评级（买入）家电行业研究：产品&供应链视角深度拆解冰箱升级路径

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报告名称 ：家电行业研究：产品&供应链视角深度拆解冰箱升级路径
评级 ：买入
行业：

2022 年 05 月 11 日
证券研究报告

消费升级与娱乐研究中心

家电行业研究 买入 (维持评级) )

行业深度研究

投资建议

冰箱升级加速的大背景下，建议关注盈利能力稳定、技术优势明显、具有新 业务增长点的产业链龙头。推荐高端市场强定价权，海外盈利提升持续兑现

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明

1.冰箱升级方向及对零部件的要求 ...............................................................6 1.1 回顾：冰箱存量竞争 10 年，提价成主线................................................6 1.2 主要升级方向对供应链提出了什么要求？ ..............................................8 1.2.1 保鲜：升级的主要方向，溢价核心 ......................................................9 1.2.2 大容量与多门：食物储存需求上升，核心零部件要求提升 .................13 1.2.3 高效节能：政策端加码，高效节能涉及所有核心零部件.....................14 2.零部件如何支撑整机高端化 .......................................................................15 2.1 压缩机：整机及配件功能升级，产业链强强联合 ..................................16 2.1.1 压缩机技术升级趋势：能效提升、小型化轻量化、静音.....................17 2.1.2“内卷”的压缩机龙头企业：带领行业技术提升、与龙头厂商强强联合，推动冰箱升级 ............................................................................................19 2.1.3 价格：行业总体均价稳定 ..................................................................22 2.2 隔热层：从聚氨酯泡沫材料到 VIP，节能+空间节省显著 ......................24 2.3 冰箱面板：从 PCM 到彩晶玻璃/不锈钢板，颜值和寿命进一步提升 ......27 2.4 换热器：从丝管式、吹胀式——翅片式、微通道 ..................................31 2.5 冰箱门封：小价值量大作用，从 PVC 到 TPE ......................................33 2.6 冰箱新增装置：风扇和真空泵提升保鲜效果 .........................................35 3.复盘龙头：海尔冰箱如何领先行业 .............................................................36 3.1 行业引领，产品高配置，造爆品 ..........................................................36 3.2 多项冰箱技术开创者，领先行业 ..........................................................40 3.3“管中窥豹”质控&研发端：重产品力的基因+工匠精神 ............................42 3.4 制造端：不断优化的工厂运营 ..............................................................45 4.投资建议 ...................................................................................................45 4.1 品牌厂商 .............................................................................................45 4.2 产业链上游 ..........................................................................................47 5.风险提示 ...................................................................................................50

图表目录

图表 1：产业在线内销出货量..........................................................................6 图表 2：我国冰箱每百户保有量（台）............................................................6 图表 3：2008-2021 年空冰洗内销竞争格局变化对比.......................................7 图表 4：冰箱双线均价提升 .............................................................................7 图表 5：冰箱各价格段产品占比—线下............................................................8 图表 6：冰箱各价格段产品占比—线上............................................................8 图表 7：冰箱升级方向与零部件的联系............................................................8 图表 8：冰箱成本拆分 ....................................................................................9 图表 9：70%以上消费者认为健康家电应包含保鲜冰鲜 ...................................9

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图表 11：变频冰箱占比提升 .........................................................................10 图表 12：精准温控冰箱代表性产品............................................................... 11 图表 13：常见冰箱异味及对应食品............................................................... 11 图表 14：《家用和类似用途电器的抗菌、除菌、净化功能电冰箱的特殊要求》内容 .............................................................................................................12 图表 15：主流冰箱杀菌技术一览 ..................................................................12 图表 16：主要新型保鲜技术一览 ..................................................................13 图表 17：多门冰箱占比提升 .........................................................................13 图表 18：大容量冰箱年度占比提升——中怡康口径 ......................................14 图表 19：双线 500L 以上冰箱季度占比——奥维云网口径.............................14 图表 20：冰箱重要政策梳理 .........................................................................15 图表 21：近年三大白能效政策对内销变频比例提升的影响............................15 图表 22：不同压缩机应用场景......................................................................16 图表 23：冰箱压缩机全球技术专利分布........................................................16 图表 24：中国全封活塞压缩机全球产能占比持续提升...................................17 图表 25：变频压缩机 vs 定频压缩机 .............................................................17 图表 26：全封活塞压缩机变频与定频比例 ....................................................18 图表 27：星帅尔压缩机热保护器和起动器 ....................................................18 图表 28：迪贝电气铜原材料采购量（吨）及均价（万元/吨） .......................19 图表 29：长虹华意技术提升路径 ..................................................................20 图表 30：主要冰压机厂商 2021 新产品趋势..................................................20 图表 31：冰箱压缩机市场竞争格局（2015） ................................................21 图表 32：冰箱压缩机市场竞争格局（2019） ................................................21 图表 33：长虹华意市占率稳中提升...............................................................21 图表 34：海尔与恩布拉科合作......................................................................22 图表 35：黄石东贝对三大冰箱龙头的销售（单位：万元）............................22 图表 36：三大龙头从东贝采购压缩机测算 ....................................................22 图表 37：迪贝电气电机销售均价变化，华意及东贝采购电机均价变化（元）23 图表 38：冰压机电机均价情况（元） ...........................................................23 图表 39：星帅尔压缩机两器均价情况 ...........................................................23 图表 40：华翔股份压缩机压铸件均价情况 ....................................................24 图表 41：2021 年聚氨酯硬泡应用结构图 ......................................................24 图表 42：真空绝热板构造及功能 ..................................................................25 图表 43：真空绝热板 vs 普通聚氨酯泡沫材料 ...............................................25 图表 44：主要绝热材料导热系数对比 ...........................................................25 图表 45：VIP 替代一半聚氨酯材料后的冰箱性能 ..........................................26 图表 46：赛特新材前五大客户营收占比........................................................26 图表 47：赛特新材技术提升路径总结 ...........................................................26

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图表 49：应用于冰冷产品的 VIP 市场规模 ....................................................27 图表 50：PCM 预涂板 vs VCM 覆膜板详细比较............................................28 图表 51：PCM 及 VCM 价位划分（元/平方米）............................................28 图表 52：主要公司 pcm 及 vcm 销售均价（元/吨） ......................................28 图表 53：冰箱面板迭代历程 .........................................................................29 图表 54：秀强股份家电玻璃均价（元/平方米） ............................................29 图表 55：全球市场家电彩涂板消费量及增长率 .............................................30 图表 56：卡萨帝 620L 物联网双屏冰箱使用钢化玻璃门体.............................30 图表 57：三星新材玻璃门体出货均价 ...........................................................30 图表 58：卡萨帝原石系列（左）和美的熔幔岩系列（右）............................31 图表 59：冰箱换热器升级路径......................................................................31 图表 60：常见制冷换热器对比......................................................................32 图表 61：家用制冷行业制冷剂使用情况（2019） .........................................32 图表 62：2017 年微通道内销应用拆分..........................................................33 图表 63：2020 年微通道内销应用拆分..........................................................33 图表 64：冰箱门封构成 ................................................................................33 图表 65：三种套胶材料比较 .........................................................................34 图表 66：万朗磁塑 TPU相关技术进展 .........................................................34 图表 67：万朗磁塑 TPU相关技术进展 .........................................................34 图表 68：万朗磁塑冰箱门封成本拆分 ...........................................................35 图表 69：万朗磁塑门封销售单价及毛利率 ....................................................35 图表 70：离心风扇和轴流风扇......................................................................36 图表 71：尼得科真空泵产品 .........................................................................36 图表 72：海尔智家冰箱营收增长稳健 ...........................................................37 图表 73：海尔冰箱增速拆分量价情况 ...........................................................37 图表 74：超高端（2w价位段）主流品牌热效产品参数对比 ..........................38 图表 75：高端（1w3 左右价位段）主流品牌热效产品参数对比 ....................38 图表 76：高端入门款（7000 左右价位段）主流品牌热效产品参数对比 ........39 图表 77： 21A 线下销额 top50 单品统计.......................................................39 图表 78： 21A 线下销额 top10 单品..............................................................40 图表 79：海尔主要首创技术一览 ..................................................................40 图表 80：近 10 年海尔冰箱技术梳理.............................................................41 图表 81：不同企业单台冰箱制造成本拆分（元/台） .....................................42 图表 82：我国家用电冰箱总产量 ..................................................................43 图表 83：青岛电冰箱总厂产品质量的战略加码 .............................................43 图表 84：海尔发明的双轴铰链与底部散热技术 .............................................44 图表 85：海尔技术实力一览 .........................................................................44 图表 86：卡萨帝营收进入高速增长期（亿元） .............................................46

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图表 88：海尔冰箱线下及线上销售额市占率.................................................46 图表 89：卡萨帝高端产品份额稳步提升........................................................46 图表 90：海尔海外盈利能力提升 ..................................................................47 图表 91 赛特新材营收及增速（亿元） ..........................................................47 图表 92：赛特新材盈利能力（亿元） ...........................................................47 图表 93：三星新材营收及增速（亿元）........................................................48 图表 94：三星新材盈利能力（亿元） ...........................................................48 图表 95：万朗磁塑营收及增速（亿元）........................................................49 图表 96：万朗磁塑盈利能力（亿元） ...........................................................49 图表 97：星帅尔营收及增速（亿元） ...........................................................49

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行业深度研究

冰箱作为白电中升级最快的品类已是市场共识，但相较空调，冰箱产品和供应

链角度系统分析产品升级的研究并不多；此外，在 10 年前内销量已经告别增

长的行业，以海尔为代表的龙头如何打磨高端冰箱值得研究。其在高端品牌上

的优势地位亦超出市场认知；近期上海等地疫情反复催生二台冰箱需求，市场

关注度快速提升。

本文系统研究了：1）冰箱产品升级的方向、现状，以及对上游核心零部件功 能的要求在哪里？2）上游核心零件（压机及配件、隔热层、换热器、面板、

门封）产品的迭代趋势、重点上市公司的技术方向和现状，以及新零件的应用；

3）海尔历史上的冰箱技术在行业的领先性，并从基因层面解析其高端化成功 的必然性，以及现阶段其工厂运营的关键因素。4）系统梳理上游投资标的。

1. 冰箱升级方向及对零部件的要求
   1.1 回顾：冰箱存量竞争 10 年，提价成主线
   量：2012 年起内销存量竞争。2012 年补贴退坡，前期冰箱内需有所透支（08-11 年 CAGR 为 31%）；同时，城镇家庭冰箱渗透率接近 100%（2012 年 99%），农村保有量快速提升至 67%（2008 年为 30%）。两大因素叠加，冰箱相较空调 和洗衣机最早、最迅速的进入到存量竞争时代，2017 年起年内销量稳定在 4300 万台左右。

   图表 1：产业在线内销出货量	60%	图表 2：我国冰箱每百户保有量（台）
   7000		120
   6000	50%	100
   5000	40%	80 60 40 20 0	90 92 96 99 100 62 67 73 78 83 45 37 12 14 15 16 18 20 22 26 30
   4000	30%
   3000	20%
   	10%
   2000	0%
   1000	-10%
   0	-20%	2000		2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020

   城镇每百户耐用消费品拥有量:电冰箱

   内销量（万台）	增速	农村每百户拥有量:电冰箱
   来源：产业在线，国金证券研究所		来源：wind，国金证券研究所

   冰箱产品力是决定性因素，龙头 α 属性明显。2012 年政策扰动退出后市场进入 质量竞争时代，空调 CR3、冰箱 CR3、洗衣机 CR2 市场集中度分别较 12 年提 升 6.3、16.8、14.6pct，冰箱提升幅度最大，且未出现过回调。一方面，冰箱
   销售的季节性显著弱于空调，在渠道端没有空调较大的变数，从而对销售造成
   扰动；另一方面，功能性上冰箱的升级较洗衣机和空调的升级最为直观，创新
   和优化空间相对更大。产品力是冰箱最为决定性的因素。
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   行业深度研究
   图表 3：2008-2021 年空冰洗内销竞争格局变化对比
   来源：产业在线，国金证券研究所
   表面的体现：双线价格上升、高价位产品占比提升。根据奥维云网，2021 年线 上、线下均价分别为 2365、5549 元，16-21 年价格 CAGR 为+6.1%、10.2%。2019 年均价的暂时下跌主要受上游原材料成本 18 年下行+电商渠道加速下沉 至 3-4 线市场，一定程度影响了线下的销售，其余年份价格保持正增长。
   图表 4：冰箱双线均价提升

   6000	2016	2017	2018	2019	2020	2021	20%
   5000							15%
   4000							10%
   3000							5%
   2000							0%
   1000							-5%
   0							-10%
   		全渠道均价		线上均价		线下均价
   		全渠道yoy		线上yoy		线下yoy

   来源：奥维云网，国金证券研究所
   分价格段：中高端冰箱份额明显提升。中端市场（4000-6000 元）看，线下、线上的份额在 2021 年达到 34.4%、11.9%，同比 16 年分别+4.7pct、+3.3pct；高端市场（8000 元+）看，线下、线上的份额在 2021 年达到 19.3%、1.6%，同比 16 年分别+8.2pct、+0.9pct。
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   								行业深度研究
   图表 5：冰箱各价格段产品占比—线下								图表 6：冰箱各价格段产品占比—线上
   25%								12%
   								10%		9.6%
   20% 15% 10% 5%	20.1% 1 4. 3% 11. 7.1% 3% 0.9%
   								8% 6% 4% 2%	2.3% 0.8% 0.7% 0.0%
   0%
   								0%
   		6000-7999		8000-9999		10000-19999	20000+
   	4000-5999							4000-5999		6000-7999	8000-9999		10000-19999	20000+
   2018			2019		2020								2021
   						2018				2019	2020	2021
   来源：奥维云网，国金证券研究所								来源：奥维云网，国金证券研究所

   来源：国金证券研究所整理

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   1.2 主要升级方向对供应链提出了什么要求？ 敬请参阅最后一页特别声明

   冰箱升级的方向主要为内在功能升级（保鲜、大容量&多门、高效节能）+外观 颜值提升。从零部件视角看，主要由压缩机、保温层、门封、换热器和面板等 核心零部件升级推动，从成本占比上看这些零部件占冰箱总成本约 60%，占比 较高，我们将在第二章详细展开。

   图表 7：冰箱升级方向与零部件的联系

   
   
