评级（）免税行业专题报告：海汽集团收购海旅免税100%股权，未来大有可为

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报告名称 ：免税行业专题报告：海汽集团收购海旅免税100%股权，未来大有可为
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行业：

事件

2022 年 5 月 27 日，海汽集团公告，拟向海南旅投发行股份（发行价 11.09

元/股）及支付现金购买其持有的海旅免税的 100%股权。同时，海汽集

对价、补充流动资金以及支付本次交易相关税费及中介机构费用等），

本次募集配套资金总额不超过拟发行股份购买资产交易价格的 100%，

且发行股份数量不超过本次发行前上市公司总股本的 30%。本次交易标

的评估值和拟定价尚未确定。

投资要点

被收购方——海旅免税：新晋离岛免税持牌商，22Q1 已盈利

海旅免税顺离岛免税政策之势成立，拿到牌照后 130 天完成开业。2020 年 7 月 1 日起，新版离岛免税政策实施；7 月 21 日，海旅免税成立，由海南旅投全 资持有，实际控制人为海南省国资委，主要经营离岛免税业务及日用消费品；8 月 12 日，海旅免税获得第三张离岛免税经营牌照；12 月 30 日，三亚海旅免 税城正式开业，位于三亚千古情景区旁边，经营面积 9.5 万平，开业时引入 345 个品牌；到 2022 年 5 月，已吸引超过 747 个国际知名品牌入驻。

海旅免税 22Q1 已实现盈利，2022 年春节假期离岛免税市场份额约 9%。2021 年，海旅免税实现营业收入 24.55 亿元，净利润为-0.55 亿元，归母净利润为-0.26 亿元。22Q1，海旅免税实现营业收入 13.8 亿元，净利润 0.6 亿元，归母净利润 0.6 亿元，归母净利率 4.5%。

海旅免税竞争优势分析：1）公司先后与全球知名旅游零售企业拉格代尔、韩
国新罗免税签署战略合作协议，开局具供应链优势。2）拟将海旅免税城打造 成全岛香化品牌最齐全、品种最多的免税店，2022 年维持香化多件 7 折的市场
最低普适性折扣，差异化标签或正在形成。3）全面布局抖音、小红书等线上
平台，营销能力优异。

海旅免税注入上市平台后，其离岛免税及消费品业务有望加速发展，公司知名

度将大幅提升。

收购方——海汽集团：实控人为国资委

海汽集团是海南最大型的道路运输综合服务提供商，其主营业务包括汽车客

运、汽车场站的商业开发与经营、汽车综合服务等业务，疫情前海汽集团盈利

长期较稳定。海汽集团实际控制人为海南省国资委，本次资产重组前，海旅免

税控股股东海南旅投是海汽集团的间接控股股东，重组完成后保持不变。

收购海旅免税完成后，海汽集团主营业务将从传统客运业务转型为综合旅游业 务。以 22Q1 末净资产来看，海旅免税 100%股权资产总额及交易金额孰高值

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26.6 亿元，为海汽集团的 1.4 倍；海旅免税 2021 年营业收入 24.5 亿元，是海 汽集团的 3.4 倍。

海南离岛免税市场展望：短期看客流恢复，年内扩容继续，海控全球精品 免税城 3 年内将注入海南发展
海南客流触底回升，疫后有望迎强劲反弹。5 月 25 日起，进入海口美兰国际 机场候机楼不再需要查验 48 小时内核酸阴性证明。5 月 27-29 日，美兰机场预 计日均运输旅客量 24759 人次，环比增加 29%。

2022 年离岛免税扩容继续。中免旗下海口国际免税城预计在 2022 年国庆节前 开业（免税面积超 8 万平）、三亚凤凰机场计划扩容 5000 平；海控全球精品海 口免税城三期（重奢馆，约 6000 平）计划开业。

全球精品(海口)免税城三年内将注入海南发展。根据海南控股相关规划，将支 持海南发展积极投身海南自贸港建设任务，并支持海南发展在海南省布局免税 相关业务，后续将海南发展定位为未来下属免税业务运营主体，不再从事商业 地产相关布局。2021 年，海南发展计划以非公开协议转让方式受让海南海控免 税品集团有限公司 45%股权，同时，海南控股承诺，在此“非公开发行”完成 后三年内将下属免税品经营主体控股权全部注入海南发展。2022 年 5 月，该“非 公开发行”完成。

投资建议
在消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税市场潜力空间较大。推荐 中国中免（当前估值处于较低分位，卡位海南优质物业，下半年海口国际免税 城开业、三亚机场店扩容有望带来催化）。建议关注海南离岛免税市场相关标 的：海汽集团（收购海旅免税）、ST 基础（即将摘帽，参股离岛免税店并提供 离岛免税物业，与离岛免税市场共成长）、海南发展（海控离岛免税资产注入 预期）、美兰空港（与离岛免税市场共成长）。

风险提示
疫情修复不及预期，需求不及预期，竞争加剧风险，价格竞争。

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正文目录

1. 海南省属上市平台海汽集团收购海旅免税 100%股权...............................................................4
   1.1. 收购标的——海旅免税：新晋离岛免税持牌商.........................................................................................................4
   1.1.1. 全面布局离岛免税、跨境电商、岛民免税，22Q1 收入 13.8 亿元、盈利 0.6 亿元........................................................ 4
   1.1.2. 海旅免税竞争优势分析.......................................................................................................................................................... 6
   1.2. 收购方——海汽集团：实控人为海南省国资委.........................................................................................................7
   2. 海南离岛免税市场展望：客流底部抬升，扩容继续，海控全球精品免税城将注入海南发展.... 8 3. 投资建议................................................................................................................................ 10 4. 风险提示................................................................................................................................ 10
   图表目录
   图 1：海旅免税股权架构及下属参控股公司情况..................................................................................................................... 4 图 2：海旅免税主营业务.............................................................................................................................................................5 图 3：海旅免税成立以来收入情况............................................................................................................................................. 5 图 4：海旅免税盈利情况（单位：亿元）................................................................................................................................. 5 图 5：2021 年海南离岛免税市场份额结构................................................................................................................................6 图 6：22Q1 海南离岛免税市场份额结构................................................................................................................................... 6 图 7：2009-2019 年海汽集团营业收入 CAGR 为 3.3%............................................................................................................ 7 图 8：2011-2022 年海汽集团归母净利润（亿元）...................................................................................................................7 图 9：22Q1 末海旅免税、海汽集团资产情况对比（亿元）................................................................................................... 7 图 10：22Q1 海汽集团、海旅免税盈利情况对比（亿元）..................................................................................................... 7 图 11：22Q1 末海汽集团股权架构（收购海旅免税前）......................................................................................................... 8 图 12：海口美兰机场单日旅客运输量（人次）....................................................................................................................... 8 图 13：全球精品(海口)国际免税城股权架构............................................................................................................................ 9
   表 1：离岛免税市场开店及储备情况......................................................................................................................................... 9

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   1. 海南省属上市平台海汽集团收购海旅免税 100%股权
      事件：2022 年 5 月 27 日，海汽集团公告，拟向海南旅投发行股份（发行价 11.09 元 /股）及支付现金购买其持有的海旅免税的 100%股权。同时，海汽集团拟以非公开发行 股份的方式募集配套资金（拟用于本次交易中的现金对价、补充流动资金以及支付本次
      交易相关税费及中介机构费用等），本次募集配套资金总额不超过拟发行股份购买资产交 易价格的 100%，且发行股份数量不超过本次发行前上市公司总股本的 30%。本次交易标 的评估值和拟定价尚未确定。
      背景：2022 年 5 月，海南离岛免税市场共有 6 家持牌商经营 10 家离岛免税店，包括 中免（三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店、海口国际免税城）、海免（中免持股 51%，海口美兰国际机场免税店、cdf 海口日月广场免税店、博鳌免税店）、海旅免税（三亚海 旅免税城）、海发控（海控全球精品海口免税城）、国药中服免税（三亚国际免税购物公
      园）、深免（海口观澜湖免税店）。
      本次资产重组目的：1）助力海汽集团转型发展，从传统交通企业升级成综合旅游上 市公司，打造海南旅游名片；2）优质资产注入后能进一步提高海汽集团的盈利能力。
      海旅免税注入上市平台后，其离岛免税及消费品业务有望加速发展，公司知名度将
      大幅提升。
      1.1. 收购标的——海旅免税：新晋离岛免税持牌商
      1.1.1. 全面布局离岛免税、跨境电商、岛民免税，22Q1 收入 13.8 亿元、盈利 0.6 亿元
      海旅免税由海南旅投全资持有，实际控制人为海南省国资委。2019 年 9 月，海南省 委省政府为了贯彻落实习近平总书记“4·13”重要讲话和中央 12 号文件精神，组建海南省 旅游投资发展有限公司（即“海南旅投”），由海南省国资委全资持有，定位为海南省国
      际旅游消费中心建设投资发展运营商，主要业务板块包括旅游交通、酒店运营、旅游商
      业、景区度假区、文体娱乐、海洋旅游、大健康旅游、旅游金融等八大板块。
      图 1：海旅免税股权架构及下属参控股公司情况
      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
      目前，公司在离岛免税、跨境电商、岛民免税三大商业板块布局。2020 年 7 月 1 日 起，新版离岛免税政策实施；7 月 21 日，海旅免税成立，主要经营离岛免税业务及日用 消费品；8 月 12 日，海旅免税获得第三张离岛免税经营牌照；8 月 31 日，公司成立全资

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      子公司海旅免税城（三亚）迎宾有限公司，负责运营海旅免税城；12 月 30 日，三亚海旅 免税城正式开业，位于三亚千古情景区旁边，经营面积 9.5 万平，开业时引入 345 个品牌；到 2022 年，已吸引超过 747 个国际知名品牌入驻。
      图 2：海旅免税主营业务
      
      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
      2021 年，海旅免税实现营业收入 24.55 亿元，净利润为-0.55 亿元，归母净利润为-0.26 亿元。22Q1，海旅免税实现营业收入 13.8 亿元，净利润 0.6 亿元，归母净利润 0.6 亿元，归母净利率 4.5%。
      图 3：海旅免税成立以来收入情况
      
      资料来源：公司官网，浙商证券研究所
      图 4：海旅免税盈利情况（单位：亿元）
      
      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
      海旅免税城野蛮生长。离岛免税方面，公司旗下三亚海旅免税城 2021 年市场份额约 4%。根据三亚市政府，2022 年春节假期三亚海旅免税城销售近 2 亿元，占比 9.5%；日 均客流超过 2 万人次，同比去年增长超过 200%。

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      图 5：2021 年海南离岛免税市场份额结构
      
      资料来源：海南省商务厅、海口海关、Wind，浙商证券研究所
      图 6：22Q1 海南离岛免税市场份额结构
      
      资料来源：海南省商务厅、海口海关、Wind，浙商证券研究所
      1.1.2. 海旅免税竞争优势分析
      公司先后与全球知名旅游零售企业拉格代尔、韩国新罗免税签署战略合作协议，开 局具供应链优势。2020 年 8 月，海旅免税与拉格代尔签署招商合约，目的是为了突破免 税渠道供应链的瓶颈，加快引进海南免税市场目前没有的一线国际品牌；2021 年 7 月，海旅免税牵手韩国新罗免税，根据协议，双方将利用各自优势，在商品供应链、品牌孵 化、人才培养等方面，开展全方位、多层次的战略合作，深度整合各产业链，充分发挥 协同作用，联手开拓海南及境外免税市场。截至 2022 年 5 月，引进、经营超过 747 个国 际知名品牌，其中 190 多个品牌系首次或独家进驻离岛免税市场。
      差异化标签或正在形成：拟将海旅免税城打造成全岛香化品牌最齐全、品种最多的 免税店。根据海南日报，海旅免税城引进了约 165 个香水化妆品品牌；2022 年，海旅免 税城始终保持香化产品多件 7 折的折扣力度，与此同时中免收窄折扣力度至普适性折扣 85 折，海旅免税具有明显竞争力。
      全面布局抖音、小红书等线上平台，营销能力优异。根据化妆品报/飞瓜数据，2022 年 1-2 月，在抖音小店美妆月销 TOP 榜中，海旅免税城会员购连续 2 月销售额破亿，其 中 1 月凭借超 1.5 亿元的销售额首次位列榜单第一。截至 2022 年 5 月，海旅免税会员购 抖音账号粉丝 67.6 万，超出其他免税商旗下账号。

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      1.2. 收购方——海汽集团：实控人为海南省国资委
      海南海汽运输集团股份有限公司（以下简称“海汽集团”）是海南最大型的道路运输
      综合服务提供商，其主营业务包括汽车客运、汽车场站的商业开发与经营、汽车综合服 务等业务。截至 2021 年 12 月底，公司营运车辆共有 2567 辆，拥有省内跨市县客运班线 242 条，市县内班线 102 条，省际客运班线 86 条；拥有三级以上汽车客运站 26 个（其 中一级车站 7 个），分布在海南省各主要县市。
      疫情前海汽集团盈利长期较稳定。2019 年，海汽集团收入、归母净利润分别为 10.4 亿元、0.5 亿元，2011-2019 年 CAGR 分别为-0.8%、+0.5%。2021 年，受疫情影响，海汽 集团收入降至 2019 年的 7 成，亏损 0.7 亿元。
      图 7：2009-2019 年海汽集团营业收入 CAGR 为 3.3%
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 8：2011-2022 年海汽集团归母净利润（亿元）
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      收购海旅免税完成后，海汽集团主营业务将从传统客运业务转型为综合旅游业务，实现旅游交通、旅游商业跨越式发展；其归母净利润将得以提高，有利于增强上市公司 的盈利能力。以 22Q1 末净资产来看，海旅免税 100%股权资产总额及交易金额孰高值 26.6 亿元，为海汽集团的 1.4 倍；海旅免税 2021 年营业收入 24.5 亿元，是海汽集团的 3.4 倍。
      图 9：22Q1 末海旅免税、海汽集团资产情况对比（亿元）
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 10：22Q1 海汽集团、海旅免税盈利情况对比（亿元）
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      海汽集团实际控制人为海南省国资委，本次资产重组前，海旅免税控股股东海南旅 投是海汽集团的间接控股股东。1）海南旅投全资持有海旅免税；2）海南旅投由海南国 资委全资持有，同时持有海汽控股 90%股权，为海汽集团间接控股股东。3）重组完成后，海南旅投仍为海汽集团间接控股股东。

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      图 11：22Q1 末海汽集团股权架构（收购海旅免税前）
      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
   2. 海南离岛免税市场展望：客流底部抬升，扩容继续，海控全

球精品免税城将注入海南发展

海南客流触底回升，疫后有望迎强劲反弹。5 月 25 日起，进入海口美兰国际机场候 机楼不再需要查验 48 小时内核酸阴性证明。5 月 27-29 日，美兰机场预计日均运输旅客 量 24759 人次，环比增加 29%。

图 12：海口美兰机场单日旅客运输量（人次）

资料来源：美兰机场微博，浙商证券研究所

2022 年，中免旗下海口国际免税城预计在国庆节前开业（免税面积超 8 万平）、三亚 凤凰机场计划扩容 5000 平；海控全球精品海口免税城三期（重奢馆，约 6000 平）计划 开业。中免 22-24 年将迎来美兰机场二期免税店、三亚机场免税店、海口国际免税城新店 持续放量。中免规模全球领先，率先卡位海南优质物业，海南封关后仍保持明显竞争优

势。

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表 1：离岛免税市场开店及储备情况

资料来源：海南省商务厅、海南日报、中新网，浙商证券研究所

全球精品(海口)免税城：三年内将注入海南发展。根据海南控股相关规划，将支持海 南发展积极投身海南自贸港建设任务，并支持海南发展在海南省布局免税相关业务，后 续将海南发展定位为未来下属免税业务运营主体，不再从事商业地产相关布局。2021 年，海南发展计划以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集团有限公司 45%股权，同时，海南控股承诺，在此“非公开发行”完成后三年内将下属免税品经营主体控股权全部注 入海南发展。2022 年 5 月，该“非公开发行”完成。

图 13：全球精品(海口)国际免税城股权架构

资料来源：Wind，浙商证券研究所

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3. 投资建议
在消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税市场潜力空间较大。推荐中国

中免（当前估值处于较低分位，下半年海口国际免税城开业、三亚机场店扩容有望带来

催化）。建议关注海南离岛免税市场相关标的：海汽集团（收购海旅免税）、ST 基础（即

将摘帽，参股离岛免税店并提供离岛免税物业，与离岛免税市场共成长）、海南发展（海

控离岛免税资产注入预期）、美兰空港（与离岛免税市场共成长）。

4. 风险提示
疫情修复不及预期，需求不及预期，竞争加剧风险，价格竞争加剧风险。

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股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对 比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资

者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

法律声明及风险提示

本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本

公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。

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