评级（增持）医药生物：天风医药688掘金布局：精选个股
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报告名称 ：医药生物：天风医药688掘金布局：精选个股
评级 ：增持
行业：
证券研究报告
| 行业报告 | | 行业投资策略 | 2022年06月07日 |
医药生物
天风医药688掘金布局：精选个股
作者：
| 行业评级：强于大市（维持 | 评级） | |||||
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 上次评级：强于大市 | 1 |
摘要：“天风医药688”掘金布局机会，精选个股
| 科创板医药个股整体发展向好 ➢2019年7月22日科创板开板以来，多家医药上市公司注册上市（股票代码688打头），这批公司的典型特征是业 务有一定特色，具备科创属性，但处于早期发展阶段。截止2022年6月2日，科创板合计已上市93家医药公司，主要集中在创新药、医疗耗材、IVD等七个细分方向。从经营业绩看，在新冠检测、疫苗、创新药等相关板块给 带动下，2019-2021年科创板医药行业整体板块业绩快速增长，同口径下2021年营业收入合计1114.46亿元（+63.76%），归母净利润147.86亿元（同比扭亏），2022年Q1板块营收379.49亿元（+47.70%）。 “天风医药688”三个维度投资策略 ➢经过上市后2-3年的进一步发展，部分科创板公司在业务上已经展现出较好的发展趋势，且业绩上也经历过多个 定期报告的验证，部分公司已在中期维度具备较好的性价比。此外从产业周期维度，相关公司持续的研发投入 将逐步进入收获期，股票也将陆续进入解禁期，预计未来在经营和拓展上的动力将进一步增强。我们建议可以 从三个维度筛选科创板医药个股的投资机会：①业务发展趋势，②业绩兑现能力，③估值性价比。 七大细分方向精选个股 ➢1) 创新药：百济神州-U、君实生物-U、荣昌生物、艾力斯-U；2) 医疗耗材：南微医学、惠泰医疗、心脉医疗、三友医疗、爱博医疗；3) IVD: 诺唯赞、东方生物；4) 研发产业链：皓元医药，键凯科技，纳微科技，药康生物，和元生物；5) 医疗设备：海尔生物、海泰新光、澳华内镜、奕瑞科技、祥生医疗、伟思医疗、迈得医疗；6) 疫 苗：康希诺、百克生物、欧林生物；7) 制药：悦康药业、特宝生物 “天风医药688”组合： ➢百济神州-U、君实生物-U、诺唯赞、纳微科技、海尔生物、爱博医疗、百克生物、荣昌生物、南微医学、心脉 医疗、惠泰医疗、键凯科技、特宝生物、悦康药业、海泰新光 ➢风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，新冠疫情进展具有不确定性。 |
目 录
| 一、科创板医药行业回顾 | ………………………………… | P4 |
| 二、七大医药细分行业分析 | ………………………………… | P20 |
| 三、三大逻辑筛选投资个股 | ………………………………… | P30 |
3
科创板助力生物医药发展，首发25家公司中医药占据两席
⚫ 科创板重点关注硬科技实力赛道。科创板青睐拥有核心技术、市场占有率高、属于高新技术产业或者战略新兴产业，重 点支持新一代信息技术、生物医药、高端装备、新材料、节能环保、新能源六大高新科技产业。 2019年7月22日科创 板首批挂牌上市的25家公司中，医药生物领域共有南微医学和心脉医疗两家。
⚫ 科创板的上市条件设置五套标准，放开未盈利企业登陆科创板。作为中国资本市场注册制改革“试验田”，科创板推动 国内资本市场向市场化方向发展，有效提升了上市包容度、上市确定性及市场化水平，创造了加速科技创新的重要抓手。
| 表：科创板五套上市条件 | 图：首批25家科创板上市企业行业分布（家） | |
| 标准 | 上市门槛 |
预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不
标准1：市值-利润 低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净
利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；
| 标准2： 市值-研发 | 预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入人民币2亿元，且最近 三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元； | 高端装备制造产业 | ||
| 5 | ||||
| 标准3：市值-现金流 预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元； | 生物产业 | 20% | 新一代信息 | |
| 2 | ||||
| 8% | 技术产业 | |||
| 标准4：市值-营收 预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元； | 新材料产业 | 13 | ||
| 52% | ||||
| 5 | ||||
20%
预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，
| 标准5： 市值 | 市场空间大，目前已取得间断性成果。医药行业企业需至少有一项核心 产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的 |
技术优势并满足相应条件。
资料来源：上交所，中国经济网，WIND，天风证券研究所
4
| 科创板已上市企业中生物医药产业公司占比超过20% ⚫ 科创板中生物产业相关企业占比较高，仅次于新一代信息技术产业相关 企业。截至2022年6月2日，科创板申报企业660家，已上市发行数量 426家。其中生物产业申报135家，占比20%，已上市92家，占比22%。 | 图：科创板已上市企业占比情况 | |||||
| 节能环保产 | 新能源产业 | 新能源汽车 | 相关服务业 | |||
| 业 | 4% | 产业 | 1% | |||
| 5% | 1% | 数字创意产 | ||||
| 新材料产业 13% | 业 0% | |||||
新一代信息
| 表： 科创板已申报及上市企业数量 | 技术产业 37% |
高端装备制
| 科创主题 | 已上市 | 已申报 | 造产业 | 生物产业 |
| 新一代信息技术产业 | 158 | 286 | 17% | 22% |
| 生物产业 | 92 | 135 |
| 高端装备制造产业 | 73 | 103 |
图：科创板申报企业占比情况
| 新材料产业 | 55 | 67 | 新能源产业 | 相关服务业 | 新能源汽车 | |
| 节能环保产 | 4% | 1% | 产业 | |||
| 节能环保产业 | 22 | 30 | 1% | |||
| 业 | ||||||
| 5% | 数字创意产 | |||||
| 新能源产业 | 15 | 24 | ||||
| 业 | ||||||
| 新材料产业 | ||||||
| 10% | ||||||
| 新能源汽车产业 | 6 | 9 | 0% | |||
| 相关服务业 | 4 | 5 | 高端装备制 | 新一代信息 | ||
| 造产业 | ||||||
| 数字创意产业 | 1 | 1 | ||||
| 16% | 技术产业 | |||||
43%
| 总计 | 426 | 660 | 生物产业 |
20%
资料来源：上交所，WIND，天风证券研究所，数据截至2022/6/2
5
科创板医药上市公司概览：创新药和医疗耗材是主要方向
➢ 截至2022年6月2日，科创板医药上市公司共93家，总市值10689亿元，公司平均市值115亿元。按细分行业分为七大类 型，按总市值大小排序分别为创新药（3116亿元）、医疗耗材（2133亿元）、IVD（1636亿元）、研发产业链（1357 亿元）、医疗设备（941亿元）、疫苗（798亿元）、制药（708亿元）。
➢ 科创板医药上市公司集中于创新药行业。创新药公司数量最多（19家）、总市值最高（3116亿元）、公司平均市值最高（164亿元）。科创板医药板块及创新药细分行业市值最高的代表公司为百济神州，市值1001亿元，占科创板创新药总 市值的32.12%。
表： 科创板医药上市公司主要细分行业情况
| 分类 | 公司数量（家） | 总市值（亿元） | 平均市值（亿元） | 代表公司（市值前两位） |
| 创新药 | 19 | 3116 | 164 | 百济神州-U（1001亿元）、君实生物-U（605亿元） |
| 医疗耗材 | 15 | 2133 | 142 | 华熙生物（717亿元）、爱博医疗（211亿元） |
| IVD | 19 | 1636 | 86 | 诺唯赞（294亿元）、东方生物（205亿元） |
| 研发产业链 | 12 | 1357 | 113 | 纳微科技（294亿元）、美迪西（207亿元） |
| 医疗设备 | 12 | 941 | 78 | 奕瑞科技（285亿元）、海尔生物（239亿元） |
| 疫苗 | 5 | 798 | 160 | 康希诺（281亿元）、成大生物（213亿元） |
| 制药 | 11 | 708 | 64 | 汇宇制药-W（106亿元）、特宝生物（103亿元） |
| 合计 | 93 | 10689 | 115 |
注：总市值为20220602日收盘数据，按总市值大小排序
资料来源：Wind，天风证券研究所
2022Q1科创板重仓前十大医药市值个股
表: 2021Q1科创板重仓前十大医药市值个股
| 持仓市值（亿元) | 持仓基金数量 | |||||||
| 项目 | 代码 | 名称 | 2021Q4 | 2022Q1 | 持仓市值变化 | 2021Q4 | 2022Q1 | 持仓基金数量变化 |
| 688202.SH | 美迪西 | 23.56 | 29.36 | 5.80 | 33 | 54 | 21 | |
| 688301.SH | 奕瑞科技 | 19.61 | 25.05 | 5.44 | 39.00 | 44 | 5 | |
| 688180.SH | 君实生物-U | 1.61 | 24.39 | 22.78 | 8 | 50 | 42 | |
| 688356.SH | 键凯科技 | 14.86 | 9.24 | -5.61 | 17 | 11 | -6 | |
| 科创板医药 | 688016.SH | 心脉医疗 | 4.74 | 7.81 | 3.07 | 15 | 19 | 4 |
重仓前十大
| 市值个股 | 688639.SH | 华恒生物 | 8.47 | 6.68 | -1.79 | 21 | 23 | 2 | |
| 688298.SH | 东方生物 | 0.27 | 6.39 | 6.12 | 6 | 27 | 21 | ||
| 688075.SH | 安旭生物 | 0.87 | 5.50 | 4.63 | 9.00 | 37 | 28 | ||
| 688621.SH | 阳光诺和 | 2.14 | 4.21 | 2.06 | 4 | 6 | 2 | ||
| 688131.SH | 皓元医药 | 4.25 | 3.70 | -0.54 | 12 | 12 | 0 | ||
| 资料来源：Wind，天风证券研究所 | 8 | ||||||||
2022Q1科创板公募重仓市值增加&减少前十大医药个股 表. 2021Q1科创板公募重仓市值增加&减少前十大医药个股
| 代码 | 持仓市值（亿元) | 持仓基金数量 | ||||||
| 项目 | 名称 | 2021Q4 | 2022Q1 | 持仓市值变化 | 2021Q4 | 2022Q1 | 持仓基金数量变化 | |
| 688180.SH | 君实生物-U | 1.61 | 24.39 | 22.78 | 8 | 50 | 42 | |
| 688298.SH | 东方生物 | 0.27 | 6.39 | 6.12 | 6 | 27 | 21 | |
| 688202.SH | 美迪西 | 23.56 | 29.36 | 5.80 | 33 | 54 | 21 | |
| 688301.SH | 奕瑞科技 | 19.61 | 25.05 | 5.44 | 39 | 44 | 5 | |
| 公募重仓市值增加前十 | 688075.SH | 安旭生物 | 0.87 | 5.50 | 4.63 | 9 | 37 | 28 |
| 大科创板医药个股 | 688016.SH | 心脉医疗 | 4.74 | 7.81 | 3.07 | 15 | 19 | 4 |
| 688621.SH | 阳光诺和 | 2.14 | 4.21 | 2.06 | 4 | 6 | 2 | |
| 688690.SH | 纳微科技 | 0.42 | 2.39 | 1.97 | 2 | 7 | 5 | |
| 688575.SH | 亚辉龙 | 0.00 | 1.58 | 1.58 | 0 | 3 | 3 | |
| 688363.SH | 华熙生物 | 0.00 | 0.74 | 0.74 | 0 | 10 | 10 | |
| 项目 | 代码 | 持仓市值（亿元) | 持仓基金数量 | |||||
| 名称 | 2021Q4 | 2022Q1 | 持仓市值变化 | 2021Q4 | 2022Q1 | 持仓基金数量变化 | ||
| 688185.SH | 康希诺 | 13.45 | 0.72 | -12.74 | 9 | 6 | -3 | |
