评级（增持）商贸零售行业深度报告：海南免税企业集群起底深度梳理

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报告名称 ：商贸零售行业深度报告：海南免税企业集群起底深度梳理
评级 ：增持
行业：

海南免税企业集群起底深度梳理 增持（维持）

2022 年 05 月 21 日
证券分析师吴劲草
执业证书：S0600520090006

中服免税，其中中免为海免的控股股东。中免及海免总共经营 6 家离岛
免税店，其中海口国际免税城预期于 2022 年内开业。行业走势

◼2020 年以来，海南离岛免税市场进一步市场化。2020 年 7 月海南省财 政厅、商务厅、市场监管局发布公告称，将采用招标等市场化竞争方式 选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。自 2020 年 12 月以 来，海南省国资委下属企业海南旅投及海南发展控股、深圳市国资委下 属企业深免、国药集团下属企业中服先后开出离岛免税门店。正文具体 梳理了各免税店的权益归属及相关利益方中涉及到上市公司的部分。

◼海南省国资委旗下海发控、海旅陆续公告资产注入计划。2021 年 1 月，海发控控股的上市公司海南发展公告，以非公开协议转让方式受让其岛

民免税业务运营主体“海南海控免税品集团有限公司”45%的股份（截 相关研究

至 2022 年 5 月岛民免税业务仍未正式开始运营），且海发控承诺非公开 发行完成后三年内注入注入相关业务及资产；2022 年 5 月，海南旅投控 股的上市公司海汽集团公告，拟发行股份及支付现金购买海南旅投持有 的海南旅投免税品有限公司的部分或全部股权，并向特定投资者募集配 套资金，相关方案仍在商讨。至此，海南省国资委旗下两家免税持牌方 所持免税资产均存在上市预期，海南离岛免税市场向着市场化、透明化、规范化进一步发展。

◼正文进一步梳理了海旅、海发控的资本运作历程和旗下上市公司业务及 预期整合情况。

◼相关标的：推荐由于出行受到悲观预期压制、后续有望迎来边际改善的 免税龙头中国中免，关注存在注入免税资产预期的海南发展、海汽集团，及控股三亚凤凰机场、参股多家免税店的海南机场（*ST 基础）。

◼风险提示：疫情反复导致免税店业绩不及预期，市场竞争加剧等

《互联网四月月报：短视频赛道 稳中有增，生鲜电商疫情下逆流 而行》
2022-05-21 《全国政协“推动数字经济持续 健康发展”专题协商会召开，平 台经济价值修复预期增强》
2022-05-17 《 2022 年 4 月社零点评：疫情 带来全方位冲击，关注居民消费 延后&疫后反弹》
2022-05-16

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内容目录

1. 海南免税经营主体一览：6 家持牌主体、10 家离岛免税店 .......................................................... 4 2. 海旅、海发控资本运作历程概览 ...................................................................................................... 5 2.1. 海南旅投控股海汽集团和乾景园林，免税及旅游业务分别注入上市公司 ......................... 5 2.2. 海发控控股海南机场，免税业务注入海南发展，实现协同发展 ......................................... 6 3. 海旅、海发控旗下上市公司预期业务梳理 ...................................................................................... 8 3.1. 海南旅投旗下：海汽集团、乾景园林 ..................................................................................... 8 3.2. 海发控旗下：海南发展，*ST 基础（海南机场） ................................................................. 8 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 10

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图表目录

图 1：海南旅投历史沿革 ....................................................................................................................... 5 图 2：海南发展控股历史沿革 ............................................................................................................... 7 图 3：海南旅投股权架构 ....................................................................................................................... 8 图 4：海南发展控股股权架构 ............................................................................................................... 9

表 1：截至 2022 年 5 月海南离岛免税经营主体（预期）及免税店一览表 ..................................... 4

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1. 海南免税经营主体一览：6 家持牌主体、10 家离岛免税店

目前海南共有 6 家离岛免税持牌主体、10 家离岛免税店，涉及相关上市公司 6 个。离岛免税持牌主体分别为中免集团、海免公司、海南旅投（以下简称“海旅”）、海南发 展控股（以下简称“海发控”）、深圳免税、中服免税，其中中免为海免的控股股东。中 免及海免总共经营 6 家离岛免税店，其中海口国际免税城预期于 2022 年内开业。

