贵州茅台评级（买入）贵州茅台点评：开门红圆满收官，强改革稳增长可期
股票代码 ：600519
股票简称 ：贵州茅台
报告名称 ：贵州茅台点评：开门红圆满收官，强改革稳增长可期
评级 ：买入
行业：酿酒行业
公司点评报告
2022年03月08日
| 公 | 开门红圆满收官，强改革稳增长可期 | 评级 | 强烈推荐（维持） | |||||||
| 贵州茅台点评 | 报告作者 | |||||||||
| 司 | ||||||||||
| 作者姓名 | 汪玲 | |||||||||
| 研 | 事件 | 资格证书 | S1710521070001 | |||||||
| 电子邮箱 | wangl665@easec.com.cn | |||||||||
| 究 | ||||||||||
| 贵州茅台于 2022 年 3 月 7 日晚间发布 2022 年 1 至 2 月主要经营数 | ||||||||||
| 股价走势 | ||||||||||
| · | 据公告，2022 年春节期间公司产品销售势头向好，顺利实现“开门红”。 | |||||||||
| % | 30.0 | |||||||||
| 贵 | 经公司初步核算，2022 年 1 至 2 月，公司实现营业总收入 202 亿元左 | |||||||||
| 20.0 | ||||||||||
| 右，同比增长 20%左右；净利润 1 至 2 月同比高增 20%左右超越 2020 | ||||||||||
| 州 | ||||||||||
| 年及 2021 年疫情后同期水平。 | 10.0 | |||||||||
| 茅 | ||||||||||
| 点评 | 0.0 | |||||||||
| 台 | ||||||||||
| -10.0 | ||||||||||
| · | 本次业绩超预期，一季度顺利实现开门红。茅台 2020/2021 年一季 | |||||||||
| -20.0 | ||||||||||
| 证 | 度营收及净利润分别同比增长 12.54%/16.34%、10.93%/6.56%,2022 年前 | |||||||||
| -30.0 21-03 | 21-06 | 21-09 | 21-12 | 22-03 | ||||||
| 两月经营数据略超预期。自 2022 年起白酒板块 PE（TTM)持续走低，前 | ||||||||||
| 券 | ||||||||||
| 期受白酒行业政策扰动及疫情反复影响，近期主要系地缘政治因素及消 | 贵州茅台 | 食品饮料 | 沪深300 | |||||||
| 研 | ||||||||||
| 费税预期的影响，白酒 PE（TTM）已由 2021 年初的 53X 调整到 41X， | ||||||||||
| 究 | 基础数据 | |||||||||
| 估值已基本落入合理区间，中长期来看，白酒行业基本面无忧，行业仍 | ||||||||||
| 报 | ||||||||||
| 处于景气周期。公司稀缺的商业模式及深厚的品牌护城河支撑其独坐白 | ||||||||||
| 总股本(百万股) | 1256.20 | |||||||||
| 告 | 酒第一大交椅。此次披露 1~2 月经营数据，为其历史上首次发布此类数 | |||||||||
| 流通 A 股/B 股(百万股) | 1256.20/0.00 | |||||||||
| 据，扎实的基本面彰显行业景气度。 | 资产负债率(%) | 19.53 | ||||||||
| 管理层风格务实，市场改革决心强。公司先后取消生肖、精品、普 | 每股净资产(元) | 128.75 | ||||||||
| 市净率(倍) | 13.62 | |||||||||
| 飞（1*6）的拆箱政策，增加 500ml*12 的茅台酒用于拆箱销售，为防止 | ||||||||||
| 净资产收益率(加权) | 14.20 | |||||||||
| 批价过热，春节期间价格管控在 2800 元附近。同时恢复数字化销售系 | ||||||||||
| 12 个月内最高/最低价 | 2271.00/1548.0 0 | |||||||||
| 统，探寻渠道与市场化定价的平衡点。渠道方面，公司将进一步加大对 | ||||||||||
| 于直营渠道的建设，公司对于渠道终端的掌控能力以及盈利能力将进一 | 相关研究 | |||||||||
| 步增强。产能方面，公司“十四五”酱香酒习水同民一期建设项目已于 | ||||||||||
| 《贵州茅台：经营保持稳健，改革保障长 | ||||||||||
| 2 月 27 日启动，该项目投资 41.1 亿元，建设周期为 24 个月，建成后将 | 期活力》2022.01.04 | |||||||||
| 进一步增强公司的白酒生产能力。渠道优化以及产能建设双管齐下，业 | 《渠道变革成为茅台未来业绩新增长点， | |||||||||
| 绩稳增确定性较强。 | 龙头地位保障成长确定性》2021.11.30 | |||||||||
| 《双轮驱动效应明显，白酒龙头不改英雄 | ||||||||||
| 优化产品结构以及渠道结构，业绩稳增长可期。公司在 2021 年年底 | ||||||||||
| 本色》2021.08.06 | ||||||||||
| 推出虎年生肖茅台和珍品茅台酒等新品，2022 年春节期间公司推出定位 | 《逆流奋楫，愈久弥香》2021.05.27 | |||||||||
| 千元价位带的系列酒大单品茅台 1935，预计 2022 年投放总量可达 3000 | 《名列前茅业绩长牛，酱香绕台国酒恒强》 | |||||||||
| 2021.05.09 | ||||||||||
| 吨左右。从渠道结构上来看，2019 年以来茅台一直在优化渠道结构，增 | ||||||||||
加直营渠道占比，随着直营渠道占比提升，盈利能力不断提升。
投资建议
茅台作为高端名酒韧性足，其在数字化、产能、公司治理、产品结 构、渠道等多重改革下，短期基酒产能供给充足，通过产品结构优化、渠道倾斜等方式吨价提升可期，业绩稳增长确定性强。经历前期调整，目前估值已至合理配置区间，公司长期投资价值进一步凸显。
风险提示
地缘政治因素、食品安全问题。
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贵州茅台(600519.SH)
盈利预测
| 项目（单位：百万 元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||||||
| 营业收入 | 97993.24 | 108690.37 | 125865.23 | 143353.89 | ||||||
| 增长率（%） | 10.29 |
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| 归母净利润 | 46697.29 | 51671.60 | 60311.68 | 68500.53 | ||||||
| 增长率（%） | 13.33 |
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| EPS（元/股） | 37.17 | 41.13 | 48.01 | 54.53 | ||||||
| 市盈率（P/E） | 47.17 |
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| 市净率（P/B） | 13.65 | 11.90 | 10.11 | 8.73 |
资料来源：Wind，东亚前海证券研究所
注：以上数据基于 2022 年 3 月 8 日收盘价 1753.20 元计算所得
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贵州茅台(600519.SH)
| 利润表（百万元） | 资产负债表（百万元） | |||||||||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||
| 营业收入 | 97993 | 108690 | 125865 | 143354 | 货币资金 | 36091 | 67118 | 104340 | 146568 | |
| %同比增速 | 10% | 11% | 16% | 14% | 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 营业成本 | 8265 | 9130 | 10069 | 11755 | 应收账款及应收票据 | 1533 | 1489 | 1724 | 1964 | |
| 毛利 | 89728 | 99560 | 115796 | 131599 | 存货 | 28869 | 30869 | 32869 | 34869 | |
| ％营业收入 | 92% | 92% | 92% | 92% | 预付账款 | 898 | 1494 | 1600 | 1690 | |
| 税金及附加 | 13887 | 15542 | 17951 | 20441 | 其他流动资产 | 118261 | 118369 | 118342 | 118363 | |
| ％营业收入 | 14% | 14% | 14% | 14% | 流动资产合计 | 185652 | 219339 | 258876 | 303454 | |
| 销售费用 | 2548 | 2826 | 3272 | 3727 | 可供出售金融资产 | |||||
| ％营业收入 | 3% | 3% | 3% | 3% | 持有至到期投资 | |||||
| 管理费用 | 6790 | 7530 | 8723 | 9934 | 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| ％营业收入 | 7% | 7% | 7% | 7% | 投资性房地产 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 研发费用 | 50 | 53 | 64 | 72 | 固定资产合计 | 16225 | 14893 | 15085 | 14910 | |
| ％营业收入 | 0% | 0% | 0% | 0% | 无形资产 | 4817 | 4906 | 4995 | 5085 | |
| 财务费用 | -235 | 0 | 0 | 0 | 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| ％营业收入 | -0% | 0% | 0% | 0% | 递延所得税资产 | 1123 | 1123 | 1123 | 1123 | |
| 资产减值损失 | 0 | -0 | 0 | -0 | 其他非流动资产 | 5578 | 6394 | 6830 | 7224 | |
| 信用减值损失 | -71 | 0 | 0 | 0 | 资产总计 | 213396 | 246656 | 286910 | 331796 | |
| 其他收益 | 13 | 17 | 20 | 22 | 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 投资收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 应付票据及应付账款 | 1342 | 1619 | 1773 | 2048 | |
| 净敞口套期收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 预收账款 | 0 | 8788 | 8332 | 8609 | |
| 公允价值变动收益 | 5 | 0 | 0 | 0 | 应付职工薪酬 | 2981 | 3094 | 3458 | 4053 | |
| 资产处置收益 | 0 | -0 | -0 | -0 | 应交税费 | 8920 | 11044 | 12281 | 14024 | |
| 营业利润 | 66635 | 73626 | 85806 | 97447 | 其他流动负债 | 32430 | 27228 | 29653 | 32720 | |
| ％营业收入 | 68% | 68% | 68% | 68% | 流动负债合计 | 45674 | 51773 | 55497 | 61453 | |
| 营业外收支 | -438 | 0 | 0 | 0 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 利润总额 | 66197 | 73626 | 85806 | 97447 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| ％营业收入 | 68% | 68% | 68% | 68% | 递延所得税负债 | 1 | 1 | 1 | 1 | |
| 所得税费用 | 16674 | 18595 | 21643 | 24584 | 其他非流动负债 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 净利润 | 49523 | 55031 | 64163 | 72863 | 负债合计 | 45675 | 51775 | 55499 | 61455 | |
| ％营业收入 | 51% | 51% | 51% | 51% | 归属于母公司的所有者权益 | 161323 | 185123 | 217802 | 252370 | |
| 归属于母公司的净利润 | 46697 | 51672 | 60312 | 68501 | 少数股东权益 | 6398 | 9758 | 13609 | 17971 | |
| %同比增速 | 13% | 11% | 17% | 14% | 股东权益 | 167721 | 194881 | 231411 | 270341 | |
| 少数股东损益 | 2826 | 3360 | 3851 | 4363 | 负债及股东权益 | 213396 | 246656 | 286910 | 331796 | |
| EPS（元/股） | 37.17 | 41.13 | 48.01 | 54.53 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | ||||||||||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||||||
| 经营活动现金流净额 | 51669 | 61569 | 67456 | 78564 | ||||||
| 投资 | 295 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 基本指标 | 资本性支出 | -2089 | -2671 | -2601 | -2403 | |||||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 其他 | -11 | 0 | 0 | 0 | ||
| EPS | 37.17 | 41.13 | 48.01 | 54.53 | 投资活动现金流净额 | -1805 | -2670 | -2601 | -2403 | |
| BVPS | 128.42 | 147.37 | 173.38 | 200.90 | 债权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| PE | 47.17 | 42.63 | 36.52 | 32.15 | 股权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| PEG | 4.03 | 4.68 | 2.56 | 2.77 | 银行贷款增加（减 少） | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| PB | 13.65 | 11.90 | 10.11 | 8.73 | 筹资成本 | -24091 | 0 | 0 | 0 | |
| EV/EBITDA | 36.50 | 32.72 | 28.20 | 24.42 | 其他 | -37 | 0 | 0 | 0 | |
| ROE | 29% | 28% | 28% | 27% | 筹资活动现金流净额 | -24128 | 0 | 0 | 0 | |
| ROIC | 30% | 28% | 28% | 27% | 现金净流量 | 25737 | 58898 | 64855 | 76161 |
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分析师介绍
汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。
投资评级说明
东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避
| 推荐： | 未来 6－12 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。 |
| 中性： | 未来 6－12 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。 |
| 回避： | 未来 6－12 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。 |
市场基准指数为沪深 300 指数。
东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避
强烈推荐：未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。
| 推荐： | 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%－20%。该评级由分析师给出。 |
| 中性： | 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%－5%。该评级由分析师给出。 |
| 回避： | 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。 |
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法 及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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