万华化学评级（买入）主营产品量价齐升，未来看点不断成长可期
股票代码 ：600309
股票简称 ：万华化学
报告名称 ：主营产品量价齐升，未来看点不断成长可期
评级 ：买入
行业：化学制品
| 主营产品量价齐升，未来看点不断成长可期 | 2023E | |||||||
| 万华化学（600309.SH）/化 | 证券研究报告/公司点评 | 2022 年 3 月 9 日 | ||||||
| 工 | ||||||||
| 评级：买入（维持） | 公司盈利预测及估值 | |||||||
| 市场价格：85.43 | 指标 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | |||
| 分析师：谢楠 | 营业收入（百万元） | 68,051 | 73,433 | 145,538 | 148,593 | 150,568 | ||
| 增长率 yoy% | 12.26% | 7.91% | 98.19% | 2.10% | 1.33% | |||
| 执业证书编号：S0740519110001 | ||||||||
| 净利润（百万元） | 10,130 | 10,041 | 24,649 | 26,317 | 28,246 | |||
| Email：xienan@r.qlzq.com.cn | 增长率 yoy% | -4.53% | -0.87% | 145.47% | 6.77% | 7.33% | ||
| 每股收益（元） | 3.23 | 3.20 | 7.85 | 8.38 | 9.00 | |||
| 分析师：李博 | ||||||||
| 每股现金流量 | 8.26 | 5.37 | 9.98 | 11.68 | 10.72 | |||
| 执业证书编号：S0740521110001 | ||||||||
| 净资产收益率 | 23.91% | 20.58% | 39.66% | 34.26% | 30.51% | |||
| Email：libo@r.qlzq.com.cn | P/E | 26.5 | 26.7 | 10.9 | 10.2 | 9.5 | ||
| PEG | 0.71 | 0.65 | 0.42 | 0.27 | 0.23 | |||
| P/B | 6.33 | 5.50 | 4.32 | 3.49 | 2.90 | |||
| 备注：股价取自 2022/3/8 | ||||||||
投资要点
| 基本状况 | | 事件：万华化学发布业绩快报：2021 年公司实现营业收入 1455.38 亿元，同比增 | |
| 长 98.19%；归母净利润 246.49 亿元，同比增长 145.47%。其中第四季度归母净利 | |||
| 总股本(百万股) | 3,139.7 | | 润 51.07 亿元，同比增长 8.84%，环比下降 15.04%。 |
| 流通股本(百万股) | 1,423.8 | 点评： | |
| 市价(元) | 85.43 | ||
| 市值(亿元) | 2,682 | | 供需阶段性失衡，主营产品量价齐升。2021 年部分 MDI 装置受极端天气、疫情等 |
| 流通市值(亿元) | 1,216 | 因素影响，供需阶段性失衡，MDI 价格上涨。根据万得，2021 年聚合 MDI/纯 MDI | |
| 股价与行业-市场走势对比 | |||
| 平均价 19870(yoy+37.45%)/22342(yoy+25.27%)元/吨。公司烟台及 BC 扩能技改产 | |||
能分别增加 50 万吨/5 万吨，主营产品量价齐升，业绩大幅增长。福建 40 万吨新
| 万华化学 | 沪深300 | | 建产能及宁波 60 万吨扩产产能有望分别于 2022 年底/2023 年建成投产，万华 MDI |
| 30% | 市占率有望进一步提升。TDI 方面，2021 年 TDI 均价 14462(yoy+17.79%)元/吨， | ||
| 25% | |||
| 20% | |||
| 15% | 2022 年初至今价格涨幅 26.38%。根据 Statista，2022 年全球 TDI 需求预计达到 | ||
| 10% | |||
| 5% | |||
| 277 万吨，万华福建 TDI 产能有望快速增长。聚醚方面，随着公司环氧丙烷产业链 | |||
| 0% | |||
| -5% | |||
| -10% | 的完善，公司聚醚一体化优势及与 MDI 协同效应不断加强,聚醚产能预计快速增长。 | ||
| -15% | |||
| -20% | 油价推升石化产品价格，百万吨乙烯装置投产。2021 年随着百万吨乙烯新装置投 | ||
| 公司持有该股票比例 相关报告 | 产，公司石化业务产品产销量大幅增加，聚烯烃及 PVC 产品新牌号有序推广。同时 | ||
| 受原油价格上涨影响，对乙烯及聚烯烃产品形成较强的成本推动，石化产品整体呈 |
现上涨态势。根据中央经济工作会议，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费 总量控制，第二套乙烯装置有望加速推进。
打造精细化学品、新兴材料产业集群，公司未来成长性不断加强。我们预计公司 4 万吨尼龙 12 产品及 48 万吨双酚 A 一体化项目有望在 2022 年建成投产。成立万华 蓬莱有限公司，建设 90 万吨丙烯及下游项目；与宁夏不断深化合作，助推氨纶产 业集群化发展和新材料产业高端化发展；携手宝武碳业进军聚丙烯腈基碳纤维市 场，碳纤维市场空间广阔。公司未来看点不断，成长性不断加强。
