中国电信评级共建共享收效显著，发力产业数字化新增长

股票代码 ：601728
股票简称 ：中国电信
报告名称 ：共建共享收效显著，发力产业数字化新增长
评级 ：增持
行业：通信服务

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证券研究报告|公司动态报告

共建共享收效显著，发力产业数字化新增长

► 业务加速发力，收入利润实现两位数双增长

中国电信 2021 年 8 月 20 日在 A 股成功上市，通过加速生态布 局、拓宽融资渠道、促进深化改革，持续强化发展动能。

根据公司年报，2021 年公司实现营业收入 4341.6 亿元，同比增 长 11.3%，实现 EBITDA 4022.5 亿元，同比增长 8.1%，实现归母 净利润 259.5 亿元，同比增长 24.4%。

公司收入加速优质增长，三大业务板块贡献持续提升，经营收益 提升显著，利润端释放，财务实力持续增强。

我们认为，国内运营商资本开支占收入比值远高于海外运营商，对自由现金流侵占使得国内外运营商在全球行业估值体系出现断 层。随着 2021 年营收条件改善，在资本开支趋稳态势下，预期 2021-2022 年该比值有望下降，推动国内运营商估值回升。 ► 5G 网络建设稳步推进，共建共享收效显著，预计后期 CAPEX 有望逐步下降，缓解折旧压力，投资聚焦产业数字 化，加速增长动能
我们认为，伴随 5G 网络建设进入后周期，移动网络 Capex 投资 下降有望缓解折旧压力。同时 5G 网络的全面覆盖，相关应用有 望开始起量。因此公司加大云及产业数字化业务投入，聚焦增长 动能，有望在数字化领域持续保持领先优势。

► 多项发力 5G 应用场景，助力未来创新业务发展

（1）5G 行业终端进入复制加速阶段，to B 应用不断完善。 （2）天翼云稳定市场地位，聚焦重点领域，加速拓展应用场 景。

（3）建设智能化综合数字信息基础设施，充分发挥云网融合 优势，全力推进“东数西算”落地。

► 低估值高股息，运营商成为市场波动反复中的资金 避风港

投资建议
考虑运营商行业整体估值水平处于历史低位，同时公司在 5G 网络建设及推广时期内，依靠共建共享显著降低自身资本开支

及运营开支压力，同时加大科技创新，依托自身云网协同优势 大力发展云及产业数字化业务，预计公司 2022-2024 年营收分 别为 4863.8/5372.6/5924.3 亿 元，预计 每股收 益分别为

0.33/0.37/0.42 元，对应 2022 年 3 月 21 日 4.03 元/股收盘价 PE 分别为 12.3/10.8/9.6 倍，对应 PB 分别为 0.84/0.81/0.78 倍，仍低于全球行业平均水平，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示
5G 网络建设及推广不及预期；产业数字化业务发展不及预期；智慧家庭业务发展不及预期；系统性风险。

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盈利预测与估值

资料来源：wind，华西证券研究所

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正文目录

1. 业务加速发力，收入利润实现两位数双增长........................................................ 4 1.1. 公司收入加速优质增长，三大业务板块贡献持续提升 .............................................. 4 1.2. 经营收益提升显著，利润端释放，财务实力持续增强 .............................................. 5 2. 5G 网络建设稳步推进，共建共享收效显著，预计后期 CAPEX 有望逐步下降，缓解折旧压力，投资聚焦产业数 字化，加速增长动能 ................................................................................ 5 3. 多项发力 5G 应用场景，助力未来创新业务发展 ..................................................... 6 3.1. 5G 行业终端进入复制加速阶段，to B 应用不断完善 .............................................. 6 3.2. 稳定市场地位，聚焦重点领域，加速拓展应用场景 ................................................ 8 3.3. 建设智能化综合数字信息基础设施，充分发挥云网融合优势，全力推进“东数西算”落地 ............... 8 4. 低估值高股息，运营商成为市场波动反复中的资金避风港 ............................................ 9 5. 投资建议 ................................................................................... 10 6. 风险提示 ................................................................................... 10

