评级（增持）房地产行业专题：华夏中证全指房地产ETF投资价值分析-地产股的“A面”与“B面”

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报告名称 ：房地产行业专题：华夏中证全指房地产ETF投资价值分析-地产股的“A面”与“B面”
评级 ：增持
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证券研究报告 | 2022年05月12日

房地产行业专题 超 配

地产股的“A 面”与“B 面”——华夏中证全指房地产 ETF 投

资价值分析

地产股的“A 面”与“B 面”。复盘地产股，地产股行情不仅受政策博弈影 响，同时也有内在价值逻辑。“A 面”政策博弈与“B 面”价值逻辑，都能 够完美解释地产股的历史走势。政策博弈角度，政策方向决定超额收益，土 地不热，行情不冷。价值角度，利润率与杠杆率的变化方向决定估值的变化 方向。2016 年至 2021 年，行业景气度高企，地产股估值却持续下杀，根源 在于过度快周转对行业的裹挟，拉低利润率的同时，提高真实杠杆。本轮上 涨的原因，则是预售监管、非标收缩导致的快周转模式退出，进而带来拿地 利润提升和真实杠杆下降，估值修复的理由出现。

模式改善，“慢时代”更是“黄金时代”。房地产业未来最深刻的变革是模 式改善。快周转退出后，优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本、有 息杠杆率四个方面的调整，有能力保证 ROE 不下降，甚至有所上升。而且，

wangjing20@guosen.com.cn
市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

现金流饥渴度下降、净利润率改善，即 ROE 质量改善，PB 反而会迎来上升的 契机。“慢时代”的另一面是土地市场回归理性，潜在利润率确定性改善，以往部分优质房企囿于自身投资纪律，在土地内卷中存在劣势。对这些房企 而言，新到来的“慢时代”就是“黄金时代”。

近期调整的原因在于放松共识走向基本面分歧。虽然近半年来地产板块明显 跑赢大市，但近 1 个月来回调明显，原因在于市场从政策“放松共识”阶段 走向“基本面分歧”阶段。五一长假市场的持续冷淡更加重了对基本面的担 忧。但以 2008 和 2014 为例，基本面并不会在政策转向后立刻反转，即使彼 时仍处于大周期向上的阶段。政策本就不会立竿见影，因此短期市场没有转 好并不意味着“明天不会更好”。随着政策落地、疫情缓和，被疫情延后的 需求，有望在 1 到 2 个季度内反映到销售上，销售分歧的收敛将带来地产股 的进一步上涨。

华夏中证全指房地产 ETF——布局新周期的起点。华夏中证全指房地产交易 型开放式指数证券投资基金（简称： 华夏中证全指房地产 ETF，代码：515060.OF） 是一只契约型开放式的股票型基金和被动指数型基金，于 2019

《房地产行业双周报-各地利好政策频出台，政治局会议表态支 持》 ——2022-05-03
《4 月政治局会议解读-从“默许”走向“支持”》——2022-05-02《房地产行业 2022 年 5 月投资策略-土地不热，行情不冷》 ——2022-04-29
《房地产行业双周报-行业数据继续恶化，宽松政策持续推出》——2022-04-19
《金融 23 条点评-提振居民购房信心，保障项目平稳开发》 ——2022-04-19

年 11 月 28 日成立，2020 年 1 月 3 日上市交易，基金经理为李俊。截至目前，李俊历任管理 24 只基金，在任管理 19 只基金，在管基金总规模为 314 亿元，近 3 年回报率 15.88%，同时段沪深 300 回报率 5.08%，在管基金显著跑赢市 场。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

内容目录

剧震后的房地产业..............................................................................................................................5

销售未见回暖，降幅持续扩大.......................................................................................................................... 5 房企融资仍不容乐观，到位资金降幅扩大......................................................................................................5 投资拿地依旧冷清，开竣工表现疲软.............................................................................................................. 6 政策放松脉络清晰，后续力度有望加大.......................................................................................................... 7

地产股的“A 面”与“B 面”..........................................................................................................10

“A 面”政策博弈：基本面决定政策方向，政策方向决定超额收益.........................................................11“B 面”价值修复：利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向.................................................................12 近期下跌的原因：放松共识走向基本面分歧................................................................................................15

模式改善，“慢时代”更是“黄金时代”....................................................................................15

再见，快周转.....................................................................................................................................................15“慢时代”的两个担忧？................................................................................................................................ 16 模式改善逻辑的兑现与选股标准.................................................................................................................... 17