   行业深度研究
   图表 8：冰箱成本拆分
   其他, 1%

   包装, 5%	人工, 8%	压缩机, 25%
   电控, 7%

   铜管, 9%
   发泡料, 18%
   铝材, 9%
   钢材, 18%
   来源：产业在线，国金证券研究所
   1.2.1 保鲜：升级的主要方向，溢价核心
   保鲜度提升是冰箱升级的最主要方向，也是溢价和卖点的核心。2020 年疫情爆 发后消费者对健康家电需求进一步提升，其中超过 70%的人认为健康家电中应 当包含保鲜冰箱，仅次于健康空调。保温效果提升的路径可以归结为两条：
   零部件性能提升——主要应用于控温：温度的控制是冰箱最重要的保鲜基 础。精准控制温度的高低、波动范围以及降温速度是精准控温的三个主要 方面。温度越低并不意味着保鲜效果越好，可能导致果蔬类发生冷害，过 低的温度会使食品内部形成大冰晶，刺破细胞损伤食品质量；波动范围无 须赘述；速冻可以让食品中心温度迅速越过最大冰晶生成区（-1~-5 摄氏 度），减少对食品内部细胞的伤害。
   新型保鲜方法——主要应用于气体控制（真空、控氧）、杀菌。图表 9：70%以上消费者认为健康家电应包含保鲜冰鲜
   80%
   70%
   60%
   50%
   40%
   30%
   20%
   10%
   0%

   健 康 空 调	保 鲜 冰 箱	洗	冷 水 机	新 风 系 统	美 容	热 水 器	吸 尘 器
   		干 衣 机
   					个 护

   来源：奥维云网，国金证券研究所
   1）控温：风冷+压缩机性能提升+保温层升级

   	制冷方式：风冷替代直冷，降温速度快+温度均匀。直冷式冰箱采用冷凝 器直接降温，并通过冰箱内冷空气的自然循环使冰箱内温度趋于平衡，降

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   行业深度研究

   温速度慢，容易造成箱内温度不均匀，且箱内容易结霜。风冷式冰箱通过 电风扇强制内部冷空气循环，制冷速度快+箱内温度均匀为控温创造重要 条件。目前三门以上及 300L 以上多采用风冷制冷，2021 年线下风冷冰箱 份额已提升至 90%以上，相较 2016 年提升 40pct。

   图表 10：风冷冰箱线下占比提升										对开门
   100%	11.7% 13.6% 15.9% 17.7% 18.0% 18.8% 20.2% 20.5% 1.9% 6.9% 5.1% 6.5% 3.7% 10.2% 9.1% 11.9% 8.9% 11.5% 13.7% 16.4% 20.7% 21.6% 5.7% 15.2% 15.4% 17.5% 17.8% 7.8% 18.4% 18.9% 19.8% 20.7% 20.4% 12.3% 17.9% 17.2%
   80%
   										十字4门
   60%										法式多门
   40%										风况三门
   										风况两门
   										直况三门
   20%		14.8% 14.1% 12.3% 11.8%
   										直况两门
   0%
   										单门
   2014			2015	2016	2017	2018	2019	2020F	2021F

   来源：奥维云网，国金证券研究所
   精准控温：主要依靠变频压缩机根据温度调节转速，进而适时调节制冷量 实现，重在“调节”。优质保温材料则通过最大程度减少热量漏损保持箱体 的温度。我们认为，从消费者的角度，进入第三消费时代，变频冰箱在保 鲜上的作用和意义或高于节能。

   图表 11：变频冰箱占比提升
   100%	3.6% 4.3% 5.0% 6.1% 6% 24. 3% 33. 1% 39. 1% 47. 9% 7. % 12.
   90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
   	2011	2012	2013	2014	2015		2016	2017	2018	2019	2020
   定频冰箱						变频冰箱

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   来源：产业在线，国金证券研究所

   基于精准控温的冰箱有多款代表性产品：如海尔（卡萨帝）的鼎级云珍冰箱、

   美的的“微晶”系列冰箱等。

   行业深度研究

   图表 12：精准温控冰箱代表性产品
   推出时间	品牌	名称	技术概述
   2015	海尔	鼎级于珍冰箱	首创气悬浮无油劢力科技，达到趋近亍零的温度波劢范围
   2019	美的	“微晶”系列冰箱	微晶保鲜仏可以将温度维持在0℃附近，达到冰水共存
   2017	博世	“维他保鲜”系列冰箱	设立独立“零度维他保鲜+”室，采用电脑精冸温控
   2016	松下	微冶功能系列冰箱	控制在-3℃微冶功能，使用食材时无雹解冶

   来源：《家用冰箱保鲜技术研究进展》，公司公众号，国金证券研究所

   2）气体控制：降低氧气浓度或真空保鲜

   食品腐败的两大原因：氧化反应+微生物繁殖。气体控制保鲜的原理即提升二 氧化碳、氮气含量，降低氧气含量。如卡萨帝在 2017 年推出 MSA 控养保鲜技 术，通过调节氮氧比例，延缓食材细胞新陈代谢，是冰箱保鲜史上里程碑式的 事件；海信 2019 年则推出真空保鲜系列冰箱，可以在舱内实现 0.8 个大气压 的真空冰温环境。真空保鲜需要在冰箱内搭载新的装置，即真空泵。

   3）杀菌&异味：传统冰箱无法满足，主要依靠新技术提升产品力

   杀菌是行业痛点，绝非智商税。根据中国家用电器研究院和美的的调查，79% 的用户冰箱有异味。除了肉类食品外，洋葱等重口味食材亦对箱内气味有明显 影响。2007 年我国发布第一版《家用杀菌电冰箱标准》，将杀菌冰箱明确划分 为 A、B、C 三个等级（杀菌程度递减），其中 A、B 等级为“杀菌”冰箱，C 级为“抗菌”冰箱。目前现行的版本为 2011 年颁布的《家用和类似用途电器的抗菌、 除菌、净化功能电冰箱的特殊要求》，其中明确规定：“除菌冰箱对金黄色葡萄 球菌、大肠杆菌的抗菌率不低于 90%。

   图表 13：常见冰箱异味及对应食品
   物质	气味描述	新鲜食品	腐败食品
   三甲胺	鱼腥恶臭味国标限值为（0.05-0.45）mg/m3	鱼、海产品等，腌腊咸	海鲜、鱼、虾、蟹、肉
   		制品
   乙酸	有刺激性气味	醋、凉拌莴、泡莴	生鸭肉
   己醛	有刺激性气味		西红柿、冬瓜、鱼
   硫化氢	臭鸡蛋味		鸡蛋
   甲硫醇	臭味/烂莴心气味		白萝卜、熟牛肉
   二烯丙基二硫醚	强烈特殊的大蒜味，蒜素特	大蒜、洋葱、细香葱、
   DDS	有的辛辣味，有催泪性	榴莲
   二甲基二硫醚	硫化物异臭味，不甲硫醇类 似的臭味	洋葱、韭莴、泡莴
   二甲基三硫醚	硫化物异臭味，不甲硫醇类 似的臭味	洋葱、芸苔

   来源：《家用冰箱净味杀菌技术浅析》，国金证券研究所

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   行业深度研究

   图表 14：《家用和类似用途电器的抗菌、除菌、净化功能电冰箱的特殊要求》内容

   来源：星星冷链，国金证券研究所
   技术推动产品创新，不断迭代提升冰箱附加值。除传统的吸附技术外都为化学
   性技术，其中光触媒、冷触媒技术较为通用，其余技术基本为龙头企业自己研 发，如松下的纳米水离子技术等。海尔则从最初的 DEO 净味技术，实现到 T,ABT 杀菌净味技术、 EPP 杀菌技术、Fresh Turbo 涡流动态杀菌保鲜技术，形成不同层次的除菌体系，应用于从低端—卡萨帝高端的全品类产品。

   图表 15：主流冰箱杀菌技术一览
   原理		特点	主要应用举例
   物理吸附	活性炭的吸附原理	· 成本低	海尔中低端冰箱的
   		· 除味能力相弼有限，吸附物质容易释	DEO冷味功能
   紫外光激収含有钛基的光触媒催化剂，产生		· 受限成本，紫外光光源在冰箱内无法	美莵LECO冷味抗菌
   光触媒	活泼自由基，各种异味直
   		做到小尺寸、高功率，效果有限	技术
   接氧化分解为CO2、H2O等无机小分子

   冷触媒技术	况触媒通过接触空气在表面形成催化效应来	光触媒的升级	美的铂金冷味技术
   		· 温度区间广：-30-120摄氏度
   	氧气分解冰箱中的异味，丌雹要光	· 使用条件宽松

   · 丌会出现二次污染

   纳米水离子技术	在接触到细菌之后，可以破坏其蛋白质和	· 丌仅能起到杀菌冷味的效果，同时能	松下Nanoe
   		调节空气湿度
   	DNA，一般会添加贵金属铂	· 成本相对较高，同时雹要配备储水盒

   T,ABT杀菌净味技术天然的碧玺石嵌入冰箱风道，持续自収释放 大量负离子和纳米银离子		戒者在高湿度条件下	海尔中端机型
   		· 无毒无害，效率高
   EPP杀菌技术	高压瞬间放电，电离空气中的水，氧气等成 为带有电荷的离子群	· 除菌高效，杀菌过程可视	海尔中高端机型
   Fresh Turbo涡流动 态杀菌保鲜技术	采用高科技纳米涂层，在太阳紫外线的光照 射下，释放出氧化能力强的自由氢氧基和活 性氧	· 全面除臭除霉，杀菌率可达99.9%以	卡萨帝冰箱
   		上

   来源：公司公众号，天猫，苏宁，国金证券研究所

   4）新型保鲜技术：冰箱溢价能力显著提升。

   传统的保鲜技术外，龙头厂商近年加大研发，布局新的保鲜技术，这些技术目 前未完全普及，前期的研发投入大+出货量小，产品具有较高的议价权。目前 主要有电、磁场保鲜技术，光照保鲜，铂金触媒保鲜保鲜技术等。

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   行业深度研究

   图表 16：主要新型保鲜技术一览
   技术	说明	理论支撑	主要应用品牌

   电、磁场保鲜技术通过冰箱内部搭载高压静电 场装置、永磁体等来实现	· 可以降低果蔬的失水率，幵且可以有效减少维生素C	海尔、松下、夏普、容声
   	和Fe的损失
   	· 抑制代谢酶的活性，迚而降低果蔬的生理代谢速率	、美的

   		· 消灭微生物防止大冰晶的形成
   光照保鲜	采后果蔬在光照条件下仍会	· LED灯是一种半导体収光器件，具有散収热量少、	海尔、美的、Beko、容
   		耗电低、易亍控制
   	迚行光合作用，积累营养物
   		· 光照对采后果蔬的品质维持有着正向的调控作用，	声、伊莱兊斯
   	质
   		可促迚香蕉成熟，延缓西蓝花衰老，提升番茄品质
   铂金触媒保鲜	化学除臭斱法	· 加入Ｐｔ 、 Ａｕ 等贵金属戒稀土金属氧化物 作为	日立、美的、美莵
   		催化剂，通过化学反应将臭味物质轩化为无臭

   来源：《家用冰箱保鲜技术研究进展》，《冰箱保鲜技术现状及发展趋势》，公司公众号，国金证券研究所

   1.2.2 大容量与多门：食物储存需求上升，核心零部件要求提升

   多门冰箱、大容量占比显著提升。冰箱升级要求储存更多类型的食物，每种食 物适应的温度不同，多分区成为长期趋势。2021 年冰箱线下市场占比最高的为 对开门和十字四门，4 门-6 门冰箱占比提升至 39.8%，相较 19 年提升 6pct。中怡康年度数据显示 500L 以上容积销售量占比已达到 36.7%；季度数据上看，20-22 年份额提升增速或更快，奥维 22Q1 线下 500L+占比提升至 43%，相较 20Q1 提升 14.7pct。

   图表 17：多门冰箱占比提升
   100%		9.3%	6.3%
   90%	12.4%
   		12.7%	13.4%	其他
   80%	14.2%
   70%		18.3%	17.1%	风况两门
   60%	20.3%	风况三门
   			13.0%
   50%	12.8%
   			4.9%
   		5.5%		亐门
   40%	4.8%
   		20.5%	21.9%	六门
   30%	16.3%
   20%
   		19.9%	23.2%	对开门
   10%	18.8%

   0%

   2019

   2020

   2021

   来源：奥维云网，国金证券研究所

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   行业深度研究
   图表 18：大容量冰箱年度占比提升——中怡康口径
   图表 19：双线 500L 以上冰箱季度占比——奥维云网口 径

   100% 80% 60%	10.6% 17.9% 16.8% 20.0% 3.1% 7.9% 6.7% 5.8% 7.6% 7.6% 11.5% 11.7% 14.6% 14.7% 19.2% 25.0% 29.1% 9.6% 10.1% 15.7% 16.7% 12.9% 20.5% 20.9%					50%
   						45%	43.4% 43.0%
   						40%	36.1% 36.4% 35.6% 36.5%
   						35%	28.3%	30.2% 30.4%		25.1%	20.7% 19.9% 18.8%				30.0%	23.5%
   						30%
   						25%	17.5%	14.3% 15.6%
   40% 20% 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
   																20%
   																15%
   						10% 5%
   180L-		210L-	230L-	250-	300L-	0%	20Q1	20Q2	20Q3	20Q4	21Q1		21Q2	21Q3	21Q4	22Q1
   						线上500L+零售量占比						线下500L+零售量占比
   400L-		500L-	600L-	601L+
   来源：中怡康，国金证券研究所						来源：奥维云网，国金证券研究所

   大容量和多门对冰箱零部件技术提出要求，主要是压缩机、VIP 和换热器上：1）压缩机：双压缩机多循环系统，小体积+轻量。

   	多循环系统：传统两门冰箱使用单循环系统，使用一台压缩机。大容量冰 箱需要的制冷量较大，若以单台压缩机实现并联双循环：a）容易对压缩机 实现负荷，b）频繁的间室制冷切换设计复杂，容易导致能量损失，效率下降，两台压缩机“各司其职”将实现总体的节能，将为压缩机打开新

   的增长点。

   	小体积+轻量：压缩机一般位于占据冰箱底部较大空间，大容量冰箱压缩 机小型化将腾出更多空间。

   2）VIP：冰箱厚度明显降低。VIP 板达到同等保温效果的情况下使用厚度仅为 传统材料的十分之一，节省出大量空间，是冰箱扩大容积率的关键技术之一。
   3）换热器：换热效率高、小型紧凑（微通道有优势）推动空间释放。如海尔 2013 年推出的全隐藏蒸发器，冷冻室使用空间较普通冰箱提升 43%
   1.2.3 高效节能：政策端加码，高效节能涉及所有核心零部件
   高效节能供给端作用力大于需求侧。参考普通冰箱和节能冰箱的日耗电量，合 理假设为 1 度（电价 0.5 元/度），对应 10 年成本约在 1800 元左右，考虑到货 币时间价值，经济成本上对于消费者的吸引力或较为有限。但在供给侧方面，国内政策持续加码，未来将对高能效冰箱渗透产生较大的影响。近年对冰箱能 耗指引的重要文件有三个：

     

   2016 新版家用电冰箱能效标准：新能效一级标准相较原先同等级要求耗电 下降 40%，并扩大了产品范围。 《中国家用电冰箱产业技术路线图》：1）对能效提升时间节点做了明确划 分：2025 年电冰箱能效水平较 2019 年提高 25%，2030 年较 2025 年再提 高 25%。2）材料：到 2025 年，全面停止使用 HFC-245fa。 《绿色高效制冷行动方案》：要求“到 2022 年，冷藏陈列柜能效提升 20%。到 2030 年，主要制冷产品能效准入水平再提高 15%以上。”

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   行业深度研究

   图表 20：冰箱重要政策梳理

   《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》（2016）

   · 将能效等级按照“1、 2、 3、 4、 5” 由高到低划分， 1 级产品最节能。
   · 不旧标冸相比，能效 1 级产品的耗电量约比原能效 1 级产品耗电量下降 40%· 新标冸扩大了适
   用范围，涵盖了况藏箱、况藏况冶箱、况冶箱等传统产品以及酒柜、卧式况藏况冶柜等创新产品
   。 新标冸耗电量测试斱法逐渐跟欧盟标冸接轨

   《中国家用电冰箱产业技术路线图》（2019）

   节能 低碳环保 产品结构升级 先迚制造 实现冰箱节能不冰箱基本功能的综合平衡， 2025 年电冰箱能效水平较 2019 年提高 25%， 2030 年较 2025 年再提高 25% 涉及収泡材料 HCFC 替代（到 2025 年，停止使用 HFC-245fa） 、有害物质 控制、回收再利用、噪声及声品质等 2019 年到 2025 年是智能冰箱的稳定增长期， 2025 年到 2030 年迚入普及 推劢智能制造和绿色制造，实现优质、高效、低耗、清洁生产等

   《绿色高效制冷行动方案》（2019.6）

   · 到 2022 年，制况产品的市场能效水平升 30%以上，绿色高效制况产品市场占有率提高 20%

   · 到 2030 年，绿色高效制况产品市场占有率提高 40%以上

   来源：各公司公告，国金证券研究所

   参考空调和洗衣机，政策对产品结构提升有明显的立竿见影作用。2020 年内 销变频冰箱占比 47.9%，相较空调和洗衣机仍有提升空间，上文提到冰箱对 2022、2025、2030 几个关键节点提出了目标，预计未来 3-5 年冰箱节能趋势 将进一步加速，2020 年变频冰箱相较 19 年快速提升近 9pct 是直接佐证。

   图表 21：近年三大白能效政策对内销变频比例提升的影响

   2.零部件如何支撑整机高端化 本章我们从零部件角度研究消费升级，主要为成本占比高+功能重要的 5 大种 类：压缩机、隔热层、面板、换热器、门封，其升级方向上的共性主要有高效 率、小型化、环保等，面板则承担了冰箱的颜值功能。 值得一提的是，从行业层面或整体产品上看，零部件近年的单价没有显著提升，我们认为考虑到家电制造的入门壁垒较低，行业整体对零部件的要求主要体现 在质量恒定情况下制造端的降本增效，或者是对于普通和高端冰箱并无明显差 异的标准化零件（如压铸件等）；但对于龙头公司，零部件升级对产品高端化 敬请参阅最后一页特别声明

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   来源：产业在线，国金证券研究所

   
   
   行业深度研究
   的推动不言而喻（参考后文海尔 vs 奥马单台冰箱制造成本），高端产品（如多 门、法式 4 门等）的制造成本为普通单双门冰箱的 2 倍以上，高端占比提升同 时意味着成本的提升。
   2.1 压缩机：整机及配件功能升级，产业链强强联合
   冰箱目前冰箱主要使用全封活塞压缩机。常见五大压缩机类型中，全封活塞压 缩机主要应用于家用冰箱，占比 99.45%，功率、马力通常分别在 400w、1HP 以下，是冰箱制冷的心脏。全封压缩机主要特征在于：通常将一组配套的电机 定子和电机转子，直接封装于压缩机壳体内部，压缩机外表除了必要的管道、机架和接线外，基本为一整洁的密闭壳体。

   图表 22：不同压缩机应用场景		98.01%	图表 23：冰箱压缩机全球技术专利分布
   100%			172, 2% 145, 2%	51, 0%	40, 0%	135, 2%
   80%	24.55%	227, 3%
   		384, 5%
   60%		565, 7%
   99.45%
   40%	75.44%					6361, 79%
   20%

   0%

   制况	热泵	空调	中国	日本	韩国	美国	巴西	德国	意大利	奥地利	其他
   轩子压缩机	涡旋压缩机	全封活塞压缩机
   半封活塞压缩机	螺杆压缩机

   
   来源：产业在线，国金证券研究所
   敬请参阅最后一页特别声明
   来源：《冰箱压缩机技术专利布局研究》，国金证券研究所
   全封压缩机中国制造主导，全球产能占比 90%以上，专利全面占优。2020 年 中国全封活塞压缩机出货量 2.27 亿台，占全球需求量的 91%，相较 2019 年大 幅提升 10pct，一定程度受海外疫情影响的产能转移。上世纪 90 年代以前，我 国制冷压缩机的技术基本依靠国外引进，90 年代开始，以华意为首的龙头开始 从日本、德国等引进生产设备，并加快自主研发。截至 2018 年底（累计），在 中国境内，国内企业已经占据了 79%的冰箱压缩机专利技术，若仅考虑仅几年
   的情况，这一比例将会更高。
   - 16 -
   
   行业深度研究
   图表 24：中国全封活塞压缩机全球产能占比持续提升

   3	71%	74%	78%	82%	91%		100%
   2.5					90%
   					80%
   2	2016	2017	2018	2019	70%
   					60%
   1.5
   					50%
   					40%
   1
   					30%
   0.5					20%
   					10%
   0
   					2020	0%
   	全封活塞压缩机需求量（亿台）		中国出货量（亿台）	中国供应占比

   来源：产业在线，国金证券研究所
   2.1.1 压缩机技术升级趋势：能效提升、小型化轻量化、静音
   （1）能效提升：变频化持续加速，cop 值提升
   变频压缩机优势：节能、精准控温、降噪。变频压缩机是相对转速恒定的压缩 机而言，通过一种控制方式或手段使其转速在一定范围内连续调节，连续改变 输出能量的压缩机。传统压缩机依靠其不断地“开、停”来调节温度，其一开一 停容易造成温度忽冷忽热并消耗较多电能。变频压缩机依靠转速的快慢达到控 制温度的目的，温度波动小（有利于保鲜）、电能消耗少，达到节能环保的效 果。
   图表 25：变频压缩机 vs 定频压缩机

   定义 变频压缩机轩速在一定范围内连续调节，能连 续改变输出能量的压缩机

   效果 优点： · 温度波劢小 · 电能消耗少

   缺点：

   定频压缩机轩速固定依靠其丌断地“开、停”来调节温度

   · 一开一停容易造成温度 忽况忽热

   · 消耗较多电能
   来源：东贝集团公告，国金证券研究所
   变频全封活塞压缩机目前主要应用于高端冰箱，份额占比仍旧较低。2016 年 起变频活塞压缩机内销出货量快速提升，16-20 年 CAGR 为 42.7%，2020 年 变频压缩机的占比已经提升至 16.1%，仍有较大的提升空间。变频压缩机目前 主要搭载在高端大容量的冰箱上，目前变频冰箱容积段开始下移。
   - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明

   行业深度研究

   图表 26：全封活塞压缩机变频与定频比例
   100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60%	3.5% % 11. 8% 14. 3% 14. 9% 16. 1% 7.0
   	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020
   定频活塞压缩机				变频活塞压缩机

   来源：产业在线，国金证券研究所
   	配件角度看：两器和电机不断优化

   a）电机：变频化发展推动高效节能持续。压缩机电机作为压缩机的心脏，是
   压缩机的动力来源。目前我国制造的制冷压缩机电机效率已从我国引进国外生
   产线之初的 70%左右提升至 80%以上。行业龙头如迪贝电气生产的冰箱压缩 机电机效率可达 85%以上，装配压缩机后，cop 值提升至 2 以上。
   b）压缩机两器（热保护器、起动器）
   从传统圆形保护器扁形保护器体积更小，稳定性和灵敏性更强；起动器功耗进
   一步降低、寿命延长。热保护器起到防止电机因温度过高或电流过大而烧毁的
   作用，龙头星帅尔在传统圆形热保护器的基础上研发出扁形保护器，将 4 个触 点改良为 2 个触点，体积、稳定性和灵敏度均提升。
   起动器主要用于辅助压缩机完成起动动作，星帅尔研发的超低功耗 PTC 起动器：1）节能：功耗低于 0.4W。2）使用寿命延长：源于正常工作时起动芯片不发 热。3）超低功耗 PTC 起动器电路设计简单，主要元器件为触发芯片、起动芯
   片和可控硅，安全性好、可靠性高、防短路、抗电磁干扰性强。星帅尔在两器
   内销市占率预计已超过 40%。

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   来源：公司公告，国金证券研究所

   图表 27：星帅尔压缩机热保护器和起动器
   两器	原理	功能	优点
   热保护器一般被串联在压缩机回路中，弼回路中		保护压缩机的	· 体积更小，稳定性和灱敏性更强，具有更优的性
   扁形保护器	运行的电流/温度超过规定值时，热保护器中的 双金属片（热敏元件）变形翻轩，使电路断开，	能
   		· 材料成本低亍圆形保护器。如扁形保护器雹要2
   			作用
   从而起到防止电机因温度过高或电流过大而烧毁		个触点，圆形保护器雹要 4 个触点
   囿形保护器	的作用		· 传统的保护器
   压缩机起劢时雹要较大的电流和轩矩，启劢完成		辅助压缩机完	· 节能优势明显：功耗低亍0.4W
   后在正常工作时雹要的电流和轩矩则大幅下降。			· 使用寿命延长：正常工作时起劢芯片丌収热
   低功耗起动器	出亍节能斱面的考虑，给压缩机的电劢机加上一	· 设计简单，主要元器件为触収芯片、起劢芯片和
   			成起动动作
   组辅劣线圈，幵利用起劢器的工作原理来达到连		可控硅，安全性好、可靠性高、防短路、抗电磁
   通/切断辅劣线圈的作用		干扰性强

   （2）轻量化、小体积，主要由电机推动 敬请参阅最后一页特别声明

   
   
   行业深度研究
   压缩机原材料占比高，传统电机铜成本占比 20%以上，铝代铜推动轻量化+成 本降低。压缩机的零配件主要包括电机、外壳体、固件、消音器等，材料成本 占到单台压缩机成本的 80%以上。
   近年铝线电机压缩机占比提升源于：1）技术进步：早期铝线电机能效达不到 标准，其生产的压缩机被归入低端产品行业。随着技术成熟，众多很多压缩机 生产企业已经将铝线电机压缩机的 COP 值提升到 2，能够满足冰箱整机老能效 1 级和欧洲 A++的老能效标准。2）性价比角度：铝成本低，铝线电机使每台压 缩机成本可以降低来源 10 元-20 元，整机厂对铝线电机压缩机的认可度提高。3）政策端：中国家用电器协会倡导“铝代铜”技术在家电业的推广。
   可以看到，冰压机电机龙头迪贝电气大力推行铝代铜，铝线采购量增速上升，铜线采购量在波动中下滑；漆包铝线的单价仅为铜线的 50%左右。
   图表 28：迪贝电气铜原材料采购量（吨）及均价（万元/吨）

   3500	2016	2017	2018	2019	2020	6
   3000						5
   2500						4
   2000						3
   1500
   						2
   1000
   500						1
   0						0
   	漆包铜线-量	漆包铝线-量		漆包铜线-价		漆包铝线-价

   来源：公司公告，国金证券研究所
   2.1.2“内卷”的压缩机龙头企业：带领行业技术提升、与龙头厂商强强联合，
   推动冰箱升级
   龙头主动突破（高能效、轻量化、环保）。长虹华意作为国内最老牌的冰压龙 头，2021 年全球市占率已突破 30%。公司上世纪 90 年代便建成了首条年产 100 万台无氟压缩机生产线、首条 R600a 线，2002 年开始率先在国内研发小 型化 J 系列压缩机，2006 年自主研发成功国内第一台变频压缩机，近年又陆续 成立技术研究院、研发磁悬浮技术等。
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   行业深度研究

   图表 29：长虹华意技术提升路径
   时间	历程	关键词
   引迚美国泰康公司最新无氟技术和从日本、德国、意大利、澳大利亚、丹麦 等国引迚现代化设备，在 CFCS研究上国内领先		无氟环保
   20 世纪 90	建成了我国首条年产 100 万台无氟压缩机生产线，是国内最先淘汰 R12 而	无氟环保
   年代初	采用 R134a 新制况工质的企业
   成为首家推出无氟制况压缩机和国内第一家批量生产销售 R600a 无氟压缩 机的厂家		无氟环保
   2002	率先在国内研収小型化 J 系列压缩机，材料消耗下降 20%	轻量、小型
   2003	变轴径滚珠轴承技术研収成功，高效化技术突破	高能效
   2006	自主研収成功变频压缩机，填补国内技术空白	高能效
   2012	整合了加西贝拉已有的技术研究所的基础上，収行人成立了华意压缩技术研 究院
   2015	初步完成磁悬浮轴承在变频压缩机上的应用研究	降噪、提升压 缩机寿命
   率先掌握了冰箱系统噪声声源识别技术		降噪
   2002至今	壳体模态技术通过结构仿真分析和叱延，减少了材料消耗，幵 可 以 降 低 噪 声 ， 使 压 缩 机 壳 体 厚 度 从 3mm 降 至 2.5mm ， 噪 声 降 低1-2dB(A)	轻量、小型、 降噪
   掌握了 R290 环保况媒的超高效技术		环保、高能效