投资建议：基于 MDI 价格波动预期，我们调整公司 2021-2023 年归母净利润分别为 246.5 亿元、263.2 亿元、282.5 亿元（前值分别为 251.0 亿元、268.9 亿元、287.8 亿元），PE 分别为 10.9X/10.2X/9.5X，维持“买入”评级。
| | 风险提示：产品、原料价格大幅波动；项目投产进度不达预期；安全环保因素。 |
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评
| - 2 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
| 公司点评 |
图表：盈利预测
| 损益表（人民币百万元） | 资产负债表（人民币百万元） |
| 营业总收入 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 73,433 | 145,538 | 148,593 | 150,568 | |
| 增长率 | 7.9% | 98.2% | 2.1% | 1.3% |
| 营业成本 | -53,766 | -105,835 | -106,733 | -106,319 |
| % 销售收入 | 73.2% | 72.7% | 71.8% | 70.6% |
| 货币资金 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 17,574 | 34,830 | 35,561 | 36,033 | |
| 应收款项 | 6,974 | 23,202 | 11,866 | 17,662 |
| 存货 | 8,704 | 26,023 | 8,649 | 26,062 |
| 其他流动资产 | 7,275 | 7,827 | 7,437 | 7,747 |
| 毛利 | 19,667 | 39,703 | 41,860 | 44,250 | 流动资产 | 40,526 | 91,882 | 63,513 | 87,505 |
| % 销售收入 | 26.8% | 27.3% | 28.2% | 29.4% | % 总资产 | 30.3% | 48.7% | 38.9% | 46.2% |
| 营业税金及附加 | -676 | -1,339 | -1,367 | -1,385 | 长期投资 | 1,314 | 1,314 | 1,314 | 1,314 |
| % 销售收入 | 0.9% | 0.9% | 0.9% | 0.9% | 固定资产 | 56,371 | 57,707 | 62,640 | 66,041 |
| 营业费用 | -2,939 | -5,824 | -5,947 | -6,026 | % 总资产 | 42.1% | 30.6% | 38.3% | 34.9% |
| % 销售收入 | 4.0% | 4.0% | 4.0% | 4.0% | 无形资产 | 6,905 | 8,046 | 9,108 | 10,091 |
| 管理费用 | -1,420 | -2,814 | -2,873 | -2,912 |
| % 销售收入 | 1.9% | 1.9% | 1.9% | 1.9% |
| 息税前利润（EBIT） | 14,633 | 29,725 | 31,673 | 33,927 |
| % 销售收入 | 19.9% | 20.4% | 21.3% | 22.5% |
| 非流动资产 | 93,226 | 96,972 | 99,827 | 101,856 |
| % 总资产 | 69.7% | 51.3% | 61.1% | 53.8% |
| 资产总计 | 133,753 | 188,854 | 163,340 | 189,361 |
| 短期借款 | 38,245 | 50,602 | 41,995 | 30,823 |
| 财务费用 | -1,076 | -1,080 | -1,079 | -1,078 | 应付款项 | 18,943 | 53,045 | 26,661 | 47,052 |
| % 销售收入 | 1.5% | 0.7% | 0.7% | 0.7% | 其他流动负债 | 10,946 | 10,946 | 10,946 | 10,946 |
| 资产减值损失 | -488 | -126 | -126 | -126 |
| 公允价值变动收益 | -6 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 179 | 139 | 139 | 139 |
| % 税前利润 | 1.4% | 0.5% | 0.5% | 0.4% |
| 营业利润 | 13,241 | 28,658 | 30,607 | 32,862 |
| 营业利润率 | 18.0% | 19.7% | 20.6% | 21.8% |
| 营业外收支 | -93 | -112 | -112 | -112 |
| 税前利润 | 13,148 | 28,546 | 30,495 | 32,750 |
| 利润率 | 17.9% | 19.6% | 20.5% | 21.8% |
| 所得税 | -1,317 | -3,233 | -3,452 | -3,705 |
| 所得税率 | 10.0% | 11.3% | 11.3% | 11.3% |
| 净利润 | 10,415 | 25,565 | 27,296 | 29,297 |
| 少数股东损益 | 373 | 917 | 979 | 1,051 |
| 归属于母公司的净利润 | 10,041 | 24,649 | 26,317 | 28,246 |
| 净利率 | 13.7% | 16.9% | 17.7% | 18.8% |
