海泰新光评级（）内外兼修，产业链一体化打造荧光硬镜整机系统新光

股票代码 ：688677
股票简称 ：海泰新光
报告名称 ：内外兼修，产业链一体化打造荧光硬镜整机系统新光
评级 ：买入
行业：医疗器械

资格编号：S0120521080001
邮箱：chentl＠tebon.com.cn

2）内销蓄力：从上游 ODM/OEM 到中游自主品牌整机战略延伸，战略定位下游 硬镜更大终端市场。ODM、OEM 模式为公司主要销售模式，自主品牌销售占比不 到 3%。公司为什么要从上游垂直延伸？以及当前拓展中游整机的时机如何？从 市场角度，①整机毛利率不输部件，通过技术持续升级可以掌握提价权，系统级产 品盈利能力或有更大提高；②对公司而言，整机系统的价值量空间，能极大提高成 长的天花板；③相比全球，国内荧光尚无规模龙头，蓝海格局宜早入局。从公司角 度，从上游到中游具备产业链一体化能力，公司垂直整合优势大于劣势。①上游组 件：先发的自主生产优势，公司拥有从设计、样机制作到量产的全套服务。②摄像 系统：公司 CMOS/ISP 成像系统关键技术突破，补足成像系统的技术瓶颈。③渠 道渐进拓展：由于上游销售费用低于整机，公司销售费用仍有提升空间，立足山 东，全国多维营销加快推进。我们认为公司与史赛克合作优势互补，公司自主品 牌与史赛克整机在科室、院端、国别市场的差异化使二者整机并不构成直接竞争。

3）产品成阵：差异化持续创新，产品线广泛布局奠定整机放量基础。公司整机系 统中的多元部件及摄像系统近两年加速在国内注册，内窥镜冷光源于 2021 年 8 月 取得产品注册证，1080P 高清摄像系统 2021 年 9 月通过国内注册，4K 超高清摄 像系统也已于 2022 年 1 月底获证，新产品将逐步接力打开国内市场。公司产品瞄 准国内医院需求的痛点，自动除雾内窥镜系统（预计 2022 年中期获批）及高分辨 率共聚焦内窥镜（2022 年 1 月底获批）等差异化创新品类助力提升终端口碑。

投资建议与估值：公司以光学部件独家供应深度绑定史赛克，随着史赛克北美荧 光替代白光硬镜的加速以及日本欧洲的市场拓展，公司在光学部件迎来历史性订 单增长。公司垂直一体化整机系统及创新品类渐次获批、上市，有望成为公司新的 增长点。后疫情叠加新产品上市，光学器件板块恢复快速放量。预计 2021-2023 年归母净利润分别为 1.18/1.75/2.3 亿元，同比增长 22.2%/48.6%/31.7%。给予公 司 22 年 50XPE，对应股价 100 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

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风险提示：产品研发注册时间不及预期风险，单一客户占比过高风险，新产品推广 不及预期风险，市场竞争加剧风险。

资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

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内容目录

1. 立足精密光学，持续迈向全球荧光硬镜创新领先者 ..................................................... 5 1.1. 近 20 年三重进化之路，从基础光学逐步走向全球竞争优势的医用成像专家 ...... 5 1.2. 董事长为实控人，管理层引领公司自主创新 ....................................................... 6 1.3. 营收业绩稳健增长，盈利能力持续提升 .............................................................. 7 1.4. 坚持自主研发创新，平台技术优势领先 .............................................................. 9 2. 微创大时代+荧光快车道，行业 β 奠定硬镜高成长基础 ............................................. 10 2.1. 手术微创时代来临，国内内镜加速渗透 ............................................................ 10 2.2. 荧光硬镜崛起之势，成未来硬镜成长新动能 ..................................................... 11 2.3. 史赛克先发开创全球荧光新格局，国产企业技术创新有望弯道超车 ................. 13 3. 内外兼修，产业链纵向一体化打造荧光硬镜领先企业 ............................................... 15 3.1. 外销发家：深度绑定海外大客户，全球竞争优势持续扩大 ............................... 15 3.1.1. 出口位居首位，深入嵌入海外大客供应链户体系 ..................................... 15 3.1.2. 公司缘何打入欧美内镜供应链，成史赛克唯一荧光供应商？ ................... 18

3.2. 内销蓄力：从上游 ODM/OEM 到中游自主品牌整机战略延伸，战略定位下游硬 镜更大终端市场 ........................................................................................................ 20 3.2.1. 市场：布局整机系统打开成长空间，中游蓝海宜早占位 .......................... 21

3.2.2. 公司：从上游到中游具备产业链一体化能力，公司垂直整合优势大于劣势 ............................................................................................................................ 23

3.2.3. 整机自主品牌是否形成与史赛克的正面竞争，进而影响到与史赛克的合作 关系？ ................................................................................................................. 27 3.3. 产品成阵：差异化持续创新，产品线广泛布局奠定整机放量基础 .................... 27 4. 广泛布局多样化光学产品，持续收获光学产业链下游增长红利 ................................ 29 5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................. 31 5.1. 盈利预测 ........................................................................................................... 31 5.2. 投资建议 ........................................................................................................... 32 6. 风险提示 .................................................................................................................... 32

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图表目录

图 1：公司主要产品 ......................................................................................................... 5 图 2：公司发展历程 ......................................................................................................... 5 图 3：公司股权结构（截止 2021 年 9 月 30 日） ............................................................ 6 图 4：公司营收稳健增长 .................................................................................................. 7 图 5：公司归母净利润 2017-2020 年 CAGR 达 23.55% .................................................. 7 图 6：公司医疗/光学业务营收及增速 ............................................................................... 8 图 7：细分业务营收占比 .................................................................................................. 8 图 8：细分业务毛利率情况 .............................................................................................. 8 图 9：公司毛利率、净利率稳步提升 ................................................................................ 9 图 10：期间费用率总体保持稳定 ..................................................................................... 9 图 11：研发投入持续增加 ................................................................................................ 9 图 12：公司四大技术平台 ................................................................................................ 9 图 13：全球内窥镜市场领域占比 ................................................................................... 10 图 14：全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比 ............................................................. 10 图 15：2015-2024 年中国微创手术数量 ........................................................................ 11 图 16：中美每百万人微创外科手术量及渗透率对比 ...................................................... 11 图 17：2019 年中国硬镜市场规模应用科室占比 ............................................................ 11 图 18：全球硬镜市场规模及增速 ................................................................................... 12 图 19：国内硬镜市场规模及增速 ................................................................................... 12 图 20：荧光、白光视野下的胆管影像对比 ..................................................................... 12 图 21：2019-2024 年全球荧光硬镜 CAGR24.3% .......................................................... 13 图 22： 2019-2024 年国内荧光硬镜进入高速发展期 .................................................... 13 图 23：荧光硬镜市场规模增速显著高于白光，占比提升迅速 ........................................ 13 图 24：2019 年全球白光硬镜收入市场格局 ................................................................... 14 图 25：2019 年全球荧光硬镜收入市场格局 ................................................................... 14 图 26：国内硬镜收入市场格局（2019 年） ................................................................... 14 图 27：2019 年国内荧光硬镜收入市场格局 ................................................................... 14 图 28：2019 年我国内窥镜生产企业出口金额占比情况 ................................................ 15 图 29：公司营收地区分布 .............................................................................................. 15 图 30：海外地区营收结构 .............................................................................................. 15 图 31：公司前五大客户及第一大客户史赛克收入占比................................................... 16 图 32：公司内镜核心供应部件出货量稳健增长（件）................................................... 16