图表目录

图 1 公司半年度营收情况（百万元） ...................................................................................................................................................4 图 2 公司半年度服务收入组成（百万元） ..........................................................................................................................................4 图 3 公司期间费用率情况（%） ..............................................................................................................................................................5 图 4 公司现金流及期末现金余额情况（百万元）.............................................................................................................................5 图 5 公司资本开支情况（百万元） .......................................................................................................................................................6 图 6 公司整体及移动网络 CAPEX 情况（亿元） .................................................................................................................................6 图 7 5G 产业发展阶段判断 ........................................................................................................................................................................7 图 8 2020-2027 全球 5G 专网行业市场规模统计情况及预测（亿美元） ...................................................................................7 图 9 天翼视联网结构图..............................................................................................................................................................................8 图 10 智能化综合数字信息基础设施 .....................................................................................................................................................9 图 11 公司云网融合优势 ...........................................................................................................................................................................9

表 1 全球运营商估值可比情况................................................................................................................................................................. 10

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1.业务加速发力，收入利润实现两位数双增长

中国电信 2021 年 8 月 20 日在 A 股成功上市，通过加速生态布局、拓宽融资渠

道、促进深化改革，持续强化发展动能。

根据公司年报，2021 年公司实现营业收入 4341.6 亿元，同比增长 11.3%，实现 EBITDA 4022.5 亿元，同比增长 8.1%，实现归母净利润 259.5 亿元，同比增长 24.4%。

1.1.公司收入加速优质增长，三大业务板块贡献持续提升

公司 2021 年实现营业收入 4341.6 亿元，其中，移动通信服务、固网及智慧家 庭服务业务和产业数字化加速发展，分别实现营收 1841.6/1135.2/989.5 亿元，分别 同比增长 4.9%/4.1%/17.8%，较去年同期同比增速 3.5%/3.1%/9.7%均有所提升。

图 1 公司半年度营收情况（百万元） 图 2 公司半年度服务收入组成（百万元）

资料来源：wind，华西证券研究所

资料来源：wind，华西证券研究所
其中，移动通信服务伴随 5G 网络推广，整体收入和移动 ARPU 稳定增长。根

据公司的 2021 年度推介材料（下文“推介材料”均来自公司官网刊登），公司 2021 年实现手机上网收入 1402.7 亿元，同比增长 7.4%，移动 ARPU 45 元，较去年 44.1 元提升 2%。此外，2021 年公司移动用户 3.72 亿户，同比增长 6.1%，5G 套餐用户 1.88 亿户，同比大幅提升 117%，2021 年 12 月 5G 网络用户 DOU达到 24.1GB。

智慧家庭服务积极拓展产品服务，在双千兆升级时代实现量质齐升。公司 2021 年实现智慧家庭收入 138.9 亿元，同比增长 25.1%；实现宽带接入收入 765.5 亿元，同比增长 6.5%。整体千兆宽带规模与用户价值保持双升，其中千兆宽带渗透率 7.7%，同比提升 5.9p.p；宽带接入 ARPU 38.9 元，同比提升 1.3%，宽带综合 ARPU45.9 元，同比提升 3.4%。借助物联网发展渗透，公司智慧家庭渗透率快速提 升，全屋智能用户初具规模，同时加强与智慧社区、数字乡村联动，公司陆续推出社

区安防、社区管理，率先发布数字乡村白皮书，推出乡村治理、农业生产、农村生活

等产品及应用，持续扩展产品及服务边界，为业务增长提供新动能。

产业数字化成为增长主要动力，加速改革巩固领先地位。公司产业数字化业务 占收比 24.6%，同比提升 2.1p.p；对增量服务收入贡献 51.6%，同比提升 5.7p.p，根据公司 2021 年度推介材料，预计未来三年产业数字化将保持高速增长，占收比将 达到 30%以上。2021 年，公司持续深耕行业数字化，行业客户超过 1000 万家，生 态伙伴超过 3000 个，其中在工业、金融、政务、卫健、教育等领域深耕初见成效。未来公司计划推动政企改革 2.0，设立 12 个产业研究院和 2 大创新中心，以客户为 中心，实现研发、营销、交付全流程的产业数字化核心平台。

