通威股份评级（增持）硅料龙头产销两旺，1-2月业绩超预期
股票代码 ：600438
股票简称 ：通威股份
报告名称 ：硅料龙头产销两旺，1-2月业绩超预期
评级 ：增持
行业：光伏设备
证券研究报告 | 公司点评
2022 年 03 月 10 日
通威股份（600438.SH）硅料龙头产销两旺，1-2 月业绩超预期
事件：公司发布《2022 年 1 至 2 月主要经营数据公告》。2022 年 1-2 月，公司 实现营业收入 160 亿元左右，同比增长 130%左右，实现归母净利润 33 亿元左 右，同比增长 650%左右。
光伏下游需求持续高景气，硅料价格维持高位。全球来看，近期受地缘政治、疫 情等影响，化石能源价格大幅攀升，带动电价上涨，下游业主一方面接受更高的 新能源装机成本，另一方面加速能源转型保障能源安全稳定供应，同时叠加日本 等地区的财年抢装，带动光伏装机需求加速释放。国内来看，华电公布 15GW 组 件中标结果，主流价格区间在 1.87~1.88 元/w，在双碳转型大趋势下，国内发电 央国企逐步提升对于组件价格的接受程度，大型地面电站需求已逐步启动，需求 持续高景气，硅料价格维持高位，根据硅业分会的最新数据，本周单晶致密料成
| 增持（维持） |
股票信息
| 行业 前次评级 3 月 9 日收盘价(元) 总市值(百万元) 总股本(百万股) 其中自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) | 光伏设备 增持 43.35 195,142.11 4,501.55 100.00 45.67 |
| 交均价 24.39 万元/吨，持续环比上涨。 | 股价走势 |
硅料龙头布局大规模产能扩张，巩固领先地位，长单锁定硅料需求，保障产能释
| 放。公司作为行业领先的多晶硅企业，率先布局大规模产能扩张，目前公司拥有 | 103% | 通威股份 | 沪深300 | |
| 18 万吨多晶硅名义产能（含 2021 年底投产的永祥新能源二期及保山一期项目）， | ||||
| 后续产能还会持续建设，巩固领先地位。根据公司《公开发行可转换公司债券申 | 82% | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 |
| 62% | ||||
| 请文件之二次反馈意见的回复》，目前包含内部使用的硅料在手订单，对应 2022 | ||||
| 41% | ||||
| 年为 20.92 万吨，对应 2023 年为 23.36 万吨，将充分保障公司新增产能的释放。 | ||||
| 21% | ||||
| 行业龙头持续推动硅料降本增效，巩固成本、品质护城河优势。根据通威集团公 | 0% | |||
| -21% | ||||
| 众号的信息，2021 年 11 月 30 日，永祥新能源二期 5.1 万吨硅料项目首批高纯晶 | ||||
| 2021-03 | ||||
| 硅成功出炉，该项目采用具备自主知识产权的“第六代永祥法”，可以将综合电 | ||||
耗降至 45KWh/Kg-Si 以内、热能消耗降至 0、硅元素单耗降至 1.04、质量提升至
电子二级以上，大幅刷新行业先进指标，有望进一步推动硅料生产全成本下降。另外公司同期建设的 1000 吨电子级验证线也在按计划推进，该装置投产后有望
将高纯晶硅产品质量更进一步，向更高质量标准进行提升。
加速电池片大尺寸转型，积极推动 N 型技术布局。电池片业务方面，公司加速向 大尺寸转型，预计 2022 年公司大尺寸电池产能将超过 35GW，进一步满足下游需 求。N 型技术方面，公司围绕 HJT、TOPCon 两条技术路线均有布局。在异质结方 面，公司 2019 年投产 400MW 试验线，最高转换效率达到 25.18%，量产转换效 率达到 24.66%，目前公司已新增建设 1GW 异质结中试线，正加速产能爬坡过 程。在 TOPCon 方面，公司 2020 年启动基于 210 尺寸的技术研发，量产转换效 率达到 24.10%，将加速推动 1GW TOPCon 中试线的建设，积极把握电池技术变
革历史节点，保持行业领先地位。
业绩预测：预计公司 2021~2023 年实现归母净利润 82.38/165.18/171.42 亿元，
作者
分析师王磊
执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com
分析师杨润思
执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com
相关研究
1、《通威股份（600438.SH）：可转债正式审核通过，硅 料龙头加速产能释放》2021-12-08
2、《通威股份（600438.SH）：业绩符合预期，硅料龙头
对应 PE 估值 23.7/11.8/11.4 倍，维持“增持”评级。加速扩张》2021-10-26
风险提示：行业需求不及预期，公司产能不达预期。
3、《通威股份（600438.SH）：电池片盈利超预期，硅料 龙头地位巩固》2021-08-18
| 财务指标 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入（百万元） | 37,555 | 44,200 | 66,765 | 93,808 | 116,782 | |
| 增长率 yoy（%） | 36.4 | 17.7 | 51.1 | 40.5 | 24.5 | |
| 归母净利润（百万元）2,635 | 3,608 | 8,238 | 16,518 | 17,142 | ||
| 增长率 yoy（%） | 30.5 | 36.9 | 128.3 | 100.5 | 3.8 | |
