高能环境评级（）首次覆盖报告：加码资源化，打造环境综合治理平台

股票代码 ：603588
股票简称 ：高能环境
报告名称 ：首次覆盖报告：加码资源化，打造环境综合治理平台
评级 ：增持
行业：环保行业

高能环境（603588.SH）首次覆盖报告

加码资源化，打造环境综合治理平台

2022 年 3 月 9 日

高能环境(603588)/电力及公用事业

目录

1 深耕大固废，业务布局多元化 .................................................................................................................................. 3 1.1 公司成长历程及股权结构 ................................................................................................................................................................. 3 1.2 运营服务占比提升，现金流优化 .................................................................................................................................................... 3 2 技术引领，修复业务稳中求进 .................................................................................................................................. 7 2.1 高速发展，市场空间广阔 ................................................................................................................................................................. 7 2.2 质量并重，专注优质项目 ............................................................................................................................................................... 11 3 加大危废资源化布局，助力业绩高速增长 .............................................................................................................. 14 3.1 危废行业逐步规范化，行业集中度将提升 .................................................................................................................................. 14 3.2 加码危废资源化，注重项目运营 .................................................................................................................................................. 18 3.3 从阳新鹏富看项目投资及运营 ....................................................................................................................................................... 20 4 垃圾焚烧发电稳步推进，贡献充沛现金流 .............................................................................................................. 23 4.1 垃圾焚烧发电行业格局已初步成型 .............................................................................................................................................. 23 4.2 高能环境焚烧发电业务运营稳定 .................................................................................................................................................. 24 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 26 5.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 26 5.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 28 5.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 29 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 30 插图目录 .................................................................................................................................................................. 32 表格目录 .................................................................................................................................................................. 33

高能环境(603588)/电力及公用事业

1深耕大固废，业务布局多元化

1.1公司成长历程及股权结构

公司前身是成立于 1992 年的中科院高能物理研究所北京高能垫衬工程处，2001 年改制为北京高能垫衬工程有限公司，东方雨虹入资，2009 年整体改制变 更为股份有限公司并于 2014 年登陆 A 股主板。经过二十余年的不懈努力，公司 从填埋场防渗龙头企业发展为环境修复的领军企业，自 2015 年，公司开始布局固 废、危废处理领域，进军危废处理和资源化利用领域，并跻身行业前列。目前，公 司业务范围覆盖环境修复工程、城市生活垃圾处置、工业固废危废处理三大领域，兼顾工业废水处理、污泥处置等项目协同。

高能环境与东方雨虹实际控制人均为李卫国，根据 2021 年三季报，实控人持 股 19.82%，公司副董事长刘泽军、以及前十大股东许利民、向锦明等均出自东方 雨虹。东方雨虹作为国内防水材料市场龙头，自成立 20 多年以来，经营稳健，核 心管理层的经营管理能力得到市场验证。2020 年上半年，公司参与火神山、雷神 山医院等多个应急项目建设和火神山医院医废、废水运营，对于突发事件的应对能 力得到市场的肯定，体现了较强的项目运营能力。

图 1：高能环境股权结构图（3Q21）

资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院

1.2运营服务占比提升，现金流优化

公司依托中科院高能物理研究所的技术储备，构建环境修复、工业固废危废处 置、生活垃圾处置三大业务体系。公司采用工程承包与项目建设运营相结合的经营 模式，通过项目工程承包实现业绩增长和现金流快速回笼的短中期目标，同时通过 新建项目的投资建设运营和对成熟运营项目的投资并购，实现产业的快速布局，提 升细分市场占有率，进而提高运营资产的比重，保障业绩持续稳定增长和现金流的 改善。公司收入主要来自工程承包和运营服务，其中危废处理和生活垃圾处置前期 以工程建设为主，后期转项目运营。

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图 2：高能环境业务构成

阳新鹏富

工业固废危废 靖远高能

高能中色

建设+运营

岳阳项目

濮阳静脉产业园

重钢烧结厂

武汉阀门厂

资料来源：公司公告，民生证券研究院

2015 年，公司确立以环境修复、工业固废危废处置、生活垃圾处置三大领域为业 务核心。2021 年前三季度，公司实现营业收入 54.85 亿元，同比增长 27.1%，归 母净利润 5.84 亿元，同比增长 41.2%，归母净利润增速高于营业收入增速，主要 由于运营类资产占比提高，公司盈利能力大幅提升。2015-2020 年，营业收入 CAGR 为 46.3%，归母净利润 CAGR 为 38.9%，增长显著。2022 年 1 月公司发 布业绩预告，预计 2021 年度实现归母净利润为 7.20 亿元至 8.00 亿元，同比增长 30.9%到 45.4%；扣非归母净利润为 6.86 亿元到 7.66 亿元，同比增长 26.4%到 41.2%。

