹药标的，有望持续受益陆军弹药需求高增长

高壁垒奠定公司多项先发优势。智能弹药技术难度高、安全要求、涉密程度高，在技 术、资质及先入等多项壁垒上有较高要求：

技术壁垒：智能弹药在结合传统导弹技术、计算机技术、气动技术、光电技术、目标 识别技术、新型控制技术等多项的基础上，将弹药作为一个智能体，根据飞行条件和平台 状态弹药的结构重组，保证弹药操纵性、机动性、隐身性能、安全性达到最优状态，设计 难度大、综合技术要求高，属于高科技产业，外来进入者在该行业缺乏多年经验积累，无 法突破相关研制生产任务；

资质壁垒：智能弹药属于我国特种防务产品，涉及国家安全，具备强破坏性及高杀伤 力，在研制、生产、供应链、储存、使用等方面有极高要求，仅有极少数具备军工“四证”企业有资格承接国家特定生产研发任务；

先入壁垒：公司具备多年智能弹药研发生产技术经验，在智能弹药行业具备雄厚的股 东资源及丰富的案例积累，在武器供应、产品升级、技术改进及备品备件采购上长期与合 作单位保持良好关系，后续有望持续受益于智能弹药订单增加。

防务资产整合注入，高技术实力、多市场需求、强股东背景共促公司业绩上升。2016 年，公司通过发行股份+支付现金方式收购兵器集团下属北方红阳、北方红宇、红宇专汽、北方向东、北方滨海、江机特种六家公司 100%股权，成功注入防务装备相关资产，具备 大口径炮弹、智能弹药、导弹火箭弹等研发生产能力，成为兵器集团下属专业弹药上市平 台，A 股稀缺防务标的。综合考虑公司自身强研发技术实力，智能弹药随新增列装+实战 演练频率提升带来的消耗大幅增长，公司受到兵器集团的重点支持及资源倾斜，多重利好 共促公司业绩上涨。

图 46：2015 年重组装入弹药资产，兵器集团弹药上市平台地位凸显

资料来源：wind，公司官网，浙商证券研究所

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中兵集团重点弹药上市平台，有望持续受益陆军弹药需求+特种装备定价机制改革完 善高增长。公司立足于特种装备产品领域，具有多种产品科研试验设计条件，具备国家多 个重点型号产品的研发和批量生产能力，现有研发技术及产能能够满足不同产品的生产要 求，处于国内先进水平；随着我国军品采购定价机制的不断完善改进落地，智能弹药后期 定价有望不断优化，公司智能弹药产品作为核心特种装备品类之一，我们预期公司特种装 备业务盈利能力有望改善，毛利率进一步提升。

表 15：公司特种装备子公司情况概览
2020 年（亿元）

资料来源：公司 2020 年年度报告，浙商证券研究所

4.专用车及汽车零部件：军民结合，稳健发展

专用车及汽车零部件板块由红宇专汽、北方滨海、银河动力三个全资子公司承担。

红宇专汽主要产品是冷藏保温汽车、爆破器材运输车、厢式运输车、军用方舱等多个 系列产品；北方滨海的主要产品是汽车轴类零部件科研和制造；银河动力的主要产品是缸 套、活塞等内燃机配件。

中兵红箭股份有限公司的前身为成都配件厂，始建于 1965 年，由前上海大中华汽车材 料制造厂和上海宝昌活塞厂内迁与成都柴油机厂合并组建而成（银河动力）。2016 年上市 公司通过发行股份及支付现金的方式向豫西工业集团购买其持有的红宇专汽 100%股权；向山东工业集团购买其持有的北方滨海 100%股权。

红宇专汽为军民结合型企业，是河南省高新技术企业。主要从事冷藏保温汽车、爆破 器材运输车、医疗废物转运车、配套军用方舱等系列产品的研发、制造与销售，其爆破器 材运输车市场占有率位居全国第一，冷藏保温车市场占有率位居全国前列。