| 688029.SH | 南微医学 | 12.11 | 2.34 | -9.77 | 24 | 10 | -14 | |
| 688105.SH | 诺唯赞 | 8.33 | 2.47 | -5.86 | 24 | 33 | 9 | |
| 688356.SH | 键凯科技 | 14.86 | 9.24 | -5.61 | 17 | 11 | -6 | |
| 公募重仓市值减少前十 | 688580.SH | 伟思医疗 | 4.46 | 0.00 | -4.46 | 5 | 0 | -5 |
| 大科创板医药个股 | 688065.SH | 凯赛生物 | 6.83 | 2.41 | -4.42 | 15 | 7 | -8 |
| 688198.SH | 佰仁医疗 | 7.17 | 3.18 | -3.99 | 18 | 13 | -5 | |
| 688617.SH | 惠泰医疗 | 5.52 | 2.18 | -3.34 | 19 | 8 | -11 | |
| 688639.SH | 华恒生物 | 8.47 | 6.68 | -1.79 | 21 | 23 | 2 | |
| 688050.SH | 爱博医疗 | 4.83 | 3.56 | -1.27 | 16 | 13 | -3 | |
| 资料来源：wind，天风证券研究所 | 9 | |||||||
科创板医药研发投入强度显著高于其他板块
| | 2019-2022Q1科创板医药上市公司研发费用远高于其它板块医药上市公司，2022Q1研发费用率为18.51%； | ||
| 图:2019-2022Q1医药上市公司板块整体研发费用率历年变化趋势 | 图:2019-2022Q1科创板医药上市公司研发费用变化趋势（单位：百万元） | ||
| 35% | 30,000 | 40% | |
| 30% | 35% | ||
25,000
| 25% | 30% |
20,000
| 25% | ||
| 20% | 15,000 | 20% |
15%
15%
| 10% | 10,000 |
10%
| 5% | 5,000 |
5%
0%
| 2019 | 创业板 | 2020 | 科创板 | 2021 | 2022Q1 | 0 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022Q1 | 0% | |||||||
| 主板 | 北证A股 | 医药整体 | ||||||||||||||||
| 科创板 | 科创板yoy |
注：1. 2022年指截至2022年3月31日；2.主板包括上证主板和深圳主板；3. 2019-2022年医药上市公司板块整体研发费用率计算口径包括截至2022年6月2日各板块所有医药上市公司。
| 10 | |
| 资料来源：Wind，天风证券研究所 | 10 |
接近50%科创板医药上市公司已开展股权激励
| 分类 | 公司数量（家）实施股权激励 公司数量 | 占比 | 公司 | 上市时间 | 总市值 2021年营收（亿元） | 代表公司（营收前两位） | 第二个解除限售期 | 第三个解除限售期 | |||||
| 2021年归母 净利润（亿元）股权激励时间 | 考核周期 | 第一个解除限售期 | |||||||||||
| 创新药 | 19 | 8 | 42.11% | 君实生物-U 2020-07-15 693.997 | 40.248 | 2020-2022 年度 ， 公司 | 2020-2023 年度，公司累积营 | 2020-2024 年度，公司累积 | |||||
| -7.209 | 2022/5/25 | 2022-2024 | 累积营业收入不低于 66 | ||||||||||
| 业收入不低于 101 亿元 | 营业收入不低于 151 亿元 | ||||||||||||
| 亿元 | |||||||||||||
| 凯因科技 | 2021-02-08 30.807 | 11.444 | 1.073 | 2021/4/20 | 2021-20232021年公司营业收入不低 于 11.2亿元 | 2021-2022年公司累积营业收 | 2021-2023年公司累积营业收 | ||||||
| 入不低于26.0亿元 | 入不低于43.0亿元 | ||||||||||||
| 医疗耗材 | 15 | 7 | 46.67% | 爱博医疗 | 2020-07-29 211.330 | 4.331 | 1.713 | 2021/3/31 | 2021-20242021年经调整后净利润的 增长率目标值45% | 2022年经调整后净利润的年均复 | 2023年经调整后净利润的年均 | ||
| 合增长率目标值40% | 复合增长率目标值35% | ||||||||||||
| 佰仁医疗 | 2019-12-09 170.725 | 2.518 | 2020 年 的 营 业 收 入 达 到 | 目标值：2021年的营业收入达 | 2022年的营业收入达到2.81 | ||||||||
| 0.512 | 2020/7/1 | 2020-2024 | 1.8亿元或2020年的净利 | ||||||||||
| 到2.25亿元或2021年的净利润 | 亿元或2022年的净利润达到 | ||||||||||||
| 润 达 到 0.81 亿 元 ； | |||||||||||||
| 达到1.01亿元； | 1.27亿元； | ||||||||||||
| IVD | 19 | 9 | 47.37% | 热景生物 | 2019-09-30 73.871 | 53.692 | 2020年营业收入同比增长 | 2020年、2021年营业收入累计 | 2020年、2021年和2022营业 | ||||
| 值的平均值或同比增长49.5%或 | 收入累计值的平均值或同比增 | ||||||||||||
| 21.858 | 2020/5/21 | 2020-2022 | 30%或净利润同比2019年 | ||||||||||
| 净利润累计值的平均值同比增长 | 长72.9%或净利润累计值的平 | ||||||||||||
| 增长30% | |||||||||||||
| 49.5% | 均值同比增长72.9% | ||||||||||||
| 圣湘生物 | 2020-08-28 192.132 | 45.145 | 2合计新增获批国内第三类 | 合计新增获批国内第三类医疗器 | 合计新增获批国内第三类医疗 | ||||||||
| 22.427 | 2021/10/23 2021-2024 | 医疗器械产品注册证的自 | 械产品注册证的自研产品数量累 | 器械产品注册证的自研产品数 | |||||||||
| 研产品数量不低于3个。战 | 计不低于8个。战略产线业务收 | 量累计不低于16个。战略产线 | |||||||||||
| 略产线业务收入7.4亿元。 | 入10.10亿元。 | 业务收入13.67亿元。 | |||||||||||
| 研发产业链 | 12 | 6 | 50.00% | 泰坦科技 | 2020-10-30 119.345 | 21.642 | 1.440 | 2022/2/12 | 2022-2024 2022年营业收入增长率不 低于 82% | 2023年营业收入增长率不低于 | 2022年营业收入增长率不低于 | ||
| 146% | 232% | ||||||||||||
| 皓元医药 | 2021-06-08 117.408 | 9.692 | 1.910 | 2021/1/27 | 2022-2024 2022年营业收入增长率或 净利润增长率不低于35% | 2023年营业收入增长率或净利 | 2024年营业收入增长率或净利 | ||||||
| 润增长率不低于75% | 润增长率不低于125% | ||||||||||||
| 医疗设备 | 12 | 8 | 66.67% | 海尔生物 | 2019-10-25 239.326 | 21.259 | 8.450 | 2021/3/26 | 2021-2023营业收入增长率目标值需 达成30%。 | 营业收入增长率目标值需达成 | 营业收入增长率目标值需达成 | ||
| 69%。 | 120%。 | ||||||||||||
| 奕瑞科技 | 2020-09-18 285.229 | 11.874 | 4.840 | 2021/9/24 | 2021-20232021年净利润不低于3.90 亿元 | 2022年净利润不低于5.00亿元 | 2023年净利润不低于6.40亿 | ||||||
| 元 | |||||||||||||
- 2021年公司营业收入不
| 疫苗 | 5 | 3 | 60.00% | 康希诺 | 2020-08-13 425.366 | 42.997 | 19.144 | 2021/8/21 | 2021-2022 | 低于70亿元；2.至少拥有 | 1、2021-2022年公司累积营业 |
| 3个上市产品；3.2021年 | |||||||||||
| 收入不低于200亿元； 2、截止 | |||||||||||
| 度新获得临床试验批准、 | |||||||||||
| 2022年年末，至少拥有4个上市 | |||||||||||
| 已获得临床试验批准及进 | |||||||||||
| 产品； 3、2022年度，新申报并 | |||||||||||
| 入临床试验的在研产品进 | |||||||||||
| 获得受理的IND申请不少于2个。 | |||||||||||
| 入下一期临床试验，不少 |
于3个。
| 欧林生物 | 2021-06-08 87.740 | 4.872 | 1.080 | 2021/8/25 | 2021-2022 | 以2020年营业收入为基数， 以 2020 年 营 业 收 入 为 基 数 ，2021 年 较 2020 年 增 长 2022年较2020年增长100% 50% | ||||||
| 制药 | 11 | 4 | 36.36% | 博瑞医药 | 2019-11-08 93.808 | 10.524 | 2.440 | 2021/1/21 | 2021-2023 | 2021年营业收入增长率不 | 2022年营业收入增长率不低于 | 2023年营业收入增长率不低于 |
| 低于30%；或2021年净利 | 70%；2022年净利润增长率不 | 120%；2023年净利润增长率 | ||||||||||
| 悦康药业 | 2020-12-24 84.510 | 49.657 | 5.453 | 2021/12/2 | 2022-2024 | 润增长率不低于30% | 低于70% | 不低于120% | ||||
| 1、2022年净利润增长率 | 1、2023年净利润增长率不低于 | 1、2024年净利润增长率不低 | ||||||||||
| 不低于30%； 2、2022年 | 69%； 2、2023年度创新药， | 于119%； 2、2024年度创新 | ||||||||||
| 度创新药，新申报并获得 | 新申报并获得受理的IND申请不 | 药，新申报并获得受理的IND | ||||||||||
| 受理的IND申请不少于2项，少于2项，申报并获得受理的新 | 申请不少于3项，申报并获得 | |||||||||||
| 取得药品注册证书不少于1 | 药NDA或者扩展适应症（sNDA）受理的新药NDA或者扩展适应 | |||||||||||
| 项。 | 不少于2项。 | 症（sNDA）不少于2项。 | ||||||||||
| 合计 | 93 | 45 | 48.39% | |||||||||
资料来源：wind，各公司公告，天风证券研究所
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科创板部分医药上市公司已尝试开展并购整合
| 分类 | 公司代码 | 公司 | 总市值 | 2021年营收 | 2021年归母 | 上市时间 | 并购标的 | 并购时间 | 并购标的主营业务 | 对价（亿元） 收购股权 | |
| 净利润（亿 | |||||||||||
| （亿元） | （亿元） | ||||||||||
| 元） | |||||||||||
| 医疗设备 | 688139.SH | 海尔生物 | 239 | 21.26 | 8.45 | 2019/10/25 | 重庆三大伟业 | 2020年11月 | 采浆设备耗材 | 5.47 | 90% |
| 医疗耗材 | 688366.SH | 昊海生科 | 136 | 17.67 | 3.52 | 2019/10/30 | 欧华美科 | 2021年2月 | 美容仪器、医用激光仪器设备 | 2.05 | 63.64% |
| 医疗耗材 | 688366.SH | 昊海生科 | 136 | 17.67 | 3.52 | 2019/10/30 | 亨泰视觉 | 2021年3月 | 硬性隐形眼镜 | 0.25 | 55.00% |
| 医疗耗材 | 688366.SH | 昊海生科 | 136 | 17.67 | 3.52 | 2019/10/30 | 南鹏光学 | 2022年1月 | 视力矫正系列产品 | 0.7 | 51% |
| 医疗耗材 | 688085.SH | 三友医疗 | 44 | 5.93 | 1.86 | 2020/4/9 | 北京水木天蓬 | 2021年6月 | 超声外科手术设备及耗材 | 3.43 | 49.88% |
| 医疗耗材 | 688050.SH | 爱博医疗 | 211 | 4.33 | 1.71 | 2020/7/29 | 江苏天眼医药 | 2021年3月 | 洗眼液、软性亲水接触镜 | 0.4 | 55% |
| 研发产业链 | 688131.SH | 皓元医药 | 117 | 9.69 | 1.91 | 2021/6/8 | 药源药物 | 2022年5月（拟） | 小分子制剂/原料药CDMO | 4.2 | 100% |
| 研发产业链 | 688690.SH | 纳微科技 | 294 | 4.46 | 1.88 | 2021/6/23 | 赛谱仪器 | 2022年5月（拟） | 蛋白纯化仪 | 1.13 | 43.96% |
| IVD | 688068.SH | 热景生物 | 74 | 53.69 | 21.86 | 2019/9/30 | 翱锐生物 | 2021年12月 | 无创早筛早诊和精准诊断 | 1.23 | 33.11% |
| IVD | 688289.SH | 圣湘生物 | 192 | 45.15 | 22.43 | 2020/8/28 | 真迈生物 | 2021年6月 | 基因测序产业上游设备和试剂 | 2.55 | 14.78% |
| 创新药 | 688180.SH 君实生物-U | 605 | 40.25 | (7.21) | 2020/7/15 | 四川至善唯新 | 2021年2月 | 拥有重组腺相关病毒生产平台 | 0.4 | 5% | |
| 创新药 | 688180.SH 君实生物-U | 605 | 40.25 | (7.21) | 2020/7/15 | 苏州众合生物 | 2018年6月 | 原料药、新药研发 | 4.35 | ||
在研项目以 5 个技术平台为依托，
| 创新药 | 688505.SH | 复旦张江 | 81 | 11.40 | 2.13 | 2020/6/19 | 上海汉都医药 | 2021年3月 | 聚焦具有高技术壁垒的505(b)(2)核 | 2.67 | 39.57% |
| 心产品，精耕神经系统、心血管系 |
统和免疫系统领域
| 创新药 | 688488.SH | 艾迪药业 | 41 | 2.56 | (0.30) | 2020/7/20 | 扬州市星斗药业 | 2015年6月 | 原料药、制剂 | 0.41 | 100% |
| 创新药 | 688488.SH | 艾迪药业 | 41 | 2.56 | (0.30) | 2020/7/20 | 石家庄龙泽制药 | 2021年1月 | 制剂、原料药和医药中间体 | 1.5 | 4.76% |
| 创新药 | 688266.SH 泽璟制药-U | 84 | 1.90 | (4.51) | 2020/1/23 | Gensun | 2022年1月 | 创新抗体药物的研发，主要包括肿 | 4% |
| 瘤免疫领域生物药的研发、许可和 | |||||||||
| 市场推广，在研候选药物包括包括 | |||||||||
| Biopharma Inc. | |||||||||
| 单克隆抗体、双特异抗体和三特异 |
| 抗体 |
创新抗体药物的研发，主要包括肿
| 创新药 | 688266.SH 泽璟制药-U | 84 | 1.90 | (4.51) | 2020/1/23 | Gensun | 2018年8月 | 瘤免疫领域生物药的研发、许可和 | 0.58 | 51% |
| 市场推广，在研候选药物包括包括 | ||||||||||
| Biopharma Inc. | ||||||||||
| 单克隆抗体、双特异抗体和三特异 |
抗体
资料来源：Wind，巨潮资讯网，公司公告等，天风证券研究所
12
科创板医药上市公司整体估值处于低位
⚫ 科创板医药上市公司整体估值自2020年7月以来不断调整，已处于历史低位。截至2022年6月3日，科创板医药上市公 司PE（TTM中值，下同）已回落至35.79X，主板、创业板及北证A股医药上市公司的PE分别为23.99X、32.57X和 23.02X。
图：医药上市公司板块估值比较（市盈率TTM,中值)
140
120
100
80
60
40
20
| 0 | 2019/7/5 | 2019/7/26 | 2019/8/16 | 2019/9/6 | 2019/9/27 | 2019/10/18 | 2019/11/8 | 2019/11/29 | 2019/12/20 | 2020/1/10 | 2020/1/31 | 2020/2/21 | 2020/3/13 | 2020/4/3 | 2020/4/24 | 2020/5/15 | 2020/6/5 | 2020/6/26 | 2020/7/17 | 2020/8/7 | 2020/8/28 | 2020/9/18 | 2020/10/9 | 2020/10/30 | 2020/11/20 | 2020/12/11 | 2021/1/1 | 2021/1/22 | 2021/2/12 | 2021/3/5 | 2021/3/26 | 2021/4/16 | 2021/5/7 | 2021/5/28 | 2021/6/18 | 2021/7/9 | 2021/7/30 | 2021/8/20 | 2021/9/10 | 2021/10/1 | 2021/10/22 | 2021/11/12 | 2021/12/3 | 2021/12/24 | 2022/1/14 | 2022/2/4 | 2022/2/25 | 2022/3/18 | 2022/4/8 | 2022/4/29 | 2022/5/20 |
| 主板 | 科创板 | 创业板 | 北证A股 | 沪深300 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资料来源：WIND，天风证券研究所
13
南微医学复盘：疫情扰动和集采担忧
➢ 南微医学于2019年7月科创版上市，为首批科创板上市的医药公司。公司2021年营业收入19.47亿元（+46.77%），归母净 利润3.25亿元（+24.54%）。
➢ 南微医学业绩及股价表现受疫情扰动较大。南微医学为内镜诊疗器械领域的龙头公司，内镜诊疗多为择期手术。疫情期 间从生产端到销售端持续承压，医院正常诊疗秩序打乱使择期手术推后 ，国内外人流物流等时间运输成本增加，多地散 发带来生产推广活动掣肘，诸多因素导致2020年及2022年Q1业绩增速趋缓。随着国内外对内镜诊疗、微创手术、胃肠 镜检查意识的提高，疫情逐步得到，公司经营有望恢复到高速成长的轨道。
图：南微医学股价复盘
| 350 | 2020年初疫情导致Q1业绩承 | 2020年Q2仍受疫情扰动，相较 | 1）21年6-7月德国子公司和波科专利诉讼 |
| 300 | Q1有所改善，二季度收入、归 | 纠纷 | |
| 压，收入、归母净利润分别- | |||
| 母净利润3.24、0.66亿，分别- | 2）估值达历史高位 | ||
| 14.02%、-25.90% | |||
| 2.11%、-22.91% | 3）21年7月底南京禄口机场新冠疫情 |
250
200
| 150 | 2019Q3业绩超预期，前 | 2020年Q2疫情得到控 | 2020年业绩快报，国内业 | 2021年中报国内外业绩 | 全球奥密克戎变异毒株流行， |
| 100 | 稳健增长，营收8.75亿 | ||||
| +53.34%；归母净利润 | |||||
| 三季度止血及闭合类收入 | 制，公司经营开始恢复 | 1.43亿+25.85% | |||
| 50 | 务全面恢复，2020Q4业 | 国内疫情多点散发 | |||
| +54.41%，EMR/ESD类收 | |||||
| 绩持续回暖 | |||||
| 入+90.47% |
0
收盘价(元)
资料来源：南微医学公司公告，公司官网，天风证券研究所
心脉医疗复盘：核心管理层变动
• 心脉医疗于2019年7月科创版上市，为首批科创板上市的医药公司，2019年公司净利润为1.4亿元，估值为74倍。2021年公司收入6.85亿元（+30.59%），归母净利3.16亿元（+47.17%）；2022年Q1公司收入2.58亿元（+30.59%），归母净利润1.23亿元（+21.44%)。
• 2020年和2021年股价大幅上涨主要是由于业绩驱动，商业化能力被验证：公司主要业务覆盖主动脉介入业务，市场空间较小，上市前期比 较担心业绩增速的问题，2020年和2021年公司用快速的业绩增速验证商业化能力，2020年在一季度有新冠疫情的影响下全年净利润同比 增长超过50%，2021年净利润增速维持在40%以上的增长。
• 2021年7月19日董事、总经理苗总离职，苗总主管销售方向，市场担心公司产品后续商业化的情况，叠加主动脉介入行业国产化率较高市 场担心集采的因素，股价大幅回调。
图：心脉医疗股价复盘（收盘价-元）500.00
| 450.00 400.00 | 董事、总经理苗总因为 家庭原因离职，引发资 |
350.00
300.00
250.00
| 200.00 | 2020年业绩驱动股价上涨，一季度 | 2021年上半年业绩驱动股 |
| 150.00 | 价大幅上涨，2021年 | |
| Q1Q2净利润同比分别增 | ||
| 长70.96%和53.23% | ||
| 100.00 | 业绩受疫情影响同比增速放缓，疫 | |
| 50.00 | 情恢复后Caster等产品快速放量， | |
| 0.00 | 全年净利润同比增长57% |
资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所
三友医疗复盘：集采担忧
脊柱业务为主，创伤业务加速发力：公司2021年实现营收5.93亿元，同比增长51.97%，脊柱类产品营收5.16亿元，占公司总营收的 87%；归母净利润1.86亿元，同比增长57.20%。
公司收购水木天蓬股权：公司使用自有资金3.43亿元购买水木天蓬49.88%的股权，新增超声骨刀业务，2021年实现营业收入 4653.75万元。2022年5月24日，水木天蓬与美敦力签署独家经销协议，助推超声骨刀渗透率加速提升。
脊柱类耗材国采开始启动，积极应对迎接机遇与挑战。2022年3月，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发文，启动脊柱耗材信 息确认工作，进一步推进脊柱医用植入耗材带量采购。骨科高值耗材集中带量采购将会对骨科行业将产生深远影响，未来骨科行 业的市场集中度将在国家集采政策的影响下进一步提高，从长远看，对于具有原创研发创新能力和规模领先的头部企业或产生积
| 极影响。 | 国家带量采购文件公布 | 图：三友医疗股价复盘 |
| 150% |
100%
| 50% | 收购水木天蓬 | 一季度经营受到上 |
| 股权，布局超 | ||
| 声骨刀业务 | ||
| 海疫情影响及医院 | ||
| 手术量下降影响 |
0%
-50%
| 股价涨跌幅百分比 | 三友医疗 | 医药生物(申万) | 科创50 | 16 | 16 |
| 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 | |||||
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 |
伟思医疗复盘：疫情等多因素
• 伟思医疗2021年实现营业收入4.30亿元，同比增长13.66%，归母净利润1.78亿元，同比增长23.77%，扣非归母净利 润1.50亿元，同比增长16.98%。剔除股权激励费用（税后影响金额1816.5万元）， 2021年归母净利润为1.96亿元，同比增长36.42%，扣非归母净利润为1.68亿元，同比增长31.13%。
• 公司上市后受疫情等因素影响，业绩低于市场预期股价下调。预计随着疫情缓解，公司磁刺激维持高增长，康复机 器人等新产品上市销售，公司业绩有望恢复增长。
| 250 | 图：伟思医疗股价复盘（收盘价-元） | |||
| 200 | ||||
| 受疫情影响，21Q3 | 国家出台康复 支持政策 | 业绩低于市场预期 2021年单Q3和单Q4收入 | 新冠疫情影响 | |
| 150 | 单季度业绩（收入 | |||
| 同比增长11%）低 | ||||
| 分别同比增长14%/3% | ||||
| 于市场预期 | ||||
| 100 | 2022Q1收入同 | |||
| 比降低33% | ||||
50
0
资料来源：Wind，天风证券研究所
17
目 录
| 一、科创板医药行业回顾 | ………………………………… | P4 |
| 二、七大医药细分行业分析 | ………………………………… | P20 |
| 三、三大逻辑筛选投资个股 | ………………………………… | P30 |
18
科创板医药上市公司概览：创新药和医疗耗材是主要方向
➢ 截至2022年6月2日，科创板医药上市公司共93家，总市值10689亿元，公司平均市值115亿元。按细分行业分为七大类 型，按总市值大小排序分别为创新药（3116亿元）、医疗耗材（2133亿元）、IVD（1636亿元）、研发产业链（1357 亿元）、医疗设备（941亿元）、疫苗（798亿元）、制药（708亿元）。
➢ 科创板医药上市公司集中于创新药行业。创新药公司数量最多（19家）、总市值最高（3116亿元）、公司平均市值最高（164亿元）。科创板医药板块及创新药细分行业市值最高的代表公司为百济神州，市值1001亿元，占科创板创新药总 市值的32.12%。
表： 科创板医药上市公司主要细分行业情况
| 分类 | 公司数量（家） | 总市值（亿元） | 平均市值（亿元） | 代表公司（市值前两位） |
| 创新药 | 19 | 3116 | 164 | 百济神州-U（1001亿元）、君实生物-U（605亿元） |
| 医疗耗材 | 15 | 2133 | 142 | 华熙生物（717亿元）、爱博医疗（211亿元） |
| IVD | 19 | 1636 | 86 | 诺唯赞（294亿元）、东方生物（205亿元） |
| 研发产业链 | 12 | 1357 | 113 | 纳微科技（294亿元）、美迪西（207亿元） |
| 医疗设备 | 12 | 941 | 78 | 奕瑞科技（285亿元）、海尔生物（239亿元） |
| 疫苗 | 5 | 798 | 160 | 康希诺（281亿元）、成大生物（213亿元） |
| 制药 | 11 | 708 | 64 | 汇宇制药-W（106亿元）、特宝生物（103亿元） |
| 合计 | 93 | 10689 | 115 |
注：总市值为20220602日收盘数据，按总市值大小排序
资料来源：Wind，天风证券研究所
科创板医药行业整体经营回顾：高研发推动景气上行，整体业绩持续向好
| | 板块扩容，业绩持续高速增长。科创板医药板块上市公司数 | 表： 医疗行业整体主要财务指标情况（百万元） |
量持续增长，截止2022/6/2合计共有93家公司。从经营业绩
| 看，在新冠检测、疫苗、创新药等相关板块给带动下， | 2022Q1 | 2021A | 2021Q1 | 2020A | 2019A | |||||||||
| 2019-2021年科创板医药行业整体板块业绩快速增长，同口 | ||||||||||||||
| 营业收入 | 37949 | 111446 | 25693 | 68054 | 47128 | |||||||||
| 径下2021年营收合计1114.46亿元（+63.76%），归母净利润 | ||||||||||||||
| 147.86亿元（同比扭亏）。2022年Q1板块营收379.49亿元 | 营业收入增速 | 47.70% | 63.76% | 198.44% | 44.40% | 34.32% | ||||||||
| （+47.70%），归母净利润72.79亿元（+15.72%）。 | ||||||||||||||
| | 毛利率 | 68.39% | 70.92% | 74.99% | 73.14% | 71.32% | ||||||||
| 研发投入强劲，科创属性强劲。随着创新药逐步进入商业化 | ||||||||||||||
| 销售费用率 | 18.79% | 24.39% | 20.63% | 29.09% | 31.82% | |||||||||
| 兑现阶段及新冠检测相关产品出口的爆发，板块整体收入增 | ||||||||||||||
| 速较快，导致板块整体研发费用率由2019年的31.75%下降 | ||||||||||||||
| 管理费用率 | 25.60% | 31.53% | 27.86% | 41.43% | 48.21% | |||||||||
| 2022年Q1年的18.51%，但研发绝对金额仍快速增长。强劲的 | ||||||||||||||
| 研发投入将为企业后续长期发展提供持久的增长动能。 | 研发费用率 | 18.51% | 22.60% | 20.14% | 29.95% | 31.75% | ||||||||
| 100 90 | 图：历年医药科创板各细分行业上市公司数量（家） | |||||||||||||
创新药：行业已进入商业化兑现阶段
表： 科创板创新药公司主要财务指标情况（百万元）
| | 创新药公司收入高速增长，亏损逐渐收窄。 | 2022Q1 | 2021A | 2021Q1 | 2020A | 2019A | |
| 我们选取主营业务为创新药为主的公司作为 | |||||||
| 科创板创新药细分板块公司，合计近20家公 | 营业收入 | 3776 | 18265 | 6295 | 7122 | 7722 | |
| 司。2021营收同比增长156.48%；归母净利润 | |||||||
| 同比增亏22.86%，扣非净利润同比增亏18.59%。 | 营业收入增速 | -40.02% 156.48% 1082.34% | -7.77% | 63.25% | |||
| 2022Q1营收同比减少40.02%；归母净利润同 | |||||||
| 毛利率 | 77.81% | 82.53% | 89.98% | 79.95% | 83.60% | ||
| 比 减 亏 1397.48% ， 扣 非 净 利 润 同 比 减 亏 | |||||||
| 7175.36%。2022Q1收入下降主要是由于去年 | 销售费用率 | 54.23% | 43.97% | 23.56% | 72.33% | 43.81% | |
| 同期多家公司有大额授权费用确认导致基数 | |||||||
| 较高。 | 管理费用率 | 29.95% | 23.12% | 13.93% | 52.50% | 49.40% | |
| | 商业化能力已成为创新药行业胜负手。我们 | 研发费用率 | 114.18% | 91.64% | 56.59% | 208.17% | 137.68% |
| 对82家在A股、H股或美股上市的中国创新药 | |||||||
| 归母净利润 | -4432 | -13490 | -296 | -17488 | -11340 | ||
| 企商业化进度进行统计，超过半数（48家） | |||||||
| 企业已有获批上市的创新药产品。随着多家 | 归母净利润增速 | 1397.48% -22.86% -54.08% | 54.21% | 64.27% | |||
| 创新药公司拥有商业化品种，创新药行业进 | |||||||
| 入业绩兑现阶段。拥有丰富可延续的研发管 | 扣非净利润 | -4528 | -14363 | -62 | -17644 | -10118 | |
| 线以及成熟商业化团队的创新药公司有望取 | |||||||
| 扣非净利润增速 | 7175.36% -18.59% -81.98% | 74.38% | 48.93% | ||||
| 得持续的高速增长。如百济神州销售团队中 | |||||||
| 国区超3100人，海外超200人，两款核心自研 | 应收账款 | 2880 | 5995 | 1496 | 2060 | 1806 | |
| 品种泽布替尼和替雷利珠单抗收入高速增长。 | |||||||
| | 我们建议关注在管线布局以及商业化能力两 | 经营性现金流 | -2433 | -11298 | 163 | -9515 | -7873 |
| 个维度具有领先优势的创新药公司，如百济 | 经营性现金流/净利润 | 54.44% | 83.38% | -52.66% | 54.27% | 69.23% | |
| 神州-U、荣昌生物、君实生物-U、艾力斯-U。 | |||||||
资料来源：Wind，百济神州官网，天风证券研究所
21
医疗耗材：创新是主旋律，进口替代的长期趋势不变
| | 医疗耗材板块2021年业绩快速增长，2022年Q1由于医 | 表： 科创板医疗耗材公司主要财务指标情况（百万元） |
院手术量开展受到疫情影响，产品销售增长趋缓。医疗
| 耗材板块合计13家公司，2021年板块延续快速增长，营 | 2022Q1 | 2021A | 2021Q1 | 2020A | 2019A | ||
| 收合计106.24亿元（+31.91%），归母净利润27.35亿 | |||||||
| 营业收入 | 2573 | 10624 | 2188 | 8054 | 7699 | ||
| 元 （ +28.52% ） 。 2022 年 Q1 板 块 营 收 25.73 亿 元 | |||||||
| （+17.56%），归母净利润5.81亿元（+1.77%），净 | 营业收入增速 | 17.56% | 31.91% | 98.86% | 4.60% | 31.50% | |
| 利润增速趋缓的主要原因系疫情影响，手术和常规检查 | |||||||
| 开展受限。 | 毛利率 | 73.62% | 75.34% | 76.60% | 76.47% | 76.48% | |
| 销售费用率 | 25.73% | 28.34% | 27.76% | 29.02% | 29.33% | ||
| | 新品开发成果丰硕，创新驱动趋势不变。医疗耗材板块 | 管理费用率 | 11.14% | 10.47% | 10.70% | 10.41% | 10.13% |
| 研发费用率持续提升，由2019年的8.19%增长到2022 | |||||||
| 年Q1的12.71%。新产品持续落地凸显创新属性，南微 | 研发费用率 | 12.71% | 11.10% | 10.00% | 9.63% | 8.19% | |
| 医学2021年共有5个全新产品上市，胰胆成像系统打破 | |||||||
| 进口垄断；爱博医疗EDoF人工晶状体产品在中国境内 | 归母净利润 | 581 | 2735 | 571 | 2128 | 2056 | |
| 正在启动临床试验； | |||||||
| 归母净利润增速 | 1.77% | 28.52% | 198.63% | 3.50% | 43.54% | ||
| | 在研产品持续进入收获期，进口替代趋势不变。医疗耗 | 扣非净利润 | 544 | 2416 | 459 | 1915 | 1947 |
| 扣非净利润增速 | 18.66% | 26.17% | 220.16% | -1.63% | 40.94% | ||
| 材具有紧密的医工合作粘性，国内企业已经进入加速的 | |||||||
| 进口替代阶段，并在一定领域上实现创新引领。爱博医 | |||||||
| 应收账款 | 1993 | 1986 | 1428 | 1566 | 1453 | ||
| 疗首创基弧非球面角膜塑形镜产品，三友医疗超声骨刀 | |||||||
| 产品可以实现更稳定的能量输出。我们建议关注：爱博 | 经营性现金流 | 362 | 2624 | 355 | 2271 | 2060 | |
| 医疗、南微医学、惠泰医疗、心脉医疗、三友医疗。 | |||||||
| 经营性现金流/净利润 | 62.98% | 96.41% | 62.27% | 106.98% | 99.85% |
资料来源：Wind，天风证券研究所；
22
研发产业链：本土创新+国产替代，助力行业景气向好
科创板已上市研发产业链公司共12家，基于本土创新与国产替代 双重需求，研发产业链板块保持快速增长，2021年板块营业收入 增速为53.03%、净利润增速为49.23% ，2022年Q1营收增速为 40.41%、净利润增速为34.78%。
从需求端来看，生命科学研究及生产难度大、环节多、流程长，催生研发产业链众多细分产品及服务领域。随着国内基础研究创 新需求升级与国内创新药研发高景气度，叠加“十四五”医药工 业发展规划中对于供应链稳定可控的发展目标，有望共同带来科 研服务旺盛需求。
从供给端来看，国内研发产业链基于工程师红利以及基础科研/化 工优势，逐步实现技术升级与产品迭代，叠加符合国际标准质量 管理体系与及时稳定产品供应，如纳微科技纯化填料基于技术突 破和稳定供应实现快速放量，皓元医药基于领先合成能力协助荣 昌生物获得国内首个ADC NDA批件，药康生物“斑点鼠计划”2 万品系实现全球领先，国内研发产业链竞争力相较于欧美/日韩等 地区愈发凸显。
长期来看，国内科研产业链公司加速提高产品/服务性能的同时积 极布局新型治疗领域，逐步缩短与国外供应商的差距，已在多个 领域实现技术国际领先，未来有望通过产品/服务不断升级，逐步 提高国产替代率，同时积极加速国际化进程，长期成长空间可期。
表： 科创板研发产业链公司主要财务指标情况（百万元）
| 2022Q1 | 2021A | 2021Q1 | 2020A | 2019A | ||
| 营业收入 | 2188 | 7759 | 1558 | 5070 | 3756 | |
| 营业收入增速 | 40.41% | 53.03% 135.30% 34.99% | 41.13% | |||
| 毛利率 | 47.81% | 48.03% | 47.73% | 49.06% | 47.51% | |
| 销售费用率 | 6.89% | 6.25% | 5.80% | 6.00% | 8.34% | |
| 管理费用率 | 20.79% | 20.18% | 19.40% | 21.43% | 22.98% | |
| 研发费用率 | 9.70% | 9.27% | 8.39% | 10.56% | 11.27% | |
| 归母净利润 | 402 | 1595 | 298 | 1069 | 601 | |
| 归母净利润增速 | 34.78% | 49.23% 256.73% 77.97% | 82.09% | |||
| 扣非净利润 | 352 | 1389 | 261 | 885 | 507 | |
| 扣非净利润增速 | 35.25% | 56.90% 552.25% 74.75% | 67.51% | |||
| 应收账款 | 1978 | 1593 | 1142 | 1113 | 846 | |
| 经营性现金流 | -364 | 1206 | -20 | 875 | 560 | |
| 经营性现金流/净利润 -90.15% 75.80% | -6.78% | 81.96% | 94.81% | |||
| 资料来源：Wind，青岛工信，南方周末，天风证券研究所； | 23 |
IVD：新冠疫情带来业绩爆发，关注后续拓展
| | 科创办IVD板块近2年增速较快，主要由于新冠核酸和抗原检测需求激 | 表： 科创板-IVD行业主要财务指标情况（百万元） | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| | 增。科创板IVD板块合计19家公司，2022Q1营收同比增长145.53%，扣 |
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 非归母净利润同比增长177.54%，2021年营收同比增长72.64%，扣非归 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 母净利润同比增长60.35%，业绩增速快速增长主要是由于新冠检测需求 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 较大，试剂盒和原料收入大幅提升，包括海外新冠抗原检测海外出口需 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 求和中国新冠核酸检测需求。 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 后疫情时代，常态化核酸检测需求仍在，IVD板块公司业绩存可持续性。 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| | 国家卫生健康委党组书记、主任马晓伟提出疫情发现关口再前移，完善 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 常态化监测机制，省会和千万级人口以上城市建立步行15分钟核酸“采 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 样圈”，每周定期检测，重点人群加大检测频次。目前已有72个城市开 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 展常态化核酸检测，进出各类公共场所、乘坐公共交通工具等须凭 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 48/72小时/5天/7天核酸检测阴性证明。相关新冠核酸检测公司有望受 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 益，包括圣湘生物、之江生物、硕世生物。 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 抗原检测随着疫情发展海外市场下半年或存需求，中国市场抗原市场还 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| | 未放量。中国市场，抗原在目前主要用于疫情爆发时，政府采购辅助核 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 酸检测，3-4月上海、吉林抗原检测用量大幅增长，随着疫情的缓和抗 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 原检测需求下降，未来随着防疫政策的变化，抗原检测或进一步放量。 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 海外市场方面，2021年12月到2022年2月随着Omicron疫情抗原检测试 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 剂盒需求激增，4月随着疫情平稳抗原检测出口量大幅下行，目前疫苗 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 保护感染的效率仍有限，秋冬季节为新冠疫情流行的季节，海外抗原检 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 测需求仍存。相关新冠抗原检测公司有望受益，包括东方生物（出口欧 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 洲、美国）、安旭生物、热景生物、亚辉龙、博拓生物、奥泰生物。 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 整体公司估值较低，由于主要利润贡献源于新冠检测。未来公司拔估值 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 的核心看后续产品管线，现金的投入的方向是否可以维持较高增速增长。 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 目前各家公司都在积极布局新的领域，产品端布局分子POCT、液相芯 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 片等领域；市场方面积极借助新冠积累的海外市场拓展常规业务，例如 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 东方生物正在和西门子谈合作，圣湘生物正在海外建设子公司、本地化 |
团队。
| 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：管理费用率计算时包括研发费用 | 24 |
医疗设备：短期疫情反复导致业绩承压，期待新产品放量
| | 医疗设备板块2021年业绩高速增长，2022年Q1 | 表： 医疗设备行业主要财务指标情况（百万元） | |||||
| 受疫情及基数影响表观业绩。医疗设备板块合计 | 2022Q1 | 2021A | 2021Q1 | 2020A | 2019A | ||
| 12家公司，2021年板块延续快速增长，营收合计 | |||||||
| 营业收入 | 1703 | 7714 | 1451 | 5806 | 4884 | ||
| 77.14亿元（+32.85%），归母净利润22.53亿元 | |||||||
| （ +63.30% ） 。 2022 年 Q1 板 块 营 收 17.03 亿 元 | 营业收入增速 | 17.33% | 32.85% | 62.82% | 18.87% | 27.45% | |
| （+17.33%），增速趋缓主要由于疫情影响产品 | |||||||
| 毛利率 | 56.13% | 56.92% | 56.54% | 57.40% | 59.30% | ||
| 供应链、物流及产品销售，归母净利润2.61亿元 | |||||||
| （-59.37%），主要由于疫情管控及海尔生物 | 销售费用率 | 19.05% | 16.72% | 17.53% | 16.35% | 18.86% | |
| 2021年Q1股权转让的高基数影响。 | |||||||
| | 管理费用率 | 24.77% | 20.00% | 20.95% | 19.28% | 21.65% | |
| 研发费用率持续提升，奠定可持续成长基础。医 | |||||||
| 研发费用率 | 15.14% | 12.25% | 12.13% | 11.26% | 11.67% | ||
| 疗设备板块公司重视研发创新，研发费用率逐年 | |||||||
| 增加， 由 2019 年的 11.67% 增长到 2022 年Q1的 | 归母净利润 | 261 | 2253 | 643 | 1380 | 909 | |
| 15.14%。新产品持续落地，如海尔生物自动化物 | |||||||
| 联网、奕瑞科技高端兽用、天智航TKA骨科机器 | 归母净利润增速 | -59.37% | 63.30% | 295.88% | 51.75% | 37.18% | |
| 人、海泰新光4K荧光内窥镜、澳华内镜AQ300等 | 扣非净利润 | 233 | 1476 | 278 | 1154 | 805 | |
| 进一步丰富产品矩阵，打开公司成长空间。 | |||||||
| | 需求提升叠加国产替代催化，业绩确定性强。医 | 扣非净利润增速 | -16.28% | 27.83% | 381.49% | 43.40% | 61.95% |
| 疗设备公司多属于生物安全、数字探测、内镜诊 | 应收账款 | 1138 | 1225 | 845 | 924 | 1015 | |
| 经营性现金流 | -72 | 1539 | 237 | 1834 | 969 | ||
| 续拓展，随着需求持续释放及产品性能日益成熟， | |||||||
| 业绩有望持续放量。经统计自2021年来，12家医 | 经营性现金流/净利 | -27.97% | 68.25% | 37.01% | 132.63% | 106.60% | |
| 疗设备公司中有8家已进行股权激励，为中长期 | 润 | ||||||
发展奠定基础。
资料来源：Wind，天风证券研究所；
25
疫苗：短期受疫情扰动，新品上市值得期待
表： 疫苗行业主要财务指标情况（百万元）
| | 2021疫苗板块高速增长，主要为新冠疫苗贡献业 | 2022Q1 | 2021A | 2021Q1 | 2020A | 2019A | |
| 绩；2022年Q1业绩下滑，主要受疫情影响。疫 | |||||||
| 营业收入 | 1070 | 8469 | 1403 | 4371 | 2901 | ||
| 苗板块合计5家公司，2021营收同比增长93.76%， | |||||||
| 扣非净利润同比增长230.59%，主要为新冠疫苗贡 | 营业收入增速 | -23.76% | 93.76% | 81.34% | 50.67% | 16.58% | |
| 献，其中康希诺营业收入43亿元，扣非归母净利 | |||||||
| 润17.97亿元。欧林生物的破伤风疫苗也加速放量， | 毛利率 | 80.77% | 79.50% | 76.66% | 87.50% | 87.60% | |
| 销量同比增长32%。金迪克和百克生物因为流感 | 销售费用率 | 18.56% | 15.41% | 15.04% | 29.39% | 30.19% | |
| 疫苗受到新冠疫苗接种的影响，2021年销售受到 | |||||||
| 影响且均计提了存货减值（流感疫苗有效期1 | 管理费用率 | 14.98% | 7.69% | 8.01% | 11.39% | 14.44% | |
| 年）。2022Q1收入同比降低23.76%，主要因为各 | |||||||
| 研发费用率 | 23.50% | 16.12% | 26.23% | 18.66% | 15.10% | ||
| 地散发疫情对发货物流以及终端接种产生影响， | |||||||
| 其中百克生物因为位于长春，受到吉林省疫情波 | 归母净利润 | 280 | 3241 | 337 | 1131 | 713 | |
| 及较大（22Q1收入同比降低44%）。 | |||||||
| | 归母净利润增速 | -16.79% | 186.57% | 16.32% | 58.72% | 26.55% | |
| 注重研发，产品陆续进入收获期，国际化进程加 | |||||||
| 扣非净利润 | 218 | 3056 | 48 | 924 | 647 | ||
| 快。百克生物带疱疫苗已报产，欧林生物金葡球 | |||||||
| 菌疫苗即将进入临床三期等；康希诺的重组新型 | 扣非净利润增速 | 359.13% | 230.59% | -79.79% | 42.91% | 11.72% | |
| 冠状病毒疫苗5月19日获得WHO的EUL。 | |||||||
| | 应收账款 | 2726 | 2560 | 1410 | 1812 | 1024 | |
| 随着各地疫情的缓解，预计疫苗销售有望恢复增 | |||||||
| 经营性现金流 | -679 | 2841 | -179 | 849 | 707 | ||
| 长。全国疫情呈现稳定下降的态势，随着各地疫 | |||||||
| 情缓解，我们预计疫苗的销售有望恢复增长，以 | 经营性现金流/净利 | -248.67% | 87.85% | -53.53% | 75.10% | 99.17% | |
| 及重磅在研产品不断推进，建议关注百克生物、 | |||||||
| 润 |
欧林生物、康希诺等。
资料来源：Wind，天风证券研究所；注： EUL，紧急使用清单
26
制药：带量采购影响逐步消化
| | 制药板块2021年业绩持续高速增长，2022Q1受 | 表： 制药行业主要财务指标情况（百万元） | ||||||
| 高基数影响表观业绩。制药行业合计11家上市 | 2022Q1 | 2021A | 2021Q1 | 2020A | 2019A | |||
| 公司，2021年业绩延续快速增长，营业收入同 | ||||||||
| 营业收入 | 3226 | 14668 | 2899 | 12400 | 10936 | |||
| 比增长18.29%；归母净利润同比增长49.41%；扣 | ||||||||
| 非净利润同比增长53.82%。2022Q1板块整体营 | ||||||||
| 营业收入增速 | 11.27% | 18.29% | 17.13% | 13.39% | 28.73% | |||
| 收同比增长11.27%，归母净利润同比下滑1.42%， | ||||||||
| 扣非净利润同比增长4.76%，主要受去年同期高 | ||||||||
| 毛利率 | 75.99% | 78.06% | 77.45% | 77.01% | 74.89% | |||
| 基数影响。 | ||||||||
| | 持续加码研发创新，产品持续获批上市，存量 | 销售费用率 | 43.55% | 45.36% | 44.73% | 46.83% | 47.14% | |
| 及增量品种有望共同拉动板块业绩增长。制药 | ||||||||
| 管理费用率 | 6.88% | 6.01% | 6.33% | 5.84% | 9.50% | |||
| 板块各主要公司持续加大研发投入，2021年板 | ||||||||
| 块整体研发费用率为12.09%，同比提升0.6个百 | 研发费用率 | 14.29% | 12.09% | 12.59% | 11.49% | 12.50% | ||
| 分比；2022Q1研发费用率持续提升至14.29%， | ||||||||
| 归母净利润 | 352 | 2012 | 357 | 1347 | 270 | |||
| 多家公司新产品陆续获批上市，悦康药业的枸 | ||||||||
| 橼酸爱地那非片、苑东生物的氨己烯酸口服溶 | ||||||||
| 归母净利润增速 | -1.42% | 49.41% | 41.31% | 399.34% | -7.60% | |||
| 液用散等进一步完善产品梯队，存量及增量品 | ||||||||
| 种有望共同打开公司业绩增长空间。 | ||||||||
| 扣非净利润 | 316 | 1686 | 301 | 1096 | 572 | |||
| | 高研发投入下产品线进入快速丰富期，集采背 | |||||||
| 扣非净利润增速 | 4.76% | 53.82% | 1644.63% | 91.61% | 178.60% | |||
| 景下重点关注产品竞争格局较好的龙头企业。 | ||||||||
| 在集采常态化的背景下，新产品上市后有望借 | 应收账款 | 2695 | 2745 | 2331 | 2390 | 1884 | ||
| 助集采快速实现市占率提升，同时集采品种收 | ||||||||
| 经营性现金流 | 50 | 2145 | 118 | 1268 | 731 | |||
| 入占比的提升会带来销售费用率降低，一定程 | ||||||||
| 度上维持盈利能力，因此建议重点关注产品线 | ||||||||
| 经营性现金流/净利 | 14.61% | 108.19% | 33.14% | 93.65% | 263.18% | 27 | ||
| 竞争格局较好的龙头企业，结合估值性价比策 | ||||||||
| 润 | ||||||||
| 略，建议重点关注：特宝生物、悦康药业。 | ||||||||
| 资料来源：Wind，天风证券研究所 | ||||||||
目 录
| 一、科创板医药行业回顾 | ………………………………… | P4 |
| 二、七大医药细分行业分析 | ………………………………… | P20 |
| 三、三大逻辑筛选投资个股 | ………………………………… | P30 |
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医药科创板上市公司选股逻辑
| 业务发展趋势： | 业绩兑现能力： | 估值性价比： |
| ① 研发：核心产品有积极进展 | ① 连续多个定期报告业绩未 | ① 相比于同类公司（包括主板 |
| ② 商业化：商业化兑现在即 | 低于预期（新冠影响外） | |
| 和创业板）具有估值优势 | ||
| ③ 并购整合：并购整合稳步推 | ② 股权激励 | ② 与自身历史估值相比，处于 |
| 进 | 相对较低位置 |
⚫ 1) 创新药：百济神州-U、君实生物-U、荣昌生物、艾力斯-U；⚫ 2) 医疗耗材：南微医学、惠泰医疗、心脉医疗、三友医疗、爱博医疗；
| 相 关 标 的 | ⚫ 3) IVD: 诺唯赞、东方生物； ⚫ 4) 研发产业链：皓元医药，键凯科技，纳微科技，药康生物，和元生物； ⚫ 5) 医疗设备：海尔生物、海泰新光、澳华内镜、奕瑞科技、祥生医疗、伟思医疗、迈得医疗； |
⚫ 6) 疫苗：康希诺、百克生物、欧林生物；
⚫ 7) 制药：特宝生物、悦康药业。
| 资料来源：天风证券研究所 | 29 |
【天风医药杨松团队】天风医药688之精选个股
| 股票代码 | 公司简称 | 细分行业 | 总市值 | 上市时间 | 上市至今 | 最高点至今涨 | 股权激励 | 净利润（亿元） | PE(X) | ||||
| （亿元） | 涨幅 | 跌幅 | 2021A | 2022E | 2023E | 2021A | 2022E | 2023E | |||||
| 688235.SH | 百济神州-U | 创新药 | 1001 | 2021/12/15 | -53% | -49% | 是 | -97.48 | -79.86 | -47.14 | - | - | - |
| 688180.SH | 君实生物-U | 创新药 | 605 | 2020/07/15 | 37% | -65% | 是 | -7.21 | -10.10 | -3.21 | - | - | - |
| 688105.SH | 诺唯赞 | IVD | 294 | 2021/11/15 | 34% | -44% | 否 | 6.78 | 9.36 | 9.81 | 63 | 31 | 30 |
| 688690.SH | 纳微科技 | 研发产业链 | 294 | 2021/06/23 | 811% | -43% | 是 | 1.88 | 2.92 | 4.45 | 170 | 101 | 66 |
| 688139.SH | 海尔生物 | 医疗设备 | 239 | 2019/10/25 | 390% | -50% | 是 | 8.45 | 6.15 | 8.18 | 34 | 39 | 29 |
| 688050.SH | 爱博医疗 | 医疗耗材 | 211 | 2020/07/29 | 500% | -50% | 是 | 1.71 | 2.47 | 3.49 | 129 | 85 | 60 |
| 688276.SH | 百克生物 | 疫苗 | 180 | 2021/06/25 | 20% | -68% | 否 | 2.44 | 4.60 | 6.83 | 116 | 39 | 26 |
| 688331.SH | 荣昌生物 | 创新药 | 171 | 2022/03/31 | -28% | -28% | 否 | 2.76 | -8.44 | -4.70 | - | - | - |
| 688029.SH | 南微医学 | 医疗耗材 | 150 | 2019/07/22 | 115% | -65% | 是 | 3.25 | 4.13 | 5.61 | 88 | 36 | 27 |
| 688016.SH | 心脉医疗 | 医疗耗材 | 142 | 2019/07/22 | 329% | -59% | 是 | 3.16 | 4.28 | 5.75 | 57 | 33 | 25 |
| 688617.SH | 惠泰医疗 | 医疗耗材 | 141 | 2021/01/07 | 185% | -55% | 是 | 2.08 | 2.99 | 4.23 | 90 | 47 | 33 |
| 688356.SH | 键凯科技 | 研发产业链 | 119 | 2020/08/26 | 385% | -51% | 是 | 1.76 | 2.44 | 3.25 | 115 | 49 | 37 |
| 688278.SH | 特宝生物 | 制药 | 103 | 2020/01/17 | 208% | -69% | 否 | 1.81 | 3.06 | 4.67 | 66 | 34 | 22 |
| 688658.SH | 悦康药业 | 制药 | 85 | 2020/12/24 | -21% | -48% | 是 | 5.45 | 6.81 | 9.05 | 25 | 12 | 9 |
| 688677.SH | 海泰新光 | 医疗设备 | 71 | 2021/02/26 | 130% | -33% | 否 | 1.18 | 1.69 | 2.29 | 70 | 42 | 31 |
注：总市值为20220602日收盘数据，公司估值数据来自wind一致性预期；注：排序方式按精选个股市值排列。
| 资料来源：wind，天风证券研究所 | 30 |
海尔生物：从低温存储产业延伸到生物医疗，引领智慧物联时代
| 海尔生物复杂外部环境下公司持续高速发展。2021年公司实现营收21.26亿 | 25.00 | 图：海尔生物业绩情况（亿元） | 60.00% |
| 元，同比+51.63%；归母净利润8.45亿元，同比+121.82%；扣非归母净 | |||
| 利润4.18亿元，同比+32.97%。若剔除激励费用及上年同期确认Mesa影响， | 20.00 | 50.00% | |
| 40.00% | |||
| 同口径公司扣非净利润增速达55.28%。2022年Q1实现营收5.63亿元，同 | 15.00 | 30.00% | |
| 比+36.22%；归母净利润1.14亿元，同比-72.96%；扣非归母净利润1.01 | 10.00 | 20.00% | |
| 亿元，同比+7.53%。 | 5.00 | 10.00% | |
| 公司基于物联网转型的生物科技综合解决方案服务商，2022年Q1物联网占 | 0.00 | 0.00% |
比提升至35.33%。公司围绕血液安全场景、疫苗接种场景、生物样本库场
| 景、药品及试剂场景四大生物安全场景提供覆盖-196~8℃全温度范围内的 | 收入 | yoy |
生物医疗低温存储产品。
图：海尔生物2022年Q1海内外增速
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
| 40.00% | 31.42% | 35.33% |
| 35.00% |
30.00%
| 25.00% | 14.50% | 20.01% |
| 20.00% |
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
| 资料来源：海尔生物微信公众号，公司公告，Wind，天风证券研究所 | 31 |
百济神州：研发管线储备丰富，收入有望加速增长
百济神州经过十余年的发展已成长为具备和国际MNC药企同台竞争实力的中国创新药公司。2021年和2022Q1公司收 入分别为75.80亿元和19.48亿元，同比增长258%和下降50%。2022Q1同比下降主要是由于去年同期大额授权费用确认收 入所致。2022Q1产品收入约18亿，同比增长146%。
百济神州拥有14款自主研发品种，合计开展超30项在研管线。公司具有成熟的国际化临床试验研发和运营能力，可延 续的梯度管线布局，在研管线和商业化产品具有全球竞争力。已在45+国家和地区启动了100+临床试验，30+项已申 报或潜在注册可用的临床试验。公司商业化能力日益成熟，超3000人商业化团队，2款核心自研产品收入保持高速增 长，并且有加速增长的趋势。
百济神州自研品种收入占比超75%，成为主要收入贡献。 2022Q1自研创新药泽布替尼和替雷利珠单抗分别收入为 1.04亿美元和8760万美元，同比增长372%和79%。美国FDA已受理泽布替尼用于治疗CLL/SLL适应症的上市申请，我们预计若泽布替尼在美用于治疗CLL/SLL适应症获批上市，有望带动泽布替尼收入进入加速增长阶段。
| 100.00 | 图：2017-2022Q1百济神州收入与净利润（亿元） | 120 | 图：泽布替尼和替雷利珠单抗销售额（百万美元）及同比增长率 | |||||||||||||||||||||||||||||
| 75.89 | 400.00 | 35 | ||||||||||||||||||||||||||||||
| 100 | 3057% | 104.3 | 30 | |||||||||||||||||||||||||||||
| 125.49 | 257.94 | 200.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||
| 50.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||
| 74.9 | 77 | 87.6 | 87.6 | 25 | ||||||||||||||||||||||||||||
| 16.11 | 13.10 | 29.54-18.67 | -45.67 21.20 | -28.23-64.63 | 14.37 19.48 | 0.00-50.42 | 80 | |||||||||||||||||||||||||
| 63.5 | 65.8 | 20 | ||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.00 | -200.00 | 60 | ||||||||||||||||||||||||||||||
| 49.9 | 1660% | 54.4 | 15 | |||||||||||||||||||||||||||||
| -50.00 | 2017 -9.82 | 2018 2019 -383.51 | 2020 | 2021 | 2022Q1 | -400.00 | ||||||||||||||||||||||||||
| 48.9 | ||||||||||||||||||||||||||||||||
| 42.4 | 10 | |||||||||||||||||||||||||||||||
| 40 | ||||||||||||||||||||||||||||||||
| -47.47 | -28.66 | -600.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||
| 29.4 | ||||||||||||||||||||||||||||||||
| 1.04 | 20.5 | 7 | 15.7 | 18.3 | 22.1 | 139% | 506% | 319% | 379% | 5 372% | ||||||||||||||||||||||
| -100.00 | -69.15 | -800.00 | 20 | 0.7 | 155% | |||||||||||||||||||||||||||
| 54% | -14% | 79% 0 | ||||||||||||||||||||||||||||||
| -150.00 | -113.84 | -97.48 | -965.94-1,000.00 | 0 | ||||||||||||||||||||||||||||
| -5 | ||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 | ||||||||||||||||||||||||||||||||
| -1,200.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||
| 泽布替尼销售额(百万美元) | 替雷利珠单抗销售额(百万美元) | |||||||||||||||||||||||||||||||
| 收入（亿元） | 归母净利润（亿元） | |||||||||||||||||||||||||||||||
| 泽布替尼同比增长率 | 替雷利珠单抗同比增长率 | |||||||||||||||||||||||||||||||
| 收入同比增长率% | 净利润同比增长率% | |||||||||||||||||||||||||||||||
资料来源：百济神州官方微信公众号，百济神州官网，wind，天风证券研究所
键凯科技：国内医/药用聚乙二醇龙头，全球市场主要新兴参与者
| | 深耕聚乙二醇（PEG）行业，成为国内唯一能够规模化生产 | | 先进技术赋能下游客户，销售分成助力整体业绩提升。公司还 |
| 开展技术服务业务，通过专利授权费、里程碑收入和销售分成 | |||
| 医/药用PEG的上市企业。PEG修饰是实现药物长效化和改善 | |||
| 等获得收入，曾授权特宝生物相关专利并赋能4款PEG化药物， | |||
| 医疗器械生物相容性的先进技术，伴随国产PEG化药物与医 | |||
| 其中派格宾自2016年上市以来为公司带来销售分成近1亿元， | |||
| 疗器械产业蓬勃发展，公司业绩迎来高速增长。收入端， | |||
| 该板块营收占比也从2017年3.70%增至2021年13.26%，近 | |||
| 2021年公司营收同比高速增长88.18%，2022Q1收入同比增 | |||
| | |||
| 三年毛利率保持在98以上。待专利到期后，剩余在研药物仍 | |||
| 速为44.23%。利润端，2021年归母净利润较2020年增长 | |||
| 需在上市后不少于5年内给予键凯销售分成。 | |||
| 105.16%，2022Q1同比增长45.41%。 | |||
| 产品销售构成业务主体，布局谋篇加速产能扩张。公司产品销 | | 自主研发创新药和医疗器械产品，推动下游应用领域延伸。公 | |
| 售营收占比始终保持在85%以上，2021年同比增长85.48%， | 司在肿瘤、止痛、免疫和医美等领域开展自研项目，其中 | ||
| 毛利率为83.2%。除常规产品目录所属600余种PEG活性衍 | PEG化伊立替康顺利进入临床II期，PEG化凝胶项目JK- | ||
| 生物，公司也可根据客户需求提供定制化生产服务，当前产能 | 2122H、蛋白类肿瘤免疫药项目JK-1219I等进展顺利，预计 | ||
| 包括年产2吨PEG原料和单批次50公斤医用药用PEG及其活 | 将于2022年进入临床阶段。 | ||
性衍生物。随着市场需求日益旺盛，公司积极推进辽宁盘锦生
产基地建设，设计产能达现有规模的6-10倍，预计将于2022
年10月竣工。
| 图：2017-2022Q1键凯科技营收与增速 | 100% | 图：键凯科技主营业务板块 | 33 | |||||||
| 400 | ||||||||||
| 350 | 80% | |||||||||
| 300 | ||||||||||
| 250 | 60% | |||||||||
| 200 | 40% | |||||||||
| 150 | ||||||||||
| 100 | 20% | |||||||||
| 50 | ||||||||||
| 0 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022Q1 | 0% | |||
| 营业收入（百万元） | YOY | |||||||||
| 资料来源：Wind，公司官网、招股书，天风证券研究所 | ||||||||||
爱博医疗：专注于眼科医疗器械领域，多管线布局产品
产品销量稳步向好，经营费用逐步优化：2022Q1公司人工晶体和角膜塑形镜产品销量快速增长，实现营业收入1.31亿元，同比增长 55.54%；归母净利润5869.03万元，同比增长63%；销售费用率13.58%，同比下降2.08%；研发费用率9.61%，同比下降3.24%；管理费 用率10.24%，同比下降2.27%。公司适当优化经营费用，经营性现金流提升33.95%。
研发创新持续推进，近视防控产品线布局强劲：2022年一季度公司研发费用1261.62万元，同比增长16.32%，2022年一季度非球面扩 景深（EDoF）人工晶状体产品在中国境内正在启动临床试验，非球面衍射型多焦人工晶状体、有晶体眼人工晶状体、非球面三焦散 光矫正人工晶状体进入临床试验阶段。公司积极布局角膜塑形镜相关护理产品，普诺瞳角膜塑形镜是公司视光类核心产品，其中“普 诺瞳-曦明”多功能硬性接触镜护理液已在市场推广。
彩瞳、离焦镜大力布局，多维度打造丰富管线：公司积极拓展“彩瞳”业务，子公司“天眼医药”已有3款（半年抛、月抛、日抛）彩色隐形眼镜产品提交国家药监局申报注册；公司2021年底发布功能性镜片——iBright®普诺瞳®离焦镜，有望在2022年实现收入增长，眼用透明质酸钠凝胶等产品也在稳步推进临床试验。
| 500 | 图：爱博医疗营业收入情况 | 300% | 图：普诺瞳镜片设计 | |||||||
| 450 | 200% | |||||||||
| 400 | ||||||||||
| 100% | ||||||||||
| 350 | ||||||||||
| 0% | ||||||||||
| 300 | ||||||||||
| -100% | ||||||||||
| 250 | ||||||||||
| -200% | ||||||||||
| 200 | ||||||||||
| -300% | ||||||||||
| 150 | ||||||||||
| -400% | ||||||||||
| 100 | ||||||||||
| 50 | -500% | |||||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022Q1 | 34 | |||
| 0 | -600% | |||||||||
| -50 | -700% | |||||||||
| 营业总收入（百万元） | 归母净利润（百万元） | |||||||||
| 同比增长（%） | 同比增长（%） | |||||||||
资料来源：Wind，iBright学术汇微信公众号，天风证券研究所
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惠泰医疗：冠脉通路和电生理业务持续高增长，平台化布局助推成长
| 三大业务板块实现高增长，产品布局持续拓展：公司已上 | 图：公司产品覆盖血管介入治疗大部分产品 |
市的产品包括电生理、冠脉通路和外周血管介入医疗器械。
2022Q1公司实现营业收入2.66亿元，同比增长65%；归母净
利润6681万元，同比增长42%。
冠脉通路领域构建完整产品线，电生理业务创新实现三机
一体，提高手术效率：2021年1月，公司同时取得了三维心
脏电生理标测系统和磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管
的国内注册证，创新地将三维标测系统、多道记录仪、刺
激仪集成为一体化平台，将心脏电生理标测系统的发展推
向了一个新高度。在冠脉通路领域，公司已经构建了完整
的冠脉通路产品线，可满足PCI手术的前三个重要步骤的临
床需求。
| 图： 惠泰医疗营业收入情况 | 900 | 图：电生理业务占比持续提升 | |||||||
| 800 | |||||||||
| 700 | |||||||||
| 600 | |||||||||
| 500 | |||||||||
| 400 | |||||||||
| 300 | |||||||||
| 200 | |||||||||
| 100 | |||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 35 | ||||
| 0 | |||||||||
| 冠脉通路类 | 电生理 | 介入类 | OEM | 其他业务 | |||||
资料来源：公司公告，惠泰医疗公司官网，天风证券研究所
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南微医学：创新驱动铸内镜诊疗王者，可视化产品开启第二增长曲线
南微医学二十二年三阶段稳步发展，从跟随者成长为中国微创介入领域的引领者。2021年公司实现收入19.47亿元人民币，同比增 长46.77%。国内收入12亿元，同比增长48%；海外收入7.4亿元人民币，同比增长44.53%。22年Q1营业收入4.43亿元，同比增 长12.5%，归母净利润0.43亿元，同比下降35.1%，主要由于疫情影响择期手术开展及研发等费用投入加大所致。随着国内疫情日 趋好转，公司经营有望持续回暖。
新产品矩阵丰富，可视化产品贡献新增量。2021年11月一次性使用胆道镜在国内获批。一次性支气管镜已同时提交中国、FDA、CE注册，将在22年陆续获批；止血闭合类中，22年Q1三臂夹已获得国内及FDA注册，牵拉夹已获得国内及日本注册，钴铬合金 夹、闭合夹等产品将在未来两年陆续获批在中国及美国上市；神经外科三个产品研发顺利，颅内隧道牵开手术系统进入国内临床阶 段，计划2023年获得国内及FDA注册；一次性可视化脑部灌洗系统，计划2023年获得FDA注册；脑科球囊已于22年3月获得国内 注册。
精细化深耕销售网络，EurUp计划加速全球化进程。2021年公司首次获得泰国、加拿大、秘鲁等国家和地区共159张医疗器械准入 证书，持续扩大公司产品覆盖范围，推进全球化进程。公司在欧洲启动EurUp计划，已在英国和法国设立全资子公司，积极建设发
| 达国家直销团队，稳步推进国际化进程。 | 图：南微医学业绩情况 | 图：南微医学新产品 | |||||||
| 图：内镜耗材增长催化剂 | 产品类型 | 产品名称 | 进展或阶段性成果 | ||||||
| 2022年1月获得国内和 | |||||||||
| 25 | 400% | ||||||||
| 三臂夹 | FDA 注册，计划2022年 | ||||||||
| 需求端： 中国肿瘤发病率居高不下， | 20 | 350% | 获得 CE 认证 | ||||||
| 闭合夹 | 计划 2022年获得国内和 FDA 注册 | ||||||||
| 300% | |||||||||
| 250% | 止血闭合类 | 连发夹 | 获国内注册 | ||||||
| 内镜早筛需求广阔 | 15 | ||||||||
| 200% | Lockado（大开口） | 美国上市 | |||||||
| 技术端： | 10 | 150% | 计划 2022 年获得国内注 | ||||||
| 合金夹 | 册，2023 年 获 FDA 注 | ||||||||
| 屡次技术迭代，中国内镜技 | 100% | ||||||||
| 册 | |||||||||
| 术与国际接轨 | 5 | 50% | 一次性使用胆道镜 | 获得国内注册 | |||||
| 一次性支气管镜 | 计划 2022 年获得国内和 FDA、 CE 注册 | ||||||||
| 0% | 可视化类 | ||||||||
| 政策端： | 0 | 2017 | -50% | 进入国内临床阶段，计划 | |||||
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 颅内隧道牵开手术系统 | 2023 年获得国内及 | ||||
| 鼓励创新、医保控费为国产 | |||||||||