图 2：2013-3Q21 高能环境营业收入及增速

资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院

图 3：2013-3Q21 高能环境归母净利润及增速

资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院

2015 年-2019 年，环境修复业务营收占比最高。2020 年起，受政策和市场 竞争影响，公司业务布局有所调整，主动放缓环境修复板块业务，专注优质项目，同时加大危废资源化处置的投入，加快生活垃圾焚烧发电项目建设。2020 年，工 业固废危废处置业务增长显著，同比增速达 87.5%；生活垃圾焚烧发电板块，新

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1.2.2现金流情况逐年转好，造血功能持续提升

2015-2017 年，工程承包项目占比较高，由于工程类项目回款周期普遍偏长，经营活动现金流情况表现一般，2017-2020 年，公司及时出清落后产能，陆续完 成对靖远宏达、阳新鹏富、宁波大地等优质运营资产收购，项目运营能力提升，经 营活动现金流情况明显好转，实现造血能力。2021 年前三季度，经营活动现金流 量净额低于净利润，主要由于项目回款多集中于第四季度，预计 2021 年全年现金 流情况仍保持向好态势。

图 9：2015-3Q21 营业收入与经营活动现金流入

80
60
40
20
0

资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院

图 10：2015-3Q21 净利润与经营活动现金净额

资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院

自 2016 年，公司加强成本管控，实行精细化管理，各类期间费用得到良好的 控制。其中，管理费用率从 2016 年的 11.2%降至 2021 前三季度的 4.5%，降低 约 6.64 个百分点，销售费用率也得到优化。财务费用率稍有增长，主要是公司加 大对外投资及项目收购力度，资金需求量较大，有息负债增长所致。2021 年三季 报显示，公司资产负债率为 65.2%。

图 11：2016-3Q21 期间费用情况

资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院

图 12：2016-3Q21 资产负债率情况

资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院

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2技术引领，修复业务稳中求进

2.1高速发展，市场空间广阔

自 2016 年“土十条”颁布以来，环境修复政策不断加码，先后出台了《全国 土地整治规划（2016-2020 年）》、《农用地土壤环境管理办法（试行）》、《工矿用 地土壤环境管理办法（试行）》等。2018 年 8 月，十三届全国人大常委会第五次 会议全票通过了《土壤污染防治法》，作为我国首次制定土壤污染防治的专门法律，填补了我国污染防治立法的空白，从监管方、责任方及资金来源规范土壤修复行业。2020 年 8 月，《关于加强土壤污染防治项目管理的通知》发布，提出加强中央土 壤污染防治专项资金支持项目管理，规范项目管理程序，提高资金的使用效益。

表 1：近几年主要土壤修复政策梳理

到 2020 年，全国土壤污染加重趋势得到初步遏制，农用地和建设用地

全面管控。

是我国首次制定土壤污染防治的专门法律，填补了我国污染防治立法的

明确规定。

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资料来源：政府网站，民生证券研究院

受政策利好驱动，2016-2020 年环境修复行业高速发展。根据中环协发布的《2020 年土壤修复行业发展评述及 2021 年发展展望》，工业污染场地修复作为 环境修复工程类业务主要部分，行业规模持续增长。2016-2020 年，修复资金投 入从 29.40 亿元增长至 2020 年的 90.50 亿元，年均复合增长率约为 32.5%，2020 年同比增长约 30.0%。

自 2016 年开始，中央财政新增土壤污染防治专项预算项目，专项资金用于土 壤污染状况详查、土壤污染源头防控、土壤污染风险管控和修复以及土壤环境监管 等方面。2021 年，中央土壤污染防治资金预算为 44 亿元，在污染防治资金中占 比稳定，2016-2020 年，“十三五”期间中央土壤污染防治资金总预算额达到 259 亿元，为土壤污染防治工作建立强有力的支持体系。

