康辰药业评级（买入）凝血骨科双轮驱动业绩稳健增长
股票代码 ：603590
股票简称 ：康辰药业
报告名称 ：凝血骨科双轮驱动业绩稳健增长
评级 ：买入
行业：医药制造
| 2021 年 08 月 23 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 半年报点评 康辰药业（603590）医 药生物 | 当前价： 33.49 元 | |
| 目标价：——元（6 个月） |
凝血骨科双轮驱动业绩稳健增长
| 投资要点 |
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| 亿元（-2.9%），扣非归母净利润 0.9亿元（-1.8%）。 | ||||||||||
| 执业证号：S1250520030002 | ||||||||||
| 公司半年报毛利率为 87.9%（-5.4pp），销售费用率为 47.5%（-10.4pp），管理 | 电话：021-68416017 | |||||||||
| 邮箱：duxy@swsc.com.cn | ||||||||||
| 费用率为 9.4%（+2.8pp）。公司去年同期的收入主要来自苏灵，今年一季度的 | ||||||||||
| 收入来自苏灵和密盖息，并且 3 月份以后苏灵执行新版医保目录价格，收入结 | 分析师：张熙 | |||||||||
| 构 和价 格的变 化导 致毛 利率和 各项 费用率 的变 化。 财务费 用率 为 -2.7% | 执业证号：S1250520070005 | |||||||||
| 电话：021-68416017 | ||||||||||
| （+6.4pp），主要系公司本期利息收入减少所致。 | ||||||||||
| 邮箱：zhangxi@swsc.com.cn | ||||||||||
| 苏灵以价换量，销量获得良好增长。上半年预计苏灵实现收入 3.5亿元，与去年 | ||||||||||
| 同期持平。今年 3 月份以后苏灵执行新版医保目录价格，价格下降 30%，相对 | ||||||||||
| 于竞品的性价比进一步提升，同时公司加强对于空白市场的覆盖，使得该产品 |
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| 即使价格下降，但上半年收入保持与去年持平，随着销售覆盖进一步增加，全 | ||||||||||
| 年仍有望实现增长。 | ||||||||||
| 骨科产品开始贡献业绩，成为公司新的盈利增长点。公司通过收购泰凌国际实 | ||||||||||
| 现对“密盖息”资产业务的收购，成功进入骨科药品领域。“密盖息”在 2020 年三 | ||||||||||
| 季度并表。根据收购密盖息的业绩承诺，公司合并报表范围内密盖息相关业务 | ||||||||||
| 在 2021 年、2022 年、2023 年的净利润分别不低于 0.8 亿元、1 亿元、1.2 亿 | ||||||||||
| 元。上半年“密盖息”业务实现营业收入 1.1亿元，贡献净利润 0.4亿元，成为公 | 数据来源：聚源数据 | |||||||||
| 司新的盈利增长点。 | ||||||||||
| 打造“全球新”首创新药，研发管线顺利推进。公司两个抗肿瘤创新药 KC1036 |
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| 总股本(亿股) | 1.60 | |||||||||
| 和 CX1003 处于临床阶段。截至 2021年 7月，KC1036已完成 5个剂量水平递 | ||||||||||
| 流通 A 股(亿股) | 1.60 | |||||||||
| 增，耐受性和安全性良好，在可疗效评价的受试者中，已有 2 例晚期肿瘤患者 | 52 周内股价区间(元) | 31.79-47.8 | ||||||||
| 得到部分缓解，临床疗效确切。CX1003 目前处于临床一期阶段，按临床计划正 | 总市值(亿元) | 53.58 | ||||||||
| 总资产(亿元) | 35.08 | |||||||||
| 常推进。 | ||||||||||
| 每股净资产(元) | 17.96 | |||||||||
| 维持“买入”评级。预计 2021-2023 年 EPS 分别为 1.16 元、1.35 元和 1.52 | ||||||||||
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| 元，对应 PE 分别为 29X/25X/22X。随着公司现有业务巩固和创新业务推进， | ||||||||||
| 进军骨科市场利好长期发展，维持“买入”评级。 | ||||||||||
| 风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险、并购企业业绩 | 科业务开始贡献业绩 (2021-05-03) | |||||||||
| 2. 康辰药业（603590）：疫情影响业绩有所 | ||||||||||
| 实现或不及承诺的风险。 | 下降，四季度逐步恢复中 (2021-03-25) | |||||||||
| 3. 康辰药业（603590）：拟非公开发行，全 | ||||||||||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||||||
| 力推进创新药研发 (2021-03-02) | ||||||||||
| 营业收入（百万元） | 808.64 | 1051.50 | 1158.62 | 1276.85 | ||||||
| 4. 康辰药业（603590）：参股优锐开曼，创 | ||||||||||
| 增长率 | -24.14% | 30.03% | 10.19% | 10.20% | ||||||
| 新布局再下一城 (2020-11-24) | ||||||||||
| 归属母公司净利润（百万元） | 183.36 | 186.04 | 215.74 | 243.82 | ||||||
| 增长率 | -31.09% | 1.46% | 15.96% | 13.02% | 5. 康辰药业（603590）：业绩逐步回升，募 | |||||
| 每股收益 EPS（元） | 1.15 | 1.16 | 1.35 | 1.52 | 投布局骨科抗癌新领域 (2020-10-21) | |||||
| 净资产收益率 ROE | 5.95% | 6.06% 6.64% | 7.07% | 6. 康辰药业（603590）：推出员工持股计划， | ||||||
| PE | 29 | 29 | 25 78691 1.65 | 22 | 彰显发展信心 (2020-10-14) | |||||
| PB | 1.74 | 1.75 | 1.56 | |||||||
数据来源：Wind，西南证券
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 |
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康 辰药业（603590） 2021 年 半年报点评
主要假设：
1、苏灵今年三月份执行新版医保价格，在去年低基数的基础上，今年实现小幅增长。
2、代理产品稳健增长。
3、密盖息的收入今后 100%并表，该产品市场较为成熟，实现平稳增长。
4、密盖息今年上半年以前是 100%并表，之后是 60%并表。
5、创新药研发投入加大。
表 1：公司收入拆分
| 百 万 元 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 合 计 | ||||
| 营业收入 | 808.6 | 1051.5 | 1158.6 | 1276.8 |
| yoy | -24.1% | 30.0% | 10.2% | 10.2% |
| 营业成本 | 59.2 | 141.0 | 157.0 | 175.0 |
| 毛利率 | 92.7% | 86.6% | 86.4% | 86.3% |
| 注 射 用 尖 吻 蝮 蛇 血 凝 酶 | ||||
| 收入 | 792.2 | 831.8 | 915.0 | 1006.5 |
| yoy | -24.8% | 5.0% | 10.0% | 10.0% |
| 成本 | 43.1 | 41.6 | 45.7 | 50.3 |
| 毛利率 | 94.6% | 95.0% | 95.0% | 95.0% |
| 代 理 产 品 | ||||
| 收入 | 16.4 | 19.7 | 23.6 | 28.4 |
| yoy | 25.8% | 20.0% | 20.0% | 20.0% |
| 成本 | 16.2 | 19.4 | 23.3 | 27.9 |
| 毛利率 | 1.5% | 1.5% | 1.5% | 1.5% |
| 骨 科 类 药 品 | ||||
| 密盖息产品 | ||||
| 收入 | 43.0 | 200.0 | 220.0 | 242.0 |
| yoy | -- | -- | 10.0% | 10.0% |
| 成本 | 17.2 | 80.0 | 88.0 | 96.8 |
| 毛利率 | 60.0% | 60.0% | 60.0% | 60.0% |
数据来源：wind，西南证券
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康 辰药业（603590） 2021 年 半年报点评
附表：财务预测与估值
| 2021E | 2022E | 2023E | 现 金 流量表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||
| 营业收入 | 808.64 | 1051.50 | 1158.62 | 1276.85 | 净利润 | 183.35 | 186.04 | 215.74 | 243.82 |
| 营业成本 | 59.25 | 140.98 | 157.02 | 175.05 | 折旧与摊销 | 30.04 | 105.65 | 105.65 | 105.65 | |||
| 营业税金及附加 | 11.82 | 15.37 | 16.94 | 18.67 | 财务费用 | -48.18 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |||
| 销售费用 | 473.15 | 473.18 | 509.79 | 555.43 | 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |||
| 管理费用 | 62.37 | 73.61 | 78.79 | 84.27 | 经营营运资本变动 | 253.63 | 820.22 | 88.95 | 124.78 | |||
| 财务费用 | -48.18 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | -360.44 | 0.00 | 2.00 | -1.00 | |||
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 58.41 | 1111.91 | 412.34 | 473.26 | |||
| 投资收益 | 11.32 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本支出 | -80.16 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |||
| 公允价值变动损益 | 1.36 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | -340.67 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |||
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | -420.83 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ||||
| 营业利润 | 210.22 | 211.67 | 245.46 | 277.44 | 短期借款 | 24.47 | -24.47 | 0.00 | 0.00 | |||
| 其他非经营损益 | -2.20 | -1.16 | -1.40 | -1.46 | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |||
| 利润总额 | 208.02 | 210.51 | 244.06 | 275.98 | 股权融资 | -10.38 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |||
| 所得税 | 24.67 | 24.47 | 28.32 | 32.16 | 支付股利 | -80.00 | -36.67 | -37.21 | -43.15 | |||
| 净利润 | 183.35 | 186.04 | 215.74 | 243.82 | 其他 | -27.13 | -163.35 | 0.00 | 0.00 | |||
| 少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | -93.04 | -224.49 | -37.21 | -43.15 | ||||
| 归属母公司股东净利润 | 183.36 | 186.04 | 215.74 | 243.82 | -455.47 | 887.41 | 375.13 | 430.11 | ||||
货币资金 | 2020A 1346.67 | 2021E 2234.08 | 2022E 2609.22 | 2023E 3039.32 |
成长能力 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||
| 应收和预付款项 | 242.53 | 288.65 | 323.67 | 359.97 | 销售收入增长率 | -24.14% | 30.03% | 10.19% | 10.20% | |||
| 存货 | 33.94 | 80.76 | 87.95 | 99.28 | 营业利润增长率 | -29.81% | 0.69% | 15.96% | 13.03% | |||
| 其他流动资产 | 185.11 | 186.23 | 186.73 | 187.27 | 净利润增长率 | -31.09% | 1.47% | 15.96% | 13.02% | |||
| 长期股权投资 | 67.45 | 67.45 | 67.45 | 67.45 | EBITDA 增长率 | -29.36% | 65.20% | 10.65% | 9.11% | |||
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||||
| 固定资产和在建工程 | 328.62 | 309.26 | 289.89 | 270.52 | 毛利率 | 92.67% | 86.59% | 86.45% | 86.29% | |||
| 无形资产和开发支出 | 916.86 | 830.58 | 744.31 | 658.03 | 三费率 | 60.27% | 52.00% | 50.80% | 50.10% | |||
| 其他非流动资产 | 664.47 | 664.47 | 664.47 | 664.47 | 净利率 | 22.67% | 17.69% | 18.62% | 19.10% | |||
| 资产总计 | 3785.66 | 4661.49 | 4973.68 | 5346.32 | ROE | 5.95% | 6.06% | 6.64% | 7.07% | |||
| 短期借款 | 24.47 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ROA | 4.84% | 3.99% | 4.34% | 4.56% | |||
| 应付和预收款项 | 152.64 | 496.03 | 517.21 | 562.73 | ROIC | 22.10% | 39.09% | -332.82% | -91.82% | |||
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA/销售收入 | 23.75% | 30.18% | 30.30% | 30.00% | |||
| 其他负债 | 524.61 | 1095.50 | 1207.98 | 1334.43 | 营运能力 | |||||||
| 负债合计 | 701.72 | 1591.54 | 1725.19 | 1897.16 | 总资产周转率 | 0.23 | 0.25 | 0.24 | 0.25 | |||
| 股本 | 160.00 | 160.00 | 160.00 | 160.00 | 固定资产周转率 | 2.77 | 3.88 | 4.60 | 5.49 | |||
| 资本公积 | 971.44 | 971.44 | 971.44 | 971.44 | 应收账款周转率 | 4.14 | 5.30 | 4.96 | 4.95 | |||
| 留存收益 | 1783.55 | 1932.92 | 2111.45 | 2312.13 | 存货周转率 | 2.46 | 2.46 | 1.84 | 1.84 | |||
| 归属母公司股东权益 | 3078.34 | 3064.36 | 3242.89 | 3443.57 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 122.24% | — | — | — | |||
| 少数股东权益 | 5.60 | 5.60 | 5.60 | 5.60 | 资本结构 | |||||||
| 股东权益合计 | 3083.94 | 3069.95 | 3248.49 | 3449.16 | 资产负债率 | 18.54% | 34.14% | 34.69% | 35.49% | |||
| 负债和股东权益合计 | 3785.66 | 4661.49 | 4973.68 | 5346.32 | 带息债务/总负债 | 3.49% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | |||
EBITDA | 2020A 192.08 | 2021E 317.32 | 2022E 351.11 | 2023E 383.09 | 流动比率 | 3.04 | 1.88 | 1.98 | 2.06 | |||
| 速动比率 | 2.98 | 1.82 | 1.93 | 2.00 | ||||||||
| 股利支付率 | 43.63% | 19.71% | 17.25% | 17.70% | ||||||||
| PE | 29.22 | 28.80 | 24.84 | 21.98 | 每股指标 | |||||||
| PB | 1.74 | 1.75 | 1.65 | 1.56 | 每股收益 | 1.15 | 1.16 | 1.35 | 1.52 | |||
| PS | 6.63 | 5.10 | 4.62 | 4.20 | 每股净资产 | 19.24 | 19.15 | 20.27 | 21.52 | |||
| EV/EBITDA | 16.61 | 7.18 | 5.42 | 3.85 | 每股经营现金 | 0.37 | 6.95 | 2.58 | 2.96 | |||
| 股息率 | 1.49% | 0.68% | 0.69% | 0.81% | 每股股利 | 0.50 | 0.23 | 0.23 | 0.27 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均
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投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间
回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间
卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间
弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 付禹 | 销售经理 | 021-68415523 | 13761585788 | fuyu@swsc.com.cn |
| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn |
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| 刘琦 | 销售经理 | 18612751192 | 18612751192 | liuqi@swsc.com.cn | |
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北 京
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| 来趣儿 | 销售经理 | 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn |
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广 深
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杨新意 销售经理 17628609919 17628609919 yxy@swsc.com.cn
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