2018 年公司完成了易燃气体、液体、固体厢式运输车系列产品的开发，为公司主营收 入注入了新的增长点;完成了新能源厢式车 PP 蜂窝复合板车厢、钢结构车厢等系列产品的 设计开发工作，满足了新能源车市场需求。突破和掌握冷藏车生产和制造中多项关键技术，填补了国内空白，进一步提升了公司自主创新能力。通过产品研制，对各部件的性能原理 及改进方法等进行研究，产品总体技术、试验测试及仿真技术等均在各领域处于领先地位。在冷藏车关重部件技术方面，通过深入研究，研制出新型结构复合板，应用于冷藏车产品 中;突破了冷藏车制造中的关键技术，产品性能水平有了极大提升。

北方滨海秉持“国际化、大客户、名配角”的发展理念推动高质量发展，围绕商用车 零部件的科研和制造，聚焦全球顶级挂车企业，不断加强技术、品牌、质量、服务能力，广泛开展技术交流、信息共享和对接配套，在打造国内厢式挂车零部件生产检测基地方面

中兵红箭 (000519.SZ)深度报告

不断取得进展。

银河动力拥有优秀的管理和技术团队，具备较强的行业产品研发制造能力和技术保障 能力。在传统的缸套、活塞等内燃机配件产品的基础上，近年来在产业转型升级等方面取 得了长足的进步，军用发动机缸套活塞和光束军刀产品的开发和推广应用，为公司实现转 型升级奠定了坚实基础。

5.盈利预测与估值

5.1.关键假设

超硬材料业务关键假设：

受益于培育钻石行业渗透率较低，在饰品领域对于天然钻石替代和新需求场景方面，应用前景广阔，培育钻石行业增长确定。高温高压法的技术稳定性高、生产成本较低，使 得其更为适合饰品领域应用，公司在培育钻行业处于龙头地位，技术领先、产能高、产能 增长确定性强，具有明显的规模和成本优势，未来有望持续受益于行业扩容。

公司生产工业金刚石广泛应用于建材石材、装备制造、汽车制造、家用电器、清洁能 源、勘探采掘、消费电子、半导体等领域，其主要产品工业金刚石、大尺度多晶金刚石、立方氮化硼、超硬复合材料、石墨制品等，已出口到多达 40 多个国家和地区，产销量和市 场占有率雄居全球第一；2021 年受疫情影响，公司出货量低于其年总产能，后期随着生产 经营的有序恢复开展，公司超硬材料业务有望超预期上涨。

主要业绩驱动：下游半导体、消费电子、汽车制造领域对工业金刚石需求旺盛，培育 钻石产品在传统首饰/非婚装饰上市场接受度提升，综合考虑公司产能及在手订单情况，预 计 2021-2013 年超硬材料领域收入分别为 25 亿、32 亿、41 亿，复合增速 28%。

表 16：公司超硬材料产品 2021 年预计营收 25 亿元，2021-2023 复合增速 28%

培育钻石

工业金刚石

资料来源：Wind，浙商证券研究所

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特种装备业务关键假设：

公司作为智能弹药 A 股稀缺标的，背靠核心兵器研发生产集团---中国兵器工业集团有 限公司，未来有望受益于我国新增智能弹药列装+实战演练频率提升带来的消耗共促需求 增长，随着智能弹药技术不断升级迭代，新代际弹药产品价值量有望进一步上涨。公司技 术壁垒高，赛道卡位强，资质背景雄厚，产能充分，长期有望全方位受益于兵器工业集团 需求量增长与我国军队智能弹药采购。

随着我国军品采购定价机制的不断完善改进落地，智能弹药后期定价有望不断优化，公司智能弹药产品作为核心特种装备品类之一，我们预期公司特种装备业务盈利能力有望 改善，毛利率进一步提升；该部分业务短期内因生产规划等因素放量较缓慢。

主要业绩驱动：实战演练频率提升促进智能弹药需求上涨，军队列装备货量上涨，军 品定价改善促进毛利率提升；综合考虑公司生产经营情况及在手订单，预计 2021-2023 年 公司特种装备业务收入分别为 42、48、55 亿元，复合增速 13%。

表 17：公司特种装备产品 2021 年预计营收 42 亿元，2021-2023 复合增速 13%

特种装备

资料来源：Wind，浙商证券研究所

汽车业务相关假设：

红宇专汽爆破器材运输车市场占有率位居全国第一，冷藏保温车市场占有率位居全国 前列；北方滨海在打造国内厢式挂车零部件生产检测基地方面不断取得进展；银河动力军 用发动机缸套活塞和光束军刀产品的开发和推广应用，成为支撑企业结构调整和转型发展 新的增长点。

主要业绩驱动：汽车下游需求稳健，公司产品市占率稳定，订单情况良好。综合考虑 公司产能及在手订单情况，预计公司 2021-2023 年汽车业务收入分别为 7.6/8.0/8.4 亿元，复合增速 5%。

表 18：公司汽车业务 2021 年预计营收 7.6 亿元，2021-2023 复合增速 5%

汽车业务

资料来源：Wind，浙商证券研究所

综上，公司 2021-2023 年总收入预计 75、88、104 亿，同比增长 15%、18%、17%，复合增速 17%。

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表 19：公司收入预计 2021-2023 复合增速 17%

培育钻石

工业金刚石

特种装备

汽车业务

资料来源：Wind，浙商证券研究所

5.2.估值及投资建议

公司主营超硬材料及特种装备，其超硬材料作为我国头部生产供应商，考虑到公司产

能优势及下游市场需求，未来有望显著受益于高端制造原材料需求及消费市场钻石需求，

公司预计 2021-2023 年收入 75/88/104 亿元，增速分别为 15%/18%/17%，归母净利润

4.8/10.4/13.6 亿，增速分别为 76%、115%、30%，PE 为 57/27/20 倍。

超硬材料部分：

公司超硬材料业务主营培育钻石及工业金刚石，同类可比超硬材料公司、力量钻石、

沃尔德、新劲刚估值如下。公司作为超硬材料业务龙头，其产品自 2001 年突破关键技术后，

中国乃至世界金刚石市场格局被打破。中国不仅不再需要进口国外金刚石，反而成为全球

最大的金刚石及其制品出口国。中南公司的迅速雄起标志着中国金刚石时代的来临。公司

产能充分，在手订单饱满，发展前景良好业绩有望充分兑现。

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表 20：中兵红箭-超硬材料业务可比上市公司估值，中南钻石作为我国金刚石和培育龙头，估值有溢价

资料来源：Wind，浙商证券研究所

特种装备部分：

公司特种装备主营智能弹药及配套，作为兵器集团下属稀缺弹药上市平台，其战略地 位及弹药价值凸显；弹药作为军工行业“耗材”且陆军作为我军第一大军种，未来随实战演 习及武器列装有望加速放量，公司存在放量+规模效应提升利润水平的双重利好逻辑。首 次覆盖，给予买入评级。

表 21：中兵红箭-特种装备业务：2022 年可比公司 PE 为 40 倍

资料来源：Wind，浙商证券研究所

6.风险提示

1、培育钻石竞争格局变化和盈利能力波动的风险。

培育钻石作为钻石消费的新兴选择，在品质、成本、环保和科技等方面优势明显，市 场前景广阔，吸引了越来越多的国内外钻石生产商关注并进行生产布局，参与企业数量众 多、实力参差不齐，国内市场竞争激烈。

2、培育钻石包销体系变化的风险。

现有培育钻石产业链生产、包销、分销、出售等体系，可能随着行业供给及需求发生 改变，未来如果包分销体系发生变化，可能影响公司产品的售价、收入确认及现金流情况，造成公司业绩发生波动的风险。

3、军品交付不及时导致收入确认不及预期的风险。

公司特种装备产品受到军方客户订单下达，付款等时间的影响，且公司特种装备产品 制造周期较长，当期交付不及时可能会导致整体收入确认延后，导致财务数据不及预期的 风险。

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表附录：三大报表预测值