图 13：2011-2020 年工业污染场地修复年资金量

资料来源：中环协，民生证券研究院 2.1.1行业短期有所承压

图 14：2011-2020 年工业污染场地修复项目数

150

资料来源：中环协，民生证券研究院

经过前期的高速发展，目前我国土壤修复行业主要呈现以下特点：
1）相关企业数增长较快，优质资源相对集中。通过企查查，搜索关键字“土 壤修复”，并限定“水利、环境和公共设施管理业”，得到 2015-2021 年成立的土

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壤修复企业数量。2018 年开始，土壤修复企业数爆发式增长，2020 和 2021 年，新增土壤修复企业数量均超过 10000 家。大多数新进入企业规模较小，技术水平 有限，仅有少数企业可以承接大型复杂修复工程项目，优质资源主要集中在综合实 力较强的企业，根据 2021 上半年市场中标情况，前三企业中标金额份额合计为 29.8%，前五企业为 41.0%，前十企业达到 58.7%。

图 15：2015-2021 年土壤修复相关新成立企业数目 新进入企业数目

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图 17：2018-2020 年土壤修复工程项目数量和金额

400

资料来源：生态环境部环境规划院，民生证券研究院

2.1.2远期行业空间广阔

图 18：2018-2020 年咨询服务项目数量和金额

1500

资料来源：生态环境部环境规划院，民生证券研究院

在经历政策驱动下的快速发展后，目前环境修复行业正逐步进入技术管理趋 于成熟的稳定发展阶段。与美国、德国、日本等发达国家相比，我国土壤修复行业 起步较晚，尚处于早期成长阶段。根据《全国土壤污染状况调查公报》统计，全国 土壤总点位超标率达 16.1%，其中轻微、轻度、中度和重度污染点位比例分别为 11.2%、2.3%、1.5%和 1.1%，我国现有耕地中，土壤点位超标率接近 20%。长 期来看，土壤修复市场需求依然强烈，结合相关数据测算，我国土壤修复潜在市场 空间约 4.67 万亿，假设“十四五”期间，工业场地、耕地、矿山修复总量分别释 放 10%、3%、10%的市场空间，得到“十四五”期间土壤修复市场总规模约为 1926 亿元，年均规模约为 385 亿元，其中耕地修复占比较高。

表 2：“十四五”期间土壤修复市场空间预测

资料来源：前瞻经济学人，民生证券研究院预测

2021 年 12 月，生态环境部、国家发改委等 7 部委联合印发《“十四五”土 壤、地下水和农村生态环境保护规划的通知》，提出加强耕地污染源头控制，以土 壤污染重点监管单位为重点，防止新增土壤污染，预计 2025 年受污染耕地安全利 用率提升至 93%左右（2020 年，受污染耕地安全利用率约为 90%），2030 年受 污染耕地安全利用率达到 95%左右，污染地块安全利用率达到 95%以上。2015-2020 年，国家一般公共支出中，农业资源保护修复与利用部分投入金额逐年上升，2020 年达到 458.46 亿元，乡村振兴有望带动耕地修复市场发展。

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图 19：国家一般公共开支中农业资源保护修复与利用情况

15%

资料来源：国家统计局，民生证券研究院

2.2质量并重，专注优质项目

高能环境是国内土壤修复领域的领军企业之一，具有丰富的技术和资质储备，公司的修复技术基本涵盖所有大类的技术路径，具备针对重金属污染、有机物污染 等不同污染类型开展定制化修复的技术集成能力。公司具有大型项目实施经验，目 前已完成百余项大型专业修复工程项目。

表 3：公司主要土壤修复技术情况

该技术不需要开挖污染土壤，可以永久性

环境风险

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铬）和氯代有机物等

资料来源：公司官网，民生证券研究院

公司重视风险管控，注重项目质量及回款能力，主动放缓修复板块投入，从项 目利润率、业主履约支付能力等方面加强对环境修复订单的审核力度。2019-1H21，公司环境修复板块营业收入有所下滑，值得关注的是，毛利率水平取得较大提升，从 2019 年的 28.9%提升到 2021 上半年的 35.0%，高于同业水平。通过与其他 以环境修复为主业企业对比，我们发现公司整体的回款能力较强，现金流情况较优。自 2017 年，公司整体经营活动现金流量净额取得明显好转，应收账款周转率处于 行业高位。

