山西汾酒评级（买入）2022年1-2月经营情况公告点评：开门红顺利达成，结构升级红利继续释放
股票代码 ：600809
股票简称 ：山西汾酒
报告名称 ：2022年1-2月经营情况公告点评：开门红顺利达成，结构升级红利继续释放
评级 ：买入
行业：酿酒行业
2022 年 3 月 9 日
公司研究
开门红顺利达成，结构升级红利继续释放
——山西汾酒（600809.SH）2022 年 1-2 月经营情况公告点评
| 要点 | 买入（维持） |
事件：山西汾酒发布 2022 年 1-2 月经营情况公告，初步核算 1-2 月实现营业总 收入 74 亿元以上，同比增长 35%以上，归母净利润 27 亿元以上，同比增长 50% 以上。
高基数下实现高增长，成长势头强劲。2022 年 1-2 月总营收同比增长 35%+，归母净利润同比增长 50%+，收入及业绩增长符合市场预期，春节旺季顺利实现 开门红。据渠道反馈，21 年底以来公司开始布局春节销售，22 年在全国严格执 行配额制，目前回款比例估计 25-30%，库存保持低位。省内市场渠道信心充足、终端需求旺盛，省外河南等市场虽然年初疫情反复，但后期动销逐步恢复，叠加 汾酒自身产品力，估计影响相对有限。考虑到 21 年 Q1 基数较高，汾酒 1-2 月
当前价：273.95 元
| 作者 |
分析师：叶倩瑜
执业证书编号：S0930517100003 021-52523657
yeqianyu@ebscn.com
分析师：陈彦彤
执业证书编号：S0930518070002 021-52523689
chenyt@ebscn.com
| 延续高增长，进一步验证其强劲的品牌和经营势能。3 月预期回款任务顺利达成，Q1 收入实现高增已有保障，改革红利不断兑现。 | 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com |
青花引领高增，结构升级红利延续。分产品来看，估计 1-2 月青花等次高端系列 收入同比实现较高增长，产品结构升级下盈利能力继续抬升、利润弹性依旧明显，估计 22 年 1-2 月归母净利率 36.49%，相较 2021 年 Q1（29.76%）明显提升，估计玻汾 1-2 月增量贡献有限，老白汾和巴拿马增长较为稳健。全年来看，青花 系列为发展重心，青 20 过去表现亮眼，实际动销旺盛，后续依旧是全国化扩张、青花系列放量的重要支撑，青 30 复兴版 21 年以市场培育为主，表现相对平稳，
联系人：杨哲
yangz@ebscn.com
联系人：汪航宇
wanghangyu@ebscn.com
| 市场数据 | |
| 总股本(亿股) | 12.20 |
| 22 年公司将重点投入复兴版，维护产品价格体系，发力高端化。玻汾全年以减 | 总市值(亿元)： | 3342.49 |
量控货为主，预期年内依旧呈现供不应求的态势，此外竹叶青侧重保健品牌，后 续也将加大发展。
全国化步伐坚定，省外市场继续拓张。分区域来看，山西、山东、北京、内蒙、河南等老根据地市场春节回款估计保持稳健增长，新兴及战略市场增幅更加明 显。21 年省外市场收入占比已经高于省内，亿元以上规模市场已经达到 28 个，可控终端网点数量达到一百余万家，长三角、珠三角市场收入增幅都在 50%以 上，老根据地市场如河南、北京、天津、内蒙古等保持稳中有升。22 年全国化 进程延续，长江以南市场有望持续高增长。公司具备强执行力与年轻化的营销团 队，渠道运营与市场管控能力领先，22 年全国化布局有望进一步深化。
盈利预测、估值与评级：维持 2021-23 年净利润预测为 55.1/75.0/96.5 亿元，对应 EPS 为 4.52 /6.15/7.91 元，当前股价对应 P/E 为 61/45/35 倍，维持“买 入”评级。
风险提示：青花系列增长不及预期，省外市场扩张进展不及预期。
公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入（百万元） | 11,880 | 13,990 | 22,215 | 28,196 | 34,851 |
| 营业收入增长率 | 26.63% | 17.76% | 58.79% | 26.92% | 23.61% |
| 净利润（百万元） | 1,939 | 3,079 | 5,511 | 7,503 | 9,650 |
| 净利润增长率 | 32.16% | 58.85% | 78.96% | 36.16% | 28.61% |
| EPS（元） | 2.22 | 3.53 | 4.52 | 6.15 | 7.91 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 26.03% | 31.49% | 36.46% | 35.82% | 34.06% |
| P/E | 123 | 78 | 61 | 45 | 35 |
| P/B | 32.1 | 24.4 | 22.1 | 16.0 | 11.8 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-09，注：2021 年 7 月因实施送转股方案，公司总股本从 8.72 亿股增至 12.20 亿股。
| 一年最低/最高(元)： 近 3 月换手率： | 183.49/380.77 30.26% |
| 股价相对走势 | |
| 37% -15% -32% 3% 20% 02/21 05/21 08/21 11/21 | |
| 山西汾酒 | 沪深300 |
| 收益表现 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y |
| 相对 | 10.24 | -1.20 | 21.20 |