| EPS 最新摊薄（元/股）0.59 | 0.80 | 1.83 | 3.67 | 3.81 | ||
| 净资产收益率（%） | 14.8 | 11.8 | 22.1 | 31.0 | 24.2 | |
| P/E（倍） | 74.1 | 54.1 | 23.7 | 11.8 | 11.4 | |
| P/B（倍） | 11.7 | 6.4 | 5.0 | 3.6 | 2.7 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 9 日收盘价
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| 2022 年 03 月 10 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 流动资产 | 13743 | 25592 | 29662 | 32310 | 40239 | 营业收入 | 37555 | 44200 | 66765 | 93808 | 116782 |
| 现金 | 2693 | 6264 | 3338 | 4690 | 5839 | 营业成本 | 30536 | 36648 | 50468 | 64702 | 85857 |
| 应收票据及应收账款 2129 | 1600 | 6127 | 5977 | 9594 | 营业税金及附加 | 123 | 124 | 236 | 320 | 380 | |
| 其他应收款 | 805 | 798 | 1624 | 1778 | 2457 | 营业费用 | 975 | 778 | 1001 | 1407 | 1752 |
| 预付账款 | 390 | 1113 | 1157 | 2033 | 1939 | 管理费用 | 1514 | 1809 | 2537 | 3565 | 4438 |
| 存货 | 2416 | 2773 | 4372 | 4788 | 7368 | 研发费用 | 1001 | 1035 | 1469 | 2064 | 2569 |
| 其他流动资产 | 5310 | 13043 | 13043 | 13043 | 13043 | 财务费用 | 708 | 676 | 786 | 870 | 793 |
| 非流动资产 | 33078 | 38660 | 49734 | 62783 | 72959 | 资产减值损失 | -5 | -268 | -75 | -116 | -153 |
| 长期投资 | 440 | 478 | 565 | 663 | 744 | 其他收益 | 214 | 304 | 204 | 123 | 230 |
| 固定资产 | 24536 | 29830 | 41752 | 55202 | 65399 | 公允价值变动收益 | 0 | 5 | 1 | 1 | 2 |
| 无形资产 | 1710 | 1664 | 1805 | 1878 | 1965 | 投资净收益 | 118 | 1569 | 79 | 20 | 144 |
| 其他非流动资产 | 6392 | 6689 | 5613 | 5041 | 4850 | 资产处置收益 | 140 | -1 | -1 | -1 | -1 |
| 资产总计 | 46821 | 64252 | 79396 | 95093 | 113197 | 营业利润 | 3123 | 4713 | 10625 | 21140 | 21520 |
| 流动负债 | 17843 | 22381 | 28952 | 27549 | 28678 | 营业外收入 | 42 | 37 | 29 | 31 | 35 |
| 短期借款 | 3623 | 2349 | 11578 | 5010 | 4785 | 营业外支出 | 14 | 476 | 129 | 158 | 194 |
| 应付票据及应付账款 8904 | 13329 | 9101 | 15315 | 13304 | 利润总额 | 3152 | 4274 | 10525 | 21013 | 21361 | |
| 其他流动负债 | 5317 | 6702 | 8273 | 7225 | 10588 | 所得税 | 469 | 559 | 1571 | 3058 | 3068 |
| 非流动负债 | 10889 | 10327 | 9946 | 9661 | 8875 | 净利润 | 2682 | 3715 | 8954 | 17955 | 18293 |
| 长期借款 | 8301 | 6707 | 6325 | 6040 | 5255 | 少数股东损益 | 48 | 107 | 716 | 1436 | 1151 |
| 其他非流动负债 | 2588 | 3621 | 3621 | 3621 | 3621 | 归属母公司净利润 | 2635 | 3608 | 8238 | 16518 | 17142 |
| 负债合计 | 28733 | 32708 | 38898 | 37210 | 37553 | EBITDA | 5834 | 7150 | 13864 | 25543 | 26738 |
| 少数股东权益 | 511 | 1003 | 1719 | 3155 | 4306 | EPS（元） | 0.59 | 0.80 | 1.83 | 3.67 | 3.81 |
| 股本 | 3883 | 4502 | 4502 | 4502 | 4502 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 5673 | 16106 | 16106 | 16106 | 16106 | ||||||
| 留存收益 | 7181 | 9992 | 16952 | 31296 | 46397 | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 归属母公司股东权益 17577 | 30541 | 38779 | 54728 | 71338 | 成长能力 | 36.4 | 17.7 | 51.1 | 40.5 | 24.5 | |
| 负债和股东权益 | 46821 | 64252 | 79396 | 95093 | 113197 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 30.4 | 50.9 | 125.4 | 99.0 | 1.8 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 30.5 | 36.9 | 128.3 | 100.5 | 3.8 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 18.7 | 17.1 | 24.4 | 31.0 | 26.5 | |||||
| 净利率(%) | 7.0 | 8.2 | 12.3 | 17.6 | 14.7 | ||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ROE(%) | 14.8 | 11.8 | 22.1 | 31.0 | 24.2 |
| 经营活动现金流 | 2357 | 3025 | 3614 | 26109 | 18119 | ROIC(%) | 9.9 | 8.9 | 15.5 | 26.2 | 21.5 |
| 净利润 | 2682 | 3715 | 8954 | 17955 | 18293 | 偿债能力 | 50.9 | 49.0 | 39.1 | 33.2 | |
| 折旧摊销 | 1996 | 2479 | 2653 | 3760 | 4885 | 资产负债率(%) | 61.4 | ||||
| 财务费用 | 708 | 676 | 786 | 870 | 793 | 净负债比率(%) | 70.9 | 27.4 | 48.0 | 20.0 | 12.8 |
| 投资损失 | -118 | -1569 | -79 | -20 | -144 | 流动比率 | 0.8 | 1.1 | 1.0 | 1.2 | 1.4 |
| 营运资金变动 | -2962 | -2996 | -8701 | 3544 | -5707 | 速动比率 | 0.3 | 0.5 | 0.4 | 0.5 | 0.7 |
| 其他经营现金流 | 52 | 720 | -0 | -0 | -1 | 营运能力 | 0.8 | 0.9 | 1.1 | 1.1 | |
| 投资活动现金流 | -4291 | -4740 | -13648 | -16789 | -14916 | 总资产周转率 | 0.9 | ||||
| 资本支出 | 4208 | 5487 | 10987 | 12951 | 10094 | 应收账款周转率 | 17.3 | 23.7 | 17.3 | 15.5 | 15.0 |
| 长期投资 | -59 | -1597 | -87 | -89 | -82 | 应付账款周转率 | 4.0 | 3.3 | 4.5 | 5.3 | 6.0 |
| 其他投资现金流 | -142 | -851 | -2748 | -3927 | -4904 | 每股指标（元） | 0.80 | 1.83 | 3.67 | 3.81 | |
| 筹资活动现金流 | 1441 | 5795 | -2120 | -1400 | -1830 | 每股收益(最新摊薄) | 0.59 | ||||
| 短期借款 | -1653 | -1274 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) 0.52 | 0.67 | 0.80 | 5.80 | 4.03 | |
| 长期借款 | 7611 | -1595 | -382 | -285 | -786 | 每股净资产(最新摊薄) | 3.71 | 6.78 | 8.61 | 12.16 | 15.85 |
| 普通股增加 | 0 | 619 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 54.1 | 23.7 | 11.8 | 11.4 | |
| 资本公积增加 | -40 | 10433 | 0 | 0 | 0 | P/E | 74.1 | ||||
| 其他筹资现金流 | -4477 | -2388 | -1739 | -1115 | -1045 | P/B | 11.7 | 6.4 | 5.0 | 3.6 | 2.7 |
| 现金净增加额 | -485 | 4043 | -12155 | 7920 | 1373 | EV/EBITDA | 35.7 | 28.4 | 15.5 | 8.2 | 7.8 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 9 日收盘价
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| 2022 年 03 月 10 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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