图 20：2011-1H21 年公司土壤修复工程收入

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 21：主要环境修复企业土壤修复板块毛利率

资料来源：公司公告，民生证券研究院
注：2018 年京蓝科技收购土壤修复头部企业中科鼎实

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图 22：主要环境修复企业经营活动现金流量净额

10
5
0
-5

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 23：主要环境修复企业应收账款周转率对比

资料来源：公司公告，民生证券研究院

2021 上半年，公司签订工程类订单 12.38 亿元，其中修复工程订单 7.37 亿 元。结合公司公告，统计 2020 年 1 月至今，新获取土壤修复项目共计十二个，项 目投资总额约为 13.57 亿元，单项目平均投资额约为 1.13 亿元，单项目规模较大，项目质量水平较优，保障后续持续经营能力。

表 4：自 2020 年，公司中标项目情况统计（部分）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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3加大危废资源化布局，助力业绩高速增长

3.1危废行业逐步规范化，行业集中度将提升

根据 2021 年发布的《国家危险废物名录》，危险废物可分为 50 大类 467 种。由于我国工业门类广，产废行业较多，包括装备制造、化工、医药、采矿、金属冶 炼等行业，相较于一般固废和生活垃圾，危险废物具有种类多，处理技术难度高等 特点。以减量化、资源化和无害化为基本原则，国内主要采用资源化利用和无害化 处置两种处理经营模式。其中，资源化利用是指以危险废物为原料，在满足处理过 程无害化的基础上，实现资源回收利用，是降低生产碳排放的重要途径，并且符合 生态环保政策发展方向；无害化处置是指采用焚烧和用其他改变物理、化学、生物 特性的方法，达到危险废物减量化、无害化。

图 24：危废处置相关产业链

电子电器制造业

资料来源：民生证券研究院

表 5：危废两种主要处置方式对比

（1）循环低碳，同时具有环境效益与经济效益；

（2）质量控制技术及质量管理能力要求较高；

（5）技术更迭速度较无害化处置更快；

（6）受资源化产品对应行业景气度同步影响；

资料来源：丛麟环保招股说明书，民生证券研究院

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图 27：2011-2020 工业危废产生、处置及贮存情况

资料来源：生态环境部，民生证券研究院

我国工业危废处理运营模式主要以第三方治理为主，危废处置运营阶段市场 化程度高，竞争十分激烈。比如：1）订单获取阶段：工业危废往往需要通过一对 一客户谈判、投标、中介以及政府指定等方式来展开，与传统垃圾焚烧发电行业以 特许经营协议为主的 BOT 模式是不同的；2）再生产品销售阶段，产品定价受大宗 商品价格波动影响明显。因此，工业危废企业要面对来自市场竞争的价格风险、需 求风险和销售风险，对相关企业项目管理水平提出了较高的要求，市场化机制有助 于加快落后产能出清，提高行业集中度。

政策和监管趋严，行业集中度有望提升。危废处置行业具有较强的政策引导性 特点，环保法规体系的健全及执法的严格，对危废处置行业在一定程度上起到促进 作用。由于危废性质复杂、危险性高，处置不当易造成二次污染，因此危废处置行 业受政策法规、监管力度影响较大。2020 年，《中华人民共和国固体废物污染环境 防治法》发布，对危险废物产生单位提出了明确的要求：从管理计划、管理台账、贮存场所、从业人员及终端处置等环节进行全流程管理。对危废处置行业产生直接 影响：1）提速规范化管理水平，企业生产运营成本或提高；2）在环保高压态势 下，一些不规范运行的企业将逐步被整合或淘汰，有助于加快危废行业规范化发展，提升行业集中度，实现规模经济，促进危废行业健康有序发展。

表 6：2016 年以来，危废处置相关政策梳理

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资料来源：政府网站，民生证券研究院

受资质壁垒和技术壁垒较高因素影响，新进入及行业头部企业主要以外延并 购的方式扩大产能。1）资质壁垒：资质审批周期长、流程复杂。完整的危废项目 建设投运流程涉及选址、立项备案、环评批复、试运行、资质申请、环保竣工验收 等多个阶段，还需经环保部门环保验收合格，获取危废处置资质用时一般在 3-5 年 甚至更长；2）技术壁垒：多学科复合，难以标准化复制。危废处置涉及生物、化 学、物理等多门类结合，同时技术应用上，需确保项目能够持续稳定运营，并符合 节能低碳的要求。因此，对于大部分企业，并购是快速高效进入并占据市场空间的 有效途径。