中证全指房地产指数简介................................................................................................................18

华夏中证全指房地产 ETF——布局新周期的起点.........................................................................18

华夏中证全指房地产 ETF................................................................................................................................. 18 华夏基金：基金管理龙头，伴随中国资本市场成长....................................................................................19 基金经理：管理能力强，业绩显著跑赢市场................................................................................................20

免责声明............................................................................................................................................22

图表目录

图1： 商品房销售额累计同比增速...........................................................................................................................5 图2： 商品房销售均价累计同比增速.......................................................................................................................5 图3： 300 城单月住宅销售面积及累计同比............................................................................................................5 图4： 百强房企单月销售额及当年累计同比...........................................................................................................5 图5： 房企内债当月发行额.......................................................................................................................................6 图6： 房企外债当月发行额.......................................................................................................................................6 图7： 房地产信托当月发行额...................................................................................................................................6 图8： 房地产开发企业到位资金累计同比增速.......................................................................................................6 图9： 房地产开发投资累计同比增速.......................................................................................................................7 图10： 新开工面积累计同比增速............................................................................................................................. 7 图11： 竣工面积累计同比增速................................................................................................................................. 7 图12： 300 城住宅土地单月成交及累计同比..........................................................................................................7 图13： 2014-2021 年地产板块 PE........................................................................................................................... 10 图14： A 股各行业 2022 年涨跌排名（2022.1.1-2022.5.10）..........................................................................11 图15： 2016 年起房地产开发投资完成额单月同比增速......................................................................................11 图16： 2016 年起房地产销售额单月同比增速......................................................................................................11 图17： 地货比提升客观上限制了囤地模式...........................................................................................................13 图18： 高去化是快周转的必要条件.......................................................................................................................13 图19： 降低自有资金占用意味着充分使用各种有息和无息负债.......................................................................13 图20： “内卷循环”意味着高景气往往与低利润相伴.......................................................................................13 图21： 销售、土地、房企行为、融资之间的高度同步性...................................................................................14 图22： 近半年房地产板块与沪深 300 走势比较...................................................................................................15 图23： 近 1 个月房地产板块与沪深 300 走势比较...............................................................................................15 图24： 快周转的三大核心条件不再成立...............................................................................................................16 图25： ROIC/ROE 对净利润率的敏感度（横轴为净利润率）..............................................................................17 图26： ROIC/ROE 对债务成本的敏感度（横轴为税前利息率）..........................................................................17 图27： ROIC/ROE 对回款时间的敏感度（横轴为回款时间）..............................................................................17 图28： ROIC/ROE 对有息杠杆率的敏感度（横轴为有息杠杆率）......................................................................17 图29： 华夏基金管理规模变化............................................................................................................................... 20 图30： 华夏基金股权、债券、混合型基金规模占比...........................................................................................20 图31： 华夏基金资产配置....................................................................................................................................... 20 图32： 华夏基金股票行业配置............................................................................................................................... 20

表1： 2022 年 3 月以来地方政府密集出台的房地产放松举措（不完全统计）................................................. 8 表2： 2016 年至今历次中央政治局会议关于房地产的表述................................................................................12 表3： 中证全指房地产指数基本信息.....................................................................................................................18 表4： 指数前十大成分股（2022 年 5 月 11 日）..................................................................................................18 表5： 华夏中证全指房地产交易型开放式指数证券投资基金............................................................................ 19 表6： 李俊在管基金产品.........................................................................................................................................21

剧震后的房地产业

销售未见回暖，降幅持续扩大

2022 年一季度商品房销售额同比-22.7%，销售均价同比-10.4%，由于三四线销售 市场表现不如一二线，销售均价的下降并非结构性因素导致，反映房企普遍存在 降价销售的行为。从城市角度，2022 年截至 4 月，300 城住宅销售面积累计同比-50%，4 月单月 300 城住宅销售面积同比-64%，景气度仍低迷。从房企角度，2022 年截至 4 月，百强房企累计全口径销售额同比-50%，4 月单月百强房企全口径销 售额同比-59%，降幅再扩大。

图1：商品房销售额累计同比增速

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图3：300 城单月住宅销售面积及累计同比

资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理

图2：商品房销售均价累计同比增速

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图4：百强房企单月销售额及当年累计同比

资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理

房企融资仍不容乐观，到位资金降幅扩大
虽然近期不少优质房企受到金融机构的融资支持，但整体融资情况仍然不容乐观。2022 年截至 4 月，房企累计发行国内债券 1830 亿元，同比-32%，累计发行海外 债券 558 亿元，同比-61%；发行房地产信托总计 590 亿元，同比-76%。由于外部

融资额恢复缓慢，房企对销售回款的依赖性依旧较强，受销售下行影响，2022 年

一季度房企到位资金同比-19.6%，降幅扩大。

图5：房企内债当月发行额

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图7：房地产信托当月发行额

资料来源：用益信托网，国信证券经济研究所整理

图6：房企外债当月发行额

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图8：房地产开发企业到位资金累计同比增速

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

投资拿地依旧冷清，开竣工表现疲软

地产开发投资主要依赖建安投资，而疫情冲击施工，2022 年一季度房地产开发投 资完成额同比+0.7%，边际走低；新开工面积同比-17.5%，延续弱势；竣工面积同 比-11.5%，已是强弩之末。由于房企资金紧张且对未来预期悲观，土地市场冷淡 局势尚未扭转。2022 年截至 4 月，300 城住宅土地累计成交建面同比-61%；4 月 单月 300 城住宅土地成交建面环比+25%，同比-55%。

图9：房地产开发投资累计同比增速

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图11：竣工面积累计同比增速

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图10：新开工面积累计同比增速

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图12：300 城住宅土地单月成交及累计同比

资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理

政策放松脉络清晰，后续力度有望加大

本轮地产下行与历史上的下行周期不同，不再是政策收紧的“腠理之疾”。数据 的下行幅度、预期的悲观程度、行业和企业的艰难程度，都是史无前例的。原因 是 2016-2021 年“快周转”模式带来的过度金融化，经过 2021 年下半年以来销售 下行、预售监管的引爆，出现的模式“坍塌”。去疴需用猛药，我们认为在土地 市场完全回暖之前，政策放松的脚步不会停止。

2021 年上半年，中央对房地产市场进行全面调控，“从严”是主基调，严控信贷 并敦促热点城市及时出台调控措施。而 2021 年下半年以来，房地产行业基本面急 转直下，房企信用事件频发，9 月末央行提出了对房地产市场“两维护”的说法，此后监管层政策基调显著软化。各地亦采取了发布限跌令、调低房贷利率、放开 按揭额度等措施，放松公积金贷款额度成为多数城市的发力方向。

2022 年 2 月以来，部分城市开始了更大胆的尝试，房贷政策实质性放松。2 月山 东菏泽、重庆、江西赣州等地传出房贷政策已悄悄松绑，对部分地区的部分楼盘 执行首房首贷最低首付 20%、贷清二套最低首付 30%的政策，消息发出后并未迎来

官方辟谣声明，此举象征意义浓厚，表明高层态度转向默许。

2022 年 3 月伊始，河南郑州发布房地产“一揽子”政策。作为第一个全面提振房

地产市场信心的二线省会城市，引起了市场极大的反响。此后，全国各城市雨后

春笋般密集出台房地产宽松政策，范围包括放松限购限售限贷以及提供购房补贴

等多个方面，促进当地购房需求释放。

4 月 29 日政治局会议标志着高层对于房地产放松的态度从“默许”走向“支持”。

对标 2014 年至 2016 年的整体宽松周期，我们认为在当前基本面极差的背景下，

未来还可能推出的政策包括更大范围内对“四限”政策的调整、房地产行业股权

融资限制的调整、基本面较弱的城市一些更大力度的支持措施。我们相信，伴随

中央态度的转向，后续放松力度可期。

2、降低个人住房消费负担。引导在郑金融机构加大个人住房按揭贷款投放，下 调住房贷款利率。对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住 条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。3、推行货币化安置。实施安置房建设工作三年行动，结合房地产市场形势，坚 持以货币化安置为主。对未开工建设的安置房，鼓励拆迁群众选择货币化安置。

2、实行住房公积金贷款额度保底政策。对 45 周岁以下住房公积金缴存职工家 庭，首次使用公积金贷款购买住房的，保底可贷额 20 万元。

3、促进绿色建筑产业发展，上浮公积金贷款额度。对使用住房公积金贷款购买 高于最低标准等级绿色建筑的，公积金贷款最高额度可再上浮 20%。

2、在补贴标准上，扩大后的非“双一流”范围内全日制本科毕业生、技师一次 住房保障服务中心 性补贴 3 万元，全日制大专毕业生、高级工一次性补贴 1 万元。

地产市场健康持续发展。集中利用 3 年时间，大力推进货币化安置，确保 2024 年群众回迁安置全部完成。可委托参改企业和市、区级政府国有平台公司具体 实施。首套房尚未回迁项目采用货币化安置的视为首套房回迁安置。

3、货币化安置群众属于公积金缴存职工且符合提取和贷款条件的，允许先提取 住房公积金用于支付预付购房款，再根据需要申请住房公积金贷款；提取本人 住房公积金账户中存储余额不足的，可提取配偶、父母、子女的住房公积金账 户中的存储余额。

业良性循环和健康发 业，视同本市户籍家庭执行相关购房政策。

展的通知 优化区域限售政策。本通知发布后市区新出让地块新建商品住房、已出让地块 中尚未网签的 144 平方米及以上新建商品住房不限售。

优化营商环境若干措 减轻个人住房消费负担。加大个人住房按揭贷款发放力度，引导金融机构按照 施（第 1 号）》的通 监管规定实施贷款利率优惠政策。对拥有一套住房并已结清购房贷款的家庭，知 为改善居住条件再次申请贷款购买住房的，金融机构执行首套房贷款政策。

加大住房公积金支持。个人通过公积金贷款购买住房，公积金贷款最高额度单 身职工为 60 万元，双职工为 70 万元。

支持新市民购房。在兰州缴纳住房公积金的，按照本市住房公积金缴存职工同 等条件办理住房公积金提取、贷款业务。

公积金有关问题的通 当月之前（含当月）的住房公积金金额，且合计不超过购房的价款。知 2、2、职工使用商业银行个人住房贷款购房的，借款人中的一人及其配偶、双 方父母可以就支付的首付款一次性提取住房公积金。提取金额不超过购房合同 或协议签订当月之前（含当月）的住房公积金金额，且合计不超过购房的首付 款。其中，购买定向安置经济适用住房的，不超过首付款扣除房屋补偿款后的 金额。

3、职工使用个人住房公积金（组合）贷款购房的，借款人及配偶双方的父母可 以就支付的首付款一次性提取住房公积金。提取金额不超过购房合同或协议签 订当月之前（含当月）的住房公积金金额，且合计不超过购房的首付款。

使用有关政策的通知

住住房，贷款额度计算倍数由现行的 10 倍调整为 15 倍，具体计算公式为：借 管理中心 款人和配偶住房公积金账户月均余额×15。

2、调整绿色建筑贷款额度上浮比例。对首次使用住房公积金购买新建绿色建筑 且为首套自住住房的，贷款额度可上浮，其中购买一星绿色建筑的最高上浮比 例由5%提高至10%，购买二星和三星绿色建筑的最高上浮比例由10%提高至20%。3、调整引进人才和新就业大学生可贷额度。引进人才和新就业大学生首次使用 住房公积金购买首套自住住房，贷款额度可上浮 30%，上浮后双职工缴存家庭 最高可贷 70 万元，单职工缴存家庭最高可贷 55 万元。

4、优先保障首套房贷款发放。完善贷款发放差异化排队轮候制度，优先保障首 套房贷款发放。

5、支持异地缴存职工购房贷款。国内其他城市就业并缴存住房公积金的职工，在我市购买自住住房的，执行我市住房公积金贷款政策。

产市场良性循环和健 于 20%、利率原则上在央行基础利率（LPR）的基础上上浮不超过 60 个基点；康发展的通知 二套房贷款首付款比例不低于 30%、利率原则上在央行基础利率（LPR）的基础 上上浮不超过 80 个基点。对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为 改善居住条件再次申请贷款购买普通商品房住房的，银行业金融机构执行首套 房贷政策。

2、明确新建商品住房网签备案 2 年内上市交易不再受限制，促进商品住房一、二手市场良性循环。在宜首次就业（含返乡创业）两年内的博士、硕士、本 （专）科毕业生，在宜昌城区购买人才房，对符合条件的分别一次性发放 10 万元、6 万元、5 万元购房首付款补贴券。

稳地价稳房价稳预期 上利用已建成的商业商务用房进行等价值安置并适当给予面积奖补等灵活的安 工作的意见 置方式，在加大回迁安置效率的同时，促进商业商务用房去化。

优化住房金融服务。通过适度调高住房公积金贷款额度、降低购买二套住房首 付款比例，加大对首套房、改善性住房等合理购房需求的支持力度。

2、加大住房公积金支持力度。利用住房公积金增值收益，采取个人补息贷款方 式撬动商业银行资金，扩大住房公积金制度受益面。新增个人补息贷款规模 20 亿元，贷款发放时间控制在 3 个月内。