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1.2.经营收益提升显著，利润端释放，财务实力持续增强

2021 年公司实现 EBITDA 4022.5 亿元，同比增长 8.1%，实现归母净利润 259.5 亿元，同比增长 24.4%。

其中，公司 2021 年销售/管理/财务/研发费用率分别为 12.0%/7.5%/0.3%/1.6%，同比去年分别-0.5/+0.5/-0.5/+0.4pct。其中，管理费用率增长主要系公司股权增值权 等费用增加。2021 年公司强化科技创新，加大云网融合、5G 等核心技术研发，整体 研发费用 69.3 亿元，同比提升 0.4pct。财务费用率下降主要系 A 股发行有效降低付 息债规模。

此外，公司资本结构稳健，现金流持续改善，企业自由现金流持续增长。截至 2021 年底，公司资产负债率 43.4%，较去年同比下降 5.4p.p，总债务 165.0 亿元，同比下降 69.1%，自由现金流达到 151.4 亿元，同比上升 6%。

我们认为，国内运营商资本开支占收入比值远高于海外运营商，对自由现金流 侵占使得国内外运营商在全球行业估值体系出现断层。随着 2021 年营收条件改善，在资本开支趋稳态势下，预期 2021-2022 年该比值有望下降，推动国内运营商估值 回升。

2.5G 网络建设稳步推进，共建共享收效显著，预计后期

CAPEX 有望逐步下降，缓解折旧压力，投资聚焦产业数字

化，加速增长动能

全网 SA升级完毕，建成全球最大 5G SA共建共享网络。公司 2021 年完成 5G 资本开支 380 亿元，较去年同比下降 3.1%，在用 5G 基站 69 万站，较 2020 年 12 月底新增 31 万站，已实现 5G 网络覆盖至全国所有市县和部分发达乡镇，全网 SA 升级基本完成，建成全球最大 5G SA 共建共享网络。

根据 2021 年度推介材料，预计 2022 年 5G 资本开支 340 亿元，同比下降 10.5%，计划 2022 年底可用 5G 基站超过 99 万站。公司计划新增自建 17 万 5G 基 站，持续提升 5G 深度和广度覆盖，其中 3.5GHz 基站覆盖城市和高价值室内区域，2.1GHz基站覆盖其他区域，同时积极推动多运营商异网漫游共建共享。

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共建共享收效显著，有望持续扩大范围。截至 2021 年，累计共建共享干线光缆 1.5 万公里，累计共建共享本地光缆 75 万公里，累计共享 4G/5G 基站 135 万站（较 去年底新增 77 万站），极大减少公司资本开支与运营开支压力，预计共计减少资本 开支超过 2100 亿元，减少公司运营开支 200 亿元/年。

5G 投资进入后周期，网络投资逐渐下降，进入 5G 应用阶段，未来聚焦新增长 点，加大产业数字化投入。公司 2022 年预计整体资本开支 930 亿元，同比增长 7.2%，略低于收入增速。公司降低 5G 网络投资预算，但产业数字化预计资本开支 279 亿元，同比大幅增长 62%，其中 IDC 领域计划投入 65 亿元，新增 4.5 万机架，算力云资源领域计划投入 140 亿元，计划新增 16 万云服务器。对应 4G/5G 投资同 比降低 12.1%，宽带互联网投入同比降低 0.6%。根据信通院等数据测算，2025 年 数字经济规模有望达到 60 万亿元，占 GDP50.3%，2C/2H/2B 数字化转型空间达到 15.5 万亿元，十四五期间复合增长率 28.1%。公司把握数字经济机遇，加大创新领 域新增动能。