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图 33：公司核心部件单价稳定向上（元/件） ................................................................ 16 图 34：公司荧光内镜核心供应部件毛利率均呈现上升态势 ........................................... 17 图 35：史赛克内窥镜和公司来自史赛克收入及增速对比情况 ........................................ 18 图 36：公司成本拆分 ..................................................................................................... 19 图 37：公司与同行前五大供应商占比对比 ..................................................................... 19 图 38：主要光学原材料采购单价（元/片） .................................................................... 19 图 39：主要电子原材料采购单价（元/片） .................................................................... 19 图 40：公司不同业务模式占比 ....................................................................................... 20 图 41：硬镜整机系统构成图 .......................................................................................... 21 图 42：公司与国内同行中游整机厂商的毛利率对比 ...................................................... 22 图 43：公司拥有从设计、样机制作到量产的全套服务................................................... 24 图 44：上游厂商销售费用率低于中游内镜整机厂商 ...................................................... 26 图 45：上游厂商管理费用率高于中游内镜整机厂商 ...................................................... 26 图 46：光学产业链示意图 .............................................................................................. 29 图 47：光学产品 2017-2020 年 CAGR20.7% ................................................................ 30 图 48：光学产品营收及增速（百万元，%） ................................................................. 30 图 49：光学产品细分业务营收占比................................................................................ 30

表 1：公司核心研发团队系高级管理人员 ......................................................................... 7 表 2：白光和荧光内窥镜的区别 ..................................................................................... 15 表 3：公司与史赛克合作的情况及自主品牌整机推进情况 ............................................. 18 表 4：公司内窥镜产品与海外主流竞品性能指标对比..................................................... 20 表 5：公司不同荧光内窥镜产品的荧光性能指标对比..................................................... 20 表 6：国内近两年通过 NMPA 审批的荧光内镜系统 ....................................................... 23 表 7：公司光学核心技术 ................................................................................................ 24 表 8：公司图像成像及处理技术平台 .............................................................................. 26 表 9：公司自主品牌荧光硬镜部件及摄像系统的在研及获批项目 .................................. 28 表 10：公司创新品类获批及在研项目 ............................................................................ 28 表 11：公司光学产品分类和介绍 ................................................................................... 29 表 12：公司营收预测 ..................................................................................................... 31 表 13：可比公司估值 ..................................................................................................... 32

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1. 立足精密光学，持续迈向全球荧光硬镜创新领先者

1.1. 近 20 年三重进化之路，从基础光学逐步走向全球竞争优势的医用成 像专家

公司成立于 2003 年，立足光学技术，以自主研发、精密生产广泛布局医用硬 式内窥镜器械及光学产品，医用硬镜产品主要包括高清白光和荧光腹腔镜、光源 模组及摄像适配器/镜头，光学产品主要涵盖医用光学产品、工业及激光光学产品 和生物识别产品等。

图 1：公司主要产品

资料来源：公司公告，德邦研究所

回顾公司近 20 年历程，三重成长维度，1）产品进化：从最早期的单一光学 镀膜挖掘LED光学技术再到转型荧光内窥镜器械及光学产品，产品范畴持续拓宽；2）业务模式进化：从光学 OEM 加工，到内窥镜组件 ODM 代工为主，为史赛克 高清荧光内窥镜/光学模组/适配器镜头的独家供应商，再到独立推出自主品牌，业 务模式不断升级；3）经营模式进化：公司持续推进从关键元器件、核心部件到整 机系统的垂直整合，依托丰富且创新的产品线致力于成为全球领先的医用成像器 械的综合解决方案提供商。公司产品深受全球客户认可，进入到史赛克、丹纳赫 等大客户供应链体系，产品对外出口至美国、新加坡、韩国、德国等多个国家和地 区。

图 2：公司发展历程

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资料来源：公司官网，公司公告，德邦研究所

1.2. 董事长为实控人，管理层引领公司自主创新

董事长为实控人。公司董事长郑安民为公司实控人，截止 2021 年 9 月 30 日 直接持有 12.07%股权，通过美国飞锐间接控制 11.5%股权，通过其一致行动人普 奥达、杰莱特、马敏、辜长明合计控股公司 38.14%股权。

图 3：公司股权结构（截止 2021 年 9 月 30 日）

资料来源：公司招股说明书，公司年报，德邦研究所

核心管理层光学技术出身，自主研发创新内生保障。公司管理层及子公司奥

美克医疗高级管理层中多人出自光学专业背景，具备丰富的国内外研发或精密生 产的经验，董事长郑安民 30 多年深耕光学产业，2008 年率先将 LED 光源成功 应用于医疗内窥系统，2015 年带领团队设计并实现全球首支齐焦高清荧光内窥 镜，以董事长为首的包括其他核心技术及管理团队成员也都是行业内首屈一指的

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业内专家，我们认为后发进入内镜赛道的国产企业，突破核心技术及差异化创新 是追赶甚至超越的核心路径，细分赛道崭露头角的小企业管理层的战略定位及技 术引领更为关键，看好公司自主研发创新之路。

表 1：公司核心研发团队系高级管理人员

先后参与多项大功率 LED 光源
的设计开发和高新技术研究项

创新大奖”。

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

1.3. 营收业绩稳健增长，盈利能力持续提升

公司营收业绩稳健增长。2017-2020 年，公司营业收入从 1.81 亿元增长至 2.75 亿元，CAGR 达到 14.98%；归母净利润从 2017 年的 5109 万元大幅增长至 2020 年的 9635 万元，CAGR 达 23.55%。随着公司工艺的改进及规模效应增强，总体业绩增长速度超收入。

医用内窥镜器械占比约 70%，其中高清荧光内窥镜占比近六成。医用内窥镜

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器械和光学器件为公司的两大主营业务，其中医用内窥镜器械包含高清荧光内窥 镜器械、高清白光内窥镜器械及内窥镜器械维修，占比超 70%（2021H1 年受 2020 年疫情提前备货影响占比稍有下降），2020 年实现营收 2.02 亿元，为公司营收主 要来源。从细分业务来看，高清荧光内窥镜器械占比近 60%，2019 年实现营收近 1.5 亿元，公司主要是为史赛克等全球内镜大客户提供荧光内镜为主，高清白光内 窥镜器械相较荧光占比较小（不到 10%）。公司光学器件板块包含医用光学产品、工业及激光光学产品及生物识别产品，近几年公司广泛布局多元光学产品，光学 器件业务增长较快，占比逐步提升，由2017年的22.7%提升至2021H1的31.2%。

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右，主要系公司针对自主品牌的荧光硬镜整机系统加大渠道布局、学术推广等所 致。综合来看，毛利率的提升带动盈利能力显著提升，净利率由 2017 年的 27.7% 提高至 2021 年三季度的 41.8%。

1.4. 坚持自主研发创新，平台技术优势领先

坚持自主研发创新，研发投入持续加大。技术为公司的立身之本和发展核心，公司高度重视研发创新。公司研发投入占营收比重显著提升，由 2017 年的 8.9% 提升至 2021H1 的 12.2%。

图 11：研发投入持续增加

资料来源：Wind，德邦研究所

依托四大技术平台及多项核心技术，打造整机系统产品竞争力。公司在优势 光学技术之上，持续围绕高性能的尖端内窥镜器械产品不断投入创新研发，构建“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，围绕该四大 平台，公司已掌握光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精 密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术，技术水平达到行 业先进水平，也是公司从 ODM 上游切换到整机系统的保证。

图 12：公司四大技术平台

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资料来源：公司官网，德邦研究所

2. 微创大时代+荧光快车道，行业β奠定硬镜高成长基础

2.1. 手术微创时代来临，国内内镜加速渗透

外科手术“微创化”是必然趋势，医用内窥镜多科室广泛渗透。与传统外科 手术相比，微创外科手术结合了医学影像系统与高科技医疗器械，操作更加人性 化，患者创伤小、术后恢复快、手术风险低，特别是在胸外科、心血管外科等复杂 外科技术领域尤其显现出微创外科的技术优势。内窥镜分硬镜、软镜、内窥镜相 关附件以及设备，全球软镜（消化内镜、支气管镜、耳鼻喉镜等）占内窥镜市场最 大份额 27.6%，硬镜占比为 22.2%。医疗内窥镜应用于多临床科室，如普外科、胸外科、儿科、妇产科等，根据中国医疗器械行业协会数据，腹腔、泌尿、肠胃、关节、耳鼻喉、妇产等领域使用量最多，多科室的广泛渗透带来内窥镜市场的快 速增长。

肠胃,
15%

国内微创手术渗透提升空间大，加速微创大时代到来。我国微创外科手术量 2019 年接近 1200 万台，2015-2019 年 CAGR19.5%，预计从 2020 年开始将以 18.5%的均速增长至 2024 年 2600 万例。从人均微创外科手术来看，横向看，2019 年我国百万人接受的 MIS（微创外科手术）数只有美国同期的 1/2，在外科手术中

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的渗透率中国只有 38%，相比同期美国 80%渗透率，还有至少一倍的提升空间。纵向看，从 2015 年至 2019 年，我国百万人 MIS 数量一路从 4248 提高到 2019 年的 8514，随着患者认知、负担能力提升及医师资源补充，灼识咨询预计，2024 年我国百万人百 MIS 或将提高一倍至 18242，且 2024 年对应的 49%渗透率距离 80%的美国当前数据，依然还具有一定差距。因此我们认为，国内微创大时代已 来，预计未来的 5-10 年将开启加速渗透模式。

资料来源：灼识咨询，康基医疗招股说明书，德邦研究所

资料来源：灼识咨询，康基医疗招股说明书，德邦研究所
注：这里渗透率指微创外科手术占普外科、妇产科（不包括流产）、泌尿外科、胸外科及骨科开展的外科手术总量的占比

2.2. 荧光硬镜崛起之势，成未来硬镜成长新动能

硬镜临床应用范围广泛，普外科为中国硬镜市场份额占比最大的科室。硬镜 临床应用范围广，涉及肝、胆、胰、肠、胃、肾等多疾病领域。2019 年，中国普 外科硬镜市场规模达 31.2 亿元，占全部硬镜市场份额的 47.8%；泌尿科和胸外科 位列第二、第三，市场规模分别 11.0 亿元和 8.6 亿元，分别占据 16.8%和 13.2% 的市场份额。

图 17：2019 年中国硬镜市场规模应用科室占比

骨科, 3%其他科室, 7%

妇科, 13%
普外科, 48%

胸外科, 13%

泌尿科, 17%

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

国内硬镜增速高于全球 2 倍，预计 2024 年国内规模近 110 亿元。2019 年 全球硬镜市场规模为 56.9 亿美元，2015-2019 年 CAGR 5.2%，预计到 2024 年 将以 4.9%CAGR 增长至 72.3 亿美元。中国硬镜市场处于快速上升阶段，2019 年 市场规模达到 65.3 亿元，2015-2019 年 CAGR 13.8%，预计到 2024 年将以 11%

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的 CAGR 增长至 110 亿规模。

按照内窥镜工作光谱范围，硬镜包括白光和荧光内窥镜，白光基于 400-700nm 可见光光谱，展现的是人体组织表层图像，荧光内窥镜基于 400-900nm 光谱，除 了能够提供人体组织表层图像外，还能同时实现表层以下组织的荧光显影，如胆 囊管、淋巴管和血管显影，对术中精准定位和降低手术风险起到关键作用。腹腔 镜胆囊切除术的临床研究显示，荧光影像技术能够实现术中快速显影，成功率高，且不需要胆道插管和 X 射线，是目前显示胆道系统的金标准 IOC（术中胆道造 影）的良好替代。荧光影像技术还可对血管显影，有助于辨认血管的解剖结构，减 少腹腔镜手术中的血管损伤。

白光+荧光二合一形成强势替代增长需求。从内窥镜整机系统的角度，由于荧 光内窥镜系统兼具白光和荧光两种模式的显影能力，既能满足传统白光内窥镜的 临床需求，也能满足对病灶识别能力要求较高的荧光视野手术需求，有效减少手 术室的设备配置并提升医院的科室诊疗能力。从临床应用来讲，目前的初代荧光 内窥镜定价较高，针对 ICG 的荧光显影还主要集中在肝、胆、妇科等科室应用，很多临床术式还没有开展相关的研究，随着靶向性更强的第二代甚至第三代荧光 内窥镜的出现，会促进更多的手术术式采用荧光技术，如心脏外科、泌尿外科、神 经外科等，单一白光内镜将形成有效替代。

图 20：荧光、白光视野下的胆管影像对比

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

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仅用 2-3 年时间便得到迅速推广，并逐渐向欧洲及日本市场扩张，先行一步的边 际优势显著。

卡尔史托斯,
10%

史赛克,
78%

国内硬镜进口强势垄断，国产率不足 10%，荧光内镜整体玩家稀少，国产厂 商有望依托技术创新弯道超车。内窥镜是集光学、电子、结构、材料等多学科技

术为一体的器械，技术壁垒极高。国外龙头在产业链各个环节上先发优势显著，上游技术的封锁导致国内从 0 到 1 的突破和摸索周期更长。当前进口品牌强势垄 断硬镜，卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克三家企业占据约 83%市场份额。迈瑞、沈阳沈大、浙江天松等少数企业只有不足国产 10%的份额。荧光内镜受限于荧光 核心光学技术水平不足及中国市场产品推广时间较晚等因素，目前我国荧光硬镜 市场参与者较少，海外龙头受限于国内注册因素，目前主要玩家以 Novadaq（史 赛克旗下，收入市占率 51.4%）和欧谱曼迪（市占 48.6%）为主。国内荧光硬镜 应用规模还小，在尚无清晰格局以及龙头阶段，国产厂商有望依托技术创新弯道

超车。

其他, 8%
狼牌, 9%

荧光硬镜技术壁垒较高，公司具备核心技术先发优势有望获得更多份额。为 实现在宽光谱范围内（400-900nm）矫正像差，荧光内窥镜需 45-50 片光学透镜 并采用特殊的光学结构设计，普通白光内窥镜通常仅需 30-35 片光学透镜；白光 内窥镜的单面反射率控制范围为 0.5%以内，而荧光内窥镜的单面反射率需控制在 0.3%以内，从而实现高透过率和高对比度，技术难度较高。我们认为公司具备荧 光核心研发和制造技术的先发企业，有望在当前荧光起势阶段，获取到更多市场

份额。

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表 2：白光和荧光内窥镜的区别

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

3. 内外兼修，产业链纵向一体化打造荧光硬镜领先企业 3.1. 外销发家：深度绑定海外大客户，全球竞争优势持续扩大
3.1.1. 出口位居首位，深入嵌入海外大客供应链户体系

公司内镜出口位列第一。 2019 年我国医用内窥镜出口总额为 8135.46 万美 元，其中公司主要产品腹腔镜的出口金额为 922.95 万美元，占全国内窥镜总出口 金额的比例为 11.34%，排名第一。

图 28：2019 年我国内窥镜生产企业出口金额占比情况

青岛奥美克医疗科技有限公司

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

从公司营收构成来看，国外营收占比超 80%，美国占海外绝对供货比例。公 司主要产品远销美国、欧洲和新加坡等发达国家和地区，2017-2020 年，公司国 外营收占总营收的比例接近 85%，其中，美国地区营收占比超过 60%，为公司海 外最大营收贡献地区。

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的提升而持续扩大对公司上游部件的需求。

作为三个光学核心部件的唯一供应商，公司有望随史赛克荧光内镜销量增长 实现收入快速增长。公司 2019 年向史赛克销售收入 1.5 亿元，2018 年以来公司 来自史赛克的收入增速高于史赛克内镜收入增速，我们认为其主要原因是公司供 应的荧光内窥镜内窥镜、光源模组及适配器/适配镜头为史赛克硬镜业务中增速更 快的荧光硬镜品类，公司与美国史赛克在进行下一代荧光腹腔镜的开发和合作，同时在产品迭代的过程中，公司有机会和能力扩大与史赛克之间的合作产品类别，因此我们预计随着史赛克新一代 4K 荧光腹腔镜及未来其他荧光硬镜的持续放量，以及史赛克日本及欧洲市场的开拓，公司来自史赛克的收入将跟随快速增长。

图 35：史赛克内窥镜和公司来自史赛克收入及增速对比情况

资料来源：公司招股说明书，公司年报，德邦研究所

3.1.2. 公司缘何打入欧美内镜供应链，成史赛克唯一荧光供应商？

1）步步抢占先机：以底层技术引领史赛克内镜需求落地，并且做到技术独家 专供。

公司 2003 成立之初以提供光学器件 OEM 为主，在光学技术充分积累后，2008 年抓住史赛克 LED替换氙灯的需求，短时间内按照史赛克公司要求做出 LED 产品，从此切入史赛克的供应商体系，09 年开始给史赛克公司提供光源模组。后 公司根据史赛克荧光内窥镜的需求，首先提出在白光的基础上加上荧光（解决先 前白光不能看见皮下部分问题），打败对手独家研制出多个型号荧光镜体，短期内 设计并达到量产能力，2015 开始成为史赛克荧光腹腔镜独家核心部件供应商，从 1288 到 1788 都是由公司和史赛克共同开发，公司在光源、适配器、镜体方面提 供技术支持。2018 年，公司推出自有品牌高清内窥镜（NMPA 批准），逐步转型 自主品牌，同时推出 4K 摄像系统，或与史赛克进入到整机的国内合作，从部件端 扩展至系统合作，进一步加深与史赛克的捆绑。公司率先实现 LED 光源替代氙 灯、率先将荧光光源和荧光腹腔镜应用于内窥镜整机系统，抓住与史赛克合作的 一次次先机，而独有的设计制造技术则是与史赛克长期合作的护城河。

表 3：公司与史赛克合作的情况及自主品牌整机推进情况

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资料来源：公司公告，德邦研究所

2）成本优势：自主设计生产，成本优势显著。

①自主把控产品设计及制造工艺，制造费用整体稳定。上游设计、工艺制造 均自主把握，2018-2020 年，随生产工艺提升和规模的扩大，公司制造费用占总 成本的比例由 33.9%下降至 32.3%，在制造环节公司成本相对稳定。

②前五大供应商集中度稳中有升，采购成本整体稳中有降。2020 年公司向前 五大供应商采购的金额占公司总采购金额的 38.3%，且集中度稳步提升，显著高 于内镜国内同行，因上游原料并非高壁垒环节，供应商厂家众多，集中度高更有 利于提升对上游原料的议价空间。公司主要采购的原材料为透镜、棱镜、LED 芯 片、LD 芯片、机械件和 PCB 等，采购单价整体稳中有降。

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 注：以上金额均不含税。

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所
注：以上金额均不含税。

3）自主研发，关键核心技术全球领先。

①横向对比，关键核心技术领先全球同行。公司荧光及高清内窥镜器械中的 内窥镜、内窥镜光源模组、摄像适配器/适配镜头以及部分光学产品均为自主研发，

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与国内外市场上的同型号主流腹腔镜产品相比，核心产品高清荧光内窥镜器械实

现了多项行业领先的性能指标，包括 1080P 全高清分辨率，光学畸变小于 10%，

光谱比值指标均达到 90%以上，荧光和白光离焦量小于 0.02mm，荧光和白光光

学透过率比值达到 1:1 等，公司白光产品分辨率均超过 70，图像跳动指标小于 1.5，

大大领先国内外主流竞品，畸变数值小，图像真实程度高，产品在内窥镜主要性

能指标方面均处于行业先进水平。

表 4：公司内窥镜产品与海外主流竞品性能指标对比

数值越小，光学光轴和机械光轴

像位移越小。

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所
注：1、分辨率（MTF）：代表对实际物体成像的细节分辨能力； 2、畸变（Distortion）：代表图像与真实物体的差别程度；3、图像跳动（Runout）：代表光学光 轴和机械光轴的一致性；4、渐晕（Vignetting）：代表中心亮度和边缘亮度的差距；5、680 型号为公司已上市自有品牌腹腔镜产品，690 型号为公司针对 4K 超 高清分辨率自主研发的新一代腹腔镜；AIM 为公司向史赛克销售的荧光内窥镜产品；6、以上产品规格均为 10mm 30°腹腔镜；7、上述检测数据来源于国外某知 名医疗器械厂商。

②纵向自我迭代创新，持续开创技术领先优势。除去客户的 ODM 需求改进

和提升，公司不断进行技术的研发积累和产品的更新换代，在白光 680 和荧光 AIM

腹腔镜的基础上，针对 4K 超高清技术开发出 690 腹腔镜，其在保持荧光高性能

的同时，大大提升了白光性能下的中心分辨率、平均分辨率等功能。

表 5：公司不同荧光内窥镜产品的荧光性能指标对比

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所
注：1、光谱比值（Spectrum Tavg830-880/Tavg420-680）：代表红外光透过率和白光透过率的比值；
2、离焦量（Defocusing）：代表白光成像位置（白光焦点）与荧光成像位置（荧光焦点）的距离。测试记录数值为测 试装置转动的刻度，1 个刻度对应离焦量 0.05mm；
3、上述检测数据来源于国外某知名医疗器械厂商。

3.2. 内销蓄力：从上游 ODM/OEM 到中游自主品牌整机战略延伸，战略 定位下游硬镜更大终端市场

ODM、OEM 模式为公司主要销售模式，自主品牌销售占比小，但提升快速。

公司采用直销的销售模式，包括 ODM 模式、OEM 模式和自主品牌销售三种类

型，其中 ODM 模式占比超 70%，给史赛克的供货基本都是 ODM 模式。2017-

2020H1 自主品牌销售金额分别为 76.30 万元、493.38 万元、709.65 万元和 142.87

万元，呈逐年上升趋势，但占比低于 3%。

图 40：公司不同业务模式占比

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以国内内镜厂商的毛利率对比来看，澳华内镜、开立医疗的内镜毛利率总体 是高于公司的毛利率（公司荧光内镜毛利率超过以上两家整机，光学产品毛利率 拉低了整体毛利率），且总体呈现向上趋势，除成本优化因素外，更多是技术迭代 所带来的结构升级，高毛利的产品带动板块毛利率快速提升。相比之下，上游部 件制造厂商作为下游大企业的供应商，部件的创新也部分取决于下游客户对供应 链的改进需求，即便是迭代升级多数也是保持价格的不下降，在成本上更易处于 被动状态。因此，拓展整机系统一方面不损失毛利率，甚至会向上拉动，更重要的 是对整机的功能和性能的创新升级可以更显著反映到市场价格体系，盈利能力随 产品升级或持续提升。

图 42：公司与国内同行中游整机厂商的毛利率对比

资料来源：Wind，德邦研究所

2）对公司而言，布局整机系统意味着进一步打开成长天花板。

公司高清荧光内窥镜器械产品收入占荧光硬镜整机市场的比重仍然较低：2019 年①全球荧光硬镜的市场规模达到 13.1 亿美元；②史赛克的荧光内窥镜产 品全球销售额为 10.2 亿美元，占比 78.4%；③其中公司荧光内窥镜器械产品收入 只占史赛克荧光收入的 2.12%。④根据我们测算，按照一台整机需要配置的荧光 内镜、光源模组及适配器/镜头数量，公司给一台整机能提供的核心部件的价值总 计约 1 万美元左右，相比整机 200-300W 的价格，占比很小，由于硬镜厂商集中 度高，新的大客户数量有限，且进入新的大客户供应链难度高，先发排他性强，提高收入占比有难度。因此，整机系统的价值量空间，则能极大提高成长的天花 板。

3）相比全球，国内荧光硬镜中游格局蓝海，宜早入局占位龙头。

由前文所述，我国荧光硬镜处于行业发展初期， 2019 年的 1.1 亿元小体量 市场，相比 2024 年 35 亿市场，当前 Novadaq（国内占 51.4%）、欧谱曼迪（48.6%）的当前格局并未定型，龙头尚待定论。目前国内逐步获批的荧光系统也主要集中 在 2020 年以后，在临床应用端几乎都处于打磨阶段，公司 1080p 白光（2021.9）与 4K 荧光摄像系统也相继获批（2022.1），国内企业整机基本处于同一起跑线，我们认为最终的荧光硬镜格局或将复制白光现状，最后大浪淘沙或许只有 5 家左 右厂家瓜分大部分市场份额，因此蓝海格局中，早入局者，可更好把握用户端需 求，基于更多临床反馈沉淀出龙头品牌。