3、争取金融机构信贷支持。引导金融机构落实好相关信贷政策，针对优质房地 产企业，在风险可控基础上，适度加大流动性贷款、并购业务等支持力度，满 足建筑企业合理融资需求；引导商业银行及金融机构不随意停贷、抽贷，最大 限度支持在建工程项目建设如期竣工交付。

4、降低个人住房消费门槛。鼓励、引导金融机构实行首套房贷款首付 20%政策。对拥有一套住房并已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买 普通住房的，支持、引导金融机构执行首套房贷款政策。

展的若干措施的通知

付比例不低于 25%；对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改 善居住条件购买普通住房再次申请的商业性个人住房贷款首付比例不低于 30%；合理确定个人住房贷款利率水平，积极推动房贷利率加点下调。

2、降低二套房公积金贷款首付比例，从当前执行的三成降至二成。参照《梅州 市申请人才公寓人才层次与类别标准》，购买首套自住房申请住房公积金贷款 的，不同层次人才贷款额度上浮 20%到 1 倍不等，同时，贷款金额不受个人住 房公积金账户余额限制。

3、加强房地产销售市场监管，可适当增加 1 到 2 次预售款提取次数，最长允许 延期六个月缴纳住宅专项维修基金，并引导房地产企业主动担当社会责任，如 出台面向高层次人才、参与抗疫人员、三胎家庭等特定社会群体的购房优惠政 策等。

进房地产业恢复发展
若干政策措施的通知

最高监管留存比例不超过应监管额度的 5%。企业可采取商业银行保函的形式替 公室 代商品房预售监管留存资金。提前释放预售监管资金。开发企业可提前申请拨 付留存的 5%以外的预售监管资金。

2、放宽住房公积金贷款缴存条件，降低住房公积金贷款首付款比例。职工购买 新建商品住房，首次申请住房公积金贷款的，首付款比例不低于 20%。提高住 房公积金贷款账户余额最低认定额度。

3、积极推进住房公积金异地贷款业务。对于在吉林省内缴存住房公积金的职工，

以及在全国其他地区缴存且户籍地为吉林市的职工，在吉林市行政区域内购买 自住住房的，均可申请住房公积金贷款。

4、放宽购房补贴范围。将农民和大学生购买新建商品住房享受购房补贴范围放 宽到存量住房（二手住房，不包括别墅类住房）。

3、积极支持城市更新中的征收（拆迁）户在市区购买改善性住房，其现有住房 自取得不动产权证后可上市交易。

4、对刚需和改善性住房开发项目的预售监管资金，结合开发企业信用等级情况，按节点适度提前释放配套费用和不可预见费用；对大型房地产企业跨区域开发 项目的预售监管资金进行统筹，支持企业在市区内开发建设项目。

5、自本通知发布之日至 2022 年 12 月 31 日（以合同备案日期为准），在扬来 扬大专及以上人才在市区购买首套商品住房（含二手商品住房），给予所缴纳 契税 50%的一次性购房补贴。

资料来源：各地政府官网，国信证券经济研究所整理

地产股的“A 面”与“B 面”

自 2016 年以来，地产板块鲜有持续性行情且估值水平逐年下降。由于行业在很长 时间内承担了较为不友善的社会舆论和政策环境，较多投资者将地产股估值逐年 下杀的原因归咎于行业增量空间的不足以及政策大势的收紧。复盘地产股，地产 股行情不仅受政策博弈影响，同时也有内在价值逻辑。“A 面”政策博弈与“B 面”价值逻辑，都能够完美解释地产股的历史走势。

我们分别站在政策博弈和价值逻辑两种视角分析复盘 2016 年至今的行业基本面 与地产股走势，两种视角都能够自洽的解释为何地产板块在 2016-2021 年间整体 跑输大盘、而在 2022 年涨幅居前。

图13：2014-2021 年地产板块 PE

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图14：A 股各行业 2022 年涨跌排名（2022.1.1-2022.5.10）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

“A 面”政策博弈：基本面决定政策方向，政策方向决定超额收 益

在地产股的投资中，政策博弈是一个非常有效的策略，但由于基本面决定了政策 面，该策略需要深刻理解基本面的现状和趋势。2016 年 9 月，北京率先收紧政策，开始“认房又认贷”的同时提高首付比例，标志着从 2014 年开始的楼市宽松政策 开始转向。随后，各地陆续开始了调控。此后几年，棚改货币化催动了一轮地产 基本面的牛市。2016 年至 2021 上半年，除 2020 年 2 月受疫情短暂冲击外，行业 基本面各项数据都处于较好水平，从“政策风向标”政治局会议关于房地产行业 的定调来看，2016 年来地产相关政策基调的确整体偏紧。

政策严多宽少加上“房住不炒”深入人心，从政策博弈角度，地产股就理应跑输 大盘。而近半年来，地产板块上涨则是因为基本面的超预期下行，突破了箱体的 下限，房地产基本面失去了以往的韧性，而在高层不断定调，地方政府不断出台 需求端放松后，政策基调出现了确定性的转向。从政策博弈角度看，土地不热，行情不冷。

图15：2016 年起房地产开发投资完成额单月同比增速

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图16：2016 年起房地产销售额单月同比增速

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

表2：2016 年至今历次中央政治局会议关于房地产的表述

资料来源：中国政府网、人民网，国信证券经济研究所整理

“B 面”价值修复：利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向

2016 年至 2021 年上半年，房企销售高增、拿地积极、融资顺利，纷纷开启全国 化布局扩张。在行业景气度高企周期，地产股估值却持续下杀，问题的根源出现 在快周转模式上。

在行业竞争格局加剧的背景下，快周转逐渐成为行业的普遍追求，成为几乎所有 主流开发商的战略选择。在低利润、高去化、快回款的条件下，房企开始放弃对 拿地利润率的追求，转而关注自有资金（年化）回报率。在拿地利润本身较低的 情况下，提高自有资金回报率的方法只能是少占用自有资金，于是或明或暗、或 有息或无息的各类杠杆被充分利用。同时，由于当时的市场环境去化快、回款快，无息负债可以很快替换掉有息负债，并形成再一次的循环。最终，任何自有资金 和任何外部资金（股/债）都被充分利用。

因此，在快周转模式下，房企加杠杆于无形导致真实杠杆提高、加剧行业内卷导 致拿地利润率下降，是价值角度地产板块估值下杀的原因。本轮上涨的原因，则 是预售监管、非标收缩导致的快周转模式退出，进而带来拿地利润提升和真实杠 杆下降，估值修复的理由出现。

图17：地货比提升客观上限制了囤地模式

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图18：高去化是快周转的必要条件

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图19：降低自有资金占用意味着充分使用各种有息和无息负债

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图20：“内卷循环”意味着高景气往往与低利润相伴

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图21：销售、土地、房企行为、融资之间的高度同步性

资料来源：Wind、国家统计局，国信证券经济研究所整理

近期下跌的原因：放松共识走向基本面分歧

虽然近半年来地产板块明显跑赢大市，但近 1 个月来回调明显，特别是在 429 政 治局会议从“默许”走向“支持”后，仍然跑输更显突兀。原因在于，市场从政 策“放松共识”阶段走向“基本面分歧”阶段。五一长假市场的持续冷淡更加重 了对基本面的担忧，更多人开始认为“放松也没用”。如此，则政策放松已无实 际意义，毕竟不管是博弈思路还是价值思路，“明天不会更好了”都是一票否决 的，哀莫大于心死。

图22：近半年房地产板块与沪深 300 走势比较

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图23：近 1 个月房地产板块与沪深 300 走势比较

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

以 2008 和 2014 为例，基本面并不会在政策转向后立刻反转，即使彼时仍处于大 周期向上的阶段。政策本就不会立竿见影，因此单纯五一市场没有转好并不意味 着“明天不会更好”（考虑到疫情影响更是如此）。房地产行业不会极速收缩，大周期向下，并不意味着如此陡峭的斜率就是合理的。给一点时间，给一点耐心。

基本面，或者更片面的销售改善将成为政策之后最核心的行情动力，而对基本面 的分歧，终将获得时间的证明。长期看，摆脱“快周转”的房地产业仍然是中国 经济增长的正向力量，疫情也不会改变居民收入长期向上的趋势，“住有所 居”“住有好居”仍然是人们奋斗的动力之一。短期看，被疫情延后的需求，有 望在 1 到 2 个季度内反映到销售上，销售分歧的收敛将带来地产股的进一步上涨。

模式改善，“慢时代”更是“黄金时代”

再见，快周转

在中短期的基本面变化之外，房地产行业会走向何方，是所有中长期投资者更关 心的问题。事实上，房地产行业也确实在发生一些深刻的变化。

不同与一个欣欣向荣的行业带来的企业盈利能力改善，也不同于类似农业、钢铁、煤炭、水泥等行业格局出清后带来的企业盈利能力改善，我们认为房地产，未来 将会因模式的改善而带来企业盈利能力改善。

前已述及，上轮周期中，地产股的根本缺陷，在于快周转模式导致的行业整体盈 利能力的恶化。自 2015 年以来，快周转成为唯一有效的开发模式，导致越是高景 气时期，房企当期资产负债表越恶化、远期利润表也越恶化，房企估值的持续下

杀，本质上是对地产金融化的否定。随着高速去化、花式融资、预售资金自由使 用三大核心条件不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来，开发 行业将脱离金融属性，回归慢周转制造业属性。

图24：快周转的三大核心条件不再成立

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

“慢时代”的两个担忧？

与快周转时代相比，在其他条件不变的情况下，“慢时代”会给投资者带来两方 面的担忧：一是去化速度下降叠加预收款一定比例的冻结，房企 ROE 有下降的压 力；二是花式融资减少，资金调配受阻，高速增长难觅，“黑马”似乎越发难以 出现。

关于 ROE 下降的担忧，我们在《“慢时代的财务特征”：基于一个简化模型的讨 论》中，通过建立模型论证：尽管 ROE 面临下降压力，但优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本、有息杠杆率四个方面的调整，有能力保证 ROE 不下降，甚 至有所上升。而且，与快周转模式相比，同样的 ROE 水平，由于总杠杆（包括隐 形杠杆）更低、现金流饥渴度下降、净利润率改善，即 ROE 质量改善，PB 反而会 迎来上升的契机。模型如下（具体推导过程详见上述报告）：

ROIC = (5+i)/(50-2i+300K+100t-100Kt)；

ROE = ROIC +（ROIC - 税后利息率）*有息杠杆率。

其中，i 为单项目净利润率，K 为预售资金冻结比例，t 为回款时间。

图25：ROIC/ROE 对净利润率的敏感度（横轴为净利润率）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所测算

图27：ROIC/ROE 对回款时间的敏感度（横轴为回款时间）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所测算

图26：ROIC/ROE 对债务成本的敏感度（横轴为税前利息率）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所测算

图28：ROIC/ROE 对有息杠杆率的敏感度（横轴为有息杠杆率）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所测算

关于“黑马”难觅的担忧，我们认为“慢时代”中规模“黑马”确实已经很难出 现了，但会出现一批质量“黑马”。高速增长难觅的另一面是土地市场回归理性，潜在利润率确定性改善，以往部分优质房企囿于自身投资纪律或经营习惯，在土 地内卷中存在劣势。对这些房企而言，“慢时代”就是“黄金时代”。

模式改善逻辑的兑现与选股标准

“买模式改善”是一个中长期的逻辑，其兑现需要时间等待，也需要一些先决条 件使之能够成立，而部分先决条件正在逐步兑现：

1）估值差异缩小：质地相对普通的房企 PB 达到 1 左右，优质房企的 PB 才有可能 进一步提升，这一点现在正在逐步兑现；

2）土地竞争改善：拿地利润恶化是过度快周转的结果，而模式的改善理应带来拿 地利润率的改善，这一点当前也已经出现了苗头；

3）房企应更加积极的拿地：当前销售预期尚未扭转，尚未看到投资强度很高的个 例出现。

我们认为，“慢时代”中经营模式的变革，可能比短期市占率的此消彼长更加重 要。新模式带来新周期，当前地产股就站在新周期的起点，在板块内估值差异缩

小，主流企业 PB 上升后，经营稳健、信用出色的龙头房企未来将水涨船高。这种 逻辑下，我们的选股标准有三：

1）历史上本身并不十分的“快周转”，因而受模式改变的影响更小，甚至从中获 益，此消彼长；

2）有加杠杆意愿，趋势再明确也不是无风险的选择，愿意冒一定风险积极拿地和 加杠杆，也是能够走出来的关键条件之一；

3）有加杠杆能力，当前杠杆要低，同时信用等级较高。

中证全指房地产指数简介

中证全指房地产指数（931775）发布于 2013 年 7 月 15 日，选取中证全指样本股 中的房地产行业股票组成，以反映房地产行业股票的整体表现。

表3：中证全指房地产指数基本信息

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

截至 2022 年 5 月 11 日，中证全指房地产指数成分股共 95 只，前十大权重股占比 合计为 48.67%， 包含保利地产、万科 A、招商蛇口、金地集团、新城控股、华侨 城 A、绿地控股等优质房企。

表4：指数前十大成分股（2022 年 5 月 11 日）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

华夏中证全指房地产 ETF——布局新周期的起

点

华夏中证全指房地产 ETF

华夏中证全指房地产交易型开放式指数证券投资基金（简称： 华夏中证全指房地 产 ETF，代码：515060.OF） 是一只契约型开放式的股票型基金和被动指数型基

金，于 2019 年 11 月 28 日成立，2020 年 1 月 3 日上市交易，基金经理为李俊。

该基金紧密跟踪中证全指房地产指数，主要投资标的指数成分股和备选成分股（基

金投资于标的指数成份股及备选成份股的比例不低于基金资产净值的 90%）。为

提高收益率，也会将少部分资金投资于非成分股、债券、金融衍生品、资产支持

证券等其他证监会允许基金投资的金融工具。

表5：华夏中证全指房地产交易型开放式指数证券投资基金

本基金主要投资于标的指数成份股、备选成份股。为更好地实现投资目标，基金还可 投资于非成份股(含中小板、创业板及其他中国证监会注册或核准上市的股票)、债券 (包括国债、央行票据、金融债券、企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券、超短期融资券、次级债券、地方政府债券、可转换债券、可交换债券及其他经中国证 监会允许投资的债券)、衍生品(包括股指期货、股票期权、国债期货)、资产支持证 投资范围 券、货币市场工具(含同业存单、债券回购等)、银行存款以及法律法规或中国证监会 允许基金投资的其他金融工具。如法律法规或监管机构以后允许基金投资其他品种，基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入投资范围。基金的投资组合比例为：基 金投资于标的指数成份股及备选成份股的比例不低于基金资产净值的 90%。如法律法 规或中国证监会变更投资品种的投资比例限制，基金管理人在履行适当程序后，可以 调整上述投资品种的投资比例。

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

华夏基金：基金管理龙头，伴随中国资本市场成长

华夏基金成立于 1998 年 4 月，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管公司之

一，定位于综合性、全能化的资产管理公司。公司总部位于北京，在北京、上海、深

圳、成都、南京、杭州、广州和青岛设有分公司，在香港、深圳、上海设有子公司。

公司以公募基金和机构业务为核心，涵盖华夏香港、华夏资本、华夏财富等多个资产

管理平台。截至 2021 年 6 月 30 日，华夏基金母公司及子公司管理资产规模超 1.7 万

亿元，服务超 1.8 亿户个人投资者以及近 7 万户机构客户，服务全国社保、企业年金

及专户客户以及欧美亚多个国家和地区的主权基金、央行、养老金、银行、资产管理

公司、证券公司等境外机构客户。

2021 年底，公司合计管理 300 只基金，管理规模达 9934 亿元，其中股票型基金 98

只，混合型基金 97 只，债券型基金 57 只，QDII 19 只，FOF 12 只，货币市场型基金

11 只，另类投资 5 只，REITs 1 只，规模分别占总管理规模的 27.0%，21.1%，16.2%，

4.6%，0.9%，29.9%，0.2%和 0.1%。

图29：华夏基金管理规模变化

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图30：华夏基金股权、债券、混合型基金规模占比

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

华夏基金旗下产品以投资股票和债券为主，根据市场表现配置 10%-25%的现金，其股 票类资产多集中投资于信息技术、日常消费及工业。截至 2021 年 6 月 30 日，配置规 模前五大的行业为信息技术（27.77%）、日常消费（15.38%）、工业（14.28%）、材 料（11.19%）、医疗保健（10.63%）。信息技术、工业及材料行业迎合当前物联网、大数据、云计算的发展大方向，在未来 3-5 年，有望借产业升级的东风实现放量，产 业发展前景广阔。

图31：华夏基金资产配置

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图32：华夏基金股票行业配置

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

基金经理：管理能力强，业绩显著跑赢市场

基金经理：李俊，北京大学法学学士、工商管理硕士。2008 年 12 月加入华夏基金管 理有限公司，曾任数量投资部研究员、基金经理助理等。2017 年 12 月至 2022 年 3 月任上证金融地产交易型开放式指数发起式证券投资基金基金经理。截至目前，李俊 历任管理 24 只基金，在任管理 19 只基金，在管基金总规模为 314 亿元，近 3 年回报 率 15.88%，同时段沪深 300 回报率 5.08%，在管基金显著跑赢市场。

表6：李俊在管基金产品

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

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