我们认为，伴随 5G 网络建设进入后周期，移动网络 Capex 投资下降有望缓解 折旧压力。同时 5G 网络的全面覆盖，相关应用有望开始起量。因此公司加大云及产 业数字化业务投入，聚焦增长动能，有望在数字化领域持续保持领先优势。

3.多项发力 5G 应用场景，助力未来创新业务发展

3.1.5G 行业终端进入复制加速阶段，to B 应用不断完善

5G 网络基础建设持续加速，中国累计部署基站数超过全球 70%，基础土壤建设 逐渐完善。根据工信部 2021 年 2 月 25 日数据，中国已累计建设 5G 基站超过 71.8 万个（其中 2020 年 60 万站，共建共享基站 33 万个），约占全球的 70%，SA 独立 组网模式的 5G 网络已覆盖全国所有地市，5G 终端连接数超过 2 亿，户均移动互联 网接入流量较 4G 用户高出 50%。目前运营商在 5G 网络建设领域累计投资已经超过 2600 亿元，并在全球 30 个省份开展 5G 行业应用试点，实施项目覆盖能源、医疗、交通、教育、文旅等 10 余个行业。

5G 行业终端处于市场增长初期，多方协力培育产业应用，产业发展已进入加速 复制阶段。我们认为，在目前 5G 网络由基础建设转向应用拓展的关键节点，在包括

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政策、产业和市场的合力推动下，5G 2B 市场有望从产业孵化阶段加速演进至产业 复制阶段，企业设备连接需求大幅提升，多个行业企业的数字化升级需求拉动 5G 建 网改网需求，最终以点带面加速产业大爆发。

图 7 5G 产业发展阶段判断

产业复制

资料来源：华西证券研究所整理

在 5G 行业应用由孵化至复制的关键阶段，行业技术应用推广首先一定由处于技 术升级端口的两类产品推广开来，一是本身具备市场规模具备起量基础的标准化产 品市场，二是高毛利成熟型产品。此外，伴随应用推广展开，以及部分新兴技术结 合，众多创新低市占领域也有望迎来下一轮高速成长。对此，根据波士顿产品矩阵 模型，可将 5G 终端产品大致划分为四大产品群体。

我们认为，基于以上多项产品，可以将行业应用方向收缩为三大类型赛道，包 括优质、成熟和潜力赛道，分别为

优质赛道：公共安全领域（智慧安防、智慧巡检、智慧执法、智慧楼宇等）；

成熟赛道：智慧媒体&高清直播领域，交通物流领域、智慧能源等；

潜力赛道：工业互联网、无人机领域、智慧医疗等。

图 8 2020-2027 全球 5G 专网行业市场规模统计情况及预测（亿美元）

资料来源：BCI 2021 年 1 月更新，华西证券研究所

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3.2.稳定市场地位，聚焦重点领域，加速拓展应用场景

云业务收入翻番，市场地位稳步提升。2021 年公司天翼云实现营收 279 亿元，同比大幅增长 102%，公有云 IaaS+PaaS 市场份额达到 9%，同比提升 1.6p.p（资 料来源：IDC 咨询 2021Q3），实现收入翻番，市场地位稳步提升。同时天翼云科技

公司正式成立，公司有望借助股权多元化改革，与四家大型国企签订增资扩股框架协

议，整合云计算生态资源，持续聚焦，加速业务拓展。

公司持续聚焦重点领域，积极打造标杆项目，广泛复制 5G 2B 场景。同时在智 慧城市、智慧安防等领域积极布局。

其中，公司 2021 年打造标杆项目约 200 个，已落地 5G 定制网项目超过 1200 个，聚焦化工、钢铁、矿山、港口和制造等领域。公司计划 2022 年充分发挥 5G 网 络特性，实现工业、政务等 15 个重点行业全深度覆盖，目标落地 1500-2000 个定制 网项目。

此外，智慧安防领域推出天翼视联网，打造第五张基础网络，打造视频专用网和

专属云，为包括新一代安全视频等提供服务，全面满足个人、家庭、企业安放需求，覆盖 28 类场景。其中 2C/2H 端推出天翼看家，2021 年用户达到 2041 万户，实现 15.5 亿元收入，同比增长 222%，2B/2C 端推出天翼云眼，行业用户终端接入约 63.5 万户。整体覆盖 31 个省，接入终端超过 2000 万个。借助天翼视联网，公司有

望持续深耕，推动应用深度渗透。

图 9 天翼视联网结构图

资料来源：公司官网，华西证券研究所

3.3.建设智能化综合数字信息基础设施，充分发挥云网融合优

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势，全力推进“东数西算”落地

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公司通过天翼云、全光网、移动网络以及数据中心资源，加快建设智能化综合 数字信息基础设施。截至 2021 年，公司在用 4G/5G 基站 262 万站，覆盖约 95%城 市政企 OTN 精品网络，对外服务 IDC 机柜达到 47 万架，400 万个 10G PON 端口，千兆光网规模全球领先，全光传送网 ROADM 全球容量最大。通过高速泛在、天地 一体、云网融合的网络体系，为公司数字化业务发展提供坚实基石。

此外，在“东数西算”加速布局过程中，公司有望充分发挥云网融合优势，凭借 布局包括数据中心、DCI 网络和网络安全等能力，高度契合“东数西算”工程规划，推动工程落地。

其中，数据中心布局超过 700 个数据中心，47 万机架，在八大枢纽节点机架规 模占比超过 82%；

DCI 网络业界领先，CD2-DCI、政企 OTN 联结全国八大枢纽节点及主要城市 IDC，骨干网带宽超过 300T；

算 力 方 面 ，2021 年 算 力 规 模 达 到 2.1EFLOPS， 预 计 2022 年 将 达 到 3.8EFLOPS。

4.低估值高股息，运营商成为市场波动反复中的资金避风

港

国内运营商整体 PB 及 EV/EBITDA 水平均处于全球底部水平。随着近年来行业 提速降幅、移动用户存量博弈及疫情影响下，整体行业 PB 水平持续下探。

在此背景下，三大运营商随着行业运营数据改善，运营商稳定的分红价值凸显。截止 2022 年 3 月 18 日最新收盘价，港股中国移动、中国电信及中国联通的 PB（MRQ）估值分为别 0.7784/0.5248/0.2913，根据 2021 年报表股息率分别为 N/A、6.9167%和 6.7411%。其中根据中国电信最新派息政策，2021 年年度每股派发股息 0.17 元，派息率达到 60%。2022 年开始派发中期股息，计划在 A 股发行上市后三 年内，公司每年计划以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的 70%以上。

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表 1 全球运营商估值可比情况

注：该表所有混合远期估值均来自 Bloomberg，截取时间为 2022 年 3 月 18 日 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所

5.投资建议

考虑运营商行业整体估值水平处于历史低位，同时公司在 5G 网络建设及推广时 期内，依靠共建共享显著降低自身资本开支及运营开支压力，同时加大科技创新，依 托自身云网协同优势大力发展云及产业数字化业务，预计公司 2022-2024 年营收分 别为 4863.8/5372.6/5924.3 亿元，预计每股收益分别为 0.33/0.37/0.42 元，对应 2022 年 3 月 21 日 4.03 元/股收盘价 PE 分别为 12.3/10.8/9.6 倍，对应 PB 分别为 0.84/0.81/0.78 倍，仍低于全球行业平均水平，首次覆盖给予“增持”评级。

6.风险提示

5G 网络建设及推广不及预期；产业数字化业务发展不及预期；智慧家庭业务发 展不及预期；系统性风险。

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财务报表和主要财务比率

资料来源：公司公告，华西证券研究所

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宋辉：3年电信运营商及互联网工作经验，4年证券研究经验，主要研究方向电信运营商、电信设 备商、5G产业、光通信等领域。

柳珏廷：理学硕士，2年券商研究经验，主要关注5G相关产业链研究。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

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华西证券免责声明

华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。

本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。

在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目 标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在 任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资 收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究 报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。

本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解 其中的信息。

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