牧高笛评级（买入）Q4实现盈利，关注新品揽盛系列
股票代码 ：603908
股票简称 ：牧高笛
报告名称 ：Q4实现盈利，关注新品揽盛系列
评级 ：买入
行业：纺织服装
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证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 03 月 09 日 |
Q4 实现盈利，关注新品揽盛系列
| 牧高笛(603908) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 603908 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 49.5/21.04 |
| 目标价格： | 总市值(亿) | 22.65 | |
| 最新收盘价： | 33.97 | 自由流通市值(亿) | 22.65 |
| 自由流通股数(百万) | 66.69 |
公司发布业绩快报，2021 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为 9.23/0.78/0.61 亿元、同比增 长 44%/70%/95% ，收入略超预期，净利符合业绩预告。21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 1.99/0.07/0 亿元，收入同比增长 51%、环比加速，淡季净利实现扭亏。
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分析判断:
拆分来看，我们估算：1）2021 年外销收入同比增长 30%至 6.24 亿元，其中 21Q4 同比增长 33%至 1.06 亿
元、环比 21Q3 略有提速；2）2021 年品牌业务收入同比增长 86%至 2.99 亿元，其中 21Q4 同比增长 83%至 0.83 亿元、仍保持高速增长。进一步拆分看品牌业务，2021 年大牧/小牧分别增长 145%/18%至 2.1/0.89 亿元。
2021 年公司归母净利率为 8.5%、同比提高 1.3PCT，我们分析主要来自品牌业务净利率改善，我们估计， 2021 年品牌业务 5.3%、同比提高 10.8PCT，其中大牧/小牧净利率分别为 9%/-3%；外销净利率较稳定、我们估 计 2021 年外销净利率为 10%。
投资建议
近期股价下滑主要由于市场担忧俄罗斯局势影响公司代工业务，但我们分析俄罗斯客户占比仅为 3%，其中俄 罗斯客户 Malacca Sourcing Pte.Ltd.(Sportmaster Ltd.)2015 年已经掉出前五排名、2016 年受俄罗斯经济衰退 影响收入继续减少。
目前时点，短期来看，（1）代工业务：订单充足，我们估计 2022 年有望保持 20-30%增速；（2）品牌业务：大牧销售持续景气，1 月线上仍实现翻倍以上增长。22 年公司推出新品揽盛系列，产品使用牛津布，解决了棉布 帐变黄、发霉问题，层高 2 米、四面开门、还可和其他帐篷组合使用，价格也较此前帐篷品类有所提升、定价 4000 元左右。中期来看，公司 1 月 7 日公告募投项目变更，将小牧的开店项目变为扩大大牧的仓储，即 5 年后从 1.6 万㎡增至 4.6 万㎡、对应仓储面积 CAGR=24%、提振市场信心。长期来看，目前内/外销收入占比 3:7，未来内 销占比有望过半、叠加净利率有望改善至 15%以上。考虑到收入超预期、净利略低于预期，将 2021-23 年收入从 9.15/12.4/15.19 亿 元 调 整 至 9.23/12.56/15.37 亿 元 ， 将 归 母 净 利 从 0.82/1.24/1.59 亿 元 调 整 至 0.78/1.25/1.6 亿元，将 EPS 从 1.23/1.86/2.39 元调整为 1.17/1.88/2.4 元，2022 年 3 月 9 日收盘价 33.97 元 对应 21-23 年 PE 分别为 29/18/14X，维持“买入”评级。对标同行 SNOWPEAK 估值，若给予牧高笛 22 年品牌业务 30-45 倍、代工 20 倍对应目标市值 30-37.9 亿元、目标价 45-56.8 元。
风险提示
产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。
盈利预测与估值
| 2 019A | 2 020A | 2 021E | 2 022E | 2 023E | |
| 营业收入(百万元) | 529 | 643 | 923 | 1,256 | 1,537 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 |
| YoY（%） | -4.0% | 21.4% | 43.6% | 36.0% | 22.5% |
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| 证券研究报告|公司点评报告 | ||||||
| 归母净利润(百万元) | 41 | 46 | 78 | 125 | 159 | |
| YoY（%） | -1.0% | 12.7% | 69.8% | 60.5% | 26.9% | |
| 毛利率（%） | 28.2% | 25.5% | 24.6% | 26.2% | 26.9% | |
| 每股收益（元） | 0.61 | 0.69 | 1.17 | 1.88 | 2.38 | |
| ROE | 9.2% | 10.5% | 15.1% | 19.5% | 19.8% | |
| 市盈率 | 55.69 | 49.23 | 29.02 | 18.08 | 14.25 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
研究助理：朱宇昊
邮箱：tangss@hx168.com.cn 邮箱：zhuyh@hx168.com.cn
SAC NO：S1120519090002 SAC NO：
联系电话： 联系电话：
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| 证券研究报告|公司点评报告 |
财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2 020A | 2 021E | 2 022E | 2 023E | 现金流量表（百万元） | 2 020A | 2 021E | 2 022E | 2 023E |
| 营业总收入 | 643 | 923 | 1,256 | 1,537 | 净利润 | 46 | 78 | 125 | 159 |
| YoY(%) | 折旧和摊销 | ||||||||
| 21.4% | 43.6% | 36.0% | 22.5% | 7 | 0 | 1 | 1 | ||
| 营业成本 | 479 | 696 | 927 | 1,124 | 营运资金变动 | -42 | 40 | 25 | 31 |
| 营业税金及附加 | 3 | 3 | 5 | 6 | 经营活动现金流 | 18 | 135 | 157 | 190 |
| 销售费用 | 资本开支 | ||||||||
| 39 | 43 | 65 | 83 | -8 | -4 | -4 | -5 | ||
| 管理费用 | 62 | 73 | 107 | 138 | 投资 | -82 | 0 | 0 | -183 |
| 财务费用 | 9 | 10 | 2 | -3 | 投资活动现金流 | 5 | 8 | ||
| -91 | -172 | ||||||||
| 资产减值损失 | -10 | -11 | -12 | -14 | 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 7 | 9 | 13 | 15 | 债务募资 | 289 | -124 | -154 | -11 |
| 营业利润 | 59 | 98 | 152 | 193 | 筹资活动现金流 | 234 | |||
| -137 | -159 | -12 | |||||||
| 营业外收支 | 0 | 1 | 1 | 1 | 现金净流量 | 157 | 3 | 6 | 7 |
| 利润总额 | 59 | 99 | 153 | 194 | 主要财务指标 | 2 020A | 2 021E | 2 022E | 2 023E |
| 所得税 | 13 | 21 | 28 | 35 | 成长能力 | 21.4% | 43.6% | 36.0% | 22.5% |
| 净利润 | 46 | 78 | 125 | 159 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 46 | 78 | 125 | 159 | 净利润增长率 | 12.7% | 69.8% | 60.5% | 26.9% |
| YoY(%) | 12.7% | 69.8% | 60.5% | 26.9% | 盈利能力 | 25.5% | 24.6% | 26.2% | 26.9% |
| 每股收益 | 0.69 | 1.17 | 1.88 | 2.38 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2 020A | 2 021E | 2 022E | 2 023E | 净利润率 | 7.2% | 8.5% | 10.0% | 10.3% |
| 货币资金 | 240 | 243 | 249 | 256 | 总资产收益率 ROA | 4.7% | 7.2% | 10.6% | 11.0% |
| 预付款项 | 净资产收益率 ROE | ||||||||
| 12 | 17 | 23 | 28 | 10.5% | 15.1% | 19.5% | 19.8% | ||
| 存货 | 偿债能力 | ||||||||
| 301 | 370 | 419 | 448 | ||||||
| 1.73 | 1.83 | 2.09 | 2.16 | ||||||
| 其他流动资产 | 366 | 389 | 425 | 639 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 918 | 1,019 | 1,117 | 1,370 | 速动比率 | 1.14 | 1.13 | 1.26 | 1.41 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 现金比率 | 0.45 | 0.44 | 0.47 | 0.40 |
| 固定资产 | 资产负债率 | ||||||||
| 33 | 37 | 42 | 48 | 54.9% | 52.1% | 45.7% | 44.4% | ||
| 无形资产 | 经营效率 | ||||||||
| 11 | 11 | 11 | 11 | ||||||
| 0.66 | 0.85 | 1.06 | 1.07 | ||||||
| 非流动资产合计 | 58 | 63 | 67 | 72 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 每股指标（元） | ||||||||
| 976 | 1,082 | 1,184 | 1,443 | ||||||
| 0.69 | 1.17 | 1.88 | 2.38 | ||||||
| 短期借款 | 289 | 165 | 11 | 0 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 196 | 324 | 432 | 523 | 每股净资产 | 6.60 | 7.77 | 9.65 | 12.03 |
| 其他流动负债 | 45 | 68 | 91 | 111 | 每股经营现金流 | 0.27 | 2.03 | 2.35 | 2.85 |
| 流动负债合计 | 每股股利 | ||||||||
| 530 | 558 | 534 | 634 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ||
| 长期借款 | 估值分析 | ||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 49.23 | 29.02 | 18.08 | 14.25 | ||||||
| 其他长期负债 | 6 | 6 | 6 | 6 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 6 | 6 | 6 | 6 | PB | 3.53 | 4.37 | 3.52 | 2.82 |
| 负债合计 | |||||||||
| 536 | 564 | 541 | 640 | ||||||
| 股本 | |||||||||
| 67 | 67 | 67 | 67 | ||||||
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 股东权益合计 | |||||||||
| 440 | 518 | 643 | 802 | ||||||
| 负债和股东权益合计 | |||||||||
| 976 | 1,082 | 1,184 | 1,443 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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19626187/21/2019028 16:59
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| 分析师与研究助理简介 |
唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券 等，曾获得 2011-2015 年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服 装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名， 2013年 Wind金牌分析师第4名， 2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020 年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。
朱宇昊：中南财经政法大学经济学硕士、学士，2020年7月加入华西证券纺服&教育团队。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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19626187/21/2019028 16:59
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