山西汾酒评级（买入）开门红符合市场预期，汾酒上升势头良好
股票代码 ：600809
股票简称 ：山西汾酒
报告名称 ：开门红符合市场预期，汾酒上升势头良好
评级 ：买入
行业：酿酒行业
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证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 03 月 09 日 |
开门红符合市场预期，汾酒上升势头良好
| 山西汾酒(600809) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 600809 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 503.0/252.0 |
| 目标价格： | 总市值(亿) | 3,342.50 | |
| 最新收盘价： | 273.95 | 自由流通市值(亿) | 3,329.46 |
| 自由流通股数(百万) | 1,215.35 |
公司发布经营快报，2022 年 1-2 月预计实现营业总收入 74 亿元以上，同比+35%以上；预计实现归母净利 润 27 亿元以上，同比+50%以上。汾酒出色业绩表现主要来自于青花汾酒系列等中高端产品的大幅增长。
分析判断:
► 多价格带产品持续发力，产品结构不断优化
根据数据反推，2021 年 1-2 月公司实现营业总收入 54.81+亿元，实现归母净利润 18+亿元。从产品结构
上看，玻汾在百元价位以下仍然势不可挡，而青花产品在省内外均已经初具规模，公司从复兴版推出后，在战 略上一直紧紧围绕千元价位，迅速展开品牌高度的塑造。而在高价位产品突飞猛进的同时，汾酒的腰部产品老 白汾、巴拿马也开始在省外市场有了一些表现，后续值得期待。
► 省外占比超过省内，全国化战略初见成效
从区域结构上看，山西省内及环山西市场（北京、河北、山东、内蒙以及河南北部）的体量在稳步增加，大基地市场的稳定为汾酒的全国化打下良好的基础，而华东、华南前期基数较小，近两年随着清香品类逐渐得到 市场认可，实现了跨越式的发展。目前省外市场占比已经稳稳超过省内市场，全国化战略初见成效，且后续势头 良好。
► 强化高端定位，品牌战略清晰
近年来中国消费市场对于“品类、品牌、品质”的认知逐渐深化，而汾酒的深厚内功与此趋势高度契 合，汾酒本轮的高速成长多来源于此。因此在营销层面，汾酒强化自身“中国酒魂”的高端品牌定位，突出长 板，也进一步加强了自身的组织能力建设，大力开展消费者培育工作，逐渐补齐短板。在“品类、品牌、品 质”认知逐渐深化的长趋势中，汾酒或将成为白酒行业可持续增长的现象级品牌代表。
投资建议
我们认为白酒板块基本面良好，根据公司业绩预告数据，我们调整公司 2021-2023 年营业收入 201.20/271.96/352.88 亿元的预测至 211.01/275.19/341.82 亿元，同比+50.8%/+30.4%/+24.2%，；上调归母净 利润 54.84/73.88/96.56 亿元的 预测 至 55.29/79.99/104.23 亿 元， 同比+79.6%/+44.7%/+30.3% ；上调
EPS4.49/6.06/7.91 元至 4.53/6.56/8.54 元 ，2022 年 3 月 9 日收 盘价 273.95 元 对应 估值 分别为 60.46/41.79/32.07 倍。维持“买入”评级。
风险提示
①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。
| 盈利预测与估值 | 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 | ||||
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
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| 证券研究报告|公司点评报告 | ||||||
| 营业收入(百万元) | 11,893 | 13,990 | 21,101 | 27,519 | 34,182 | |
| YoY（%） | 25.9% | 17.6% | 50.8% | 30.4% | 24.2% | |
| 归母净利润(百万元) | 1,969 | 3,079 | 5,529 | 7,999 | 10,423 | |
| YoY（%） | 30.6% | 56.4% | 79.6% | 44.7% | 30.3% | |
| 毛利率（%） | 73.4% | 72.2% | 73.0% | 74.2% | 75.1% | |
| 每股收益（元） | 2.27 | 3.55 | 4.53 | 6.56 | 8.54 | |
| ROE | 26.4% | 31.5% | 39.6% | 40.8% | 38.4% | |
| 市盈率 | 120.73 | 77.16 | 60.46 | 41.79 | 32.07 |
资料来源：wind，华西证券研究所
分析师：寇星
邮箱：kouxing@hx168.com.cn
SAC NO：S1120520040004
联系电话：
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| 证券研究报告|公司点评报告 |
财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 现金流量表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业总收入 | 13,990 | 21,101 | 27,519 | 34,182 | 净利润 | 3,116 | 5,585 | 8,068 | 10,507 |
| YoY(%) | 17.6% | 50.8% | 30.4% | 24.2% | 折旧和摊销 | 152 | 292 | 384 | 519 |
| 营业成本 | 3,896 | 5,690 | 7,104 | 8,507 | 营运资金变动 | -929 | -1,137 | -1,169 | -1,332 |
| 营业税金及附加 | 经营活动现金流 | ||||||||
| 2,503 | 3,461 | 4,293 | 5,264 | 2,010 | 4,832 | 7,417 | 9,863 | ||
| 销售费用 | 2,276 | 3,250 | 4,018 | 4,922 | 资本开支 | -195 | -1,322 | -1,811 | -2,348 |
| 管理费用 | 1,089 | 1,477 | 1,761 | 2,051 | 投资 | -595 | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | -68 | -69 | -83 | -98 | 投资活动现金流 | -740 | -1,417 | -1,948 | -2,519 |
| 资产减值损失 | 17 | 17 | 19 | 24 | 股权募资 | 0 | 349 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 债务募资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | -49 | -95 | -138 | -171 | 筹资活动现金流 | -1,369 | -1,360 | -2,318 | -2,928 |
| 营业外收支 | 4,235 | 7,186 | 10,276 | 13,349 | 现金净流量 | -101 | 2,056 | 3,151 | 4,416 |
| 利润总额 | 2 | 2 | 2 | 2 | 主要财务指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 所得税 | 4,237 | 7,188 | 10,278 | 13,351 | 成长能力 | 17.6% | 50.8% | 30.4% | 24.2% |
| 净利润 | 营业收入增长率 | ||||||||
| 1,121 | 1,603 | 2,210 | 2,844 | ||||||
| 归属于母公司净利润 | 3,116 | 5,585 | 8,068 | 10,507 | 净利润增长率 | 56.4% | 79.6% | 44.7% | 30.3% |
| YoY(%) | 3,079 | 5,529 | 7,999 | 10,423 | 盈利能力 | 72.2% | 73.0% | 74.2% | 75.1% |
| 每股收益 | 毛利率 | ||||||||
| 56.4% | 79.6% | 44.7% | 30.3% | ||||||
| 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 净利润率 | 22.3% | 26.5% | 29.3% | 30.7% |
| 货币资金 | 4,607 | 6,662 | 9,813 | 14,229 | 总资产收益率 ROA | 15.6% | 21.8% | 25.7% | 26.8% |
| 预付款项 | 117 | 148 | 156 | 162 | 净资产收益率 ROE | 31.5% | 39.6% | 40.8% | 38.4% |
| 存货 | 6,354 | 8,575 | 9,732 | 11,188 | 偿债能力 | 1.64 | 1.86 | 2.24 | 2.73 |
| 其他流动资产 | 流动比率 | ||||||||
| 4,731 | 4,933 | 5,021 | 5,090 | ||||||
| 流动资产合计 | 15,808 | 20,318 | 24,723 | 30,669 | 速动比率 | 0.97 | 1.06 | 1.34 | 1.72 |
| 长期股权投资 | 39 | 39 | 39 | 39 | 现金比率 | 0.48 | 0.61 | 0.89 | 1.27 |
| 固定资产 | 1,762 | 2,564 | 3,794 | 5,419 | 资产负债率 | 49.1% | 43.6% | 35.7% | 29.1% |
| 无形资产 | 339 | 496 | 619 | 759 | 经营效率 | 0.71 | 0.83 | 0.88 | 0.88 |
| 非流动资产合计 | 总资产周转率 | ||||||||
| 3,971 | 5,003 | 6,432 | 8,263 | ||||||
| 资产合计 | 19,779 | 25,321 | 31,155 | 38,932 | 每股指标（元） | 3.55 | 4.53 | 6.56 | 8.54 |
| 短期借款 | 每股收益 | ||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 应付账款及票据 | 2,311 | 2,214 | 1,907 | 1,632 | 每股净资产 | 11.22 | 11.43 | 16.09 | 22.23 |
| 其他流动负债 | 7,318 | 8,733 | 9,124 | 9,598 | 每股经营现金流 | 2.31 | 3.96 | 6.08 | 8.08 |
| 流动负债合计 | 9,629 | 10,947 | 11,031 | 11,230 | 每股股利 | 0.00 | 1.40 | 1.90 | 2.40 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值分析 | 77.16 | 60.46 | 41.79 | 32.07 |
| 其他长期负债 | PE | ||||||||
| 84 | 84 | 84 | 84 | ||||||
| 非流动负债合计 | 84 | 84 | 84 | 84 | PB | 33.45 | 23.97 | 17.03 | 12.32 |
| 负债合计 | 9,714 | 11,031 | 11,116 | 11,314 | |||||
| 股本 | 872 | 1,220 | 1,220 | 1,220 | |||||
| 少数股东权益 | 288 | 344 | 412 | 496 | |||||
| 股东权益合计 | 10,065 | 14,290 | 20,040 | 27,618 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 19,779 | 25,321 | 31,155 | 38,932 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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| 分析师与研究助理简介 |
寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团 队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。
任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾 就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学 硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。
刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖乳制品板块；上海交通大学金融学硕士，2020 年9月加入华西证券研究所。
王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华 西证券研究所。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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华西证券免责声明
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