森马服饰评级（买入）稳健恢复中，盈利质量改善
股票代码 ：002563
股票简称 ：森马服饰
报告名称 ：稳健恢复中，盈利质量改善
评级 ：买入
行业：纺织服装
证券研究报告 | 公司点评
2022 年 03 月 10 日
森马服饰（002563.SZ）
稳健恢复中，盈利质量改善
2021 年可比口径下业绩增长 14%。公司发布业绩快报：1）2021 年公司 收入/业绩分别为 154.2/14.9 亿元，同比增长 1%/84%，2）可比口径下（剔 除已于 2020 年 9 月初完成转让的 KIDILIZ 业务）：据公司公告，2021 年业 绩可比口径增长 14%，我们估算收入可比口径增长 10%左右。3）单 Q4 来 看，我们估算 2021Q4 收入/业绩可比口径分别基本持平/个位数下滑。4）盈利质量层面，2021 年公司净利率为 9.6%，随着终端持续恢复、品牌力上 行、剥离 K 业务后，公司毛利率及净利率同比均有改善。
| 买入（维持） |
股票信息
| 行业 前次评级 3 月 9 日收盘价(元) 总市值(百万元) 总股本(百万股) | 服装家纺 买入 6.44 17,349.94 2,694.09 |
| 童装表现平稳，成人装依旧在调整恢复中。分品牌来看：1）童装业务依然 | 其中自由流通股(%) | 70.04 |
| 占据国内龙头优势，表现平稳。品牌端：巴拉巴拉品牌参加“天猫超品日”、 | 30 日日均成交量(百万股) | 13.29 |
举办长城秋冬时尚走秀等，进一步提升品牌力。产品端：风格拓展，品质升 级，拉动终端，我们判断全年童装业务流水较 2019 年有个位数增长。2）
股价走势
| 成人休闲服饰仍在恢复中，深化产品调整、推动渠道创新，我们判断全年森 | 森马服饰 | 沪深300 | ||
| 马品牌流水恢复到 2019 年 80%左右的水平（环比 2021Q3 有所改善）。 | 46% | |||
| 渠道拓宽、结构优化。1）线上渠道多元化，新零售带来增长点。公司敏锐 | 34% | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 |
| 23% | ||||
| 捕捉抖音等新兴渠道机会，布局直播中心建设，2021H1 抖音直播 GMV 突破 | 11% | |||
| 2 亿、同增 12 倍。我们判断 2021 年线上增速表现（较 2019 年）优于线下。 | 0% | |||
| -11% | ||||
| 2）线下渠道优化调整，2021H1 公司门店较年初净增加 8 家至 8733 家（其 | ||||
| -23% | ||||
| 中童装/休闲服饰分别-29/+37 家到 5605/3128 家），同时推进终端零售数 | ||||
| -34% | ||||
| 字化运营、供应链管理等能力。 | 2021-03 | |||
全年有望稳健增长。公司调整优化运营思路，休闲装改革持续，童装业务打 造生活方式，整体恢复态势良好。1）据我们跟踪并估算，公司 2022 年 1-2 月流水同比低个位数增长。2）展望 2022 全年，即使当前疫情仍有波动，但我们判断其带来的边际影响渐弱，随着公司产品力、品牌力、渠道零售能 力上行，我们判断 2022 年公司业务同比依然有望稳健增长。
投资建议。公司调整业务发展，外部环境影响下我们调整盈利预测，预计公 司 2021-2023 年归母净利润为 14.9/16.8/19.0 亿元，现价 6.44 元，对应 2022
作者
分析师鞠兴海
执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com
分析师杨莹
执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com
年 PE 为 10 倍，维持“买入”评级。研究助理侯子夜
风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预 期；海外业务拓展不及预期。
执业证书编号：S0680121070015 邮箱：houziye@gszq.com
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| 财务指标 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 1、《森马服饰（002563.SZ）：短期波动，备货充足应对 |
| 冬季销售》2021-10-30 | ||||||
| 营业收入（百万元） | 19,337 | 15,205 | 15,418 | 17,156 | 19,418 | |
| 2、《森马服饰（002563.SZ）：电商拉动增长，童装表现 | ||||||
| 增长率 yoy（%） | 23.0 | -21.4 | 1.4 | 11.3 | 13.2 | |
| 稳健，休闲业务待恢复》2021-09-01 | ||||||
| 归母净利润（百万元） | 1,549 | 806 | 1,486 | 1,676 | 1,900 | |
| 3、《森马服饰（002563.SZ）：童装龙头地位稳固，休闲 | ||||||
| 增长率 yoy（%） | -8.5 | -48.0 | 84.5 | 12.8 | 13.4 | |
| 装恢复》2021-04-29 | ||||||
| EPS 最新摊薄（元/股）0.58 | 0.30 | 0.55 | 0.62 | 0.71 | ||
| 净资产收益率（%） | 13.0 | 6.9 | 12.0 | 12.7 | 13.4 | |
| P/E（倍） | 11.2 | 21.5 | 11.7 | 10.4 | 9.1 | |
| P/B（倍） | 1.5 | 1.5 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 9 日收盘价
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| 2022 年 03 月 10 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 流动资产 | 11314 | 12751 | 11987 | 14940 | 14833 | 营业收入 | 19337 | 15205 | 15418 | 17156 | 19418 |
| 现金 | 2548 | 5047 | 3576 | 7804 | 4249 | 营业成本 | 11113 | 9071 | 8865 | 9865 | 11166 |
| 应收票据及应收账款 | 1973 | 1392 | 2098 | 1608 | 2593 | 营业税金及附加 | 127 | 136 | 114 | 129 | 148 |
| 其他应收款 | 192 | 97 | 160 | 121 | 195 | 营业费用 | 4055 | 3349 | 3222 | 3586 | 4058 |
| 预付账款 | 247 | 176 | 188 | 220 | 256 | 管理费用 | 1029 | 824 | 663 | 738 | 816 |
| 存货 | 4109 | 2501 | 4319 | 3127 | 5144 | 研发费用 | 414 | 292 | 331 | 369 | 408 |
| 其他流动资产 | 2245 | 3538 | 1647 | 2059 | 2398 | 财务费用 | -123 | -77 | -140 | -184 | -186 |
| 非流动资产 | 5307 | 4419 | 4671 | 4602 | 4605 | 资产减值损失 | -619 | -525 | 493 | 549 | 602 |
| 长期投资 | 0 | 0 | -4 | -8 | -12 | 其他收益 | 26 | 67 | 46 | 57 | 51 |
| 固定资产 | 2237 | 2142 | 2005 | 2047 | 2148 | 公允价值变动收益 | 11 | -20 | 0 | 0 | -2 |
| 无形资产 | 723 | 462 | 484 | 462 | 444 | 投资净收益 | 50 | 68 | 48 | 49 | 49 |
| 其他非流动资产 | 2347 | 1815 | 2186 | 2101 | 2025 | 资产处臵收益 | -20 | -3 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 16621 | 17170 | 16659 | 19541 | 19438 | 营业利润 | 2152 | 1105 | 1963 | 2212 | 2505 |
| 流动负债 | 3997 | 4958 | 3650 | 5750 | 4695 | 营业外收入 | 6 | 5 | 0 | 0 | 0 |
| 短期借款 | 267 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业外支出 | 30 | 23 | 0 | 0 | 0 |
| 应付票据及应付账款 | 2671 | 3999 | 2520 | 4733 | 3476 | 利润总额 | 2129 | 1088 | 1963 | 2212 | 2505 |
| 其他流动负债 | 1059 | 960 | 1130 | 1017 | 1218 | 所得税 | 595 | 294 | 491 | 553 | 626 |
| 非流动负债 | 829 | 711 | 710 | 710 | 711 | 净利润 | 1534 | 794 | 1472 | 1659 | 1879 |
| 长期借款 | 0 | 0 | -1 | -1 | 0 | 少数股东损益 | -16 | -11 | -14 | -17 | -21 |
| 其他非流动负债 | 829 | 711 | 711 | 711 | 711 | 归属母公司净利润 | 1549 | 806 | 1486 | 1676 | 1900 |
| 负债合计 | 4826 | 5669 | 4360 | 6460 | 5406 | EBITDA | 2442 | 1286 | 2064 | 2248 | 2551 |
| 少数股东权益 | 30 | 28 | 14 | -3 | -24 | EPS（元） | 0.58 | 0.30 | 0.55 | 0.62 | 0.71 |
| 股本 | 2699 | 2698 | 2698 | 2698 | 2698 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 2600 | 2781 | 2781 | 2781 | 2781 | ||||||
| 留存收益 | 6561 | 6152 | 6605 | 7074 | 7529 | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 归属母公司股东权益 | 11765 | 11473 | 12285 | 13084 | 14057 | 成长能力 | 23.0 | -21.4 | 1.4 | 11.3 | 13.2 |
| 负债和股东权益 | 16621 | 17170 | 16659 | 19541 | 19438 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 3.5 | -48.7 | 77.6 | 12.7 | 13.3 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | -8.5 | -48.0 | 84.5 | 12.8 | 13.4 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 42.5 | 40.3 | 42.5 | 42.5 | 42.5 | |||||
| 净利率(%) | 8.0 | 5.3 | 9.6 | 9.8 | 9.8 | ||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ROE(%) | 13.0 | 6.9 | 12.0 | 12.7 | 13.4 |
| 经营活动现金流 | 1677 | 4457 | -2179 | 5319 | -2244 | ROIC(%) | 12.3 | 5.9 | 11.2 | 11.7 | 12.4 |
| 净利润 | 1534 | 794 | 1472 | 1659 | 1879 | 偿债能力 | 29.0 | 33.0 | 26.2 | 33.1 | 27.8 |
| 折旧摊销 | 373 | 349 | 230 | 207 | 226 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | -123 | -77 | -140 | -184 | -186 | 净负债比率(%) | -18.9 | -43.4 | -28.7 | -59.3 | -30.0 |
| 投资损失 | -50 | -68 | -48 | -49 | -49 | 流动比率 | 2.8 | 2.6 | 3.3 | 2.6 | 3.2 |
| 营运资金变动 | -875 | 2623 | -3694 | 3687 | -4116 | 速动比率 | 1.7 | 1.9 | 1.9 | 1.9 | 1.9 |
| 其他经营现金流 | 818 | 835 | 0 | 0 | 2 | 营运能力 | 1.2 | 0.9 | 0.9 | 0.9 | 1.0 |
| 投资活动现金流 | -560 | -647 | 1253 | -399 | -571 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 344 | 134 | -146 | 48 | 95 | 应收账款周转率 | 9.9 | 9.0 | 8.8 | 9.3 | 9.2 |
| 长期投资 | -250 | -917 | 4 | 4 | 4 | 应付账款周转率 | 3.9 | 2.7 | 2.7 | 2.7 | 2.7 |
| 其他投资现金流 | -466 | -1431 | 1112 | -347 | -472 | 每股指标（元） | 0.58 | 0.30 | 0.55 | 0.62 | 0.71 |
| 筹资活动现金流 | -849 | -1304 | -546 | -692 | -740 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | 92 | -267 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 0.62 | 1.65 | -0.81 | 1.97 | -0.83 |
| 长期借款 | -157 | 0 | -1 | 0 | 1 | 每股净资产(最新摊薄) | 4.37 | 4.26 | 4.56 | 4.86 | 5.22 |
| 普通股增加 | -1 | -1 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 11.2 | 21.5 | 11.7 | 10.4 | 9.1 |
| 资本公积增加 | 41 | 181 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -825 | -1217 | -544 | -692 | -741 | P/B | 1.5 | 1.5 | 1.4 | 1.3 | 1.2 |
| 现金净增加额 | 281 | 2500 | -1472 | 4228 | -3555 | EV/EBITDA | 5.4 | 7.4 | 6.1 | 3.6 | 4.4 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 9 日收盘价
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| 2022 年 03 月 10 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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