表 7：2020-2021 年部分危废并购项目情况梳理

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资料来源：公司公告，北极星固废网，民生证券研究院

危废主要产生于工业制造企业生产过程，受上游行业发展影响较大。2010-2020 年，我国工业增加值总体保持增长，2020 年同比上年增长 0.4%，主要受疫 情影响。其中，信息技术、高端装备、新材料、新能源、生物医药行业发展较快，国内企事业单位的科研投入逐年增强，2016-2020 年间全国科技活动研究与试验 发展经费支出复合增长率为 11.7%，与高端科技领域相关的危险废物将同步呈现 上升势头，酸、碱、有机溶剂、金属废物等危险废物处理市场发展空间较大。

图 28：2011-2020 全国工业增加值

资料来源：国家统计局，民生证券研究院

3.2加码危废资源化，注重项目运营

图 29：2011-2020 研究与试验发展经费支出情况

1.5

资料来源：国家统计局，民生证券研究院

2016 年公司切入危废处置中的金属资源回收业务，收购并控股新德环保和靖 远宏达（51%），2017 年，收购阳新鹏富、中色东方以及扬子化工，形成以资源化 为主的危废处理处置体系。在项目管理方面，公司注重“新陈代谢”，摒弃落后产 能，加码优质资产，2019 年公司出售新德环保，2020 年完成对阳新鹏富和靖远 宏达剩余股权的收购。

公司在运产能中 90%以上为资源化利用，基本以金属资源回收为主。根据公 开信息，收购项目中，除贵州宏达由于原股东未如实披露财务数据，经营基础薄弱 业绩受限以外（详情参照：2020 年 1 月公司发布的《关于本次重组前 12 个月内 购买、出售资产情况的说明》），其余项目均运营良好，盈利能力强，其中以危废“双 子星”阳新鹏富和靖远高能最为突出。自 2019 年起，公司以金属资源回收为主，加快业务布局，共收购 6 个项目，并新建贵州项目，除杭州结加已投入运营外，目

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前储备产能近 100 万吨/年。2021 年底，公司以合计 9134 万元收购金昌鑫盛源、金昌正弦波，鑫盛源产品主要为优质级氧化亚镍及电子级氧化亚镍，正弦波产品主 要为电池级硫酸镍钴溶液，均具备广阔的应用场景，两个项目预计将在 2022 年第 一和第二季度陆续投运，进一步强化公司在金属资源回收业务方面的优势。

表 8：公司在运危废处置产能梳理

资料来源：公司公告，民生证券研究院

表 9：2019 年以来，公司新建及并购产能梳理

资料来源：公司公告，民生证券研究院

对于运营良好的项目，公司收购剩余股权，加强项目把控能力。2020 年，公 司收购阳新鹏富 40%剩余股权和靖远宏达 49.02%剩余股权，通过与近几年行业 内其他收购项目情况对比，项目估值明显低于平均水平，降低收购成本。

表 10：部分危废收购项目估值情况对比

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

危废板块收入持续增长，占总收入比重已接近 50%。2015-1H21，公司工业 固废危废板块保持良好的增长态势，占总营收比重由 2015 年的 33.75%提升至 2021 上半年的 48.39%，成为公司重点业务发展方向，2019-1H21，公司危废“双 子星”阳新鹏富和靖远高能业绩增长显著，危废处置业务的运营能力提高。2015-2020 年，固废危废板块毛利率水平保持在 27%-31%之间，总体比较稳定，2021 上半年，固废危废板块毛利率相比于 2020 年全年有所下滑。

图 30：2015-1H21 固废危废板块收入及占比

资料来源：公司公告，民生证券研究院

3.3从阳新鹏富看项目投资及运营

图 31：2015-1H21 固废危废板块毛利率情况 固废危废板块毛利率

资料来源：公司公告，民生证券研究院

阳新鹏富项目位于阳新县富池镇循环经济产业园，紧邻“青铜之都”大冶市，大冶市是全国 6 大铜矿生产基地，10 大铁矿生产基地和建材重点产地，矿产资源 丰富，金属冶炼行业位于全国前列。其中，大冶有色金属公司年产粗铜 40 万吨、电解铜 60 万吨、铜材加工 30 万吨。同时，阳新鹏富具备运输便利优势。项目紧 邻长江，距离富池港码头约 3 公里，上游 100 公里直抵武汉，下游 20 公里可至 江西。公司再生产品运输可选择路上与水上相结合，运输便利，大大节约成本，并 有助于再生产品销售渠道向江西等区域延伸。

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图 32：阳新鹏富地理位置优越

资料来源：百度地图，民生证券研究院

阳新鹏富主要产品及服务包括危险废物处置服务和资源化产品铜合金的销售。其中，铜合金产品分为冰铜、粗铜。冰铜附含金、银等有价金属，铜含量较低，外 销由铜冶炼企业进行精炼加工；粗铜附含金、银、钯等有价金属，铜含量较高，外 销由铜冶炼企业进行电解，项目核准危废经营规模约 9.92 万吨/年。阳新鹏富采购 含金属废料和废旧电机拆解等相关固体废物，主要采用火法熔炼工艺，包括烘干工 艺、熔炼炉熔炼工艺，以及粉磨工艺。

自 2017 年以来，营业收入和净利润保持良好的增长态势。2020 年，阳新鹏 富利用疫情期间，完成了项目扩产及升级改造，生产能力得到有效提升。2020 年 下半年以来，项目迎来爆发式增长，2021 上半年营业收入已超 2020 年全年，达 到 4.58 亿元，较 2020 年同期增长 377.2%（2020 上半年受疫情影响）。2021 年 上半年，项目各级烘干系统实现了联产运行，原料预处理周期大大缩短，处理成本 较上年平均下降 15.0%，实现净利润 0.76 亿元，高于 2020 年全年。项目净利率 水平整体保持在 16.0%左右，相对稳定，盈利能力较强。

图 33：2017-1H21 阳新鹏富营收情况

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 34：2017-1H21 阳新鹏富净利润情况

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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2017-2019 年，阳新鹏富营业收入以资源化产品销售为主，2019 年占比约为 76.3%，随着处置服务价格的提升，危废处置服务收入占比逐年上涨。危废处置运 营市场化程度很高，结合区位资源优势，公司一方面保障原材料获取途径，另一方 面积极拓展再生产品销售渠道，2019 年，公司新进大客户江西自立环保，当年销 售收入占比达 12.5%。2017-2019 年，公司产能利用率不断提升，2019 年已达 到 50%以上，项目运营能力不断提升。

图 35：2017-2019 年阳新鹏富营收结构

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4垃圾焚烧发电稳步推进，贡献充沛现金流

4.1垃圾焚烧发电行业格局已初步成型

广义的固废涉及生活垃圾、市政污泥、餐厨垃圾、建筑垃圾、电子垃圾、工业 固废、危废等。目前，生活垃圾处置逐渐趋向于集约化、低碳节能化，推动以垃圾 焚烧发电厂为核心的静脉产业园发展，垃圾焚烧的余热可提供给污泥干化、餐厨发 酵、医疗垃圾高温蒸煮等，同时各类固废处理的可燃残渣又可回收到焚烧炉焚烧，产生热能，从而实现物质与能源的循环利用。

经过多年的发展，垃圾焚烧发电市场已相对成熟，行业集中度较高。截至 2021 年 11 月底，光大环境、康恒环境、中节能、绿色动力、浙能锦江的市场份额位居 行业前五。

图 37：国内主要垃圾发电运营商产能（2021 年 11 月）

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图 38：2016-2020 年垃圾发电新增及累计投产情况 在运产能

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表 11：公司在运营垃圾焚烧发电项目（截至 2021 年 12 月）

资料来源：公司公告，民生证券研究院
注：顺义项目、天台项目为委托运营项目

图 41：2018-1H21 高能环境垃圾焚烧发电年上网电量情况

累计上网电量

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5盈利预测与投资建议

5.1盈利预测假设与业务拆分

对于公司 2021-2025 年的盈利预测，根据工程建设及承包（含环境修复工程）、工业固废危废运营、生活垃圾发电运营三个项目分别进行假设和测算分析。

5.1.1工程建设及承包

关键假设如下：

土壤修复项目：2020-2021 年业绩承压，新增订单量下滑，2022-2025 年市场空间释放，新增订单量上升；

土壤修复新增订单完工情况：首年完成 40%，次年完成 90%，第三年完 成 100%。

其他固废工程：假设 2021-2025 年增速分别为：-10%、-10%、5%、15%、15%。

表 12：2021-2025 年高能环境工程建设及承包板块预测

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测

5.1.2工业固废及危废运营

关键假设如下：

新增投运产能主要来自项目收购及新建项目投运，根据储备产能建设及 投运进度进行测算；

项目盈利能力受产能利用率、再生产品价格、处置单价等因素影响，但各 项目危废性质不同，再生产品价格受市场因素影响较大，主要考虑有效 产能对业绩的影响；

根据各项目投运情况预测综合产能利用率，并根据综合产能利用率预测 营业收入情况。

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表 13：2021-2025 年高能环境工业固废危废运营板块预测

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测

注：包含杭州结加

5.1.3生活垃圾发电运营

关键假设如下：

内江项目、伊宁项目、海拉尔项目陆续实现投运；

项目投运前两年实际垃圾处理量逐步提升，后续保持稳定，根据各项目

情况测算综合产能利用率；

假设垃圾焚烧发电项目运营情况稳定，结合 2019-2020 年，处理费收入

占总体收入的比重，预测 2021-2025 年处理费收入占比保持 28%。

表 14：2021-2025 年高能环境生活垃圾处理板块预测

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测

注：以入场垃圾量为参考计算产能利用率，考虑到渗滤液的影响，实际入炉垃圾量约为入场垃圾量的 80%-90%，未超设计产能

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据此，得到公司 2021-2025 年盈利预测：
表 15：2021-2025 年高能环境盈利预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

5.2估值分析

5.2.1相对估值

从同业对比的角度，选取了 4 家固废综合治理相关企业。以 3 月 8 日收盘价 计算，预计 4 家可比公司 2021、2022、2023 年 PE 均值为 22、18、14 倍。通 过对比，2021-2023 年公司估值处于中位。考虑到公司业务成长性及行业景气度，给予公司 2022 年 20 倍 PE，对应股价 17.99 元/股。

表 16：高能环境与 A 股可比公司估值对比

资料来源：wind，民生证券研究院预测；
注：可比公司数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 3 月 8 日，CAGR 由 2020-2023 年归母净利润预测值测算；

5.2.2绝对估值

采用 DCF 法进行估值，关键假设如下，其中：

根据 Wind 数据，选取环保及水务平均 beta 进行测算。根据 2022 年 3 月 8 日 近 1 年行业加权调整 beta 系数为 0.67，因此我们假设公司

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beta 系数为 0.80；

无风险利率选用十年期国债利率水平 3.5%；

测算得到公司每股价值为 20.98 元。

表 17：估值参数设定（WACC 与永续增长率）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

表 18：高能环境估值敏感性分析表

资料来源：Wind，民生证券研究院

5.3投资建议

2021 年 12 月 1 日，公司发布《2021 年度非公开发行 A 股股票预算》，发行 对象为包括李卫国在内的不超过 35 名特定对象，募集资金总额不超过 27.58 亿 元，其中，李卫国拟认购股份金额不低于 1.00 亿元，募集资金净额将全部用于危 废资源综合利用项目和生活垃圾焚烧发电项目建设。发行价格不低于定价基准日 前 20 个交易日公司 A 股股票交易均价的 80%，有助于公司深化产业布局，延伸 产业链条，强化协同效应，应对行业发展需求，同时优化资本结构，降低资产负债 率，提高抗风险能力，为公司业绩持续增长提供支撑。

暂不考虑定增发行结果，预计公司 21/22/23 年 EPS 分别为 0.70/0.90/1.02 元/股，对应 2022 年 3 月 8 日收盘价 PE 分别为 24/19/17 倍。考虑到公司加快 危废资源化布局，项目储备丰富，运营能力提升，行业景气度较高；同时，土壤修 复业务订单充足且拿单能力较强，高成长空间可期。通过相对估值、绝对估值两种 方法，得到公司的合理估值区间为 17.99-20.98 元/股，对应 2022 年 PE 为 20-23 倍。给予公司 2022 年 22 倍 PE，目标价 19.79 元，首次覆盖，给予“谨慎推 荐”评级。

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6风险提示

1）行业政策风险

环保行业受政策波动影响较大，具有一定的周期性。如果国家对相关细分行业 和领域的产业政策进行调整，将对公司在该领域的订单获取和实施产生重大影响。

2）行业竞争加剧

危废项目运营面临激烈的市场竞争，行业集中度较低。随着国家对环保投入的 不断加大，大型央企、国企等通过项目投资、合作经营、兼并收购等方式进入该领 域，加剧行业竞争。

3）原材料及产品价格波动

公司固废危废资源化利用项目中，涉及铜、铅、镍等金属产品，原材料和产品 的定价均与同类大宗商品价格相关。如果再生产品销售价格提升不及原材料价格 上涨，将对资源化利用业务产生直接影响。

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