   来源：公司公告，国金证券研究所

   行业已成熟，龙头仍旧不断推出高效率、小型化的新品。梳理 2021 年主要厂 商的旗舰新品，各厂商在高能效（变频）、轻量、精准控温方面发力，其中 GMCC 近年加大了变频技术的开发投入，长虹华意景德镇工厂计划在“十四五”期间，实现主销机型平均 COP 值提升 25%。恩布拉科作为行业技术最出众的 企业之一，推出了高度小于 125mm，重量 3.4kg 的突破新产品。

   图表 30：主要冰压机厂商 2021 新产品趋势
   产品	参数/性能	关键词

   S系列超高效小况量超高效定	在ASHRAE运行工冴下，制况量为50W	高能效、低噪声
   	〜80W，能效比高达2.02W/W，噪声
   速压缩机	低至34dB(A)，为欧洲冰箱新能效标冸

   		提供了解决斱案
   黄石东贝	R600a、R290等节能环保产品	为东南亚正在从R134a向R600a切换冸	变频、环保况媒
   	研収	备了完整的产品线
   	VFW 超高效变频机，21H1变	最大 COP值 2.05W/W、制况量 65W	高性能、高可靠性、
   		〜 260W、重量仅为 7.4kg，针对超节	微振劢、低噪声、精
   	频压缩机增长31.7%
   		能冰箱、况柜而设计	冸控温
   恩布拉科	VESH系列超高效变频产品	COP值2.15W/W〜2.2W/W，VESH能	高能效、轻量、小型
   		效提升了6%，高度仅有139mm，重量
   			、低噪声
   		仅为6.5kg，噪声也有所改善
   	FMS系列高效变频	高度仅有120mm，重量仅为3.4kg，	轻量、小型
   		是恩布拉科第一款高度小亍125mm，

   		但是况量达到265W的产品
   	推出了第四代 HVM 系列小型	各项技术指标均达到国内领先、国际先	低噪声、高效率、小
   	超高效变频压缩机	迚水平	体积、宽轩速
   长虹华意		景德镇工厂计划在“十四亐”期间，实	高能效
   		现单台压缩机能源消耗降低20%、主销

   		机型平均COP值提升25%
   GMCC		特别加大了变频技术开収的投入	在低噪声、高效、宽
   			轩速、变容
   万宝	完成了 VK、VX 小型和超小型	迚一步覆盖 100L 〜 300L 中小规格冰	小型、轻量
   	变频平台的开収，VX 平台变频
   		箱的变频化
   	压缩机整机重量 3.5kg

   钱江制冷	VFM系列变频	适用亍 R600a、R290 等制况剂，COP	精确控制况量、低噪
   		值超过 2.0W/W，采用智能矢量控制技
   		术，能根据自然环境雹要对况量迚行精	声、高效制况剂

   确控制

   来源：《电器》，公司公告，国金证券研究所

   - 20 -

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   行业深度研究
   大客户深度合作，互相绑定
   冰箱整机厂和压缩机厂合作呈“大对大”的趋势。压缩机厂多轮洗牌后基本国内
   保持寡头竞争，分品牌看，目前冰压机厂商主要厂商为东贝、加西贝拉（华意
   系）、美芝、钱江，合计内销市占率 61.1%；若分公司看（华意系加上 HUAYI 品牌），CR4 份额在 70%以上。GMCC 近年份额提升（2015 年 11.1%，2019 年 15.3%），华意系（华意+加西贝拉）整体市占率提升。
   图表 31：冰箱压缩机市场竞争格局（2015）图表 32：冰箱压缩机市场竞争格局（2019）
   2015 2019
   东贝集团,
   18.4%

   其他, 52.8%	东贝集团, 18.2%	其他, 38.9%	加西贝拉, 16.7%
   	加西贝拉, 17.9%

   美芝,
   11.1%

   来源：产业在线，国金证券研究所	钱江制冷, 10.7%	美芝, 15.3%
   	来源：产业在线，国金证券研究所

   图表 33：长虹华意市占率稳中提升

   35%	23.53%	26.44%	28.00%	30.28%	29.96%	28.61%	29.55%
   30%
   25%		14.98%	17.35%	19.79%	20.12%	20.34%	21.95%
   20%
   15%	13.77%

   10%
   5%

   0%	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017
   			国内份额		国际份额

   来源：公司公告，国金证券研究所
   压缩机和整机的寡头格局决定了较为深度合作是普遍的规律。如海尔和技术储
   备最为深厚的厂商恩布拉科的合作具有悠久历史，双方联合在压缩机上的开发
   基础上，海尔推出了数款重磅产品：如首台气悬浮无油压缩机冰箱等。
   - 21 -
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   行业深度研究
   图表 34：海尔与恩布拉科合作

   时间 1996 2001 2014 2017

   历程 海尔从恩布拉科中国采购第一台国产压缩机EC35，用亍海尔双王子冰箱 恩布拉科荣莳海尔集团颁収的“国际品质奖”和“最佳供应商奖”，成 为莳奖供应商中唯一的冰箱压缩机生产企业 卡萨帝推出全球首台气悬浮无油压缩机冰箱，应用了恩布拉科 Wisemotion智驱线性无油压缩机，开启无油保鲜冰箱的新纨元 海尔基亍恩布拉科新一代迷你便捷型FMX变频压缩机冰箱实现量产

   来源：《电器》，国金证券研究所
   量的角度：大品牌商从大压机厂商采购比例或较高。我们以黄石东贝为例，
   2020 年，黄石东贝来源于海尔、美的、海信的营收占比分别为 15%、9%、8%；客户角度看，假设其按照东贝的销售均价采购，若以冰箱+冷柜产量口径 测算，其从东贝采购比重或在 20%以上，比重较为适中，上下游之间形成了良
   性、稳定、深度的合作关系。
   图表 35：黄石东贝对三大冰箱龙头的销售（单位：万元）

   80000	2017	2018	2019	20%
   60000				15%
   40000				10%
   20000				5%
   0				0%
   	海尔销售	美的销售	海信销售
   	海尔销售占比	美的销售占比	海信销售占比

   来源：公司公告，国金证券研究所
   图表 36：三大龙头从东贝采购压缩机测算

   销售金额（万元）	2017	2018	2019	2017	2018	2019	2017	2018	2019
   	50,427	海尔智家	69,996	34,002	美的集团	43,435	43,363	海信集团	36,233
   		62,780			40,601			40,031
   均价（元）	120	123	120	120	123	120	120	123	120
   压缩机销量（万台）	419	509	583	283	329	362	360	325	302
   冰+冷产量	2256	2285	2420	1396	1446	1621	1170	1166	1200
   从东贝采购比重	18.6%	22.3%	24.1%	20.2%	22.8%	22.3%	30.8%	27.8%	25.1%

   来源：公司公告，国金证券研究所
   2.1.3 价格：行业总体均价稳定
   近年冰压机厂商出货均价保持稳定。将时间拉到更长维度，2012 年黄石东贝和 长虹华意的均价在 180 元左右，到 2018 年已分别下降至 120 元和 130 元左右 单台，并基本保持稳定；万宝 20-21 年亦降至 120 元左右。
   - 22 -
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   行业深度研究
   图表 37：迪贝电气电机销售均价变化，华意及东贝采购电机均价变化（元）
   200
   180
   160
   140
   120
   100
   80

   60	2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
   	黄石东贝	长虹华意	万宝-内销
   	万宝-出口	万宝-整体

   来源：公司公告，国金证券研究所
   压缩机零部件价格亦基本保持稳定

   	电机：龙头迪贝电气的冰压机电机出货价目前在 35 元/台左右，自 2017 年起价格下滑。迪贝第一大客户华意占营收约 70%，其采购均价和迪贝出 货价变动方向基本保持一致；黄石东贝 19 年电机外采均价 44 元/台，相较 17 年亦下降。

   图表 38：冰压机电机均价情况（元）
   60
   50
   40
   30
   20
   10

   0	2015	2016	2017	2018	2019	2020
   		迪贝电机出货均价		东贝采购电机均价

   华意采购电机均价
   来源：公司公告，国金证券研究所

   	两器：星帅尔起动器单价稳定在 2.5 元/套左右，保护器从 2016 年的 2.1 元/套降至 2020 年的 1.7 元/套，组合式两器基本稳定在 4.6 元/套左右。

   图表 39：星帅尔压缩机两器均价情况

   8000	2016	2017	2018	2019	2020	2021Q1	5
   7000							4
   6000
   5000							3
   4000							2
   3000
   2000							1
   1000
   0							0
   	保护器-销量		起动器-销量		组合式两器-销量
   	保护器-单价		起动器-单价		组合式两器-单价

   来源：公司公告，国金证券研究所
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   行业深度研究
   冰压机压铸件（曲轴、气缸、活塞等）：产品本身较为标准化，差异性不 强，企业制造端降本利好公司和下游企业。公司近年精益制造能力持续提 升，实现保证产品品质下的成本持续降低，如公司的智能化产线能够实现 无人工操作、极低成本切换不同产品型号等，成为美的和格力的核心供应 商之一。公司冰压机压铸件 2016-2019 年波动并不大，在 9000 元/吨左右。
   图表 40：华翔股份压缩机压铸件均价情况

   30000	9,150		9,106	8,991	9500
   25000					9000
   	8,667
   					8500
   20000	2016	2017	2018	2019	8000
   					7500
   15000
   					7000
   10000
   					6500
   					6000
   5000
   					5500
   0
   					5000
   	销量（吨）			单价（元/吨，右轴）

   来源：公司公告，国金证券研究所
   2.2 隔热层：从聚氨酯泡沫材料到 VIP，节能+空间节省显著
   冰箱保温门体中最重要的部件为保温层，实现冰箱与体外的隔热功能，主要使 用材质为发泡料（聚氨酯泡沫材料），占冰箱材料成本的 18%左右，仅次于压 缩机。目前冰箱外板仍然主要采用普通聚氨酯泡沫绝热材料。作为长期用于冰 箱外板的传统材料，聚氨酯泡沫具有制造简单、低成本的特点。2021 年我国聚 氨酯硬泡沫有近 50%应用于冰箱和冷柜领域。
   图表 41：2021 年聚氨酯硬泡应用结构图

   38.07%

   28.27%

   17.20%
   13.84%
   2.62%

   冰箱

   冰柜

   热水器及其他

   冷库板

   其他

   来源：公司公告，国金证券研究所
   聚氨酯泡沫材料劣势在于：绝热性能有提升空间、制造过程不环保、处置困难。

    	绝热性能较差（即导热系数较高）。导热系数在 20-30mW/(m·K)之间，是 VIP 的 6 倍以上，产生大量的能量损失 制造过程不环保。聚氨酯泡沫生产过程中使用的发泡剂 HCFCs 是消耗臭 氧层物质，近年其替代品 HFCs 则是强温室效应气体，热效为热效是二氧 化碳的数千倍。并被《蒙特利尔协定书》基加利修正案列为限制控制使用

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   行业深度研究

   	清单。 处置困难。聚氨酯的冰箱报废时的处理面临环保难题。

   真空绝热板（VIP）：聚氨酯泡沫的合适替代品
   真空绝热板和聚氨酯泡沫实现功能相同，性能更加优越。真空绝热板由芯材、阻隔膜和吸附剂构成，属于新型绝热材料的一种。相较普通聚氨酯泡沫的优势

   在于：
   	高效节能（导热系数低）：真空绝热板导热系数一般低于 3.5mW/(m·K)，相较聚氨酯（20-30mW/(m·K)）能够有效降低产品的耗电量，一般冰箱采 用真空绝热板作为绝热材料可以节能 10%～30%。
   	生产过程环保：a）生产和应用过程中不会产生 ODS 物质及 HCFs 类超级 温室气体；b）真空绝热板的芯材可回收利用，是一种环境友好型材料。
   	节约空间，顺应冰箱升级大容量的趋势。VIP 板达到同等保温效果的情况
   下使用厚度仅为传统材料的十分之一，节省出大量空间，是冰箱扩大容积

   率的关键技术之一。

   图表 42：真空绝热板构造及功能

   来源：公司公告，国金证券研究所 图表 43：真空绝热板 vs 普通聚氨酯泡沫材料			图表 44：主要绝热材料导热系数对比
   项目	优点	缺点	70
   真空绝热板	· 绝热性能更好，导热系数一般低亍	· 成本相对较高，应用领域还
   			60 50 40 30
   	3.5mW/(m·K)，进低亍聚氨酯泡沫20-
   		在拓展
   	30mW/(m·K)水平， 更加节能
   		· 产品丌可分割，规格较多，
   	· 环保，制造过程丌会产生ODS类破坏臭氧类
   		雹定制化生产
   	气体戒超级温室气体， 对环境无害
   · 绝热性能较差，导热系数在										20 10 0
   传统聚氨酯	· 制造简单，使用斱便	20-30 mW/(m·K)之间
   		· 制造该材料过程中使用的収
   保温材料	· 成本相对较低
   		泡剂会产生ODS类破坏臭氧类	膨胀珍珠岩	玻璃棉	岩矿棉	聚苯乙烯泡沫聚氨酯泡沫	酚醛泡沫	真空绝热板
   气体戒超级温室气体破坏环境			单位：mW/（m·K）
   来源：公司公告，国金证券研究所			来源：公司公告，国金证券研究所

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   行业深度研究

   相较聚氨酯泡沫，应用 VIP 的冰箱的绝热材料成本约上升 100%，但绝热性能 和容积率有明显提升。按照普通冰箱 800 元/台的成本计算，聚氨酯成本约占 15-18%，即 130 元左右；VIP 成本则为 250 元左右/台。根据赛特新材公告，以客户 A 的某款冰箱为例，若将其中一半的材料用 VIP 替代，将实现性能和容 积率各提升 40%、20%，性能明显提升。

   图表 45：VIP 替代一半聚氨酯材料后的冰箱性能
   项目	增加/提升
   冰箱绝热材料成本 冰箱绝热性能 冰箱容积率 冰箱售价	50% 40% 20% 50%

   来源：公司公告，国金证券研究所

   VIP 目前主要应用于高端冰箱，内销受益国产品牌崛起。应用于冰冷的 VIP 占 比约 40%，主要使用在零售价 8000 元+的高端冰箱，单台冰箱成本约 250 元/ 台（100 元/m2*2.5m2/台）。近年卡萨帝、海尔、美的等国产品牌在高端化上表 现优秀，带动 VIP 使用量进一步上升。根据赛特新材公告，2019H1 海尔+美的 营收占比已提升至 20%以上，快速增长。

   来源：公司公告，国金证券研究所

   图表 46：赛特新材前五大客户营收占比 排名 1 2 3 4 5 合计 201 客户 韩国世永 惠而浦集团 泰州乐金 三星电子集团 青岛海尔集团 6 占营收比重 18.4% 13.8% 13.3% 11.7% 9.8% 66.9% 201 客户 三星电子集团 韩国世永 惠而浦集团 青岛海尔集团 泰州乐金 7 占营收比重 23.8% 16.0% 10.5% 9.7% 6.8% 66.8% 201 客户 三星电子集团 韩国世永 惠而浦集团 青岛海尔集团 美的集团 8 占营收比重 29.9% 16.2% 9.2% 7.6% 7.1% 69.9% 2019 客户 韩国世永 三星电子集团 美的集团 惠而浦集团 青岛海尔集团 H1 占营收比重 18.6% 18.2% 11.9% 10.2% 8.6% 67.5%

   均价稳中缓慢下行，技术进步推动降本。以赛特新材为例，2017 年销售均价 99.8 元/平方米，毛利率为 30.4%，2020 年均价、毛利率分别为 97.3 元、36.4%（2021 年受玻璃纤维成本大幅上涨毛利率暂有承压）。公司带领 VIP 行业进行
   全产业链技术迭代（芯材升级、工艺升级、阻隔膜和吸附剂自研），提升产品质
   量的同时实现降低生产成本。

   图表 47：赛特新材技术提升路径总结
   VIP零部件	提升路径	成果

   来源：公司公告，国金证券研究所

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   芯材	湿法——干法	· 性能提升+成本降低：干法工艺干法成型工艺生产过程中丌雹要脱
   		水，大幅降低能耗。2019H1公司干法工艺产品已相较湿法产品成本降
   		低15%
   	离心玱璃棉——短切丝——	· 成本降低：原料价格上看，离心棉材料>短切丝>超细棉
   	超细玱璃棉（迚行中）	· 性能提升：导热系数从4-5下降至2mW/(m·K)以下
   阻隔膜	有铝膜——无铝膜——纳米	· 致力于摆脱上游依赖：无铝膜中雹要使用EVOH膜，雹向日本
   	阻隔膜（迚行中）	KURARAYCO.,LTD迚行采购
   吸附剂	早研収幵实现迚口替代	· 成本降低：2015年之前公司从意大利SAES迚口吸附剂单价为2.2美元
   		/个，公司自研的吸附剂成本在2019H1已下降至0.8元/个。
   导热系数检	早研収幵超越对手	· 检测周期缩短：13秒左史，测试周期短，使真空绝热板全检成为可能
   		· 精度提升：可重复性控制在±0.3mW/(m·K)，满足了在线全检的精度
   测技术
   		要求，而日本厂商EKO对亍导热系数2以下的产品，精度无法达标

   
   
   行业深度研究
   图表 48：赛特新材 VIP 出货均价稳中缓慢下行
   来源：公司公告，国金证券研究所
   渗透率有较高提升空间。我国冰箱产品的 VIP 渗透率在 5%以下，全球约 10%，日（70%以上）、韩渗透率较高。根据智研咨询，2020 年应用于冰冷产品的 VIP 规模为 18.1 亿元，15-19 年 CAGR 为 40%，2020 年受疫情影响降至 22%。在冰箱高端化加速+能效政策加码推动下，保守测算 21-25 年 CAGR 为 23%，2025 年有望达到 56 亿元规模。
   图表 49：应用于冰冷产品的 VIP 市场规模

   60 50

   80% 70%

   60%

   40 30 20

   50% 40% 30%

   20%

   10	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021E	2022E	2023E	2024E	2025E	10%
   0												0%
   				VIP-应用于冰箱冷柜（亿元）						yoy

   来源：智研咨询，中国绝热节能材料协会，国金证券研究所测算
   2.3 冰箱面板：从 PCM 到彩晶玻璃/不锈钢板，颜值和寿命进一步提升
   冰箱面板为承接开关功能的的门体外板，共经历了 4 代迭代，目前市面产品以 2-4 代材料为主。

    	第一代——PCM 预涂板：在金属表面涂装高分子涂料的一种金属外观复 合材料。价格便宜、防腐性能较强，缺点在于色彩单一，颜值不高。国内 第一条 PCM 线为武钢 1987 年从英国戴维公司引进。目前主要为低端冰箱 使用。 第二代——VCM 覆膜板：以金属薄板为基材，表面复合高分子薄膜（如 PVC 膜、 PET 膜等）并使其牢固结合的一种复合材料。具备 PVC 等高分 子薄膜优异的高颜值、耐腐蚀性能、易清洁，相较 PC 颜值更高。珠海拾

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   行业深度研究
   比佰于 1995 年引进了国内第一条实现市场化、规模化生产的覆膜板卷料 生产线。2000 年左右国内进入高速增长期。目前使用较为广泛。
   图表 50：PCM 预涂板 vs VCM 覆膜板详细比较

   PCM	解释	优点	缺点	目前用途
   	预涂板（Pre-coated metal）：在金	· 价格更为便宜、防腐性能较强	色彩较为单一	冰箱、洗衣机、空调的侧板
   	属表面涂装高分子涂料的一种金属外观
   				等，中低端冰箱外板
   	复合材料，具有优异的可加工性能
   VCM	以金属薄板为基材，表面复合高分子薄	· 具备了金属材料良好的强度及	价格更贵	冰箱、空调的面板戒者高档
   		加工性能
   	膜（如 PVC 膜、 PET 膜等）幵使其牢
   		· 具备PVC 等高分子薄膜优异的		酒柜的侧板
   	固结合的一种复合材料
   		高颜值、耐腐蚀性能、易清洁等

   来源：公司公告，国金证券研究所
   技术成熟+原材料成本刚性，价格受到钢价影响，价格总体温和上涨。受钢材 占彩涂板（PCM、VCM）总成本的 60%以，上国内主流 PCM 及 VCM 厂商如
   立霸股份、禾盛新材、拾比佰等技术已相当成熟，产品定价随钢价波动。根据
   拾比佰公告，2020 年 PCM、VCM 单价分别为 7100、9600 元/吨； PCM 和 VCM 中档价格区间分别为 30-45 元、35-50 元/平方米。
   图表 51：PCM 及 VCM 价位划分（元/平方米）

   PCM	低档	中档	高档
   	18-30	30-45	45+
   VCM	20-35	35-50	50+

   来源：公司公告，国金证券研究所
   图表 52：主要公司 pcm 及 vcm 销售均价（元/吨）
   14000
   12000
   10000
   8000
   6000
   4000
   2000

   0	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
   		禾盛新材	立霸股份		拾比佰-pcm	拾比佰-vcm

   来源：拾比佰公司公告，国金证券研究所
   第三代——不锈钢板：拉丝面板通常都是一体成型，最外面不会覆盖其他
   物质，耐磨、耐刮、耐腐蚀，但美观度下降，目前应用不多。
   第四代——彩晶玻璃面板：冰箱面板是家电最大的彩晶玻璃使用场景，使
   白电产品更具有质感和档次，更为美观、新颖、时尚。龙头的旗舰产品基
   本从 2005 年左右便开始彩晶玻璃面板的使用。相比 PCM 和 VCM 彩晶玻 璃面板价格较高，单价在 75 元/平米左右。
   - 28 -
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   行业深度研究
   图表 53：冰箱面板迭代历程
   来源：国金证券研究所
   图表 54：秀强股份家电玻璃均价（元/平方米）

   2000	84	77	80	81		76	90
   1800							80
   1600				70			70
   1400	2016	2017	2018	2019	2020	2021	60
   1200
   							50
   1000
   							40
   800
   							30
   600
   							20
   400
   							10
   200
   0							0
   		销量（万平方米）				单价（元/平方米，右轴）

   来源：秀强股份公告，国金证券研究所
   冰箱产品升级早于其他品类在面板上有明显体现。冰箱是家电中最先使用彩涂 板的品类，全球范围内家电彩涂板中有 51.2%和 23.75%的产品分别应用于冰 箱和洗衣机，近年开始向厨卫电器、小家电及消费类电子延伸的趋势，主要应 用品类以微波炉、热水器等为主。根据 QYResearch，2019 年全球家电彩涂板 市场规模已达到 24.2 亿美元，15-19 年 CAGR 为 7.4%，增速平稳。
   - 29 -
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   行业深度研究
   图表 55：全球市场家电彩涂板消费量及增长率

   30	2015	2016	2017	2018	yoy	2019	25%
   25							20%
   20							15%
   15							10%
   10							5%
   5							0%
   0							-5%
   		全球家电彩涂板市场规模（亿美元）

   来源：公司公告，国金证券研究所
   龙头在玻璃外观上不断尝试：推出可透视玻璃门体冰箱。除了常规高端产品的 的彩晶玻璃面板外，海尔 2013 年与三星新材合作开发“大容积冰箱可透视玻璃 门体”项目，海尔已将这一产品应用至新一代对开门冰箱。可透视玻璃门体可与
   液晶显示屏结合实现智能化，是超高端冰箱的代表，该玻璃门体成本较高，出 货价自 16 年起在 800 元左右。
   图表 56：卡萨帝 620L 物联网双屏冰箱使用钢化玻璃门 体
   图表 57：三星新材玻璃门体出货均价
   1800
   1600
   1400
   1200
   1000
   800
   600
   400
   200

   0

   2013

   2014

   2015

   2016

   2017

   2018

   2019

   2020

   三星新材冰箱玻璃门体均价（元/㎡）

   来源：公司官网，国金证券研究所		来源：公司公告，国金证券研究所
   		高端冰箱面板开始使用岩石面板，以回归自然作为相关主题。如卡萨帝推
   		出的原石系列冰箱，采用原石面板，复刻原石的自然肌理；美的 2020 年 推出的 COLMO 冰箱熔幔岩系列 513，采用熔幔岩面板，带来立体设计和
   		自然感。

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   行业深度研究

   图表 58：卡萨帝原石系列（左）和美的熔幔岩系列（右）

   来源：各公司官网，国金证券研究所

   2.4 换热器：从丝管式、吹胀式——翅片式、微通道
   换热器（冷凝器+蒸发器）完成制冷系统内部与外部的热量交换，是制冷系统 三大核心零部件（压缩机、换热器、节流部件）之一。换热器的工作原理是：的低温低压气态制冷剂经压缩机压缩成高温高压的气体，进入冷凝器，进行冷 却和冷凝变成高压液态制冷剂，经过毛细管进行节流、降压后成为液态制冷剂 进入蒸发器。蒸发吸收热量(即制取冷量)而变为蒸汽，此时的制冷剂在蒸发器 中进行吸热气化，成为低压的蒸汽，经低压管被压缩机吸入继续循环，组成整 个制冷循环。翅片式换热器单套均价约 60 元左右，约占普通冰箱成本的 8%左 右。

   图表 59：冰箱换热器升级路径

   来源：现代家电网，国金证券研究所

   翅片换热器应用成为主流
   早期冰箱采用丝管式和吹胀式换热器，结构简单、成本低廉，目前主要使用在 低端的直冷冰箱上。目前升级款产品为翅片式（主要）和微通道式。
   翅片式换热器（以铜制为主）具有传热性能好、运行稳定可靠，目前成为 家用风冷冰箱的主要使用产品。

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   微通道换热器（以铝制为主）结构紧凑体积小，成本节省、制冷剂充注量
   减少，目前暂未普及，渗透率低。
   图表 60：常见制冷换热器对比

   名称	图片	基本介绍	优点	缺点	主要应用领域
   翅片式换		也叫管片式、管翅式换热器，一般由	传热性能好、运行可靠，	成本相对较高	轻商制冷设备、风冷冰
   		圆管和各种型号的翅片构成，翅片不
   			丌同材质的翅片式换热器		箱、家用/商用空调、
   热器		传热管之间通过胀管联结，使管内制
   			可适应丌同的应用场景		干衣机等
   		况剂不管外空气高效换热

   通道弼量直径在 10-1000μm 的换

   微通道换	热器。这种换热器的扁平管内有数十	换热系数高、结构紧凑、	· 全铝材质在部分雹要耐腐蚀	在蒸发器端应用较少，
   	条细微流道，在扁平管的两端不圆形		性的应用场景相对受限	主要应用于汽车空调及
   热器	集管相连。集管内设置隔板，管侧为	有效减少制况剂充注量	· 易积灰、结霜影响换热效	其他制冷设备上的冷凝
   	制况剂，通过微细管道及翅片不另一		率，丌利亍排水	器

   侧的空气迚行换热

   丝管式换	用钢管通过蛇型折弯后不低碳直线钢	结构简单、成本较低	· 换热效率低，满足相同制况	家用冰箱、小冷量轻商
   	丝电阻焊接，再通过整体折弯和支架		量的前提下体积更大，重量
   热器				制冷设备等
   	安装成型的换热器		更重

   通过把流道印刷在铝板上，然后以压

   吹胀式换	延的斱式把除流道外的铝板轧制成整	结构简单、加工便捷	· 稳定性相对较差，换热效率	家用直冷冰箱等
   	体铝板，再利用高压气吹出流道的换
   热器			较翅片式换热器低，易结霜
   	热器。其垂直安装，以平板的形式安

   装在况藏箱后壁上部
   用两种尺寸丌同的标冸管连接而成同

   套管式换	心圆套管的换热器，外面的叫壳程，	结构简单，形态多样，便	· 长期运行会导致设备被水垢	制冰机等功能型轻商制
   热器	内部的叫管程。两种丌同介质可在壳	亍安装	堵塞，影响换热效率	冷设备

   程和管程内流劢以达到换热的效果
   来源：同星科技公告，国金证券研究所
   冰箱换热器升级趋势：小型化、节能环保（制冷剂）、翅片换热器仍将是主力
   产品，微通道换热器有望通过技术进步提升渗透率。
   小型化：主流的翅片式换热器的换热管管径为 7.94mm，若换热器管径进 一步缩小到 6mm、 5mm，在管壁厚度不变的情况下，铜管、铝管的用量 可减少约 25%和 39%；同时制冷剂流速加快，单位体积内换热效率更高。
   节能环保：R600 环保制冷剂比例将提升，倒逼换热器升级。R134a（四氟 乙烷）属于含氟化学合成物，破话臭氧层；且 GWP 值（1300）较高，引 起温室效应。美国环境保护部已经宣布自 21 年 1 月起禁止在冰箱中使用 R134 制冷剂。目前我国家用制冷行业中 R134a 使用比例仍在 20%左右，未来 R600（主要成分为异丁烷）将迎来快速发展。R600 制冷剂易燃易爆，在单个制冷系统中充注量不一般不超过 150g，因此对换热器尺寸（管径小）
   和密封性提出更高要求，成为换热器升级路线的指引。
   图表 61：家用制冷行业制冷剂使用情况（2019）
   3%
   20%
   77%

   R134a

   R600

   R290及其他

   来源：产业在线，国金证券研究所
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   微通道换热器渗透率并未显著提升，技术仍需优化，未来具有提升空间。微通
   道换热器同样满足小型化+紧凑+制冷剂充注量少的性能优势，劣势在于：1）其结构带来了易积灰、易结霜的问题，影响热效率和排水。2）采用铝制，耐腐 蚀性较差。目前技术不够成熟，根据产业在线，2017/2020 年用于冰箱冷柜的 微通道换热器规模为 1.16 亿元、1.24 亿元，基本持平，对应冰箱数量月 200 万台，约占冰箱内销出货量的 5%左右。
   图表 62：2017 年微通道内销应用拆分 2017微通道换热器规模：5.3亿元
   图表 63：2020 年微通道内销应用拆分 2020微通道换热器规模：5.1亿元

   14%		热泵	46%	17.3%		热泵	43.8%
   18%				14.5%
   22%			其他	24.4%			其他
   空调	制冷	空调		制冷
   来源：产业在线，国金证券研究所		来源：产业在线，国金证券研究所

   2.5 冰箱门封：小价值量大作用，从 PVC 到 TPE
   冰箱门封是用在冰箱门体和箱体之间用来密封的部件，起到密封、抗震、隔热、
   防水防尘等作用。由胶套和磁条两部分组成：1）套胶：主要有 PVC 和 TPE
   两种材质，PVC 目前为行业主流；气囊结构增加门封的传热热阻，是冰箱门封
   的核心，对冰箱门封的密封、隔热、节能效果起到关键作用。2）磁条：平置
   穿装在门封胶套内部的磁条腔体内，将门封胶套整体密封吸合在冰箱箱体上。
   图表 64：冰箱门封构成
   来源：《冰箱门封技术现状与研究进展》，国金证券研究所
   小部件、价值量低、功能重要。门封漏热约占冰箱总热负荷 15%，但对冰箱的
   制冷效果和能耗有重要影响。单台冰箱价值量约 20 元/套。
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   门封升级方向：套胶材料升级+结构优化+自动化生产程度提升降本
   1）材料：TPE 相较 PVC 产品力突出，TPU 技术处于早期阶段

     

   第一代套胶材料为 PVC（聚氯乙烯），质地较硬，必须增加增塑剂（不环 保）使用，且低温容易变形导致漏冷（能耗）增加，目前市占率 90%+， 仍是主要使用的材料。 TPE 以 SEBS 为主体材料，通过加入橡胶油等物质，使材料具有合适的硬 度，具有环保性能高，密封效果好的特点，但原材料成本较高，工艺较复 杂，仍旧处于普及阶段。龙头万朗磁塑 TPE 门封收入 18-21 年 CAGR 为 44% TPU：使用低温性能优良的 TPU 对 PVC 进行改性，目前行业技术尚不成 熟，龙头已完成自主研发，进入批量生产阶段，未来或有潜力。

   图表 65：三种套胶材料比较

   套胶材料

   简介

   优点

   缺点

   · 质地硬，必须增加增塑剂后变

   PVC（聚氯乙烯）	20世纨60～80年代推出，是第一代门封套胶，目	成本低、制造简单	软，但增塑剂会逐渐挥収
   			· 部分增塑剂对环境丌友好
   	前市场占有率90%+
   			· 低温会出现变形导致弹性变

   差，漏况（能耗）增加 第二代套胶材料，以 SEBS 为主体材料，通过加

   TPE（热塑性弹性	入橡胶油、 PP、 PE 等，使材料具有合适的硬度	环保性能高，密封效果好	· 原材料成本高
   体）	、优良的低温性能、加工性能、抗老化性能以及		· 工艺复杂，废品率高

   抗菌防霉性能等；目前正在普及

   TPU（热塑性聚氨	使用低温性能优良的 TPU 对 PVC 迚行改性， 使	力学性能，分子迁移性，耐	· 目前技术尚丌成熟
   		热老化性，增塑剂迁出等性
   酯弹性体）	TPU 分 子 链段有效地插入 PVC 分子链段中
   		能上相较PVC提升

   来源：《基于 TPU 改性与辅助气囊冰箱节能门封的仿真及实验研究》，《冰箱门封技术现状与研究进展》，国金证券研究所
   图表 66：万朗磁塑 TPU 相关技术进展

   TPU技术

   技术概述

   来源

   所处阶段

   · 高弹性合金材料技术： 使用低温性能优良的 TPU 对
   PVC 迚行改性，采用特殊加工工艺，提高产品的低温密封

   软质TPU/PVC	效果。	自主研収	批量生产
   合金材料技术	·  耐紫外 TPU 合金材料技术： 对丌同种类的耐紫外劣剂

   迚行复配，开収适亍 TPU/PVC 合金的劣剂，在丌影响合
   金固有性能的前提下，提高合金材料的耐紫外性能。
   来源：公司公告，国金证券研究所
   图表 67：万朗磁塑 TPU 相关技术进展

   10	5.5%		7.1%	7.9%	10%
   8					8%
   6					6%
   	4.3%
   4	2018	2019	2020	2021	4%
   2					2%
   0					0%
   	PVC冰箱门封		TPE冰箱门封		TPE占比

   来源：公司公告，国金证券研究所
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   2）门封结构有进一步优化空间。磁条、胶条和空气的导热系数分别为 0.20W/m•℃、 10W/m•℃、 0.02W/m•℃若只考虑降低热传导，空气的体积占 比应该增大，但是单个大气囊内的对流传热系数大。优化方向为：a）减小胶 条和磁条的宽度；b）辅助气囊增加空气的体积，增大门封热阻；c）增加波纹
   管，补偿冰箱箱体与门体间隙的安装等。
   3）生产自动化程度提升空间较大，有望进一步降本增效。冰箱门封生产的关
   键节点有胶套挤出、冷却、切角、穿磁、焊接等。根据万朗磁塑公告，
   2020 年（原材料未大幅上涨）直接材料在成本中的占比为 53%，直接人工
   和折旧占比较高，自动化程度仍有提升空间，且新研发设备投入持续。
   穿磁：部分龙头企业门封胶套穿磁逐步实现由人工穿磁变更为设备连续自
   动穿磁，用工成本逐步降低；

   	门封焊接：冰箱门封生产的难点，保证焊接的质量+美观度，行业主要以 人工焊接为主。少数企业通过门封胶套的自动定位、抓取入模、四角同步

   焊接等系统设计，实现门封的自动焊接。
   门封工艺与装备技术：改进需要经过长期的经验积累和研发投入。
   高端产品带动下，冰箱门封产品升级，缓慢提价。万朗磁塑 2021 年冰箱门封 单价 2.9 元/米，年增速 1%左右，主要系大容积、高端冰箱消费比重上升，该 部分冰箱对应门封单位价值较高。2021 年公司来源多开门和大容积冰箱的门封 收入+43%，基本保持 40%左右的毛利率。

   图表 68：万朗磁塑冰箱门封成本拆分			4.5% 3.2%	图表 69：万朗磁塑门封销售单价及毛利率				2021	45
   100%	4.0% 2.9%		3
   			2.9				40
   80%	13.9% 4.5%
   								16.2%
   			2.8				35
   								5.3%
   14.9%							2.7				30
   												17.9%
   60%							2.6				25
   40%							53.0%	2.5
   												20
   								2.4
   												15
   59.7%								2.3
   								2.2				10
   20%
   0%							2020 能源不劢力	2.1				5
   			2	2018	2019	2020		0
   直接材料	2021	直接人工
   折旧及其他	委托加工费		运输、包装及装卸费	单价（元/米）			毛利率(右，%)
   来源：公司公告，国金证券研究所			来源：公司公告，国金证券研究所

   2.6 冰箱新增装置：风扇和真空泵提升保鲜效果
   风冷冰箱中需要增添风扇促进冷气均匀扩散，使箱体内温度稳定。目前市场上
   两种风扇，离心风扇还是轴流风扇均可使用。另一方面，风冷冰箱的噪音主要
   来自风扇，冰箱风扇低噪音，低耗电，超薄型成为趋势。如尼得科研发的风扇
   马达可以减少约 10%的耗电量。
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   图表 70：离心风扇和轴流风扇

   来源：尼得科，国金证券研究所

   真空泵：主要用于真空和控氧保鲜冰箱，低噪音+小型化方向发展。食物放入 真空保鲜空间后，真空泵抽取气体，降低储存空间的氧气浓度，延缓食材氧化。
   目前海外电机龙头尼得科主要有：回转式（真空保鲜）和直动式产品（实现氮
   氧分离，控氧保鲜），均使用无刷电机，小体型方便其在有限的箱体内自由放置。

   图表 71：尼得科真空泵产品

   来源：尼得科，国金证券研究所

   龙头在真空泵上实现产品细分，从标品到定制。2019 年之前尼得科主要开发无 刷和有刷真空泵的标准品。2020 年起开发出从超小型到大型、适配不同电压的 多种送气、送水用真空泵，并可根据客户的实际需求定制。
   3.复盘龙头：海尔冰箱如何领先行业
   3.1 行业引领，产品高配置，造爆品

   α 属性强劲，冰箱量价齐升。海尔智家冰箱毛利率 12 年起稳定在 32%左右，12-21 年冰箱营收 CAGR 为 12%；16-21 年 CAGR 为 15%，卡萨帝在 2016 年 起出现明显拐点。鉴于数据的可得性，拆分来看 15-19 年价格和量的增速贡献 各占一半，价、量 CAGR 分别为 9.9%、9.8%，远优于行业表现。

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   图表 72：海尔智家冰箱营收增长稳健

   800	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	35%
   700											30%
   600											25%
   500											20%
   400											15%
   300											10%
   200											5%
   100											0%
   0											-5%
   		电冰箱营收（亿元）				电冰箱毛利率（右）		yoy（右）

   来源：wind，国金证券研究所
   图表 73：海尔冰箱增速拆分量价情况
   2500 20% 18% 2000 16% 14% 1500 12% 10% 1000 8% 6% 500 4% 2%

   0	2015	2016	2017	销量yoy	2018	均价yoy	2019	0%
   		销量（万台/套）

   来源：公司公告，国金证券研究所
   产品配置：相同价位段整体优于对手，超高价位段更加明显。2w 价位段看，卡萨帝和海尔的单品在噪音、和有效容积上优势明显，两个大单品市占率位居 前列；1w3 价位段看，卡萨帝四门冰箱（相较对开门，十字四门本身不主打容 量，在于门数和颜值）在容积、噪音上占优，且具有自由嵌入功能；7000 元高 端入门级别看，Haier 具有智能 wifi、自由嵌入，耗电量和噪音上明显优于对手。
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   图表 74：超高端（2w 价位段）主流品牌热效产品参数对比
   品牌	西门子	卡萨帝		海尔	colmo	日立	美菱	松下
   机型	KF98FA156C	BCD-	BCD-		CRBF518W-	R-HSF54NC	BCD-	NR-F604VT-
   		633WLCFDM	650WGHFD1
   					A2		510WQ5F	N5
   		FA5U1	2STU1
   均价(元/台)	19532	20157	19302		16999	20999	15999	19999
   市占率	1.5%	1.3%		0.8%
   IZA抗菌冷味，		独立分区，干			微晶一周鲜，	直接给水式自	MLS多谱氧	纳米水离子技
   特色功能	特设高低湿分	干湿分储、双	湿分储，全变		生态保湿仏，	鲜，冷味控	术、-3度微冶
   								劢制冰，润泽
   	储，零度生物	重杀菌	温空间，AI智		DPS+除菌科	温，水分子激	保鲜技术、自
   								低温况藏，
   保鲜		净系统			技，AI智控	活保鲜	劢制冰功能
   门数	法式多门	法式多门	法式多门		法式多门	法式多门		法式多门
   容积(L)	600	633		650	518	520	510	586
   制冷方式	风况	风冷		风冷	风况	风况	风况	风况
   定频/变频	变频	变频		变频	变频	变频	变频	变频
   噪音（dB)	38	36		36	38	43	35	42
   耗电量	1.03	0.95		1.02	0.89	0.92	0.95	0.83
   (Kwh/24h)
   制冷剂	R600a	R600a	R600a		R600a	R600a	R600a	R600a
   面板材质	丌锈钢	彩晶玻璃	彩晶玻璃		彩晶玱璃	丌锈钢	PCM彩涂板	丌锈钢

   来源：奥维云网，京东，天猫，国金证券研究所（注：市占率为 22Q1 线下销售额市占率）

   图表 75：高端（1w3 左右价位段）主流品牌热效产品参数对比
   品牌	卡萨帝	西门子	美菱	容声	美的	松下
   机型	BCD-	KA98NVA63C	BCD-	BCD-	BCD-	NR-TF50EXB-
   	551WLCTDM
   			508WQ5S	606WKS1HPG	535WGPZV	K
   	4C3U1
   均价(元/台)	13142	12648	13248	13024	12999	12490
   市占率	1.3%	0.7%	0.5%	0.6%
   特色功能	全域智慧杀菌净	长效果，蔬锁	水分子激活保鲜	智慧无水雸控湿	PST智能除菌，	全风况无霜技
   			技术，零冲击微
   	化，冷冻细胞级			系统，SUPL多		术，新鲜冶结功
   		鲜，双循智能家	微冶技术，MLS		多点雷达感温技
   	保鲜，零距离自			频光照养鲜，负		能，纳诺怡抑菌
   		居亏联	多谱养鲜，全空		术，宽幅变温区
   	由嵌入			离子除菌		X抑味
   			间冷味杀菌
   门数	十字4门	对开门	十字4门	对开门	4门	多门
   容积(L)	551	630	508	606	535	498
   制冷方式	风冷	风况	风况	风况	风况	风况
   定频/变频	变频	变频	变频	变频	变频	变频
   噪音（dB)	36	37	35	37	37	40
   耗电量	0.99	1.08	0.93	0.97	0.89	0.87
   (Kwh/24h)
   制冷剂	R600a	R600a	R600a	R600a	R600a	R600a
   面板材质	彩晶玻璃	彩晶玱璃	PCM彩涂板	彩晶玱璃	彩晶玱璃	彩晶玱璃

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   来源：奥维云网，京东，天猫，国金证券研究所（注：市占率为 22Q1 线下销售额市占率）

   图表 76：高端入门款（7000 左右价位段）主流品牌热效产品参数对比
   品牌	海尔	容声	美的	美菱	松下	西门子
   机型	BCD-	BCD-	BCD-	BCD-536WP9B	NR-EE53WGB	BCD-
   	460WGHFD14N					502W(KA50NE20
   		623WKS1HPG	521WSGPZM
   	ZU1					TI)
   均价(元/台)	7447	7396	7506	6866	7490	6999
   市占率	1.2%	0.9%	0.6%	0.5%
   特色功能	EPP全空间超净杀	IDP高能离子冷化	PST+超磁电离冷	高保湿抽屉，无霜	银离子抑菌除味，	变频无霜，纤薄对
   				风况养鲜，MNC
   	菌，0cm平隐式全		味，温湿精控，多			开门，德国保鲜技
   		系统，矢量双变频		+冷味杀菌技术	新鲜况冶室
   	嵌，智能WiFi		维智能变频			术
   门数	法式多门	对开门	十字4门	十字4门	法式多门	对开门
   容积(L)	460	623	521	536	532	549
   制冷方式	风冷	风况	风况	风况	风况	风况
   定频/变频	变频	变频	变频	变频	变频	变频
   噪音（dB)	36	37	38	35	40	39
   耗电量	0.85	0.99	0.97	0.9	1.25	1.2
   (Kwh/24h)
   制冷剂	R600a	R600a	R600a	R600a	R600a	R600a
   面板材质	彩晶玻璃	彩晶玻璃	彩晶玻璃	彩晶玻璃	VCM覆膜板	PCM彩涂板

   来源：奥维云网，京东，天猫，国金证券研究所（注：市占率为 22Q1 线下销售额市占率）

   制造爆品能力强。冰箱标准化、高值、使用周期长的属性下，爆品效应明显。
   根据奥维云网，21 全年线下销额排名前 50 的 sku 占线下总销额的 34%，海尔 占据其中的 32 席，在排名前 50 的品牌中销售市占率达到 70%。细分价格端看，其在 7k-1.5w 价格爆品占有率达到近 80%，其 32 款产品占线下行业总销额的 23.5%。

   图表 77： 21A线下销额 top50 单品统计
   前五十sku总计		1.5w+	1w-1.5w	7k-1w	4k-7k	4k以下
   行业sku	50	6	8	12	13	11
   海尔sku数量	32	5	6	9	9	3
   行业销额占比	34%	3%	6%	9%	9%	6%
   海尔分段市占率	69%	68%	79%	79%	66%	50%

   来源：奥维云网，国金证券研究所

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   图表 78： 21A线下销额 top10 单品					均价(元/台) 上市时间
   排名	机型	品牌	销额(元)	市占(%)
   1	BCD-600WSGKU1	海尔	470242229.8	1.63	13227	20.09
   2	BCD-346WSCLU1	海尔	337189305.9	1.17	3943	20.08
   3	BCD-501WDCNU1	海尔	332014377.1	1.15	6056	19.09
   4	KF98FA156C	西门子	318166273	1.11	19562	21.02
   5	BCD-460WGHFD14NZU1	海尔	305587485.2	1.06	7293	21.04
   6	BCD-643WDCSU1	海尔	290520069	1.01	9505	20.07
   7	BCD-500WDCTU1	海尔	275035199.2	0.96	12968	20.03
   8	BCD-470WDCXU1	海尔	273041004	0.95	9022	20.05
   9	BCD-556WSGKU1	海尔	271516155.3	0.94	9143	20.04
   10	KA98NVA63C	西门子	128480840	0.45	12385	20.12

   来源：奥维云网，国金证券研究所

   3.2 多项冰箱技术开创者，领先行业
   首创多项重点技术和产品，引领行业趋势。从国内第一台无氟节能冰箱开始，软冷冻、风冷无霜、干湿分离、定制冰箱等均为首创，创新能力无需赘述。

   图表 79：海尔主要首创技术一览
   创新技术产品	行业跟进

   海尔
   1993	发明第一台无氟节能冰箱	开启无氟冰箱时代
   2009	发明第一台软冷冻冰箱	8个月后合资品牌开始跟进
   2010	发明全球首台风冷无霜冰箱	2011年行业开始推广
   2015	发明干湿分储技术	行业跟进：智能加湿、干湿分离等产品
   	行业首发定制冰箱	韩国、内资品牌学习并推出产品
   2016	发明全空间保鲜冰箱	行业随后出现全空间精准控温等产品

   卡萨帝
   2007	全球首台法式对开门冰箱	美、德、韩等外资品牌跟进
   2008	全球首台抽屉意式冰箱	欧美市场开始模仿，目前成为行业主流产品
   2017	发明首台自由嵌入六门冰箱	2018年成为冰箱行业主要宣传点

   来源：公司公众号，国金证券研究所

   技术创新具备持续性，细化技术+黑科技多。公司推出突破性技术的频率高，2014 年的干湿分离、2016 年的全空间保鲜、2017 的 MSA 控氧保鲜技术，随 后均持续在行业推广而非仅自家使用，证明其通用性和前瞻性。近年的微风道 技术、双轴铰链技术等属于较为细分化的技术；无油动力制冷、无压缩机制冷 等技术属于短期内行业无法规模运用的技术，是公司对冰箱技术边界的探索和

   挑战。

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   行业深度研究

   图表 80：近 10 年海尔冰箱技术梳理
   时间	技术创新			实现功能
   2012		风冷无霜技术		解决冰箱结霜问题
   2013		全隐藏蒸发器设计		颠覆传统冰箱空间格局，实现储存空间按需调节，冷冻室使用 空间较普通冰箱提升 43%
   鲜循环动态保湿技术				根据冷藏室空间的干、湿度进行适当加湿
   磁制冷技术 2014 干湿分储技术				率先在酒柜产品中应用，其“节能、环保、静音”等性能指标大 幅提升
   				推动冰箱行业食物保鲜最高水平迈向新台阶：有效延长果蔬保 鲜期，实现对贵重干物如冬虫夏草、鹿茸等的高质量保存
   研发干湿分储保鲜技术，并 主导制定无霜干湿分储保鲜				高湿区的相对湿度长久保持在90% -95% 之间并且不产生水 珠，使果蔬保鲜不腐烂；珍品干燥区通过改变饱和空气压，相 对湿度保持在45% 左右，满足存储干货的需求
   2015		电冰箱标准
   				节能 30% 以上，有效容积增大 10-20L，温度波动范围控制在±0.05℃，趋于恒温状态，从而保持食材精确、稳定、持久恒 温制冷
   首台气悬浮无油动力制冷系 统冰箱
   红外恒温科技迭代细胞级养				配合智慧送风系统使食材 0.1 秒内急速制冷，速度较传统冰箱 提升 2700 倍，温度控制精度达 0.5℃
   2016			鲜技术
   			首创无压缩机制冷技术	应用于酒柜，实现温度0波动
   全空间保鲜技术				解决了用户“冷藏干湿分储+ 冷冻原汁原味”的存储需求
   2017		超前M SA 控养保鲜技术		降低特定仓室内的氧气浓度，实现保鲜延长加倍
   2018		冷冻全球首创智能恒温系统		实现化霜热风不外漏，冷冻食材不会因此反复化冻导致汁液流 失以及口感变差
   推出“食联生态”智能平台				智慧食品管理、营养菜谱推荐、一键网购食品
   2019		首创微风道技术		主控感温实现对食材的恒温保护，温度波动从2℃缩小为0.2℃
   2020		冰箱智能保鲜算法		根据用户录入的食材种类，自动计算和调节冰箱温度，达到最 优的保鲜效果
   首创底置制冷系统技术				实现冰箱底部的抽屉空间增加一倍，实现冰箱零距离嵌入
   2021		首创双轴铰链技术		确保冰箱装入橱柜时实现与橱柜两侧的零距离嵌入以及正面平 嵌，提升家居一体化效果

   来源：公司年报，国金证券研究所

   成本视角看投入：企业冰箱制造成本差异较大，主要与产品定位和升级有关。
   如奥马电器冰箱制造成本从 12-20 年基本稳定在 600 元/台，海尔制造成本在 2019 年为 1734 元/台，相较 15 年成本的 CAGR 为 9.9%。上文我们已经提到，家电上游关键零部件技术壁垒不高，整体受益于降本增效均价并无明显上升，作为成熟行业的冰箱行业成本理应保持平稳。我们推测海尔较高的制造成本与 产品定位有关，近年在高端化上的重拳出击带动其零部件的使用升级、自动化 和精益化投入的增加，加之海外版图扩张新增固定资产投入的折旧较高，都推 动了制造成本的提升。长远来看，这种成本的提升是代表着质量升级的良性提

   升。

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   行业深度研究
   图表 81：不同企业单台冰箱制造成本拆分（元/台）

   2000 1500

   35% 30%

   25% 1000
   20%

   500 0

   15% 10%

   2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

   海尔成本

   奘马成本

   海尔毛利率

   奘马毛利率

   来源：公司公告，国金证券研究所
   3.3“管中窥豹”质控&研发端：重产品力的基因+工匠精神
   （1）通古：产品品质控制——企业的深层基因
   我国冰箱行业发展早期曾经历产能过剩后的洗牌，可以分为三个阶段：

     

   第一阶段（1979-1983）：国内厂商自主探索技术，打基础，未取得理想效 果。 第二阶段（1984-1988）：冰箱热时期。引进国外生产线，快速扩张，引发 产能过剩。根据《市场观察》1996 年第 4 期，这一时期有 51 家电冰箱场 从 13 个国家引进 60 多条生产线，国内冰箱产量从 1980 年的 5 万台上升 至 1988 年的 757 万台 注 1。 第三阶段（1989-1996）：产能过剩背景下的大洗牌期，半数以上企业被淘 汰。1989 年全国乡镇及以上冰箱企业有 256 家，厂商开始竞相降价，1995 年只剩下 100 多家。1988 年行业产量达到阶段性顶峰后快速下行，直到 1994 年才回到 1988 年的产量。

   （注 1：资料来源为《市场观察》1996 年第 4 期《冰箱产业发展的启示》）
   - 42 - 敬请参阅最后一页特别声明

   行业深度研究

   图表 82：我国家用电冰箱总产量

   1400 1200 1000 800 600 400 200 0
   	1975	1976	1977	1978	1979	1980	1981	1982	1983	1984	1985	1986	1987	1988	1989	1990	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999

   产量:家用电冰箱

   来源：国家统计局，国金证券研究所

   青岛电冰箱总厂（海尔前身）重视品质，厚积薄发，在市场中脱颖而出。张瑞 敏先生 1984 年接手青岛电冰箱总厂后便确定“名牌战略”方针，不参与价格战。 不同于行业更加注重快速扩产，公司在产品质量上不断提出更严格的要求，树 立产品口碑。截至 1991 年，连续五年被评为“最受消费者欢迎的产品”，并受到 国际市场认可。扎实的产品研发投入下，1990-1998 年公司营收 CAGR 达到 28%，同期冰箱行业产量增速仅 11%。

   图表 83：青岛电冰箱总厂产品质量的战略加码
   时间	事件
   1984		确立名牌戓略
   1985		张瑞敏“砸冰箱事件”
   1988		莳得第一枚国家金奖
   1989		提出“从每一颗螺丝钉抓起，提高金牌产品的含金量”

   重视品质战略下具体的战术执行：干中学解构关键技术，不断推陈出新，建立 超出国标的内部标准。具体来看：  初始确立高端路线，坚定快速学习；引进德国利勃海尔技术合作生产的是 四星级高档电冰箱。1985 年开始派出两批共计 72 名人员前往德国学习；同时，公司派出大批人员千万当时全国最大的两家冰箱厂北京雪花和广州 敬请参阅最后一页特别声明

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    

   万宝进行培训。 创新能力强，不断推陈出新，国产化率快速提升。公司 1988 年成立冰箱 研究所，研究所在充分消化德国的 219 单门、175 和 212 双门冰箱技术的 基础上，设计出 220 双门、245 分体组合、微波炉冰箱组合等多种型号冰 箱，1991 年公司已经具备“生产一代、储备一代、开发一代”的能力，“琴 岛-利勃海尔”牌冰箱国产化率达到 80%，保证质量与德国利勃海尔完全相 同。 质保体系高标准，执行“精细化、零缺陷”：a）公司在改进德国 DIN1942 标准和国际 ISO 标准的基础上，转化为企业标准；b）产品质量上行使全 厂第一位否决权的规定；c）实行自检、互检、专检的“三检制”；d）使生

   1990	荣莳国家质量奖 提出“精细化，零缺陷”

   晋升为国家一级企业

   1991	提出“消灭二等品” 已在国际市场上6次中标

   连续亐年被评为“最受消费者欢迎的产品”

   来源：《青岛电冰箱总厂的名牌战略》，国金证券研究所

   产工艺完全处于受控状态 注 2。

   行业深度研究

   （注 2：资料来源为《经营之道》1991 年第 10 期《青岛电冰箱总厂的名牌战
   略》）
   （2）看今：产品研发苛刻，力求完美
   以公司对华宴嵌入式冰箱研发案例为例。对于嵌入橱柜的嵌入式冰箱，行业两
   大痛点在于：1）空隙问题：由于门体具有厚度，冰箱门打开后将占据右侧空 间，无法做到零距离嵌入，行业普遍预留和橱柜的距离在 2cm 以上，较宽的距 离影响美观。2）散热：传统冰箱侧板散热，长期将引起橱柜形变。
   海尔解决方案：1）针对空隙问题，研发出双轴铰链：即在普通的铰链单轴的
   基础上引用了第二轴，实现旋转时门体往内侧移动，使冰箱侧边不会与橱柜碰
   撞，将空隙从 2cm 缩窄到 0.4cm，实现真正的 0 距离嵌入。2）针对散热问题，
   研发出底置前散技术：冷空气从冰箱左侧底部进入后经过压缩机和热源后不经
   过侧板，从右侧底出来，侧板不散热，从而解决了对橱柜的伤害问题。
   整个研发从立项到完成历时 5 年时间，实现从 2cm 到 0.4cm 的技术细节的突 破，带动嵌入式冰箱质变。在可靠性试验做到第 8 万次时，团队再次发现细节 问题：门体开到 90 度时有噪音。此后又进一步将铰链、轴跟轴套的配合、配 合间隙以、轴套结构做了整体改进和优化。2022 年 2 月，海尔牵头发布了全球
   首个《自由嵌入式电冰箱》标准。

   图表 84：海尔发明的双轴铰链与底部散热技术

   来源：公司公众号，国金证券研究所

   图表 85：海尔技术实力一览

   来源：公司公众号，国金证券研究所

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   3.4 制造端：持续优化的工厂运营

   海尔冰箱制造的先进模式体现在：人单合一模式下效率提升、有针对性的降本、严格的质量控制体系。
   （1）人单合一模式下效率提升：
   工厂成为自负盈亏的小微，积极性提升。人单合一模式下，各工厂可根据 客户下单进行报价抢单，价格具有优势的工厂承接订单，这一机制倒逼工 厂加强控本能力；工厂业绩决定了当年的盈利。
   研发与产品销售挂钩：研发部采购端具有话语权，研发部门的绩效收入和 量产新品销售挂钩，推新积极性增强。
   （2）降本增效持续：
   非核心零部件（如钣金、注塑件）自产和外采同步进行，合理控制供应商 报价；决定产品性能核心零部件配置高，如高端机型压缩机采用恩布拉科、日立等，确保产品品质。
   即需即供模式。推进不同零部件供应商的相同供应环节整合，借助日日顺

   	的供应体系集中交付、统仓统配，节约仓储、物流等成本。 专业人才加码控费：2021 年公司冰箱业务部通过引进 3A 工程师计划，培 训 100 名成本管理专家。

   （3）质量管控体系：
   对供应商的交货时间、产品质量进行细致考核，并量化不同的情况，通过 系统严格执行奖惩措施。
   出货前质量检测严格，产品进入市场后持续跟踪用户反馈，并进行改良。
   4.投资建议
   冰箱升级加速的大背景下，建议关注盈利能力稳定、技术优势明显、具有新业 务增长点的产业链龙头。
   4.1 品牌厂商
   海尔智家：高端市场强定价权，海外盈利提升持续兑现

   卡萨帝多年耕耘，厚积薄发，21 年营收 129 亿元，2017-2021 年营收 CAGR 为 34%。根据 21 年年报，1 万元以上的冰洗和 1.5 万元以上的空调市场中，卡 萨帝份额分别达 36.2%、73.9%、30.3%，高端市场占据绝对优势。22Q1 消费 疲软的背景下卡萨帝实现 32%的增速。

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   行业深度研究

   图表 86：卡萨帝营收进入高速增长期（亿元）				图表 87：卡萨帝高端产品份额稳步提升 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
   140	60%
   120	50%
   100 80 60 40	40% 30% 20%
   20	10%
   0	201320142015201620172018201920202021		0%
   				0%	2017	2018	2019	2020	2021
   营收		yoy		冰箱份额(1w+)		洗衣机份额(1w+)		空调份额(1.5w+)
   来源：公司公告，国金证券研究所				来源：公司公告，国金证券研究所

   冰箱业务行业第一地位稳固。根据奥维云网，21Q1 公司冰箱线上、线下份额 分别为 41%、40%，常年持续提升；均价提升能力显著高于行业，21 年线上、线下提升幅度为+13%、+19%。爆款打造能力持续强劲，22Q1 公司推出博观
   系列冰箱，充分满足高端食材保鲜需求，受到市场好评。

   图表 88：海尔冰箱线下及线上销售额市占率	图表 89：卡萨帝高端产品份额稳步提升	30%
   45%	8000

   40%

   35%	6000	20%
   30%
   25%	4000	10%
   20%
   15%	2000	0%
   10%

   5%

   0%	2016	2017	2018	2019	2020	2021	0				2020	-10%
   							2016	2017	2018	2019	2021
   海尔线上				海尔线下	行业-线上		海尔-线上		行业-线下
   					海尔-线下		行业-线上yoy		海尔-线上yoy
   来源：奥维云网，国金证券研究所					行业-线下yoy		海尔-线下yoy
   					来源：公司公告，国金证券研究所

   海外盈利问题改善明显。高端化路线下，公司海外提价持续，海外毛利率已提
   升至 21 年的 28.2%。同时，全球协同效应+数字化变革，费用端改善显著，21
   年在较大的原材料压力下海外利润率已提升至 5.2%，较 2020 年提升 1.2pct。
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   行业深度研究
   图表 90：海尔海外盈利能力提升

   40%	2015	2017	2018	2019	2020	2021	6%
   30%							5%
   							4%
   20%
   							3%
   10%							2%
   0%							1%
   							0%
   		海外毛利率				海外分部利润率

   来源：公司公告，国金证券研究所
   4.2 产业链上游
   （1）赛特新材：VIP 龙头，充分受益冰箱高端化&能效提升
   公司 VIP 板主要用于高端冰箱，近年受益消费升级+公司客户不断拓展实现
   高增速，2017-2021 年营收增速为 37%，2021 年实现营收 7.1 亿元，同比 +38%。公司主要产品有 VIP、保温箱、阻隔袋，其中 VIP 和保温箱占比分
   别为 95.7%和 2.7%。三星、LG、海尔、美的为公司主要客户。
   毛利率暂时承压仍保持较高水平，整体盈利能力强。毛利率方面，公司 2020
   年毛利率为 32.2%，主要受玻纤原材料涨价影响，相较 18-19 年 40%左右的水
   平下滑，但仍旧保持较高水平。得益于工艺进步带来的成本下降，公司净利率
   自 2018 年起大幅提升至 10%以上，21 年 15.9%（-2.2pct），保持较高盈利水
   平。

   图表 91 赛特新材营收及增速（亿元）					100%	图表 92：赛特新材盈利能力（亿元）							90%
   8						1.2
   6					80%	1							80%
   													70%
   					60%	0.8							60%
   4													50%
   						0.6
   					40%								40%
   						0.4
   													30%
   2					20%	0.2							20%
   													10%
   0					0%	0	2016	2017	2018	2019	2020	2021	0%
   2017	2018	2019	2020	2021	归母净利润（亿元）				归母净利润yoy
   真空绝热板 阻隔袋			保温箱 其他收入
   					毛利率				归母净利率
   来源：公司公告，国金证券研究所					来源：公司公告，国金证券研究所

   公司掌握了 VIP 全产业链的多项关键技术。公司在真空绝热板芯材制备、阻隔
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   行业深度研究
   膜检测及制备、吸附剂测试及制备、真空封装及真空绝热板产品性能检测、生
   产线自动化这些关键技术上积累了丰富的研发经验。产品先后两次获得中国家
   电博览会“艾普兰核芯奖”，为真空绝热板行业唯一一家获此荣誉的企业。具体
   来看：
   芯材：从湿法——干法，从离心玻璃棉——短切丝——超细玻璃棉（试产），
   技术不断升级，成本下降；
   阻隔膜：有铝膜——无铝膜——纳米阻隔膜，不断推进国产替代降低成本；
   吸附剂：相较其他材料实现更早研发并实现进口替代；
   导热系数检测技术：研发出快速检测技术和综合导热系数测试技术，解决了进
   口设备速度慢、精确度低的问题。
   （2）三星新材：深耕制冷玻璃门体，有望持续受益商冷景气
   三星新材主要生产低温储藏设备玻璃门体以及钢化玻璃、镀膜玻璃，产品主要
   应用于饮料柜、酒柜、医用冷柜等。2021 年营收增速+94%（并购青岛伟盛有 一定影响），其中玻璃门体业务 20-21 年增速为+28%、59%，保持高速增长。公司和龙头品牌商深度合作，2020 年海尔（家用+医用）、海容、海信占其营收 比重分别为 38%、24%、16%。公司在冰箱上主要生产部分高端冰箱使用的玻 璃门体，单台均价 850%元左右。
   并购+原材料上行暂时拖累盈利，总体盈利能力强。公司毛利率在 30%左右，21 年并表青岛伟盛（毛利率低）毛利率降至 19%，玻璃门体毛利率下滑至 23% 主要系 21 年玻纤价格处于高位。公司 17-20 年净利率在 20%左右，21 年下滑 至 12%，未来或具有较大弹性空间。

   图表 93：三星新材营收及增速（亿元）								2021	图表 94：三星新材盈利能力（亿元）				50%
   18									1.2
   16									1				40%
   14
   12									0.8				30%
   10									0.6
   8													20%
   									0.4
   6
   4									0.2				10%
   2									0				0%
   0	2017	2018		2019		2020
   								2017	2018	2019	2020	2021
   产品			玻璃门体		塑料制品		深加工玻璃	其他	弻属母公司股东的冷利润（亿元）			同比(%)	销售毛利率
   来源：公司公告，国金证券研究所								来源：公司公告，国金证券研究所

   饮料柜和酒柜玻璃门体为公司目前营收主要增长点。商用立式柜方面，公司是
   海容、海信的主要供应商，近年下游远期森林、农夫山泉等加快铺柜速度，带
   动轻商制冷市场增长；海尔的卡萨帝酒柜内外销皆有不俗表现，亦与公司保持
   稳定合作，公司有望持续受益消费升级。
   （3）万朗磁塑：冰箱门封隐形冠军，客户黏性不断增强
   公司以生产冰箱门封起家，国内市占率 30%以上，美的、海尔、海信、三星等 为其主要客户。21 年实现营收 14.8 亿元，19-21 年增速为+22%、+26%、+22%，稳健增长。其中门封产品营收占比近 60%，近年增速在 18%左右；公
   司近年业务逐渐拓展至吸塑、模块、注塑等冰箱相关业务，进一步提升客户黏
   性。
   总体盈利能力稳定，门封产品高盈利。公司毛利率稳定在 30%左右，其中门封
   - 48 -
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   行业深度研究
   产品毛利率 20-21 年在 35%左右的水平。公司费用控制优良，归母净利率 18-20 年为 8.2%、9.4%、10.9%，稳步提升，21 年受原材料影响回落至 9.5%。

   图表 95：万朗磁塑营收及增速（亿元）				图表 96：万朗磁塑盈利能力（亿元）				50%
   20				1.6
   15				1.4				45%
   								40%
   				1.2
   								35%
   10				1
   								30%
   				0.8				25%
   5
   				0.6				20%
   								15%
   				0.4
   0								10%
   				0.2				5%
   2018	2019	2020	2021
   				0	2018	2019	2020	2021	0%
   冰箱门封	产品销售-其他 受托加工业务
   其他产品加工	其他业务			归属母公司股东的净利润			归母yoy	销售毛利率
   来源：公司公告，国金证券研究所				来源：公司公告，国金证券研究所

   门封产品技术实力强，紧抓产业链机遇保持快增长。公司带领行业从 PVC 门 封向 TPE 转变，推动冰箱升级。“TPE 冰箱门密封条的研究与开发”项目形成多 项专利技术，达到国际领先水平； “冰箱门密封条”被工信部、中国工业经济联 合会认定为“制造业单项冠军产品（2021 年-2023 年）”。同时，公司抓住下游
   主机厂业务模块化向上游转移的趋势，承接并发展吸塑、注塑等业务和产品组
   合，带来新的利润增长点。
   （4）星帅尔：深耕压缩机配件，光伏业务稳步探索
   公司以冰箱、冷柜等制冷产品的压缩机两器研产销起家，国内市占率 40%左右，主要客户涵盖华意系、东贝系、美的系、钱江系。2021 年营收 13.7 亿元，19-21 公司营收增速为+73%、+31%、+48%，19 年并表浙江特种电机，21 年收 购黄山富乐新能源进军光伏组件，当年实现营收 2.5 亿元。
   压缩机两器增长稳健，盈利能力最强。白色家电业务包含压缩机两器、接线柱、
   温控器和家电电机，21 年实现营收 8.7 亿元（占比 63%，同比+11%），增长稳 健。其中压缩机两器（21 年 4.2 亿元）毛利率长期保持在 40%左右，处于行业
   绝对领先地位，近年毛利率下降主要系并表电机、光伏等较低毛利率的业务。
   公司 21 年实现归母净利润 1.4 亿元，2020 年受原材料压力业绩-18%，21 年 +33%，归母净利率 11%左右。

   图表 97：星帅尔营收及增速（亿元）					2021	图表 98：星帅尔盈利能力（亿元）					2021	50%
   30						1.6
   25						1.4						45%
   												40%
   						1.2
   20												35%
   						1
   												30%
   15						0.8						25%
   												20%
   						0.6
   10												15%
   						0.4
   												10%
   5						0.2
   												5%
   0	2017	2018	2019	2020	0	2017	2018	2019	2020	0%
   					归属母公司股东的净利润				毛利率
   营业总收入		白色家电行业	光伏行业	电机行业	其他业务	保护器、起动器毛利率				归母净利率
   来源：公司公告，国金证券研究所						来源：公司公告，国金证券研究所

   21 年光伏业务业绩承诺完成，营收空间打开。2021 年收购黄山富乐新能源 51%
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   行业深度研究

   的收购进入光伏领域，21 年业绩承诺为扣非净利润不低于 800 万元，实际完成 1068 万元，进展顺利。公司在手订单充足，21 年启动 1GW 光伏组件扩产项目，22 年 3 月发布公告拟通过发行可转债，再扩建 2GW 光伏组件项目。

   5.风险提示
   1. 疫情防控不及预期风险。进入 2022 年，多地疫情出现反复，且多以上海等 发达地区为主，这些区域是高端产品消费的重要区域；且高端冰箱销售线下占 比较高，若疫情反复持续将影响公司生产和销售端。
   2. 原材料价格上涨风险。2020 年下半年起原材料价格上行，至今仍在高位震 荡。冰箱生产规模效应强，原材料成本占总成本的 80%以上，若原材料价格居 高不下，将对整条产业链盈利造成不利，上游厂商受到影响将更为严重。3）终端需求不及预期风险。疫情持续至今，居民储蓄意愿较强，耐用消费品 消费总体较为疲软，目前仍处于恢复通道；此外，耐用消费品更换周期本身就 具有较大弹性。