紫金矿业评级买入重点项目陆续投产，布局新能源领域拓展增量空间
股票代码 ：601899
股票简称 ：紫金矿业
报告名称 ：重点项目陆续投产，布局新能源领域拓展增量空间
评级 ：买入
行业：贵金属
| 重点项目陆续投产，布局新能源领域拓展增量空间 | ||||||||
| 紫金矿业(601899.SH)/有色金属 证券研究报告/公司点评 | 2022 年 3 月 21 日 | |||||||
| 评级：买入（维持） | 公司盈利预测及估值 | |||||||
| 市场价格：11.00 元 | 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 分析师：谢鸿鹤 | 营业收入（百万元） | 171,501 | 225,102 | 281,262 | 334,716 | 355,655 | ||
| 增长率 yoy% | 26% | 31% | 25% | 19% | 6% | |||
| 执业证书编号：S0740517080003 | ||||||||
| 净利润（百万元） | 6,509 | 15,673 | 21,004 | 25,150 | 28,131 | |||
| Email：xiehh@r.qlzq.com.cn | 增长率 yoy% | 52% | 141% | 34% | 20% | 12% | ||
| 每股收益（元） | 0.25 | 0.60 | 0.80 | 0.96 | 1.07 | |||
| 每股现金流量 | 0.54 | 0.99 | 1.07 | 1.33 | 1.59 | |||
| 分析师：郭中伟 | 净资产收益率 | 9% | 17% | 18% | 17% | 15% | ||
| 执业证书编号：S0740521110004 | P/E | 44.5 | 18.5 | 13.8 | 11.5 | 10.3 | ||
| Email：guozw@r.qlzq.com | P/B | 5.1 | 4.1 | 3.2 | 2.5 | 2.0 | ||
| 备注：股价取自于 2022 年 3 月 21 日 | ||||||||
| 研究助理：安永超 | 投资要点 | |||||||
| Email：anyc@r.qlzq.com | | 事件：紫金矿业发布 2021 年年报。报告期内，公司实现营业收入 2,251.02 亿，同比 | ||||||
| 增 31.25%，归母净利润 156.73 亿，同比增 140.80%，扣非归母净利润 146.81 亿， | ||||||||
同比增 132.21%；其中 21 年 Q4 实现营业收入 561.27 亿，同比增 36.67%，环比回 落 5.05%，归母净利润 43.70 亿，同比增 125.72%，环比降 6.08%。
| 基本状况 | | 报告期内，新并购项目和技改项目投产带来增产增效，主营产品量价齐升带动公司业 | |||||||||||||
| | 绩高增长。三大世界级铜矿提供产量增量：21 年 5 月，刚果（金）卡莫阿铜矿一期 380 | ||||||||||||||
| 总股本(百万股) | 26,329 | ||||||||||||||
| 万吨/年项目建成投产，达产后年产铜 20 万吨；21 年 10 月，塞尔维亚佩吉铜金矿上 | |||||||||||||||
| 流通股本(百万股) | 20,495 | ||||||||||||||
| 市价(元) | 11.00 | 部矿带正式投产，预计年产铜 9.14 万吨、金 2.5 吨；21 年 12 月西藏巨龙铜矿一期建 | |||||||||||||
| 市值(百万元) | 289,622 | ||||||||||||||
| 成投产，达产后年产铜 16 万吨。 | |||||||||||||||
| 流通市值(百万元) | 225,441 | ||||||||||||||
| | 1）铜业务，21 年 LME 铜均价为 9,317.49 美元/吨（yoy+50.75%），SHFE 铜均 | ||||||||||||||
| 股价与行业-市场走势对比 | |||||||||||||||
| 价为 68,408.97 元/吨（yoy+40.19%）。公司全年矿产铜 58.42 万吨（yoy+28.83%）， | |||||||||||||||
| 销量 56.72 万吨（yoy+26.05%），冶炼产铜 62.13 万吨（yoy+7.94%），销量 62.07 | |||||||||||||||
| 20% | 紫金矿业 | 沪深300 | |||||||||||||
| 万吨（yoy+7.70%）。 | |||||||||||||||
| 15% | |||||||||||||||
| 10% | | 2）金业务，21 年 COMEX 黄金均价为 1,798.99 美元/盎司（yoy+1.10%），SHFE | |||||||||||||
| 5% | |||||||||||||||
| 黄金均价为 375.79 元/克（yoy-3.53%），矿产金 47.46 吨（yoy+17.16%），销量 | |||||||||||||||
| 0% | |||||||||||||||
| -5% | 2021-03 | 2021-04 | 2021-05 | 2021-06 | 2021-07 | 2021-08 | 2021-09 | 2021-10 | 2021-11 | 2021-12 | 2022-01 | 2022-02 | 45.66 吨（yoy+19.49%）。矿产金产量未达到公司 21 年初制定的产量目标（目标 | ||
| -10% | |||||||||||||||
| 53-56 吨），一方面，由于波格拉金矿尚未有复产的明确信息，没有达到公司的产 | |||||||||||||||
| -15% | |||||||||||||||
| -20% | 量预期，另一方面，或因疫情等因素影响技改设备的物流，导致技改等项目不及 | ||||||||||||||
| -25% | |||||||||||||||
| 预期。 | |||||||||||||||
| 公司持有该股票比例 相关报告 | |||||||||||||||
| | 3）锌业务，21 年 LME 锌均价为 3,007.38 美元/吨（yoy+32.66%），SHFE 锌均 | ||||||||||||||
| 1、《紫金矿业：矿业龙头，成长进入 | 价为 22,360.41 元/吨（yoy+22.93%），矿产锌 39.64 万吨（yoy+15.87%），销量 | ||||||||||||||
| 加速期》20201026 | 39.93 万吨（yoy+14.86%），冶炼产锌 32.24 万吨（yoy+47.34%），销量 32.26 | ||||||||||||||
| 2 、《黄 金： 复盘 2008 的启 示》 | 万吨（yoy+47.91%）。 | ||||||||||||||
| 20200316 | | 4）其他业务，矿产银产量 308.81 吨（yoy+3.38%），铁精矿产量 425 万吨 | |||||||||||||
| 3、《黄金白银：复苏交易下，为何黄 | （yoy+9.82%），其中不含非控股企业的铁精矿产量 333.95 万吨（yoy+9.20%）。 | ||||||||||||||
| 金白银也不会缺席》20200724 | 公司报告期间费用率有所下降。21 年公司期间费用率为 3.35%，较去年同期减少 | ||||||||||||||
| 4、《紫金跟踪：“紫金速度”--圭亚那 | 0.52pcts，具体来看：1）销售费用率由 0.25%→0.18%，下降 0.07pcts；2）由于本 | ||||||||||||||
| 金田投产、Timok 铜金矿首采高品位 | 期职工薪酬、企业年金及分摊股份支付成本增加，管理费用同比增长 37.29%至 60.79 | ||||||||||||||
| 矿体》20201128 | 亿元，管理费用率由 2.58%→2.70%，增加 0.12pcts；3）财务费用方面，由于本期汇 | ||||||||||||||
兑损失同比减少，公司 21 年财务费用共计 14.96 亿元，同比降 16.13%，财务费用率 由 1.04%→0.66%，减少 0.38pcts；4）研发费用方面，由于公司为了全面提升采矿科
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评
技研发与技术创新水平，加速公司新能源新材料产业技术能力，以及重点矿山、工厂
向自动、智能和信息化方向转型升级，公司在厦门、长沙设立了研发子公司，扩大研
发投入，研发费用同比增长 32.30%至 7.71 亿元，研发费用率同比持平为 0.34%。
铜金等资源优势稳居国内首位，未来持续发展基础不断夯实。公司具备雄厚的资源优
势。截至 21 年底，公司拥有铜矿资源量 6277.05 万吨（yoy+1.15%），储量 2033 万 吨，占国内铜矿总储量的 75.25%；金矿资源量 2,373.90 吨（yoy+1.68%），储量 792 吨，占国内金矿总储量的 41.10%；锌矿资源量 961.82 万吨（yoy-6.86%），储量 455 万吨，占国内铜矿总储量的 14.71%。公司铜、金、锌资源量均处于世界领先地位，具
备雄厚的资源优势，保障未来持续发展的基础。
完成 3Q 锂盐湖项目并购，布局新能源材料领域，拓展增量空间。1）21 年 10 月，公 司以现金方式收购新锂公司 100%股权，于 22 年 1 月交割，获得位于阿根廷西北部卡 塔马卡省的 Tres Quebradas（以下简称“3Q”）盐湖项目，新增资源量 763 万吨 LCE，储量 167 万吨 LCE。该项目一期设计年产 2 万吨电池级碳酸锂，预计于 2023 年底建 成投产。至 2025 年，公司有望形成年产 5 万吨碳酸锂的产能。2）21 年 11 月，公司 设立锂元材料公司，规划新建年产 2 万吨磷酸铁锂正极材料项目，该项目目前已经开 工建设。3）21 年 11 月，公司设立紫金铜箔科技，新增年产 2 万吨高性能电解铜箔项 目的建设和运营。4）公司设立新能源与材料研究院之外，与福州大学等合作的氨氢能
源产业化项目全面启动。公司进军新能源领域，增加新能源矿产资源的储备，并且扩
大在新能源材料领域的投入，或将有效抵御不同金属价格轮动的风险，同时或将拓展
未来增量空间，以成为“绿色高技术超一流国际矿业集团”。
盈利预测及投资建议：公司重点建设的卡莫阿-卡库拉、塞尔维亚佩吉铜金矿、西藏巨 龙铜矿等重点铜矿、金矿项目进展超预期，以及崩落法在塞紫铜 JM 铜矿、塞紫金下
带矿、黑龙江铜山铜矿和紫金山萝卜岭等矿山的应用，或将给公司带来较大的产量增
量。另外，新能源新材料项目或将陆续加速落地，未来成长逻辑逐步兑现。综合公司
年报披露的 2022 年产量指引和 2025 年产量规划，我们预计公司 22-24 年公司矿产金 产量 61.4/75.5/78.3 吨，矿产铜产量 90.4/104.3/111.6 万吨。我们上调铜价和金价的假 设，金价 380/370/365 元/克、铜价 6.5/6.5/6.5 万元/吨，预计 22-24 年公司归母净利 润分别 210.0/251.5/281.3 亿元（此前 22-23 年预计分别为 176.93/205.82 亿元），对 应 21-23 年 PE 分别为 13.8/11.5/10.3X。维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动超预期风险；铜锌需求疲软而盈利下滑；金属价格波动风险；
在建项目建设缓慢不及预期而影响公司的产量；收购项目不确定性风险等。
| - 2 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
| 公司点评 |
图表：公司财务报表及预测
| 资产负债表 | 单位:百万元 | 利润表 | 单位:百万元 | ||||||
| 会计年度 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 14,222 | 28,003 | 45,608 | 72,517 | 营业收入 | 225,102 | 281,262 | 334,716 | 355,655 |
| 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业成本 | 190,351 | 236,808 | 283,715 | 300,329 |
| 应收账款 | 2,445 | 2,687 | 2,915 | 3,039 | 税金及附加 | 3,460 | 4,134 | 4,888 | 5,268 |
| 预付账款 | 1,782 | 2,131 | 2,837 | 3,003 | 销售费用 | 412 | 844 | 1,004 | 1,067 |
| 存货 | 19,309 | 23,681 | 28,372 | 30,033 | 管理费用 | 5,309 | 6,633 | 7,364 | 7,824 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 研发费用 | 771 | 1,125 | 1,339 | 1,423 |
| 其他流动资产 | 9,306 | 9,594 | 11,074 | 11,656 | 财务费用 | 1,496 | 2,484 | 2,013 | 1,421 |
| 流动资产合计 | 47,064 | 66,096 | 90,806 | 120,247 | 信用减值损失 | 578 | 578 | 578 | 578 |
| 其他长期投资 | 117 | 266 | 266 | 266 | 资产减值损失 | -598 | -598 | -598 | -598 |
| 长期股权投资 | 9,628 | 7,498 | 7,638 | 7,758 | 公允价值变动收益 | -232 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 55,597 | 63,359 | 70,324 | 76,575 | 投资收益 | 1,692 | 4,383 | 6,383 | 7,883 |
| 在建工程 | 18,464 | 20,464 | 22,464 | 24,464 | 其他收益 | 351 | 351 | 351 | 351 |
| 无形资产 | 47,531 | 47,778 | 48,000 | 48,200 | 营业利润 | 25,087 | 33,948 | 41,107 | 46,538 |
| 其他非流动资产 | 30,192 | 20,838 | 21,456 | 21,715 | 营业外收入 | 178 | 178 | 178 | 178 |
| 非流动资产合计 | 161,530 | 160,203 | 170,149 | 178,979 | 营业外支出 | 471 | 471 | 471 | 471 |
| 资产合计 | 208,595 | 226,300 | 260,955 | 299,226 | 利润总额 | 24,794 | 33,655 | 40,814 | 46,245 |
| 短期借款 | 18,229 | 15,772 | 15,772 | 15,772 | 所得税 | 5,194 | 7,067 | 8,571 | 9,711 |
| 应付票据 | 394 | 710 | 851 | 901 | 净利润 | 19,600 | 26,588 | 32,243 | 36,534 |
| 应付账款 | 7,442 | 9,539 | 10,811 | 11,576 | 少数股东损益 | 3,927 | 5,583 | 7,093 | 8,403 |
| 预收款项 | 0 | 0 | 0 | 0 | 归属母公司净利润 | 15,673 | 21,005 | 25,150 | 28,131 |
| 合同负债 | 672 | 844 | 1,004 | 1,067 | NOPLAT | 20,783 | 28,550 | 33,833 | 37,656 |
| 其他应付款 | 7,480 | 7,480 | 7,480 | 7,480 | EPS（按最新股本摊薄） | 0.60 | 0.80 | 0.96 | 1.07 |
| 一年内到期的非流动负债 | 9,470 | 7,504 | 7,504 | 7,504 | 主要财务比率 | 2023E | 2024E | ||
| 其他流动负债 | 6,614 | 7,034 | 7,470 | 7,776 | |||||
| 流动负债合计 | 50,302 | 48,884 | 50,893 | 52,077 | 会计年度 | 2021E | 2022E | ||
| 长期借款 | 36,127 | 36,177 | 36,107 | 36,187 | 成长能力 | 31.3% | 24.9% | 19.0% | 6.3% |
| 应付债券 | 14,247 | 14,247 | 14,247 | 14,247 | 营业收入增长率 | ||||
| 其他非流动负债 | 15,021 | 9,242 | 9,242 | 9,242 | EBIT增长率 | 108.2% | 37.5% | 18.5% | 11.3% |
| 非流动负债合计 | 65,395 | 59,666 | 59,596 | 59,676 | 归母公司净利润增长率 | 140.8% | 34.0% | 19.7% | 11.9% |
| 负债合计 | 115,698 | 108,551 | 110,490 | 111,753 | 获利能力 | 15.4% | 15.8% | 15.2% | 15.6% |
| 归属母公司所有者权益 | 71,034 | 89,303 | 113,926 | 141,530 | 毛利率 | ||||
| 少数股东权益 | 21,863 | 28,446 | 36,540 | 45,942 | 净利率 | 8.7% | 9.5% | 9.6% | 10.3% |
| 所有者权益合计 | 92,897 | 117,749 | 150,465 | 187,472 | ROE | 16.9% | 17.8% | 16.7% | 15.0% |
| 负债和股东权益 | 208,595 | 226,300 | 260,955 | 299,226 | ROIC | 18.6% | 21.4% | 21.3% | 20.1% |
偿债能力
| 现金流量表 | 单位:百万元 | 资产负债率 | 55.5% | 48.0% | 42.3% | 37.3% | |||
| 会计年度 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 债务权益比 | 100.2% | 70.4% | 55.1% | 44.2% |
| 经营活动现金流 | 26,072 | 28,159 | 35,016 | 41,764 | 流动比率 | 0.9 | 1.4 | 1.8 | 2.3 |
| 现金收益 | 29,223 | 40,100 | 46,217 | 50,746 | 速动比率 | 0.6 | 0.9 | 1.2 | 1.7 |
| 存货影响 | -1,245 | -4,372 | -4,691 | -1,661 | 营运能力 | 1.1 | 1.2 | 1.3 | 1.2 |
| 经营性应收影响 | -1,078 | 7 | -335 | 308 | 总资产周转率 | ||||
| 经营性应付影响 | 1,452 | 2,413 | 1,412 | 815 | |||||
| 应收账款周转天数 | 3 | 3 | 3 | 3 | |||||
| 其他影响 | -2,280 | -9,989 | -7,587 | -8,444 | 应付账款周转天数 | 12 | 13 | 13 | 13 |
| 投资活动现金流 | -23,765 | -4,770 | -15,801 | -13,987 | 存货周转天数 | 35 | 33 | 33 | 35 |
| 资本支出 | -19,503 | -21,036 | -21,149 | -21,242 | 每股指标（元） | 0.60 | 0.80 | 0.96 | 1.07 |
| 股权投资 | -2,529 | 2,130 | -140 | -119 | 每股收益 | ||||
| 其他长期资产变化 | -1,733 | 14,136 | 5,488 | 7,374 | 每股经营现金流 | 0.99 | 1.07 | 1.33 | 1.59 |
| 融资活动现金流 | 23 | -9,608 | -1,610 | -868 | 每股净资产 | 2.70 | 3.39 | 4.33 | 5.38 |
| 借款增加 | 4,186 | -4,373 | -70 | 80 | 估值比率 | 18 | 14 | 12 | 10 |
| 股利及利息支付 | -7,337 | -4,877 | -5,198 | -5,479 | P/E | ||||
| 股东融资 | 2,759 | 0 | 0 | 0 | P/B | 4 | 3 | 3 | 2 |
| 其他影响 | 415 | -358 | 3,658 | 4,531 | EV/EBITDA | 2 | 2 | 2 | 1 |
来源：wind、中泰证券研究所
| - 3 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
公司点评
投资评级说明：
| 评级 | 说明 | |
| 股票评级 | 买入 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | |
| 持有 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 行业评级 | 增持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 |
| 中性 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 | ||
重要声明：
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。
| - 4 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |