臻镭科技评级（）臻镭科技：军用射频芯片领军企业

股票代码 ：688270
股票简称 ：臻镭科技
报告名称 ：臻镭科技：军用射频芯片领军企业
评级 ：买入
行业：半导体

臻镭科技：军用射频芯片领军企业

华西证券电子行业首席分析师 孙远峰 SAC NO：S1120519080005 华西军工&电子联合覆盖
2022年3月8日
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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家。主要产品包括射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片、终端射频前端芯片、电 源管理芯片、微系统及模组等。产品适配性强，下游覆盖面广，可应用于无线通信终 端、新一代电台、高速跳频宽带数据链、雷达、卫星通信、5G基站等，目前客户主要 是航天两大集团。民用市场拓展方向主要是移动通信系统和卫星互联网等。

均有较高要求，这类高性能芯片受限于瓦森纳协议管控，国内市场需求强烈但长期得 不到满足。国外这类雷达在F-35、萨德反导系统上均已装备。

在防空反导系统中应用广泛。

统无人机板卡级解决方案的一半以下，可覆盖从图像处理、传输、遥控到电调控制等

完整功能。美军已装备“黑蜂”无人机系统用于单兵侦查。

本，推动新一代装备向小型化、高性能、低成本方向发展。公司的微系统部分在研型

号预计今年可以定型，量产后可大幅降低成本，价格有望降至原先的10%-30%。这将

成为未来拓展军品市场的利器。

年会快速增长。

季节性风险。

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◼ 公司专注于集成电路芯片和微系统领域的研发、生产和销售，并围绕相关产品提供技术 服务，是国内军用通信、雷达领域中射频芯片和电源管理芯片的核心供应商之一。公司 主要产品包括终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC、电源管理芯 片、微系统及模组等，为客户提供从天线到信号处理之间的芯片及微系统产品和技术解 决方案。公司产品及技术已广泛应用于无线通信终端、通信雷达系统、电子系统供配电 等军用领域，并逐步拓展至移动通信系统、卫星互联网等民用领域。

电源管理芯片、波控芯片、基带处理芯片进行异构集成，具有高集成度、

◼ 在无线通信终端中，公司研制的终端射频前端芯片、射频收发芯片及电源管理芯片可在 终端设备中提供从天线到信号处理之间的完整解决方案，并应用于无线通信终端的发射 链路和接收链路。在发射链路中，射频收发芯片接收来自基带芯片的数字基带信号，并 将其通过数模转换、混频、滤波、放大后传输给终端射频前端芯片，终端射频前端芯片 对信号进行放大后传输给天线。在接收链路中，终端射频前端芯片对来自天线的微弱射 频信号进行放大，并传输给射频收发芯片，射频收发芯片将射频信号放大、混频、滤波、模数转换为数字信号，发送给基带芯片进行处理。与此同时，电源管理芯片为发射链路 和接收链路中各芯片提供良好的供配电。

◼ 在通信雷达系统中，公司研制的微系统及模组等产品是其重要组成部分，具体包括T/R 射频微系统及模组、馈电网络、中频微系统等产品。T/R射频微系统及模组采用相控阵 T/R套片研制而成，实现射频信号放大、幅相调节和收发切换等功能。馈电网络主要由

功分器和功合器等无源器件组成，实现发射信号功率分配及接收信号功率合成的功能。

中频微系统包括射频收发芯片、高速高精度ADC/DAC、负载点电源芯片等芯片，实现

射频信号变频、滤波、增益控制、数模转换和供配电等功能。与此同时，电源管理芯片

也为T/R射频微系统及模组和中频微系统中各芯片提供良好的供配电和低功耗电源管理。

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◼ 2015年9月杭州臻镭微波技术有限公司设立，2017年5月至2020年8月经历六轮增资引进 战略投资者，注册资本由500万元增至8190万元，规模迅速扩大。2018年12月，通过股 权置换收购城芯科技、航芯源（城芯科技主营射频收发芯片、高速高精度ADC/DAC芯 片，航芯源主营高可靠性电源芯片），完善在高性能集成电路领域的布局。2020年9月 整体变更为浙江臻镭科技股份有限公司，并于2022年1月在科创板上市。

◼ 2015至2016年为公司技术起步阶段，确定了产品门类和全正向研发的技术路线。2016 至2017年为公司技术积累阶段，通过向多家客户的送样试用、技术支持，对主要产品完 成了多轮的技术迭代，达到批量生产状态。2019年至今为公司快速发展阶段，主要产品

都进入了批量生产供货状态，为我国无线通信终端、通信雷达系统、宇航供配电系统提

供器件支持。

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◼ 公司控股股东、实际控制人为郁发新先生。郁发新直接持有公司21.04%的股份，为公 司的控股股东。同时，郁发新为晨芯投资、臻雷投资、睿磊投资的执行事务合伙人，通 过上述合伙企业间接控制公司11.57%的股份，合计控制公司32.61%的股份，为公司的 实际控制人。

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◼ 公司是典型的“学霸企业”，团队核心人员均有多年的芯片设计研发和大规模量产经验，

并通过近二十年在射频领域的深耕，形成了坚实深入且全面的技术基础沉淀，努力打破

海外厂商垄断射频芯片高端市场的技术壁垒。公司团队历经多年的磨合和技术打磨，成

为国内为数不多的极具创新力并已占领技术制高点的成熟技术团队。

哈尔滨工业大学通信与信息系统专业学士、硕士、博士，目前担任浙江大学航空航天学院教授、博士

雷达所用的高性能射频模拟芯片，有效支撑了国内多个重点型号的装备，大力推动了我国高端射频模

◼ 射频收发芯片包括专用窄带射频收发芯片、软件定义的宽带高性能射频收发芯片，可实 现射频信号的频谱搬移、信号调理、可选频带滤波和数模转换等功能；ADC/DAC芯片 包括数模转换芯片、模数转换芯片，用于模拟信号与数字信号之间的转换。

◼ 射频收发芯片及ADC/DAC芯片应用领域广泛。在军用领域，高速高精度ADC/DAC芯片 是软件无线电、电子战、雷达等需要高宽带、高采样率应用场景的核心，其性能直接决 定着雷达系统的精度和距离。在民用领域，高速高精度ADC/DAC芯片也可以满足4G、5G的高带宽性能需求。因此，高性能射频收发芯片及ADC/DAC芯片在现在信息化高科 技产品中有着重要的作用，广泛应用于雷达、通信、电子对抗、测控、医疗、仪器仪表、

高性能控制器以及数字通信系统等领域，且随着信息化产业在各行各业的渗透，其应用 领域仍将不断拓展。

◼ 射频收发芯片及ADC/DAC芯片市场空间广阔。随着电子技术的迅猛发展以及大规模集 成电路的广泛应用，射频收发芯片及ADC/DAC芯片需求旺盛。根据Databeans数据显示，2020年全球射频收发及ADC/DAC市场规模约为34亿美元。

◼ 公司射频收发芯片基于SDR的设计理念自主研发，包含增益放大、混频、滤波、模数/数 模转换等功能，具有软件可重构、多模并发、快速跳频、高集成、低功耗等特点；高速 高精度ADC/DAC芯片具有大带宽、高采样率、高精度、低功耗等特点。下游应用主要 包括数字相控阵雷达、卫星互联网、无线通信系统等领域。

◼ 数字相控阵雷达具有波束快速扫描、空间定向与空域滤波、空间功率合成能力等优点，

可对多目标实施探测和跟踪，甚至可根据任务规划实现多目标多点侦查、干扰、探测、

通信一体化（“侦干探通”一体化）。目前外军最先进的机载、舰载、车载平台均已配

备全数字相控阵雷达系统，比如装备美军最新全电驱逐舰的SPY-6全功能数字相控阵雷 达、装备F-35战机的AN/AGP-81全功能数字相控阵雷达、装备萨德陆基反导系统的 AN/TPY-2中频数字相控阵雷达等装备就具备上述“侦干探通”一体化工作能力。

◼ 数字相控阵雷达的核心是为每个相控阵通道单元或模块配备等量的射频直采ADC/DAC，

用于将雷达收发变频后的模拟中频信号转换为数字信号以实现高精度的数字域波束合成

和处理解算，可根据雷达瞬时带宽的需求选择ADC/DAC的带宽和采样率。通常雷达的 瞬时带宽可高达数GHz，且所需处理信号的动态范围高达60dB以上，因此对ADC/DAC 的带宽和位数均提出了非常高的要求。此类高性能ADC/DAC受限于瓦森纳协议管控，

国内市场需求强烈但长期得不到很好的满足。

◼ 在数字相控阵雷达领域，公司所开发的高性能ADC/DAC芯片产品具备高达3GSPS（ADC）、12GSPS（DAC）采样率和14位分辨率，为数字相控阵雷达系统核心性能指

标如探测距离、速度分辨力等提供带宽和动态性能支撑，同时公司高速高精度

ADC/DAC采用的芯片架构还具备多通道采样同步、数字上下变频、数字捷变跳频、超 高速Serdes接口等功能，极大方便了数字相控阵雷达通道间同步、波形生成、频率捷变、

数据吞吐等功能。

◼ 卫星互联网是继有线互联、无线互联之后的第三代互联网基础设施，战略意义重大。低 轨卫星轨道资源有限，国际卫星发射加速将促进中国加快进行卫星互联网建设。

◼ 低轨互联网卫星需大量采用宽带高通量通信技术的解决方案，以提升服务带宽并降低重 量功耗。考虑到卫星的轻量化部署，需要全集成的信号处理方案，通过为每个中频数字 相控阵通道或模块串联大带宽的全集成射频收发芯片，可实现灵活多波束的指向跟踪宽 带通信服务能力。

◼ 在低轨卫星互联网领域，公司所研发的高性能宽带射频收发芯片可单芯片实现GHz量级 的瞬时带宽收发变频，集成上下混频、可变增益单元、双通道或四通道收发、支持片外 同步的小数频综、数字变频、数字滤波、高速Serdes数据接口等功能模块，可极大简化 卫星互联网中射频系统的复杂度，有效解决卫星轻量化高集成与高性能之间的矛盾。此 外，在低轨卫星互联网地面终端领域，公司提供的低功耗全集成射频收发芯片亦可满足 地面卫星互联网终端设备中对全集成单片式射频收发芯片的应用需求。

◼ 无线通信系统可根据用户应用需求，进行定制化的研制与网络拓扑设计，最终实现所需 的无线通信功能。随着通信技术的发展和信息化数字化作战的演进，为了实现综合战力 和通信保障能力的提升，需将不同的无线通信系统和制式进行融合，在单个通信设备中 实现多模、多频的无线电收发传输处理能力。如美军联合通信战术终端（JTRS）就在 单个终端中实现了自组网、战术互联网、数据链、卫星通信等功能，并可进行模块化扩 展，以兼容更多的通信体制与互联需求。

◼ 这些无线通信系统均需对射频信号进行变频、信号调理、模数转换和信号处理，而传统 的无线通信系统仅针对单个频点和制式进行研制，无法应对多模多频且面向未来可扩展 的无线通信需求。为解决该问题，最新的多模多频无线通信系统均采用了软件无线电架 构进行设计，其特点为单个通信链路可支持多个频点、多种带宽、多调制模式、多线性 度和抗干扰能力的性能要求，所有射频信道链路甚至信号处理单元均可通过软件灵活配 置，其核心为软件定义可重构的射频收发芯片和信号处理芯片。

◼ 军用无线通信终端主要涉及手持、背负、车载、机载等场景，依靠终端射频前端芯片实 现专网通信。相比于普通的公网通信，专网通信更加关注抗干扰、可靠性、安全性、抗

冲击、高效性等因素，军用无线通信终端还需要应对高低温、振动冲击、电磁干扰、高 空等极端环境的考验，因此，军用专网通信对终端射频前端芯片有较高的性能要求。

◼ 随着军工领域信息化建设，以及装备更新换代发展，装备信息化程度不断提升，高性能 无线通信终端的普及率亦将在军队中不断提高。根据IISS在《The Military Balance》中 的估算，中国军队人数超过200万人，军用无线通信终端具备较大增长空间。

◼ 公司终端射频前端芯片产品主要包括终端功率放大器、终端低噪声放大器、终端射频开 关等，具备超宽带、高线性、高效率、低噪声等特点，已应用于无线通信终端、北斗导 航终端和新一代电台，将受益于军用高性能无线通信终端渗透率的不断提升。

◼ 电源管理芯片是在集成多路转换器的基础上，集成了智能通路管理、高精度电量计算，

以及智能动态功耗管理功能的器件，可在电子设备中实现电能的变换、分配、检测等电

能管理功能。电源管理芯片性能优劣和可靠性对整机的性能和可靠性有着直接影响，是

电子设备中的关键器件。

◼ 通信终端、雷达、新能源汽车等市场持续成长，全球电源管理芯片市场持续受益。根据 前瞻产业研究院统计，2018年度全球电源管理芯片市场规模约250亿美元，市场空间广 阔。2026年全球电源管理芯片市场规模有望达565亿美元，复合增长率为10.69%。

◼ 受益于国内电子设备的快速发展，中国电源管理芯片市场保持快速增长。根据中商产业 研究院的数据，中国电源管理芯片市场规模由2015年的520亿元增长至2020年的781亿 元，复合增长率为8.47%。随着中国国产电源管理芯片在新领域的应用拓展以及进口替

代，中国电源管理芯片市场规模有望保持持续增长。

◼ 公司电源管理芯片主要应用于无线通信终端、通信雷达系统和航天供配电领域中，具有 非常广阔的市场应用场景。

◼ 在无线通信终端中，公司所涉及的电源管理芯片种类包括微电源模块、POL、LDO等负 载点电源芯片。在军用终端类产品中，电源管理芯片是整个装备的基础稳定保障，对其 可靠性和温度适应性有着非常高的要求，使该类电源管理芯片的设计、制造、筛选流程 与民用芯片存在较大区别，每个通信终端往往需要十余颗电源管理芯片配合完成其所需 供配电任务，约占所有元器件成本的10%左右。

◼ 在通信雷达系统中，公司所涉及的电源管理产品种类包括T/R电源管理芯片、MOSFET 驱动芯片等。该类T/R电源管理芯片往往根据不同雷达生产商的要求进行半定制开发，且需要匹配GaN等28V高压电源调制驱动，甚至还需要进行航天耐辐射加固设计，因此 该类T/R电源管理芯片从设计、流片到筛选交付都严格按照军品等级进行。由于每个雷 达阵面往往包含数千个到数万个不等的T/R射频通道，每个射频通道均需匹配一颗到多 颗该类T/R电源管理芯片，其销量空间较大。T/R电源管理芯片的约占T/R射频通道成本 的10%，而整个雷达中T/R射频通道的成本约占70%左右。

◼ 在航天供配电领域，公司所涉及的电源管理产品种类包括电池均衡器芯片、固态电子开 关芯片、负载点电源芯片等。所有航天供配电芯片均需进行专门的耐辐射加固设计，并 按照宇航元器件标准进行生产、筛选和可靠性试验验证，对元器件可靠性、温度适应性、耐辐射环境能力均有非常苛刻的要求，芯片附加值较高。其中，电池均衡器芯片需为每 个蓄电池单独进行保护，固态电子开关需管理航天器内部近百路的配电和热控线路，负 载点电源芯片需为每个星上载荷提供多种电源变换，每个类别的芯片在单个航天器内部 均有数百颗的用量。

◼ 三维异构集成技术为相控阵系统提供了芯片化、低成本集成的技术路径。三维异构集成 充分利用半导体加工的批量制造能力实现高密度集成和一致性，利用规模自动化生产能 实现生产成本指数级下降，可实现圆片级全自动化生产及测试，加工精度高，具有轻小 型化、高集成度、批量生产、高性能、成本低等优势。未来，三维异构集成技术将成为 功能、性能、周期、成本综合平衡下相控阵等大规模射频系统的最优实现方案，是新一 代装备向小型化、高性能、低成本方向发展的主要支撑技术之一。

◼ 公司在传统模组基础上，采用垂直互联、MEMS硅腔、TSV硅转接板、高精度MMIC微 组装以及晶圆级键合等技术，将多功能异质芯片及无源器件进行一体化三维异构集成，形成多种高集成度、高可靠性的微系统产品，主要应用于相控阵雷达射频系统、小型无 人机系统等领域。公司的微系统产品与传统模组产品相比，主要优势在于量产后可以将 成本降低为原先的10%-30%。

◼ 在相控阵雷达射频系统领域，公司可提供完善的微波毫米波射频微系统T/R组件产品和 定制化解决方案，已有产品基于硅基晶圆级垂直堆叠微系统和SIP模块封装技术实现X、Ku、Ka波段四通道、八通道的微型化T/R收发和变频多功能微系统，可有效解决现有有 源相控阵雷达阵面体积重量庞大的问题，是未来替代现有砖块式和瓦片式T/R组件的有 力解决方案。

◼ 在小型无人机系统领域，公司的无人机综合处理微系统产品可将尺寸、重量缩小到传统 无人机板卡级解决方案的一半以下，可覆盖从图像处理、传输、遥控到电调控制等完整 功能，甚至将姿态传感器也集成在微系统内部，极大的方便了无人机系统的构建和二次 开发，可有效解决轻小型无人机系统在性能和体积重量功耗之间的矛盾。

◼ 募投项目总投资额为70,458.26万元，公司将以现有的管理水平和技术积累为依托，通 过募投项目进一步提升管理和研发能力，对终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高 精度ADC/DAC芯片、电源管理芯片、微系统及模组等现有产品线进行完善和升级，进 一步提升公司产品竞争力和知名度，最终实现公司的营业收入和净利润规模稳定增长。◼ 募集资金净额为153,631.10万元，超募83,172.84万元，公司对超募资金已有大致计划，主要是用于产品的研发及更新迭代、高端人才的引进等，进一步提升公司整体业绩水平，为公司和股东谋取更多的投资回报。

◼ 2018-2020年公司营收由399.35万元快速提升至1.52亿元，2019年、2020年营收同比增 速分别为1288.51%、174.35%；归母净利润由-4897.74万元增至7693.60万元。主要受 益于我国军用装备投入持续增加，无线通信设备等集成化需求不断增强。同时，2019

年起公司主要芯片产品逐渐定型并且实现批量生产，投入市场后反响良好，收入规模随

产品数量增长而快速扩大。

◼ 2022年2月24日，公司公告2021年度业绩快报，初步核算2021年营收为1.91亿元，同比 增长25.28%；归母净利润为9975.69万元，同比增长29.66%。报告期内公司不断开发新

产品、开拓新客户，业绩实现稳定增长。

◼ 从业务构成上来看，电源管理芯片和射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片是公司 收入及利润的两大主要来源，2021H1占收入比重分别为34.36%、31.54%，占毛利比重 分别为34.25%、34.63%。

◼ 公司始终保持较高且相对稳定的盈利水平，2018-2021H1综合毛利率分别为85.18%、82.94%、88.16%和86.66%。主要由于军用芯片领域行业壁垒高、对技术的要求高，公

司是国内少数几家能够在军用领域提供产品整体解决方案及技术服务的企业之一，技术

附加值高，产品竞争力强，议价能力强。单项业务毛利率波动主要是由于当年原材料采

购方式和内容变动、封装成本变动、结算合同成本差异等因素引起。

财务分析-净利率&期间费用率

◼ 2018-2021H1公司期间费用率分别为1,475.13%、69.49%、31.29%和34.47%，整体呈 现下降趋势。2018年期间费用较高是由于公司进行股权激励并确认股份支付，导致管理 费用确认较多。此外，公司始终保持高研发投入，巩固技术优势，2018-2020年研发费 用分别为1627.12万元、2323.14万元、3030.33万元，呈现增长趋势。

◼ 综合毛利率整体稳定，期间费用率明显改善，综合各项影响因素，2018-2021H1公司净 利率由-1226.44%快速增长至48.86%。

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◼ 公司是国内军用通信、雷达领域中射频芯片和电源管理芯片的核心供应商之一，受益于 军事装备放量、信息化水平提升、国产替代等趋势，相关产品需求旺盛，预计2021-2023年射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片收入增速为25%、60%、60%，终端 射频前端芯片收入增速为13%、15%、15%，电源管理芯片收入增速为20%、35%、35%，微系统及模组收入增速为5000%、100%、80%，技术服务收入增速为10%、15%、15%。考虑到公司产品壁垒高，议价能力强，降价风险小，预计2021-2023年上 述五项业务毛利率分别维持为97%、85%、85%、82%、81%。

◼ 预计公司2021-2023年分别实现营收1.91/2.70/3.90亿元，归母净利润1.00/1.63/2.39亿 元，EPS分别为1.22/1.49/2.19元，对应2022年3月8日68.64元/股收盘价，PE分别为 56/46/31倍。首次覆盖，给予买入评级。

资料来源：Wind，华西证券研究所 25

◼ 经营规模相对偏小的风险
公司的经营规模相对较小，抵御经营风险的能力相对偏弱。公司当前业务经营能力仍 相对有限，面对日益增长的客户需求，可能无法承接所有客户的订单需求，因而错失 部分业务机会，导致公司营业收入的增速存在放缓的可能。

◼ 订单取得不连续导致业绩波动的风险
公司产品主要应用于军工领域，客户对芯片需求具有多品种、小批量的特点，客户订 单存在一定的随机性。公司客户的订单在一定程度上会受到年度国防预算和终端需求 下达时间等因素的影响，可能存在突发订单增加或延迟的情况。客户订单的波动将导 致公司交付产品或服务的时间具有不确定性，从而影响公司的经营业绩。

◼ 业绩的季节性风险
公司客户主要为国防科工集团的下属单位，通常于下半年第四季度集中开展产品和服 务的验收工作，因此公司每年第四季度确认的营业收入较多。公司业绩的季节性波动 可能会导致其上半年度盈利水平较低，甚至出现季节性亏损的情形，使公司经营状态 处于不利地位。

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陆洲，北京大学硕士，11年军工行业研究经验。曾任光大证券、平安证券、国金证券研究所军工行 业首席分析师，华商基金研究部工业品研究组组长，东兴证券研究所所长助理兼军工首席分析师。曾获 2019年中国证券业分析师金牛奖军工行业第一名。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的 数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结 论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

行业评级标准

华西证券研究所：

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