| 流动负债 | 68,134 | 114,593 | 79,601 | 88,821 |
| 长期贷款 | 11,822 | 6,176 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 2,146 | 2,146 | 2,146 | 2,146 |
| 负债 | 82,102 | 122,915 | 81,748 | 90,967 |
| 普通股股东权益 | 48,780 | 62,150 | 76,824 | 92,575 |
| 少数股东权益 | 2,870 | 3,789 | 4,768 | 5,819 |
| 负债股东权益合计 | 133,753 | 188,854 | 163,340 | 189,361 |
比率分析
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
每股指标
| 每股收益(元) | 3.20 | 7.85 | 8.38 | 9.00 |
| 每股净资产(元) | 15.54 | 19.79 | 24.47 | 29.48 |
| 每股经营现金净流(元) | 5.37 | 9.98 | 11.68 | 10.72 |
| 每股股利(元) | 1.30 | 3.47 | 3.71 | 3.98 |
回报率
| 现金流量表（人民币百万元） | 净资产收益率 | 20.58% | 39.66% | 34.26% | 30.51% | ||||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 总资产收益率 | 7.79% | 13.54% | 16.71% | 15.47% | |
| 净利润 | 10,415 | 25,565 | 27,296 | 29,297 | 投入资本收益率 | 17.83% | 32.95% | 33.53% | 35.84% |
| 加:折旧和摊销 | 5,236 | 4,816 | 5,706 | 6,533 | 增长率 | 7.91% | 98.19% | 2.10% | 1.33% |
| 资产减值准备 | 488 | 0 | 0 | 0 | 营业总收入增长率 | ||||
| 公允价值变动损失 | 6 | 0 | 0 | 0 | EBIT增长率 | 3.96% | 96.10% | 6.50% | 7.06% |
| 财务费用 | 1,229 | 1,080 | 1,079 | 1,078 | 净利润增长率 | -0.87% | 145.47% | 6.77% | 7.33% |
| 投资收益 | -179 | -139 | -139 | -139 | 总资产增长率 | 38.08% | 41.20% | -13.51% | 15.93% |
| 少数股东损益 | 373 | 917 | 979 | 1,051 | 资产管理能力 | 29.2 | 24.7 | 27.0 | 25.8 |
| 营运资金的变动 | 7,264 | 8 | 2,722 | -3,122 | 应收账款周转天数 | ||||
| 经营活动现金净流 | 16,850 | 31,330 | 36,663 | 33,647 | 存货周转天数 | 42.4 | 42.9 | 42.0 | 41.5 |
| 固定资本投资 | -18,084 | -7,000 | -7,000 | -7,000 | 应付账款周转天数 | 57.5 | 50.3 | 53.9 | 52.1 |
| 投资活动现金净流 | -23,855 | -8,429 | -8,429 | -8,429 | 固定资产周转天数 | 230.0 | 141.1 | 145.8 | 153.8 |
| 股利分配 | -4,082 | -10,904 | -11,642 | -12,496 |
| 其他 | 23,894 | 5,259 | -15,862 | -12,250 |
| 筹资活动现金净流 | 19,813 | -5,646 | -27,504 | -24,746 |
| 现金净流量 | 12,807 | 17,256 | 731 | 473 |
偿债能力
| 净负债/股东权益 | 30.77% | 33.17% | 36.42% | 50.42% |
| EBIT利息保障倍数 | 14.2 | 27.8 | 29.6 | 31.7 |
| 资产负债率 | 61.38% | 65.08% | 50.05% | 48.04% |
资料来源：Wind、中泰证券研究所
| - 3 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
公司点评
投资评级说明：
| 评级 | 说明 | |
| 股票评级 | 买入 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | |
| 持有 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 行业评级 | 增持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 |
| 中性 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 | ||
重要声明：
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。
| - 4 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |