万华化学评级（买入）事件点评：量价齐升助业绩高增长，新材料领域持续布局
股票代码 ：600309
股票简称 ：万华化学
报告名称 ：事件点评：量价齐升助业绩高增长，新材料领域持续布局
评级 ：买入
行业：化学制品
| 2022 年 03 月 09 日 | 公司研究 | 评级：买入(维持) | ||||
| 研究所 | 量价齐升助业绩高增长，新材料领域持续布局 ——万华化学（600309）事件点评 事件: 2022 年 3 月 8 日，万华化学发布 2021 年度业绩快报，公司预计实现营 收 1455.38 亿元，同比增长 98.19%；实现归母净利润 246.49 亿元，同 比增长 145.47%，基本每股收益 7.85 元。 投资要点： | |||||
| 证券分析师： | 李永磊 S0350521080004 | |||||
| 15120081690 | liyl03@ghzq.com.cn | |||||
| 证券分析师： | 董伯骏 S0350521080009 | |||||
| 15210959531 | dongbj@ghzq.com.cn | |||||
| 联系人： | 汤永俊 S0350121080058 | |||||
| 15606133057 | tangyj03@ghzq.com.cn | |||||
| 最近一年走势 | ||||||
| 0.1998 0.1182 0.0366 -0.0450 -0.1266 -0.2082 | 万华化学 | 沪深300 | ||||
21/3 21/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/2 22/3 | ||||||
| ◼ | 主要产品量价齐升，公司盈利大幅增长 | |||||
相对沪深 300 表现
| 表现 | 1M | 3M | 12M |
| 万华化学 | -9.1% | -14.6% | -20.8% |
| 沪深 300 | |||
| -7.5% | -14.6% | -16.0% |
2021 年公司预计实现营收 1455.38 亿元，同比增长 98.19%；实现 归母净利润 246.49 亿元，同比增长 145.47%。其中 2021Q4 公司预 计实现营收 382.20 亿元，同比增长 57.93%，环比下滑 3.63%；实 现归母净利润 51.08 亿元，同比增长 8.86%，环比下滑 15.03%。
| 市场数据 | 2022/03/08 | 公司全年业绩实现大幅增长，一方面得益于公司聚氨酯、石化及精 |
| 当前价格（元） | 85.43 | 细化学品等主要产品产销量的大幅提升，其中大乙烯一期项目于 |
| 52 周价格区间（元） | 84.77-131.80 | 2020 年 11 月开车成功，并持续提升负荷；烟台工业园 MDI 装置于 |
| 总市值（百万） | 268,228.55 | 2021 年 2 月技术改造完成，产能从 60 万吨/年扩大至 110 万吨/年； |
| 流通市值（百万） | 121,631.51 | 匈牙利宝思德化学公司 30 万吨/年 MDI 装置通过技改产能于 2021 |
| 总股本（万股） | 313,974.66 | 年 10 月增长至 35 万吨/年。据百川盈孚，2021 年国内山东地区和 |
| 流通股本（万股） | 142,375.64 | 浙江地区合计 MDI 产量 160 万吨，同比增长 33%。 |
| 日均成交额（百万） | 1,416.73 | 另一方面，公司主要产品价格价差在 2021 年也呈扩大趋势，据 wind， |
| 近一月换手（%） | 0.81 |
2021 年聚合 MDI 的市场均价为 19864.93 元/吨，同比增长 37.41%；
《——万华化学（600309）公司跟踪研究：万华 化学 2022 年 2 月月报：参股碳纤维公司，TDI 景 气向上（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——
纯 MDI 的市场均价为 22338.90 元/吨，同比增长 25.25%。聚合 MDI 和纯苯的价差为 13835.13 元/吨，同比增长 24.73%；纯 MDI 和纯苯 的价差为 16309.11 元/吨，同比增长 12.70%。涨价的品种不仅仅是
聚氨酯板块产品，石化和新材料板块的产品价格也大幅上涨。化工
2022-03-06 品的价格走势反映了在需求维持的背景下，能耗双控、限电限产、
《——万华化学（600309）公司深度研究：万华 化学 2022 年 1 月月报： MDI 下游环比改善，TDI 景气回升（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2022-01-28
装置不可抗力等带来的供需紧张。这一波由疫情和环保带来的行业 景气周期，有望带动中国龙头企业全球市占率的加速提升，进而持 续增长万华化学等龙头企业的竞争力和盈利能力。
《——万华化学（600309）事件点评：量价齐升，
公司业绩大幅增长（买入）*化学制品*李永磊，董
伯骏》——2022-01-18
国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分
| 证券研究报告 | ||
| 《——万华化学（600309）公司深度研究：ADI： | 图表 1：万华化学主要经营情况 |
聚氨酯皇冠上的明珠，产品集群雏形已现（买入）
*化学制品*李永磊，董伯骏》——2021-11-18
《——万华化学（600309）公司深度研究：周期
位置及进化的里程碑（买入）*化学制品*李永磊，
董伯骏》——2021-09-11
资料来源：wind，国海证券研究所
◼TDI 景气向上，万华产能稳步扩张
受供给趋紧影响，近期 TDI 价格持续上行，据 wind，截至 3 月 8 日，2022 年 Q1 TDI 市场均价达 18508.96 元/吨，同比增长 25.05%，环 比增长 26.51%；TDI 和甲苯的价差达 12331.75 元/吨，同比增长 22.93%，环比增长 40.48%，景气度持续向上。目前，公司拥有 TDI 产能 65 万吨/年，将充分受益于行业景气回升。同时，万华化学拟投 资 19.27 亿元，在福建工业园建设 25 万吨/年 TDI 扩产项目，该项 目和福建 80 万吨/年 PVC 项目已于 2022 年 2 月 7 日开工，其中 TDI 项目预计 2023 年投产，随着 TDI 产能的稳步扩张，公司在 TDI 行
业的竞争力和话语权将持续增强。
图表 2：2022Q1 TDI 景气回升
| 甲苯元吨 | 元吨 |
资料来源：wind，国海证券研究所
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| ◼ | 参股碳纤维公司，新材料多点布局 | 证券研究报告 |
万华化学明确聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群战
略定位，持续在新材料产品领域进行研发投入，加快在建项目建设，
加快推进新产品产业转化。目前公司已布局 SAP、PC、PMMA、TPU、HDI 等产能，同时三元电池材料、生物降解聚酯材料、NMP、磷酸
铁锂正极材料、聚醚胺等也持续规划建设中。同时，近日，国家市
场监督管理总局反垄断局官网披露了《宝武碳业科技股份有限公司
与万华化学集团股份有限公司新设合营企业案》，万华化学拟携手宝
武碳业，在浙江新设合营企业浙江宝万碳纤维有限公司，布局聚丙
烯腈（PAN）基碳纤维市场，其中宝武碳业持有 51%股权，万华化 学持有 49%股权。通过与宝武碳业的合作，万华将进军碳纤维市场，
进一步扩大在新材料领域的版图。随着公司新材料业务的持续扩张
与落地，新材料业务有望成为公司新的业绩增长点。
◼万华化学价差指数处于历史 38.35%分位数
截至 2022 年 2 月 28 日，2022 年 Q1 万华化学价差指数为 100.95，较 2021 年 Q4 降低 0.90；处于历史 38.35%分位数，较 2021 年 Q4 下降 1.05 个百分点。其中，2022 年 Q1 万华化学聚氨酯板块价差指 数为 125.74，较 2021 年 Q4 增长 9.03；处于历史 38.94%分位数，较 2021 年 Q4 增长 6.27 个百分点。2022 年 Q1 万华化学石化板块 价差指数为 81.40，较 2021 年 Q4 下降 10.65；处于历史 28.95%分 位数，较 2021 年 Q4 下降 18.68 个百分点。2022 年 Q1 万华化学新 材料板块价差指数为 53.98，较 2021 年 Q4 下降 13.32；处于历史 17.92%分位数，较 2021 年 Q4 下降 16.32 个百分点。
图表 3：万华化学价差指数处于历史 38.35%分位
| 万华化学价差指数 |
| 请务必阅读正文后免责条款部分 | 资料来源：wind，国海证券研究所 3 |
| 证券研究报告 |
图表 4：万华聚氨酯价差指数处于历史 38.94%分位
万华化学聚氨酯价差指数
资料来源：wind，国海证券研究所
图表 5：万华化学石化板块价差指数目前处于历史 28.95%分位
万华化学石化板块价差指数
资料来源：wind，国海证券研究所
图表 6：万华化学新材料板块价差指数目前处于历史 17.92%分位
万华化学新材料板块价差指数
资料来源：wind，国海证券研究所
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| 证券研究报告 | ||
| ◼ | 盈利预测和投资评级：预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 |
246.49、266.38、310.19 亿元，对应 PE 分别 11、10、9，维持“买
入”评级。
◼风险提示：经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产
品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧。
| 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入（百万元） | 73433 | 145538 | 153054 | 176310 |
| 增长率(%) | 8 | 98 | 5 | 15 |
| 归母净利润（百万元） | ||||
| 10041 | 24649 | 26638 | 31019 | |
| 增长率(%) | ||||
| -1 | 145 | 8 | 16 | |
| 摊薄每股收益（元） | 3.20 | 7.85 | 8.48 | 9.88 |
| ROE(%) | ||||
| 21 | 34 | 27 | 24 | |
| P/E | 28.45 | 10.88 | 10.07 | 8.65 |
| P/B | 5.86 | 3.65 | 2.68 | 2.05 |
| P/S | 3.89 | 1.84 | 1.75 | 1.52 |
| EV/EBITDA | 17.29 | 6.09 | 5.73 | 4.15 |
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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| 投资评级： | 买入 | 证券研究报告 | |||||||
| 附表：万华化学盈利预测表 | 日期： | 2022/03/08 | |||||||
| 证券代码： | 600309 | 股价： | 85.43 | ||||||
| 财务指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 每股指标与估值 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 盈利能力 | 34% | 27% | 24% | 每股指标 | 7.85 | 8.48 | 9.88 | ||
| ROE | 21% | EPS | 3.20 | ||||||
| 毛利率 | 27% | 29% | 29% | 30% | BVPS | 15.54 | 23.39 | 31.87 | 41.75 |
| 期间费率 | 7% | 7% | 7% | 7% | 10.88 | 10.07 | 8.65 | ||
| 估值 | |||||||||
| 销售净利率 | 14% | 17% | 17% | 18% | P/E | 28.45 | |||
| 成长能力 | 98% | 5% | 15% | P/B | 5.86 | 3.65 | 2.68 | 2.05 | |
| 收入增长率 | 8% | P/S | 3.65 | 1.84 | 1.75 | 1.52 | |||
| 利润增长率 | -1% | 145% | 8% | 16% | 利润表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营运能力 | |||||||||
| 总资产周转率 | 0.55 | 0.80 | 0.72 | 0.71 | 营业收入 | 73433 | 145538 | 153054 | 176310 |
| 应收账款周转率 | 11.64 | 13.24 | 12.39 | 12.80 | 营业成本 | 53766 | 103296 | 108394 | 122919 |
| 存货周转率 | 8.44 | 8.36 | 8.55 | 8.59 | 营业税金及附加 | 676 | 1455 | 1224 | 1410 |
| 偿债能力 | 57% | 50% | 45% | 销售费用 | 2939 | 5822 | 6122 | 7052 | |
| 资产负债率 | 61% | 管理费用 | 1420 | 2940 | 3026 | 3967 | |||
| 流动比 | 0.59 | 0.83 | 1.01 | 1.27 | 财务费用 | 1076 | 1209 | 1131 | 1055 |
| 速动比 | 0.46 | 0.62 | 0.80 | 1.04 | 其他费用/（-收入） | 2043 | 4311 | 4362 | 6347 |
| 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 营业利润 | 11825 | 28613 | 30862 | 35957 |
| 营业外净收支 | -93 | -90 | -100 | -100 | |||||
| 现金及现金等价物 | 17574 | 33102 | 48452 | 74870 | 利润总额 | 11732 | 28523 | 30762 | 35857 |
| 应收款项 | 6309 | 10992 | 12355 | 13774 | 所得税费用 | 1317 | 2852 | 3076 | 3586 |
| 存货净额 | 8704 | 17412 | 17909 | 20514 | 净利润 | 10415 | 25671 | 27685 | 32271 |
| 其他流动资产 | 7940 | 13155 | 14304 | 15906 | 少数股东损益 | 373 | 1022 | 1047 | 1253 |
| 流动资产合计 | 40526 | 74661 | 93020 | 125064 | 归属于母公司净利润 | 10041 | 24649 | 26638 | 31019 |
| 固定资产 | 56371 | 60165 | 66434 | 65594 | 现金流量表（百万元） 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 在建工程 | 23257 | 29760 | 32607 | 37281 | |||||
| 无形资产及其他 | 12284 | 14886 | 17066 | 19456 | 经营活动现金流 | 16850 | 49013 | 45456 | 58224 |
| 长期股权投资 | 1314 | 1650 | 2116 | 2516 | 净利润 | 10041 | 24649 | 26638 | 31019 |
| 资产总计 | 133753 | 181122 | 211241 | 249912 | 少数股东权益 | 373 | 1022 | 1047 | 1253 |
| 短期借款 | 38245 | 38245 | 38245 | 38245 | 折旧摊销 | 5236 | 19208 | 17315 | 24133 |
| 应付款项 | 17493 | 34103 | 35527 | 40434 | 公允价值变动 | 6 | 0 | 0 | 0 |
| 预收帐款 | 0 | 2497 | 1313 | 2268 | 营运资金变动 | -411 | 3092 | -574 | 773 |
| 其他流动负债 | 12395 | 14988 | 17182 | 17718 | 投资活动现金流 | -23855 | -32188 | -28809 | -30509 |
| 流动负债合计 | 68134 | 89832 | 92266 | 98666 | 资本支出 | -23119 | -32040 | -28552 | -30301 |
| 长期借款及应付债券 | 11822 | 11822 | 11822 | 11822 | 长期投资 | -721 | -486 | -616 | -551 |
| 其他长期负债 | 2146 | 2146 | 2146 | 2146 | 其他 | -16 | 337 | 359 | 343 |
| 长期负债合计 | 13968 | 13968 | 13968 | 13968 | 筹资活动现金流 | 19813 | -1297 | -1297 | -1297 |
| 负债合计 | 82102 | 103800 | 106234 | 112634 | 债务融资 | 25447 | 0 | 0 | 0 |
| 股本 | 3140 | 3140 | 3140 | 3140 | 权益融资 | 720 | 0 | 0 | 0 |
| 股东权益 | 51651 | 77322 | 105007 | 137279 | 其它 | -6354 | -1297 | -1297 | -1297 |
| 负债和股东权益总计 | 133753 | 181122 | 211241 | 249912 | 现金净增加额 | 12785 | 15528 | 15350 | 26418 |
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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| 国海证券股份有限公司 |
【化工小组介绍】
董伯骏，清华大学化工系硕士、学士，化工联席首席分析师。2 年上市公司资本运作经验，4 年化工行业研究经 验。
李永磊，天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7 年化工实业工作经验，7 年化工行业研究经验。汤永俊，悉尼大学金融与会计硕士，应用化学本科，化工行业研究助理。
【分析师承诺】
李永磊, 董伯骏, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态 度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。
股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。
【免责声明】
本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报 告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。
本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部 外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证 相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述 证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。
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