赛轮轮胎评级（买入）至暗时刻已过，越南疫情后对美出口恢复高增长
股票代码 ：601058
股票简称 ：赛轮轮胎
报告名称 ：至暗时刻已过，越南疫情后对美出口恢复高增长
评级 ：买入
行业：橡胶制品
| 证券研究报告 | 至暗时刻已过，越南疫情后对美出口恢复高增长 | ||
| 公司研究 | 2022 年 3 月 9 日 | ||
| 公司点评报告 | 事件：北京时间 2022 年 3 月 8 日，美国海关公布了 2022 年 1 月美国轮胎 进口数据，2022 年 1 月美国进口来自越南的乘用车轮胎 138 万条，同比大 幅增长 19%。过去 3 年，美国从越南进口乘用车轮胎分别为 1207、1317、 | ||
| 赛轮轮胎(601058) | |||
| 投资评级 | 买入 | ||
1406 万条，即便中间出现了新冠疫情，也保持了持续增长。
| 上次评级 | 买入 | 点评： | |
| 张燕生 化工行业首席分析师 执业编号：S1500517050001 联系电话：010-83326847 邮 箱：zhangyansheng@cindasc.com | ➢ | 美国轮胎市场需求稳定。美国市场是全球轮胎行业最重要的市场，市场 | |
| 需求大，波动性小，并且消费的产品规格、单价高。中国轮胎行业龙头 们的利润大部分来自美国市场。根据美国轮胎制造商协会 USTMA 统计 和预测，美国替换轮胎上，乘用车轮胎需求从 2012 年的 1.9 亿条增长 | |||
到 2022 年达到 2.3 亿条，轻卡及 SUV 轮胎需求从 2800 万条增长到
| 洪英东 分析师 执业编号：S1500520080002 联系电话：010-83326848 邮 箱：hongyingdong@cindasc.com | 3900 万条，重卡轮胎需求从 1600 万条增长到 2300 万条。在过去十年 间，全球经济形势波澜迭起，经历过百元油价腰斩再回到百元，经历过 全球贸易冲突，也经历过新冠疫情的肆虐，但美国轮胎市场需求一直保 持稳定，从未出现大起大落。 |
图 1 美国替换轮胎市场年度消费量（百万条）
资料来源：USTMA，信达证券研发中心
| 相关研究 | ➢ | 越南轮胎对美出口恢复高增长。2022 年 3 月 8 日美国海关公布 2022 |
| 年 1 月美国轮胎进口数据。根据美国海关统计，2022 年 1 月份美国进 | ||
| 《亮剑：新白马，新消费》2021.2 | 口来自越南的乘用车轮胎 138 万条，同比大幅增长 19%。过去 3 年， | |
| 《赛轮速度引领行业，沈阳 330 万全钢胎 | 美国从越南进口乘用车轮胎分别为 1207、1317、1406 万条，即便中间 | |
| 提前投产》2020.11 | 出现了新冠疫情，也是保持了持续增长。赛轮轮胎越南工厂乘用车轮胎 |
产能 1300 万条/年，目标市场即美国市场。根据美国海关统计，2022 年 1 月份美国进口来自越南的卡车轮胎 18 万条，同比增长 11%。过去 3 年，美国从越南进口卡车轮胎分别为 72、125、190 万条，即便中间出
| 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 | 现了新冠疫情，也是保持了持续增长。赛轮轮胎越南工厂卡车轮胎产能 380 万条/年（含与固铂合资工厂的 240 万条），目标市场是美国市场和 欧洲市场。 |
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美国进口的数据与越南出口的数据存在一定的时滞，越南的轮胎厂交货
上船就确认收入，体现为越南的当月出口，而货物在美国港口落地通关
才计入美国进口数据，货物从越南运输到美国入关的时间造成了越南出
口与美国进口数据上的时滞，在运力正常时该时滞通常为一个月左右，在 2021 年 Q4 由于美国堵港问题，货物到港后还要排队等待，全程时 长超过 2 个月。因此 3 月 8 日美国海关更新的 1 月进口数据实际反映 的还是越南工厂 Q4 出口的情况。
越南 2021 年为了对抗新冠疫情在 7、8、9 三个月进行了全面封锁，出 口量骤降。在美国进口数据上反映在 9、10、11 月的美国从越南进口量 骤减。而 2021 年 12 月及 2022 年 1 月美国从越南进口量快速反弹，反 映出越南工厂从 Q4 开始走出至暗时刻，快速恢复对美出口。
图 2 美国进口越南乘用车轮胎数量（条）
资料来源：美国海关，信达证券研发中心
图 3 美国进口越南卡车轮胎数量（条）
资料来源：美国海关，信达证券研发中心
➢海运压力将在 2022 年显著消退：2021 年海运压力体现在运力难求和 运费高涨，均对赛轮轮胎经营构成较大负面影响。进入 2022 年，我们 观察到美国港口拥堵情况正在以超过市场预期的速度疏解，中美间航船
周期正在恢复正常，运力紧张的情况将得到修复。
全球最大的集装箱海运公司马士基在 2022 年 2 月 9 日发布财报，2021 年实现息税折旧及摊销前净利润 240 亿美元。并预计当前的市场情况 将持续到 2022 年第二季度，并在今年下半年逐渐回归正常。基于这些
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假设，马士基预计 2022 年全年息税折旧及摊销前净利润同样为 240 亿 美元（与 2021 年持平）。
观察波罗的海集装箱运价指数可以清晰的看出 2021 年初指数起步于往 年的正常水平，之后出现了数倍的上涨，呈现前低后高的态势。而基于 马士基对 2022 年形势的推断，则不难推理出 2022 年的运价指数将呈 现 2021 年的镜像：即前高后低的情况。
图 4 波罗的海集装箱运价指数
资料来源：万得，信达证券研发中心
2021 年 2 月 18 日我们在《亮剑：新白马，新消费！》报告中给予赛轮 轮胎 800 亿元的估值，对应目标价 26.1 元/股。2021 年，虽然轮胎行 业经历了新冠疫情、海运紧张的考验，但我们认为这些困难并不影响轮
胎业务长期的成长逻辑，且都已经、或正在褪去。一个公司的长期价值
并不随着短期困难导致的业绩波动而改变。
➢盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别达到 185.22、249.44、293.51 亿元，同比增长 20.23%、34.67%、17.67%，归属母公司股东的净利润分别为 13.27、19.97、30.8 亿元，同比增长-11.04%、50.54%、30.8%，2021-2023 年摊薄 EPS 分别达到 0.43 元，0.65 元和 1.01 元。对应 2022 年的 PE 为 15 倍。维持“买入”评级。
| ➢ | 风险因素： 1、新建产能投产不及预期 2、橡胶价格大幅波动的风险。 | |||||
| 重要财务指标 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业总收入(百万元) | 15128 | 15405 | 18522 | 24944 | 29351 | |
| 增长率 YoY % | 10.55% | 1.83% | 20.23% | 34.67% | 17.67% | |
| 归属母公司净利润 | 1195 | 1491 | 1327 | 1997 | 3080 | |
(百万元)
| 增长率 YoY% | 78.88% | 24.79% | -11.04% | 50.54% | 54.20% |
| 毛利率% | 25.86% | 27.21% | 22.99% | 23.82% | 26.27% |
| 净资产收益率ROE% | 17.87% | 19.21% | 13.74% | 16.87% | 21.42% |
| EPS(摊薄)(元) | 0.39 | 0.49 | 0.43 | 0.65 | 1.01 |
| 市盈率 P/E(倍) | 24 | 19 | 22 | 15 | 9 |
| 市净率 P/B(倍) | 4.11 | 3.43 | 2.68 | 2.26 | 1.82 |
资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 3 月 9 日收盘价
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| 单位:百万元 | 利润表 | 2019 | 2020 | 2021E | 单位:百万元 | |||||||
| 会计年度 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 会计年度 | 2022E | 2023E | ||||
| 流动资产 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 营业总收入 | 15,128 15,405 18,522 | 24,944 | 29,351 | |||
| 货币资金 | 8471 | 10306 | 14468 | 17530 | 20633 | 营业成本 | 11,216 11,214 14,265 | 19,001 | 21,639 | |||
| 应收票据 | 3812 | 4369 | 6164 | 7156 | 8994 | 营业税金及 | 74 | 59 | 84 | 114 | 134 | |
| 应收账款 | 1 | 1 | 1 | 2 | 2 | 附加 销售费用 | 1,014 | 796 | 1,037 | 1,297 | 1,526 | |
| 预付账款 | 1827 | 3059 | 3599 | 592 | 790 | 833 | 1,122 | 1,321 | ||||
| 2247 | 2271 | 管理费用 | ||||||||||
| 存货 | 176 | 514 | 585 | 320 | 348 | 418 | 563 | 662 | ||||
| 303 | 386 | 研发费用 | ||||||||||
| 其他 | 2229 425 | 2656 | 3379 | 4501 2298 | 5126 2327 | 财务费用 | 252 401 | 336 142 | 217 207 | 369 255 | 327 281 | |
| 非流动资产 | 729 | 2266 | 减值损失合 | |||||||||
| 长期股权投 | 9407 | 10750 | 10392 | 12542 | 15256 | 投资净收益 | 51 | -11 | 27 | 22 | 13 | |
| 固定资产 | 430 | 590 | 590 | 590 | 590 | 其他 | 25 | 44 | 33 | 36 | 35 | |
| 无形资产 | 6407 | 8079 | 10251 | 1,335 | 1,754 | 1,521 | 2,281 | 3,509 | ||||
| 7353 | 6622 | 营业利润 | ||||||||||
| 其他 | 474 | 615 | 650 | -13 | -33 | -19 | -21 | -23 | ||||
| 565 | 587 | 营业外收支 | ||||||||||
| 资产总计 | 2096 | 2242 | 2594 | 3258 | 3766 | 利润总额 | 1,322 | 1,721 | 1,502 | 2,260 | 3,486 | |
| 流动负债 | 17877 | 30072 | 35889 | 131 | 200 | 175 | 263 | 406 | ||||
| 21056 | 24860 | 所得税 | ||||||||||
| 短期借款 | 8467 | 10867 | 12288 | 14502 | 15740 | 净利润 | 1,191 | 1,521 | 1,327 | 1,997 | 3,080 | |
| 应付票据 | 3687 | 2815 | 2815 | 2815 | 2815 | 少数股东损 | -4 | 29 | 0 | 0 | 0 | |
| 应付账款 | 1676 | 5397 | 6146 | 1,195 | 1,491 | 1,327 | 1,997 | 3,080 | ||||
| 3185 | 4051 | 归属母公司 | ||||||||||
| 其他 | 1579 | 1979 | 2517 | 3353 | 3819 | EBITDA | 2,360 | 2,664 | 2,466 | 3,371 | 4,837 | |
| 非流动负债 | 1524 | 2888 | 2904 | 2937 | 2960 | EPS (当 | 0.44 | 0.55 | 0.43 | 0.65 | 1.01 | |
| 长期借款 | 2001 | 1379 | 1379 | 2379 | 3879 | 年)(元) | 2019 | 2020 | 2021E | 单位:百万元 | ||
| 其他 | 1904 | 1203 | 1203 | 2203 | 3703 | 现金流量表 | ||||||
| 负债合计 | 97 | 176 | 176 | 176 | 176 | 会计年度 | 2022E | 2023E | ||||
| 少数股东权 | 10468 | 12246 | 13667 | 16881 | 19619 | 经营活动现 | 2009 | 3415 | 2829 | 3219 | 4377 | |
| 益 | 341 | 348 | 348 | 金流 | ||||||||
| 归属母公司 | 348 | 348 | 净利润 | 1191 | 1521 | 1327 | 1997 | 3080 | ||||
| 负债和股东 | 7068 | 8462 | 10845 | 12842 | 15922 | 折旧摊销 | 779 | 770 | 774 | 900 | 1080 | |
| 权益 | ||||||||||||
| 财务费用 | 258 | 173 | 190 | 210 | 271 | |||||||
| 重要财务指 | 单位:百 | ||||
| 标 | 万元 | ||||
| 会计年度 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业总收入 | 15128 | 15405 | 18522 | 24944 | 29351 |
| 同比 | 10.55 | 1.83% | 20.23% | 34.67% | 17.67% |
| （%）归属母公司 | % 1195 | 1491 | 1327 | 1997 | 3080 |
| 净利润 | |||||
| 同比 | 78.88 | 24.79% | -11.04% | 50.54% | 54.20% |
| （%）毛利率 | % 25.86 | 27.21% | 22.99% | 23.82% | 26.27% |
| % | |||||
| （%） | |||||
| ROE% | 17.87 | 19.21% | 13.74% | 16.87% | 21.42% |
| EPS (摊 | % 0.39 | 0.49 | 0.43 | 0.65 | 1.01 |
| 薄)(元) | |||||
| P/E | 24 | 19 | 22 | 15 | 9 |
| P/B | 4.11 | 3.43 | 2.68 | 2.26 | 1.82 |
| 13.39 | 11.75 | 14.09 | 10.61 | 7.70 |
EV/EBITDA
| 投资损失 | -51 | 11 | -27 | -22 | -13 |
| 营运资金变 | -691 | 464 | 397 | -62 | -271 |
| 其它 | 522 | 476 | 167 | 195 | 230 |
| 投资活动现 | -1363 | -1950 | -1900 | -3017 | -3768 |
| 金流 资本支出 | -1206 | -1535 | -1928 | -3039 | -3781 |
| 长期投资 | -52 | -9 | 27 | 22 | 13 |
| 其他 | -105 | -406 | 0 | 0 | 0 |
| 筹资活动现 | 584 | -1716 | 866 | 790 | 1229 |
| 金流 吸收投资 | 605 | 1 | 1083 | 0 | 0 |
| 借款 | 1286 | -293 | 0 | 1000 | 1500 |
| 支付利息或 | 399 | 533 | 217 | 210 | 271 |
| 股息 | 1262 | -332 | 1794 | 992 | 1838 |
| 现金流净增 |
加额
| 研究团队简介 |
信达证券化工研究团队（张燕生）曾获 2019 第二届中国证券分析师金翼奖基础化工行业第二名。
张燕生，清华大学化工系高分子材料学士，北京大学金融学硕士，中国化工集团 7 年管理工作经验。 2015 年
3 月正式加盟信达证券研究开发中心，从事化工行业研究。
洪英东，清华大学自动化系学士，清华大学过程控制工程研究所工学博士，2018 年 4 月加入信达证券研究开发
中心，从事石油化工、基础化工行业研究。
机构销售联系人
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| 全国销售总监 | 韩秋月 | 13911026534 | hanqiuyue@cindasc.com |
| 华北区销售总 | 陈明真 | 15601850398 | chenmingzhen@cindasc.com |
监
| 华北区销售副 | 阙嘉程 | 18506960410 | quejiacheng@cindasc.com |
| 总监 | 祁丽媛 | 13051504933 | qiliyuan@cindasc.com |
| 华北区销售 | |||
| 华北区销售 | 陆禹舟 | 17687659919 | luyuzhou@cindasc.com |
| 华北区销售 | 魏冲 | 18340820155 | weichong@cindasc.com |
| 华东区销售总 | 杨兴 | 13718803208 | yangxing@cindasc.com |
| 监 | 吴国 | 15800476582 | wuguo@cindasc.com |
| 华东区销售副 |
总监
| 华东区销售 | 国鹏程 | 15618358383 | guopengcheng@cindasc.com |
| 华东区销售 | 李若琳 | 13122616887 | liruolin@cindasc.com |
| 华东区销售 | 朱尧 | 18702173656 | zhuyao@cindasc.com |
| 华东区销售 | 戴剑箫 | 13524484975 | daijianxiao@cindasc.com |
| 华东区销售 | 方威 | 18721118359 | fangwei@cindasc.com |
| 华南区销售总 | 王留阳 | 13530830620 | wangliuyang@cindasc.com |
监
| 华南区销售副 | 陈晨 | 15986679987 | chenchen3@cindasc.com |
| 总监 | 王雨霏 | 17727821880 | wangyufei@cindasc.com |
| 华南区销售副 |
总监
| 华南区销售 | 王之明 | 15999555916 | wangzhiming@cindasc.com |
| 华南区销售 | 闫娜 | 13229465369 | yanna@cindasc.com |
| 华南区销售 | 刘韵 | 13620005606 | liuyun@cindasc.com |
| 华南区销售 | 黄夕航 | 16677109908 | huangxihang@cindasc.com |
| 华南区销售 | 许锦川 | 13699765009 | xujinchuan@cindasc.com |
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评级说明
| 投资建议的比较标准 | 股票投资评级 | 行业投资评级 |
| 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数（以下简称基准）； 时间段：报告发布之日起 6 个月 内。 | 买入：股价相对强于基准 20％以上；增持：股价相对强于基准 5％～20％；持有：股价相对基准波动在±5% 之间； 卖出：股价相对弱于基准 5％以下。 | 看好：行业指数超越基准； 中性：行业指数与基准基本持平；看淡：行业指数弱于基准。 |
风险提示
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