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表 6：国内近两年通过 NMPA 审批的荧光内镜系统

Smart Eye 101、Smart Eye 101B 系
统由摄像系统主机和附件组成，附件

镜可选配。

资料来源：NMPA，德邦研究所

3.2.2. 公司：从上游到中游具备产业链一体化能力，公司垂直整合优势大于劣势

产业链高度自主，从核心零部件到整机系统，全流程技术开发和生产。医用 内窥镜系统是一个技术密集型的产品，涉及到光学、精密机械、电子、图像处理和 人体工学等多个跨学科领域。无论是对于产品开发阶段还是生产阶段，产业链都 很长，需要管控的环节很多。整机系统的研发和制造离不开从光学组件到成像系 统再到整机推广的多个环节。公司从光学技术起家，毋庸置疑上游内窥镜相关组 件的自主设计生产是自主品牌灵活创新的先天和先发优势，同时公司也在后发的 成像模组以及成像技术方面具备了先进的技术储备，是提升系统级品质的关键环 节，自主品牌整机系统的推广建立在院端资源、学术推广、渠道拓展的基础上，尽 管公司的渠道并不是传统优势，但公司依托山东省内资源优势逐步外拓全国，路 径清晰，稳扎稳打。整体来说，公司从上游到中游具备产业链一体化能力，垂直整 合优势大于劣势。

1）上游组件：先发的自主生产优势，公司拥有从设计、样机制作到量产的全

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套服务。由于自主生产的产业布局尤其是光学产业布局难度很大，见效周期很长。所以，目前绝大部分内窥镜系统厂商都采用外采集成的快捷方式。相对于外采集 成，公司采用自主生产，虽然难度大、见效慢、风险大，但是一旦建立后，优势非 常明显：首先是性能和质量稳定性有充分保障，高端医疗器械品牌是在产品高性 能且长期稳定的基础上逐步建立起来的；其次是在产品的成本控制方面有优势，放量越大，这种产业链上游自主的模式就愈能体现出成本优势和灵活自主的创新 优势。公司的光学技术是公司构造组件壁垒的核心优势，包括光学设计、光学加 工、光学镀膜、光学胶合以及光学装调等技术，达到行业先进水平，是 4K 超高 清荧光腹腔镜的关键基础技术。公司的精密机械设计及封装有力支撑了光学透镜 微米级的安装、调节精度、超大功率散热、耐高温等高极限标准。

图 43：公司拥有从设计、样机制作到量产的全套服务

资料来源：公司官网，德邦研究所

表 7：公司光学核心技术

标。

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种控制方式。

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

2）摄像系统：成像系统关键技术突破，补足公司成像系统瓶颈环节。内窥镜 摄像系统为复杂的综合电子系统，包括 CMOS 图像采集、高速数据传输、ISP 图 像处理、图像传输、人机交互等单元模块。从内窥镜的发展区域来看，主流的整机

厂商主要分布在日本及欧美，国内内镜发展较晚，除了在光学部件精密生产的壁 垒外，主要系卡脖子的技术 CCD 成像（CCD 图像信号采集）与 ISP 算法（专用 图像处理芯片）瓶颈，光学系统的高性能发挥出来，需要通过摄像系统，搭载与之 相配的 ISP 算法才能真正的实现 4K 高清成像。目前公司加码 CMOS 图像信号采 集及 ISP 图像处理技术的研究，并依托二者搭建起图像成像及处理技术平台。

尖端 CCD 技术壁垒高，主要日本企业垄断，相对于 CCD 成像技术，CMOS 图像传感器为数字化电路，体积小、耗电低、成本低、灵敏度更 高，在相同尺寸的靶面下可实现更高的图像分辨率，是内窥镜摄像系统 发展的趋势。近些年随着国内工业领域 CMOS 技术工艺的快速发展，CMOS 迅速替代 CCD，大大缩小国产内镜与进口品牌的差距。公司选定 了具备高性能的 1080P 高清和 4K 超高清分辨率的 CMOS 芯片，成 功掌握了基于 FPGA 的 CMOS 图像信号采集和高速传输技术，实现了 1080P 和 4K 分辨率的图像信号采集和可达 7 米的远距离高速传输（传 输数据带宽可达 8.91Gbps，目前市面的主流技术为 2.4Gbps），并同时 将摄像手柄的功耗控制在 2W 以内。

ISP 是公司的主要图像技术研究方向。ISP 主要用来对前端 CMOS（图 像传感器）输出的信号进行处理，ISP 除了包含典型的图像处理算法(如 数据采集、去马赛克、白平衡、颜色校正、轮廓强调、测光模式、降噪、对比度增强等)呈现出高度还原的检测场景，还包括用于帮助识别病灶的 AFI 自体荧光成像技术、分光染色技术，增强组织和血管区分度的血管增 强技术等。公司选定适用于内窥镜手术场景的 ISP 芯片，并以此为基础 构建了图像处理平台, 实现图像的参数优化，基于 ARM 的图像控制及人 机交互，及自主图像算法的实现。此外，针对 ISP 在细节或特殊场景下 的图像处理方面的不足，公司在图像处理平台上构建了后端的图像处理

模块，可针对手术场景的特殊需求写入公司自主开发的软件算法，并结 合 ISP 的已有算法为医生提供最佳图像效果。基于 ISP 技术公司开发了 1080P 摄像系统及 4K 摄像系统，同时还为公司持续提升图像处理能力 和满足不同科室的应用需求提供了可扩展的技术平台。

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表 8：公司图像成像及处理技术平台

运用神经网络模型进行生物信息识别中的防伪识别，防伪识别

究 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

3）渠道渐进拓展：立足山东，多维营销加快推进。

①上游销售费用低于整机，公司销售费用仍有提升空间。上游部件制造企业 销售费用率总体来看低于整机厂商，如开立、迈瑞、万东等整机设备厂商的销售 费用率显著高于海泰新光和同为上游的天松医疗（主要提供微创外科零部件），主 要系上游主要为中游整机客户提供 OEM/ODM，该模式销售费用相对较低，一般 来说只在进入供应链认证环节需要较长的周期和较大的销售费用，进入供应链体 系后只需要维持稳定的供应链供货即可。

硬镜领域更为特殊，中游整机客户相对集中，因此费用更为有限。而从上游 制造拓展至中游整机，则需要大量的销售人员、医工合作、学术推广、品牌营销、医师培训等，销售费用势必将随之提升，从公司 2018 年推出自主品牌白光硬镜到 2021Q3，公司销售费用率已经提升至 4%+，后续随着公司 4K 荧光内镜及整机系 统的上市和推广，销售费用率将进一步提升，但目前较低的费用率给公司提供了 充足的销售费用提升空间，能够在产业链延伸的历史进程中为盈利能力护航。而 管理费用率相较而言更偏刚性，后续整机销售量提升以后，公司的管理费用率也 会因收入提升而下降，参考中游内镜厂商管理费用率低于上游企业。

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资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所

②立足山东，迈向全国，多维营销加快推进。尽管公司渠道布局暂弱，基于 资金优势以及与史赛克多年合作的质控体系，渠道及性能都在稳步推进中。2021 年，整机系统山东区域的营销网络开始建设，公司已经与山东省内多家医院建立 临床合作；全国范围内，已与国内多省市专业的外科销售团队建立了合作关系，推进医院外科手术影像应用的覆盖。公司将在营销网络建设、学术推广、医工合 作等方面继续推进自主品牌在国内市场的拓展，包括：①在北京、上海、广州等多 个主要城市布局营销网点，形成辐射全国的营销网络；②在青岛、淄博两地建设 展示培训中心，以展示培训中心为基地，为客户提供行业指导及培训；③与国内 知名医院及专家建立临床手术合作平台；④依托与医院的合作平台，开展辐射型 学术活动；⑤在临床使用中通过公司自主开发 CV 系统，推动三甲医院专家团队 与基层医院合作实现资源对口，着力推动基层医院的分级覆盖。

3.2.3. 整机自主品牌是否形成与史赛克的正面竞争，进而影响到与史赛克的合作关 系？

我们认为公司与史赛克合作关系相对稳固，双方合作优势互补，公司自主品 牌的推出并不构成对公司与史赛克之间的竞争。

首先从市场看：1）销售主力市场不同，公司主要发力国内整机，史赛克主要 推广全球市场，且除北美外欧洲、日本等发达国家依然还有很大的销售市场；2）销售结构不同，公司整机针对国内中低端市场，史赛克性能及品牌优势则主要对 高端客户。3）应用科室不同，公司与史赛克的合作主要集中在腹腔手术产品，腹 腔手术也是史塞克内窥镜的主要应用。公司的手术外视系统、内窥镜系统、自动 除雾内窥镜系统以及共聚焦显微内镜都是针对国内科室应用的专科设备，如脊柱 外科、心胸外科、乳腺外科、颅脑外科等科室的应用，在产品和应用科室上有明显 的差异，不会与史赛克同类产品产生直接竞争。

其次从供应链环节看：1）公司荧光硬镜核心部件独家式供应+供应链新认证 周期长，史赛克正发力全球市场阶段不会轻易切换供应链，错失扩大市场先决契 机；2）目前，公司与史塞克已经开展下一代 4K 荧光腹腔镜、光源模组以及适配 镜头的开发，覆盖了未来三到五年的产品规划。3）“国产”驱动，政策性要求使 得史赛克的核心部件或者整机的国产含量需要达标后才能持续进入中国市场，而 公司作为史赛克的长期合作伙伴，是史赛克将生产转移到中国、或者公司代工贴 牌合作的较好选择。

3.3. 产品成阵：差异化持续创新，产品线广泛布局奠定整机放量基础

加速布局医用内窥镜系列产品，自主品牌荧光硬镜及整机系统一体化铺开。公司积极进行 4K 超高清图像技术、多光谱集成光源技术的研发，整机系统中的多 元化部件及摄像系统等近两年加速在国内注册，内窥镜冷光源 B600 于 2021 年 8 月 6 日取得产品注册证，1080P 高清摄像系统 2021 年 9 月通过国内注册，4K 超 高清摄像系统 N700 也已于 2022 年 1 月底获证，结合已在国内销售的高清内窥 镜器械和境外销售的荧光内窥镜器械，公司已形成集光、机、电、算技术为一体的 自主品牌内窥镜整机系统，新产品将逐步接力打开国内市场，产品矩阵的广泛布 局将奠定整机放量基础。

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表 9：公司自主品牌荧光硬镜部件及摄像系统的在研及获批项目

资料来源：公司公告，德邦研究所
注：累计投入金额截止公司 2020 年年报

创新品类加速落地，差异化竞争助力提升终端口碑。依托从整机集成到核心 部件、从集成技术到底层核心技术的垂直整合能力，公司自主创新的空间灵活，产品瞄准国内医院需求的痛点，成为口碑突破的利器。如：

1）自动除雾内窥镜系统解决内窥镜手术过程中由于人体内外的温差造成的内 窥镜起雾现象，公司独特的专利方法是采用光学方案，利用光的能量实现热平衡，成功规避了加电引起的漏电隐患，目前公司的专利已经覆盖中国、美国和欧洲主 要国家及区域。4K 除雾摄像系统已经进入检验的最后环节，预计 2022 年中期能 够获得注册批准。

2）高分辨率共聚焦内窥镜将微创手术与临床诊断相结合，可在手术过程中识 别早期肿瘤。2021 年 1 月底获得注册批准，预计 3 月初可获得生产许可。超高分 辨共聚焦荧光内镜系统研发费用总投入及目前累计投入最高，彰显公司在新技术 方面的大力投入。用于早期肺癌肿瘤在手术过程中的精确定位，将共聚焦荧光显 微技术与内窥镜技术结合起来，在人体体内实现细胞级（5 微米）的图像识别，目 前正在进行临床试验，累计投入 2516 万元，是公司当前在研项目中投入最大的项 目，有望为微创手术带来重要革新，并进一步巩固公司医用内窥镜整机系统的产 品竞争力。

表 10：公司创新品类获批及在研项目

资料来源：公司公告，德邦研究所
注：累计投入金额截止公司 2020 年年报

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公司首次覆盖海泰新光（688677.SH）4. 广泛布局多样化光学产品，持续收获光学产业链下游增 长红利

公司主要光学产品涉及光学产业链的中下游，涵盖光学元件、组件和光学设 备。光学产品产业链的上游为光学原材料生产企业，主要包括光学玻璃、光学塑 料等。中游为光学器件及组件制造企业，包括光学器件和组件等生产厂商。该部 分器件与光电技术紧密结合，具有核心技术门槛。下游为各类终端光学产品生产 厂商，采用中游的光学器件和组件等进行光学整机设备产品的生产，应用场景与 领域广泛。下游产业链细分领域的多样化及市场规模增长带动了光学产品行业的 发展。公司的主要光学产品涵盖光学产业链中的光学元件、组件和光学设备。

图 46：光学产业链示意图

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

公司的主要光学产品包括荧光滤光片、美容机滤光片、牙科内视镜模组等医 用光学产品；准直镜、聚焦镜、扫描镜、PBS、NPBS 等工业及激光光学产品；指纹仪、掌纹仪等生物识别产品，涵盖光学产业链中的光学元件、组件和光学设 备。

表 11：公司光学产品分类和介绍

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产品可以实现对单指指纹的采集和人员指纹的比对和身份认证，符合中国公安部

指纹仪 GA/T 1011- 2012 标准和 FBI Mobile ID FAP20 标准。主要出口国外，用于政府 选举和人员管理。

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

2017-2020 年光学产品 CAGR20.7%，医用光学产品绝对营收最大，后疫情 有望恢复生物识别产品强劲增长势头。随着公司近几年在光学产品下游的广泛拓 展及产品推出，光学器件板块发展迅速，2017-2020 年光学产品 CAGR20.7%，光学器件占比逐步提升，由 2017 年的 22.7%提升至 2021H1 的 31.2%。细分来 看，其中医用光学产品为最大贡献品类，2021H1 营收占光学器件总收入的 59%；生物识别产品发展势头强劲，2017-2019 年 CAGR 163.85%，2019 年实现营收 1991 万元。指纹仪为生物识别产品的主要产品类型，2017-2020H1，指纹仪收入 占生物识别产品收入比例分别为 73.12%、85.90%、79.33%和 69.22%。2020 与 2021 年受制于疫情，增速放缓，2021 年末出口有所回升。叠加 2022 年公司开始 大力推广非接触掌静脉，非接触式生物识别充分契合疫情防控需求，生物识别有

望恢复强劲增长。

图 47：光学产品 2017-2020 年 CAGR20.7%

资料来源：Wind，德邦研究所

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公司光学产品持续建立大客户长期供货合作关系，广泛布局光学下游多领域

应用，尽享光学应用成长红利。

1）体外诊断方面，公司已与 Danaher 等国际大型企业建立了长期合作关系，为其提供荧光滤光片等光学产品，可用于荧光显微镜、生化分析仪、流式细胞仪

等诊断设备。

2）医疗美容领域，公司生产的美容机滤光片主要用于配套脱毛、光子嫩肤等 美容机设备，主要销售客户为 Sony、CyDen 等知名企业。

3）工业激光领域，公司的工业及激光光学产品为各类激光光学器件，包括激 光透镜/部件、组合棱镜器件及平面光学器件，下游终端客户较多，主要应用方向 为光纤激光器，可用于工业材料的切割、焊接等。

4）生物识别领域，公司的生物识别产品主要包括指纹仪、掌纹仪等，主要用 于公安、司法等系统部门的人员指掌纹采集，并与 Suprema 等客户进行深度合 作。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测

核心假设：

1）荧光内窥镜器械（ODM）：2022 年后公司大客户史赛克荧光内镜在北美 加速对白光硬镜替代，并将市场拓展至日本、欧洲，预计公司独家供应的荧光内 窥镜、光源模组、适配器/适配镜头将随史赛克荧光硬镜销售的放量实现订单量的 大幅提升。

2）内窥镜整机及创新品类：公司 2021 年底 1080P 高清内镜整机获注册批 准，2022 年 1 月 4K 荧光内镜系统也通过注册，包含防雾内镜、共聚焦荧光镜等 创新品类逐步获批上市，后续商业化有望迎来白光/荧光整机系统的突破及放量。

3）光学器件板块：疫情后光学器件业务恢复快增长阶段，工业激光等业务增 长较快，同时公司陆续开发非接触掌静脉技术等嵌入新品类，我们预计 22 年后光 学器件产品整体增速维持在 30%以上。

表 12：公司营收预测

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资料来源：Wind，德邦研究所

5.2. 投资建议

公司以光学部件独家供应深度绑定史赛克，随着史赛克北美荧光替代白光硬 镜的加速以及日本欧洲的市场拓展，公司有望在光学部件迎来历史性订单增长。公司依托底层光学核心技术垂直一体化整合，整机系统及创新品类渐次获批及上 市，或成为公司新的增长点。后疫情叠加新产品上市，光学产品恢复快速放量。我 们 预 计 2021-2023 年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.18/1.75/2.3 亿 元 ， 同 比 增 长 22.2%/48.6%/31.7%，对应 PE 分别为 56X/38X/29X（3 月 8 日股价计算所得）。

公司作为荧光硬镜的核心部件上游，加速整机系统一体化整合，我们选取迈 瑞医疗（国内白光及荧光硬镜的整机厂商），开立医疗、澳华内镜（均为国内软镜 整机厂商）作为公司可比公司，产品及业务属性与公司相似。公司估值低于可比 公司平均值，给予公司 22 年 50XPE，对应股价 100 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

表 13：可比公司估值

资料来源：Wind，德邦研究所
注：海泰新光、迈瑞医疗预测 EPS 为德邦研究所预测数据，其他公司预测 EPS 为 Wind 一致预期数据，数据计算日期为 2022/3/8

6. 风险提示

产品研发注册时间不及预期风险：公司整机系统的推进依赖于核心部件及摄 像系统等认证，若新品牌研发及注册不及预期，则后续上市及推广计划都会受到 延迟，影响预期收入。

单一客户占比过高风险：目前公司来自第一大客户史赛克的收入占比超过 60%，如果史赛克在新的产品推出后，减少或者更换供应商，则对引发公司收入 下降风险。

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新产品推广不及预期：公司陆续推出高清白光新品及 4K 荧光系统，若院端销 售、学术推广不及预期，导致新品收入不及预期。

市场竞争加剧风险：当前荧光硬镜厂家还较少，若新的参与者过多进入市场，

市场竞争加剧将导致价格风险，盈利下降风险。

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财务报表分析和预测

备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 8 日
资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所

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信息披露

分析师与研究助理简介

陈铁林德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南 证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新 财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

法律声明

本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。

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市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

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