| 绝对 | 1.09 | -17.98 | 48.78 |
资料来源：Wind
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（2021-10-30）
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| 山西汾酒（600809.SH） |
| 利润表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 资产负债表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入 | 11,880 | 13,990 | 22,215 | 28,196 | 34,851 | 总资产 | 16,068 | 19,779 | 25,435 | 32,472 | 42,334 |
| 营业成本 | 3,336 | 3,896 | 5,611 | 6,469 | 7,726 | 货币资金 | 3,964 | 4,607 | 7,995 | 13,507 | 21,284 |
| 折旧和摊销 | 141 | 150 | 169 | 188 | 203 | 交易性金融资产 | 0 | 0 | 10 | 10 | 10 |
| 税金及附加 | 2,253 | 2,503 | 4,154 | 5,273 | 6,500 | 应收账款 | 6 | 2 | 12 | 16 | 19 |
| 销售费用 | 2,581 | 2,276 | 3,621 | 4,596 | 5,576 | 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 管理费用 | 855 | 1,089 | 1,266 | 1,593 | 1,917 | 其他应收款（合计） | 35 | 141 | 224 | 284 | 351 |
| 研发费用 | 22 | 17 | 33 | 28 | 35 | 存货 | 5,258 | 6,354 | 8,413 | 9,700 | 11,586 |
| 财务费用 | -103 | -68 | -24 | -47 | -112 | 其他流动资产 | 3,250 | 4,589 | 4,589 | 4,589 | 4,589 |
| 投资收益 | -98 | -49 | 0 | 0 | 0 | 流动资产合计 | 12,642 | 15,808 | 21,411 | 28,357 | 38,139 |
| 营业利润 | 2,843 | 4,235 | 7,564 | 10,289 | 13,216 | 其他权益工具 | 13 | 13 | 13 | 13 | 13 |
| 利润总额 | 2,845 | 4,237 | 7,566 | 10,283 | 13,216 | 长期股权投资 | 0 | 39 | 39 | 39 | 39 |
| 所得税 | 792 | 1,121 | 2,005 | 2,720 | 3,496 | 固定资产 | 1,619 | 1,761 | 2,068 | 2,215 | 2,306 |
| 净利润 | 2,054 | 3,116 | 5,561 | 7,563 | 9,720 | 在建工程 | 511 | 527 | 255 | 152 | 117 |
| 少数股东损益 | 115 | 37 | 50 | 60 | 70 | 无形资产 | 313 | 339 | 332 | 326 | 319 |
| 归属母公司净利润 | 1,939 | 3,079 | 5,511 | 7,503 | 9,650 | 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| EPS(元) | 2.22 | 3.53 | 4.52 | 6.15 | 7.91 | 其他非流动资产 | 113 | 140 | 140 | 140 | 140 |
| 非流动资产合计 | 3,425 | 3,971 | 4,024 | 4,115 | 4,195 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 总负债 | 8,443 | 9,714 | 9,984 | 11,125 | 13,536 |
| 经营活动现金流 | 3,077 | 2,010 | 3,766 | 7,409 | 10,215 | 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 净利润 | 1,939 | 3,079 | 5,511 | 7,503 | 9,650 | 应付账款 | 1,974 | 1,455 | 2,096 | 2,416 | 2,886 |
| 折旧摊销 | 141 | 150 | 169 | 188 | 203 | 应付票据 | 754 | 857 | 1,234 | 1,462 | 1,746 |
| 净营运资金增加 | -1,296 | 1,978 | 4,620 | 2,266 | 1,791 | 预收账款 | 2,840 | 0 | 222 | 564 | 1,046 |
| 其他 | 2,293 | -3,198 | -6,534 | -2,548 | -1,429 | 其他流动负债 | 0 | 404 | 404 | 404 | 404 |
| 投资活动产生现金流 | 28 | -740 | -228 | -275 | -280 | 流动负债合计 | 8,389 | 9,629 | 9,928 | 11,070 | 13,480 |
| 净资本支出 | -140 | -195 | -220 | -250 | -280 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资变化 | 0 | 39 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他资产变化 | 168 | -584 | -8 | -25 | 0 | 其他非流动负债 | 39 | 54 | 54 | 54 | 54 |
| 融资活动现金流 | -847 | -1,369 | -150 | -1,622 | -2,157 | 非流动负债合计 | 55 | 84 | 56 | 56 | 56 |
| 股本变化 | 6 | 0 | 349 | 0 | 0 | 股东权益 | 7,625 | 10,065 | 15,451 | 21,346 | 28,798 |
| 债务净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 股本 | 872 | 872 | 1,220 | 1,220 | 1,220 |
| 无息负债变化 | 3,096 | 1,270 | 270 | 1,142 | 2,411 | 公积金 | 604 | 624 | 814 | 814 | 814 |
| 净现金流 | 2,258 | -101 | 3,388 | 5,512 | 7,777 | 未分配利润 | 6,004 | 8,289 | 13,086 | 18,921 | 26,302 |
| 归属母公司权益 | 7,447 | 9,777 | 15,113 | 20,948 | 28,330 | ||||||
| 少数股东权益 | 178 | 288 | 338 | 398 | 468 |
| 盈利能力（%） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 费用率 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 毛利率 | 71.9% | 72.2% | 74.7% | 77.1% | 77.8% | 销售费用率 | 21.73% 16.27% 16.30% 16.30% 16.00% | ||||
| EBITDA 率 | 25.0% | 31.2% | 34.7% | 37.0% | 38.2% | 管理费用率 | 7.20% | 7.78% | 5.70% | 5.65% | 5.50% |
| EBIT 率 | 23.8% | 30.1% | 33.9% | 36.3% | 37.6% | 财务费用率 | -0.86% | -0.49% | -0.11% | -0.17% | -0.32% |
| 税前净利润率 | 23.9% | 30.3% | 34.1% | 36.5% | 37.9% | 研发费用率 | 0.19% | 0.12% | 0.15% | 0.10% | 0.10% |
| 归母净利润率 | 16.3% | 22.0% | 24.8% | 26.6% | 27.7% | 所得税率 | 28% | 26% | 27% | 26% | 26% |
| ROA | 12.8% | 15.8% | 21.9% | 23.3% | 23.0% | ||||||
| ROE（摊薄） | 26.0% | 31.5% | 36.5% | 35.8% | 34.1% |
| 经营性 ROIC | 27.1% | 31.0% | 37.6% | 44.2% | 51.0% |
| 每股指标 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 每股红利 | 0.90 | 0.20 | 1.37 | 1.86 | 2.39 |
| 2019 | 每股经营现金流 | 3.53 | 2.31 | 3.09 | 6.07 | 8.37 | |||||
| 偿债能力 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 每股净资产 | 8.54 | 11.22 | 12.39 | 17.17 | 23.22 | |
| 资产负债率 | 53% | 49% | 39% | 34% | 32% | 每股销售收入 | 13.63 | 16.05 | 18.21 | 23.11 | 28.56 |
| 流动比率 | 1.51 | 1.64 | 2.16 | 2.56 | 2.83 | 2022E | 2023E | ||||
| 速动比率 | 0.88 | 0.98 | 1.31 | 1.69 | 1.97 | 估值指标 | 2019 | 2020 | 2021E | ||
| 归母权益/有息债务 | - | - | - | - | - | PE | 123 | 78 | 61 | 45 | 35 |
| 有形资产/有息债务 | - | - | - | - | - | PB | 32.1 | 24.4 | 22.1 | 16.0 | 11.8 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 80.4 | 54.9 | 43.4 | 31.7 | 24.4 | |||||
| 股息率 | 0.3% | 0.1% | 0.5% | 0.7% | 0.9% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -2- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
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