芯源微评级（增持）2021年报点评：前道产品持续突破，2021年收入端大幅增长
股票代码 ：688037
股票简称 ：芯源微
报告名称 ：2021年报点评：前道产品持续突破，2021年收入端大幅增长
评级 ：增持
行业：半导体
| 证券研究报告·公司研究·专用设备 芯源微（688037） |
2021 年报点评：前道产品持续突破，2021 年
2022 年 03 月 09 日
| 收入端大幅增长 | 证券分析师周尔双 | |||||
| 增持（维持） | ||||||
| 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn | ||||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 证券分析师黄瑞连 | ||||||
| 营业收入（百万元） | 829 | 1,356 | 1,935 | 2,717 | ||
| 执业证号：S0600520080001 | ||||||
| 同比（%） | 152.0% | 63.7% | 42.6% | 40.4% | ||
| 归母净利润（百万元） | 77 | 143 | 219 | 349 | huangrl@dwzq.com | |
| 同比（%） | 58.4% | 84.5% | 53.3% | 59.4% | 股价走势 | |
| 每股收益（元/股） | 0.92 | 1.70 | 2.60 | 4.14 | ||
| P/E（倍） | 180.61 | 97.90 | 63.87 | 40.08 | 沪深300 | 芯源微 |
事件：公司公布 2021 年年度报告。
前道产品快速拓展，2021 年收入端实现大幅增长
2021 年公司实现营业收入 8.29 亿元，同比+151.95%，其中 Q4 实现营收 2.81 亿元，同比+140.64%，延续高速增长态势。分产品来看：①光刻工序 涂胶显影设备：2021 年实现收入 5.06 亿元，同比+114.40%，主要系半导 体设备行景气度高，此外公司在前道涂胶显影领域快速拓展，2021 年涂胶 显影设备在主营收入中占比为 62.23%，为公司最大收入来源；②单片式湿 法设备：2021 年实现收入 2.90 亿元，同比+280.56%，在主营收入中占比 为 35.60%，同比+11.70pct，主要系清洗机、去胶机、湿法刻蚀机等产品收 入快速增长。截至 2021 年底，公司存货和合同负债分别为 9.32 和 3.53 亿 元，分别同比+131.73%和+166.43%，公司在手订单充足，随着 IPO+定增 募投产能陆续释放，2022 年公司业绩有望延续高速增长态势。
规模效应显现，真实经营盈利水平明显提升
2021 年公司实现归母净利润 0.77 亿元，同比+58.41%，实现扣非归母净利 润 0.64 亿元，同比+395.83%，2021 年公司归母净利率为 9.33%，同比-5.51pct，扣非归母净利率达到 7.70%，同比+3.79pct，真实经营盈利水平 明显提升。具体来看：①毛利端：2021 年公司销售毛利率为 38.08%，同 比-4.50pct，其中光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备毛利率分别同比-4.98 和-3.18pct，我们判断主要系公司前道新品处于导入期，毛利率相对
较低且占比有所提升，而后道封装产品公司给予部分客户一定价格优惠，
毛利率略有下降；②费用端：2021 年公司期间费用率为 30.90%，同比-10.33pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.58、-6.21、-2.65、+1.10pct，公司规模效应彰显，是 2021 年扣非归母净利率明显提升的主要 原因；③此外，2021 年公司资产&信用减值损失合计达 1812 万元，较 2020 年（253 万元）大幅提升，同时 2020 年公司政府补贴 3183 万元，2021 年 仅为 1468 万元，是导致其 2021 年归母净利率下降的主要原因。
前道产品线持续丰富完善，公司成长空间不断打开
①涂胶显影设备：已获得上海华力、长江存储、武汉新芯、中芯绍兴等前
道设备订单，其中 Offline 已经实现批量销售，I-line 已经通过部分客户验 证并进入量产销售阶段，KrF 也已经通过客户 ATP 验收，向先进制程产品 延伸，将彻底打开公司在涂胶显影领域的成长空间。②清洗设备：前道 Spin Scrubber 单片式物理清洗机较为成熟，成功实现进口替代，2021 年募投项
目加码成长空间更大的单片式化学清洗机，有望成为第二成长曲线。
257%
-43% 86% 43% 0%
214%
171%
129%
2021-03 2021-07 2021-11
市场数据
收盘价(元) 166.00 一年最低/最高价 75.50/302.35 市净率(倍) 15.57 流通 A 股市值(百
7438.58 万元)
基础数据
| 每股净资产(元) 资产负债率(%) 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) | 10.66 51.43 84.16 44.81 |
1、《芯源微（688037）：涂胶显 影设备国产“破局者”，前道产
品持续完善打开成长空间》2022-02-23
盈利预测与投资评级：我们维持 2022-2023 年归母净利润预测为 1.43、2.19 亿元，预计 2024 年归母净利润为 3.49 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 98、64 和 40 倍，基于公司较高的成长性，维持“增持”评级。
风险提示：下游资本开支不及预期、新品研发及产业化进展不及预期等。
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| 公司点评报告 |
F
芯源微三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 1583 | 2470 | 3166 | 4261 | 营业收入 | 829 | 1356 | 1935 | 2717 |
| 现金 | 232 | 500 | 550 | 600 | 减:营业成本 | 513 | 803 | 1138 | 1588 |
| 应收账款 | 273 | 353 | 477 | 670 | 营业税金及附加 | 7 | 14 | 19 | 27 |
| 存货 | 932 | 1210 | 1559 | 2176 | 营业费用 | 73 | 122 | 171 | 234 |
| 其他流动资产 | 145 | 407 | 580 | 815 | 管理费用 | 71 | 266 | 366 | 491 |
| 非流动资产 | 378 | 488 | 548 | 584 | 财务费用 | -2 | 5 | 12 | 9 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产减值损失 | 8 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 288 | 400 | 461 | 499 | 加:投资净收益 | 1 | 5 | 5 | 5 |
| 在建工程 | 198 | 32 | 11 | -84 | 2 | 2 | 2 | ||
| 7 | 其他收益 | ||||||||
| 无形资产 | 57 | 55 | 53 | 51 | 营业利润 | 76 | 153 | 235 | 375 |
| 其他非流动资产 | 33 | 33 | 33 | 33 | 加:营业外净收支 | ||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 资产总计 | 1961 | 2958 | 3714 | 76 | 153 | 235 | 375 | ||
| 4844 | 利润总额 | ||||||||
| 流动负债 | 1032 | 1920 | 2505 | 3362 | 减:所得税费用 | -1 | 11 | 16 | 26 |
| 短期借款 | 214 | 445 | 422 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 466 | 少数股东损益 | ||||||||
| 应付账款 | 399 | 880 | 1247 | 1741 | 归属母公司净利润 | 77 | 143 | 219 | 349 |
| 其他流动负债 | 418 | 594 | 836 | 1156 | EBIT | ||||
| 144 | 154 | 243 | 379 | ||||||
| 非流动负债 | 32 | 27 | 22 | 17 | EBITDA | 159 | 177 | 281 | 425 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 其他非流动负债 | 32 | 27 | 22 | 17 | |||||
| 负债合计 | 1064 | 1947 | 2527 | 3379 | 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益(元) | 0.92 | 1.70 | 2.60 | 4.14 |
| 归属母公司股东权益 | 897 | 1011 | 1186 | 1465 | 每股净资产(元) | 10.66 | 12.02 | 14.10 | 17.41 |
| 负债和股东权益 | 1961 | 2958 | 3714 | 4844 | 发行在外股份(百万股) | 84 | 84 | 84 | 84 |
| ROIC(%) | 15.2% | 11.0% | 14.7% | 19.9% | |||||
| ROE(%) | 8.6% | 14.1% | 18.4% | 23.8% | |||||
| 现金流量表（百万元） 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 毛利率(%) | 38.1% | 40.8% | 41.2% | 41.5% | |
| 经营活动现金流 | -218 | 190 | 215 | 158 | 销售净利率(%) | 9.3% | 10.5% | 11.3% | 12.8% |
| 投资活动现金流 | -191 | -125 | -98 | -83 | 资产负债率(%) | 54.2% | 65.8% | 68.1% | 69.8% |
| 筹资活动现金流 | 184 | 202 | -67 | 152.0% | 63.7% | 42.6% | 40.4% | ||
| -26 | 收入增长率(%) | ||||||||
| 现金净增加额 | -225 | 268 | 50 | 50 | 净利润增长率(%) | 58.4% | 84.5% | 53.3% | 59.4% |
| 折旧和摊销 | 15 | 23 | 39 | 47 | P/E | 180.61 | 97.90 | 63.87 | 40.08 |
| 资本开支 | -192 | -125 | -98 | -83 | P/B | 15.57 | 13.81 | 11.78 | 9.53 |
| 营运资本变动 | -340 | 25 | -42 | -237 | EV/EBITDA | 94.71 | 90.04 | 58.65 | 40.79 |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
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增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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