2020 年以来，海南离岛免税市场进一步市场化。2020 年 7 月海南省财政厅、商务 厅、市场监管局发布公告称，将采用招标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离 岛免税购物经营主体。自 2020 年 12 月以来，海南省国资委下属企业海南旅投及海南 发展控股、深圳市国资委下属企业深免、国药集团下属企业中服先后开出离岛免税门店。

截至 2022 年 5 月，已知的海南离岛免税经营主体及其运营的免税店具体情况梳理 见下表：
表1：截至 2022 年 5 月海南离岛免税经营主体（预期）及免税店一览表

机场）提供场地
预计

机场）提供场地

数据来源：各公司官网，爱企查，东吴证券研究所

海南省国资委旗下海发控、海旅陆续公告资产注入计划。2021 年 1 月，海发控控 股的上市公司海南发展公告，以非公开协议转让方式受让其岛民免税业务运营主体“海 南海控免税品集团有限公司”45%的股份（截至 2022 年 5 月岛民免税业务仍未正式开 始运营），且海发控承诺非公开发行完成后三年内注入注入相关业务及资产；2022 年 5 月，海南旅投控股的上市公司海汽集团公告，拟发行股份及支付现金购买海南旅投持有

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的海南旅投免税品有限公司的部分或全部股权，并向特定投资者募集配套资金，相关方

案仍在商讨。至此，海南省国资委旗下两家免税持牌方所持免税资产均存在上市预期，

海南离岛免税市场向着市场化、透明化、规范化进一步发展。

2. 海旅、海发控资本运作历程概览

2.1. 海南旅投控股海汽集团和乾景园林，免税及旅游业务分别注入上市公司

海南旅投成立于 2019 年 9 月，由海南省国资委全资控股。海南旅投定位为海南省 国际旅游消费中心建设投资发展运营商，其主要业务板块包括旅游交通、酒店运营、旅 游商业、景区度假区、文体娱乐、海洋旅游、大健康旅游、旅游金融等 8 大板块。

2020 年，海南旅投获离岛免税经营资质，海旅免税城开业。2020 年 8 月，海南省 政府正式批复海旅免税享有离岛免税品经营资质，在海南省范围内经营离岛免税业务。2020 年 12 月 30 日，海南旅投全资子公司海南旅投免税品有限公司的重点项目三亚海 旅免税城开业，坐落于三亚市著名景区三亚千古情旁，经营近 350 个国际知名品牌，经 营面积 9.5 万平方米，是目前经营面积仅次于中免三亚海棠湾免税购物中心的标杆性离 岛免税项目。从业务角度来看，2020 年海旅新增旅游商业板块收入，主要为免税品销 售收入。2020 年及 2021H1，公司旅游商业板块收入占总营收比例分别为 1.6%/66.5%。

此后，海旅分别对乾景园林、海汽集团进行动作：

（1）海旅收购乾景园林 30.71%股份

2022 年 3 月，乾景园林发布公告，海南旅投拟通过（A）协议转让方式受让乾景园 林实控人持有的 1.08 亿股股票，作价 5.36 元/股，交易总金额 5.8 亿元；（B）受托实控 人持有 0.71 亿股（占公司总股本 11.06%）的表决权。交易完成后，海南旅投将持有乾 景园林 1.08 亿股股票，为公司第一大股东，并合计拥有公司 1.79 亿股股票表决权，占 上市公司总股本 27.90%，公司的控股股东将为海旅，实控人将变更为海南省国资委。

此外，乾景园林拟向海旅发行定增，拟发行 1.29 亿股，占上市公司发行前总股本 的 20%，发行价格为 3.43 元/股，海旅拟以现金约 4.41 亿元认购。定增完成后，海旅 将持有乾景园林 2.37 亿股，占发行后乾景园林总股本的 30.71%。

（2）海汽集团收购海旅免税部分或全部股权

2022 年 5 月，海汽集团（海南旅投为其间接控股股东）发布公告，公司拟发行股 份及支付现金购买海南旅投持有的海南旅投免税品有限公司部分或全部股权，并向特定

投资者发行股份募集配套资金。交易完成后，海南旅投免税业务将注入上市公司。图1：海南旅投历史沿革

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数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所

国资背景支持下，依托上市公司平台及资源，海旅免税及旅游业务将或快速发展。

两桩收购项目完成后，海旅将控股两个上市公司：乾景园林和海汽集团，其中对乾景园

林为直接控股。海汽集团将承载海旅免税业务，乾景园林或有望被注入其他旅游相关业

务。海旅业务结构清晰，未来免税及旅游相关业务板块有望凭借上市公司平台，进一步

加速发展、做大做强、实现共赢。

2.2. 海发控控股海南机场，免税业务注入海南发展，实现协同发展

海南发展控股成立于 2005 年，是海南省政府为了推进重大项目，促进海南经济发 展而设立的综合性投资国有控股公司。海发控主营业务包括（A）机场：控股或参股美 兰机场、凤凰机场、博鳌机场等 10 余家机场经营，掌握自贸港重要空港门户资源；（B）免税：开发海控日月国际免税城项目，包括全球精品免税城运营等；（C）其他基建项目。

公司的资产整合动作按照免税及机场业务分两步走：

（1）免税业务

海发控收购中航三鑫（海南发展）27.12%股权：2019 年 12 月，海南发展控 股拟以非公开协议转让方式受让中航三鑫2.18亿股，占上市公司股权27.12%、并取得中航三鑫实控权，转让单价 5.88 元/股，交易作价 12.8 亿元。2020 年 5 月，收购完成。2020 年 6 月中航三鑫更名为“海南发展”。

海南发展收购免税品集团 45%股权：2021 年 1 月，海南发展拟以非公开协议 转让方式受让海发控全资子公司全球消费精品（海南）贸易有限公司所持有的 海南海控免税品集团有限公司 45%股权，转让价格为 1350 万元。免税品集团 主要经营岛民免税业务，截至 2021 年 1 月尚未开展经营活动。全球精品运营 海口全球精品免税城项目。

海发控收购海南发展 3.57%股权：2022 年 5 月，海南发展控股拟认购海南发 展非公开发行股份 4140.8 万股，占上市公司总股本 3.57%。收购完成后，海

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发控将持有股份占上市公司总股本的 30.69%。上市公司的控股股东仍为海发 控，实际控制人仍为海南省国资委。

海南发展承接海发控免税资产，加速免税业务扩张。海南发展控股承诺支持海南发 展在海南省布局免税品经营相关业务，并在 3 年内推进海发控下属全球精品控股权注入 海南发展。在海南离岛免税行业政策红利释放下，海发控免税业务依托于上市公司平台，

将充分享受资金以及多元化业务间协同效应优势，实现持续扩张。

（2）机场业务

美兰机场 29.98%股权划转：2020 年 12 月，海南发展控股将（A）直接持有 美兰机场 18.23%股权（B）通过旗下海南省机场投管公司所持美兰机场 11.75% 股权，共计美兰机场 29.98%的股权无偿划转至海南省国资委。此番股权划转 或为美兰机场及海航集团破产重整做准备。

战略投资海航集团机场板块：2021 年 2 月，海航集团进入破产重整程序，其 中航空（*ST 海航）、机场（*ST 基础），供销大集（*ST 大集）三大板块主体 单独重整，海航集团等 321 家企业合并重整。2021 年 9 月，海发控成为海航 集团机场板块——*ST 基础的战略投资者，海发控入股*ST 基础的成本价为 2.59 元/股。截至 2021 年底，海发控持有上市公司 24.51%股权，为*ST 基础 的控股股东。2021 年 12 月，*ST 基础拟更名为“海南机场”。

图2：海南发展控股历史沿革

数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所

海发控机场及免税业务上协同发展，做大做强。海发控入主*ST 基础后，上市公司 能够依靠国企的资金、政策、资源等优势，持续发展机场和免税两大核心业务。具体而 言，机场方面，*ST 基础拥有海南省重要的机场资源，未来将推进省内基础设施建设，包括美兰机场和凤凰机场；免税方面，海发控拥有离岛免税经营牌照，未来双方将围绕

美兰、凤凰机场免税店，打造最大离岛免税商业区，同时以海口日月广场为中心，打造

海南高档商业和免税商业集群。

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3. 海旅、海发控旗下上市公司预期业务梳理
3.1. 海南旅投旗下：海汽集团、乾景园林
海旅旗下产业板块包括旅游地产、旅行服务、旅游购物（即离岛免税）、旅游投资、综合开发，致力于成为全岛旅游产业链的整合者。由于已公告由海汽集团收购免税业务，且乾景园林年报表示将战略转型发展生态旅游业务，预期海南旅投的主要业务免税和旅 游将分别注入两家上市公司。

图3：海南旅投股权架构

数据来源：公司公告，爱企查，东吴证券研究所
（1）免税业务或将有序整合进海汽集团。海南旅投持有免税资产分别有：（A）海南旅投免税品公司 100%权益：2020 年 8 月由海南旅投投资成立，为海 南旅投全资子公司，其 100%持股的海旅免税城（三亚）迎宾有限公司负责 运营海旅免税城。

（B）海南省免税品有限公司 39%权益：成立于 2011 年，具备离岛免税经营资 质，旗下主要免税店为日月广场免税店、美兰机场免税店、博鳌免税店。目 前中国中免、海南旅投、海南省财政厅分别持有海免 51%/39%/10%股权。（2）旅游相关业务有望注入乾景园林。海南旅投持有的旅游相关业务资产有：博 鳌及三亚国宾馆等酒店业务，文昌、儋州、澄迈、定安、屯昌、临高等多地旅游目 的地建设及运营项目。

3.2. 海发控旗下：海南发展，*ST 基础（海南机场）
随着海发控战略投资海航集团机场板块完成，其产业布局拓展为“资本运作、三足 鼎立、产融结合”的发展格局，其中“三足鼎立”即机场板块综合运营、区域综合开发 运营、免税大消费。其中机场运营资产主要在海南机场（*ST 基础）中，免税板块则已

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公告注入海南发展。

图4：海南发展控股股权架构

数据来源：公司公告，爱企查，东吴证券研究所

（1）免税业务将注入海南发展。海发控旗下免税资产主要为：

（A）全球消费精品（海南）贸易有限公司 100%权益：2020 年 7 月由海发控投 资成立，为全资子公司，其 100%持股的全球精品（海口）免税城优先公司负

责运营海控全球精品（海口）免税城。

（B）海南省海控免税品集团有限公司：成立于 2020 年 12 月，目前由海发控、海南发展上市公司分别持有 55%/45%股份。拟从事岛民免税业务，截至 2022 年 5 月暂未开始运营。

（2）*ST 基础持有机场业务及部分免税店股权，并为部分离岛免税门店物业方：

（A）公司控股 7 家机场，包括：三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐山三女河机场、潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场，其中琼海

博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理。公司管理输出 2 家机场，包括：松原 查干湖机场、三沙永兴机场。公司通过子公司参股 2 家机场，包括：宜昌三峡

机场、东营胜利机场。

（B）海南机场通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与免税商业业务，采 用参股投资形式的免税业务包括：海口美兰机场免税店 49%股权（离岛免税）、中免凤凰机场免税店 49%股权（离岛免税）、海南海航中免 50%股权（口岸免

税）；采用自持物业提供场地租赁形式的免税业务包括：中免凤凰机场免税店、

中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城。此外，三亚凤凰机

场、琼海博鳌机场、海口日月广场还为免税运营商提供免税提货点场地租赁。

相关标的：推荐由于出行受到悲观预期压制、后续有望迎来边际改善的免税龙头中

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国中免，关注存在注入免税资产预期的海南发展、海汽集团，及控股三亚凤凰机场、参 股多家免税店的海南机场（*ST 基础）。

4. 风险提示

疫情反复导致免税店业绩不及预期，市场竞争加剧等。

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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