| 营业收入（亿元） | 归母净利润（亿元） | FDA 注册 | |||||||
| 内镜制造带来机遇 | 神经外科类 | 一次性可视化脑部灌洗系 | 计划 2023 年获得 FDA | ||||||
| 营业收入yoy | 归母净利润yoy | 统 | 注册 | ||||||
| 脑科球囊 | 已于 2022 年 3 月获得 国内注册 | ||||||||
资料来源：南微医学公司公告，公司官网，天风证券研究所
心脉医疗：血管介入领域国产龙头企业
➢ 主动脉产品梯队已形成，外周和肿瘤介入在研管线奠定业绩稳增长基础：2021年公司实现收入6.85亿元，同比增长30.59%，归母净利3.16 亿元，同比增长47.17%，主要由主动脉介入产品贡献收入。在主动脉领域，公司已上市的胸主动脉支架、腹主动脉支架、术中支架基本 形成产品梯队，其中新一代术中支架Fontus和Talor胸主动脉支架已经获批上市，新一代Castor、Aegis支架、多分支胸主动脉覆膜支架正 在研发。在外周产品领域，目前外周药物球囊DCB已获批上市，为外周管线首个放量产品，腔静脉滤器、静脉支架等产品预计从2023年 开始密集获批上市。在肿瘤介入领域，公司研发的产品正处于临床试验阶段，预计TIPS支架、载药微球2022年下半年进入临床试验。➢ 营销网络持续布局下沉市场，海外市场为未来新增量：公司营销网络深度覆盖全国，持续布局下沉市场，对二、三、四线城市及部分人 口大县的营销渠道布局，目前已经和超过130家经销商开展合作。目前产品已经覆盖中国30个省，截止2021年年底，Castor支架已覆盖超 过700家终端医院，Minos腹主支架已覆盖超过400家医院；药物球囊扩张导管已累计覆盖超过400家终端医院。海外市场逐步突破，2017 年公司开始布局国际化销售，目前公司产品已经在18个海外国家或地区销售，其中Castor支架累计进入5个国家，在英国、西班牙、意大 利等完成首例临床植入；Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统累计进入12个国家，在英国、巴西完成首例临床植入、Hercules Low Profile 直管型覆膜支架累计进入10个国家。
➢ 持续研发创新，解决临床的痛点：公司的研发理念为“解决临床的痛点”，工程师收集医生在临床发现的问题，设计相应的医疗器械尝 试解决痛点，目前已上市的医工结合的产品包括Castor分支型主动脉覆膜支架、国产第一款术中支架。
图：公司业绩驱动力图解 图：2016-2021年公司收入结构图解（单位：百万元）
800
700
600
500
400
| 300 | 130.88 | 392.77 | ||||
| 565.77 | ||||||
| 200 | ||||||
| 276.45 | ||||||
| 100 | ||||||
| 188.52 | 2019年 | 2020年 | ||||
| 0 | 94.77 | |||||
| 2017年 | 2018年 | 2021年 | ||||
| 2016年 | ||||||
| 主动脉支架类 | 术中支架类 | 外周及其他 | 其他业务 | |||
资料来源：公司官网，wind，天风证券研究所
特宝生物：聚焦慢乙肝临床治愈领域
➢ 公司为聚乙二醇蛋白质长效药物领域的领军企业，商业化能力逐步被验证。公司于1996年成立，主要从事重组蛋白质及其长效修饰药 物研发。2021年公司收入为11.32亿元，同比增长42.61%；归母净利润为1.81亿元，同比增长55.44%，业绩主要来源了4个产品，分别为 在造血生长因子领域的特尔立（人粒细胞巨噬细胞刺激因子）、特尔津（人粒细胞刺激因子）和特尔康（人白介素-11）和感染线的派 格宾（聚乙二醇干扰素α-2b 注射液）。
➢ 掌握核心技术“聚乙二醇重组蛋白质修饰平台”。聚乙二醇化修饰技术是目前主流的重组蛋白质药物长效化修饰技术，公司攻克了蛋 白质药物选择性修饰、修饰位点比例控制与鉴定以及修饰工艺产业化放大等关键技术难题后，提高修饰效率、降低多修饰产物的含量。➢ 深入推进乙肝临床治愈研究。公司聚焦以派格宾为基础的乙肝临床治愈领域，深入开展以提升乙肝临床治愈率的研究，根据2019年慢 性乙型肝炎临床治愈( 功能性治愈) 专家共识，长效干扰素与核苷（酸）类药物联合治疗方案或有望实现临床乙肝治愈。目前公司的慢 性乙型肝炎临床治愈研究项目已经完成Ⅲ期临床研究患者招募，截至2022年2月珠峰项目已入组患者18200多例，临床治愈3000多例，
完成48周治疗的患者临床治愈率为32.8%。表：乙肝治疗终点
| 相关概念 | 具体含义和关系 | 对应的治疗终 点/俗称 | |
| ALT复常 | ALT指标恢复正常，通常意味着患者肝损伤程度受到 一定程度控制。 | / | |
| HBV DNA转阴 | 转阴意味着乙肝病毒的复制强度较弱。 | 基本的治疗终 点 | |
| e抗原 （HBeAg）和e抗体 （HBeAb） | 血清清 除 | e抗原由阳性转换为阴性，称为e抗原血清清除，说 明患者体内e抗原表达水平极低。 | 满意的治疗终 点（俗称“大 三阳转小三 阳” ） |
| 血清转 换 | e抗原血清清除的情况下，检测出患者e抗体由阴性 转为阳性，称为实现e抗原血清学转换；实现e抗原 血清学转换意味着患者针对e抗原的免疫能力较强。 | ||
| 表面抗原 （HBsAg） 和 表面抗体 （HBsAb） | 血清清 除 | 表面抗原由阳性转换为阴性，称为表面抗原血清清 除，说明患者体内表面抗原表达水平极低。 | 理想的治疗终 点（即临床治 愈） |
| 血清转 换 | 表面抗原血清清除的情况下，检测出患者表面抗体 由阴性转为阳性，称为实现表面抗原血清学转换；实现表面抗原血清学转换意味着患者针对表面抗原 的免疫能力较强。 | ||
资料来源：公司年报，wind，公司招股说明书、天风证券研究所
图：2016-2021年公司收入结构图解（单位：百万元）
1,200.00
1,000.00
| 800.00 | 189.67 | |||||
| 600.00 | 1160 | 171.31 | ||||
| 400.00 | 770.15 | |||||
| 97.04 72.42 | 118.42 86.88 | 363.25 | ||||
| 0.00 | 187.37 | |||||
| 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | |
| 派格宾 | 特尔津 | 特尔康 | 特尔立 | 其他业务 |
表：乙肝治疗使用单药治疗和联合用药方案
| 疗效指标 （48-52周） | 核苷（酸）类药物27单 药治疗方案 | 聚乙二醇干扰素α单 药治疗方案 | 联合治疗方案 |
| HBV DNA阴转 率 | 67%-94% | 7-19% | 与核苷（酸）类药物单药 治疗方案类似 |
| HBeAg血清学 转换率 | 10-21% | 29%-35% | 14.9%-55% |
| HBsAg清除率 | 0-3% | 3-11% | 整体患者：8.5%-30% 优势 患者：20%-80% |
君实生物：创新药领域全面布局，新冠药物及PD-1进展顺利
君实生物是创新驱动型生物制药公司，已在肿瘤免疫疗法、新冠小分子药物开发等多个领域处于领先地位。2021年和 2022Q1公司收入分别为40.25亿元和6.30亿元，同比增长152.36%和下降61.02%。2022Q1同比下降主要是由于上年同期相比药 品销售收入的上升尚无法抵消技术许可收入下降的影响。
截止至2021年年报期末，公司共有员工2805人，其中研发人员896名，销售团队846人。公司共有三款商业化品种特瑞普 利单抗、埃特司韦单抗（JS016）及阿达木单抗，以及超过51项在研产品，其中23项处于临床试验阶段，超过25项处于临 床前阶段，多条管线具有FIC或BIC潜力。
中国首家获批PD-1单抗，新辅助适应症有望陆续上市。核心产品特瑞普利单抗已获批二线黑色素瘤、三线鼻咽癌、二线尿 路上皮癌及一线鼻咽癌四项适应症，2021实现销售收入4.12亿元。2022ASCO上发布了多项关于特瑞普利单抗NSCLC新 辅助治疗的最新研究进展，特瑞普利单抗有效性和安全性俱佳。
新冠药物研发矩阵丰富。公司当前布局三款新冠治疗药物，中和抗体埃特司韦单抗与礼来巴尼韦单抗的双抗体疗法已在全球 超过15个国家和地区获得EUA授权。RdRp抑制剂VV116已在乌兹别克斯坦获批用于中重度新冠患者治疗，VV116对比 PAXLOVID用于轻中度新型冠状病毒肺炎早期治疗的III期注册临床研究达到方案预设的主要终点。 另一项3CL蛋白酶抑制
| 剂VV993处于临床前开发阶段。 图：君实生物2017-2021年重点财务数据 | 图：君实生物在研管线 |
资料来源：君实生物官网，君实生物年报，wind，天风证券研究所
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39
悦康药业：产品结构优化带动盈利能力提升，新产品放量可期
业绩稳健增长，产品结构优化带动盈利能力不断提升。2021年公司实现营业收入49.66亿元，同比增长14.45%；归母净利润5.45亿元，同比增长23.34%；扣非归母净利润5.10亿元，同比增长30.17%，经营业绩持续稳健增长。公司产品结构持续优化，整体毛利率进一 步提升，前五大产品中，银杏叶提取物注射液实现销量14998.49万支，同比增长44.32%；注射用头孢呋辛钠（自产）实现销量 12538.95万支，同比增长34.09%，注射用头孢呋辛钠（明可欣）实现销量2957.57万支，同比下滑33.28%。
研发管线多领域布局，新产品放量可期。公司在研产品储备丰富，2021年公司新获得制剂生产批件5个（灯盏花素片，硫酸沙丁胺 醇片，阿司匹林咀嚼片，注射用头孢米诺钠和枸橼酸爱地那非片）。枸橼酸爱地那非片为作为国内首个自主研发抗ED创新药，是“十五”国家“863”计划科技部重大专项，有望为患者提供新的治疗选择，目前产品已获得中国、美国、欧盟、俄罗斯、日本、加拿大、韩国等22个国家和地区专利，全年放量可期。
坚持国际化路线，践行出海战略。公司持续加大创新药中美双报力度，为创新药出海做好全面布局；进一步提升生产工艺水平，通 过海外多国认证；同时加大现有产品出海力度，增加海外销售收入占比。
| 公司业绩维持稳定增长（百万元） | 公司毛利率稳步提升 | 表：公司处于临床阶段的重点在研管线情况 | ||||||||||||
| 6000 | ||||||||||||||
| 80.00% | 80.00% | 2018 | 2020 | 2021 2022Q1 | 管线类型 | 适应症领域 | 研发阶段 | |||||||
| 5000 | 60.00% | CT102 | 核酸药 | 肝癌 | IIa期 | |||||||||
| 4000 | 40.00% | 60.00% | 硫酸氢乌莫司他 | 化药1类 | 胰腺癌 | I期 | ||||||||
| 40.00% | ||||||||||||||
| 胶囊及原料药 | ||||||||||||||
| 3000 | ||||||||||||||
| 2000 | 20.00% | |||||||||||||
| 注射用羟基红花 | 中药1类 | 急性缺血性脑卒 | III期 | |||||||||||
| 黄色素A及原料 | ||||||||||||||
| 1000 | 0.00% | 20.0% | 中 | |||||||||||
| 药 | ||||||||||||||
| 0 | -20.00% | 0.00% | 复方银杏叶片 | 中药1类 | 血管性痴呆 | III期 | ||||||||
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022Q1 | 2019 | 紫花温肺止咳颗 | 中药1类 | 感染后咳嗽 | II期 | |||||
| 营业收入 | 归母净利润 | 净利率 | 毛利率 | 粒 | ||||||||||
| 培土清心颗粒 | 中药1类 | 儿童特异性皮炎 | II期 | |||||||||||
| 营收增速 | 利润增速 | 销售费用率 | 管理费用率 | |||||||||||
| 资料来源：Wind，悦康药业公司公告，天风证券研究所 | 40 | |||||||||||||
风险提示
政策波动的风险
医保政策、服务价格调整等政策或对医药行业产生影响
个别公司业绩不及预期
公司经营过程中由于业务、管理、疫情、政策等内外部因素影响或对业绩造成一定波动市场震荡风险
若市场风险偏好改变或对公司成长性预期有所调整，或可能影响公司估值水平的稳定性新冠疫情进展具有不确定性
疫情风险尽管疫情对国内影响趋缓，但尚未消除，仍存在零星反复的可能性
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| 分析师声明 | ||||||||||
| 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 | ||||||||||
| 一般声明 | ||||||||||
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| 特别声明 | ||||||||||
| 在法律许可的情况下，天 服务。因此，投资者应当 | 风 考 | 证券可能会持有本报告中提及公司所发行的 虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响 | 证券并 本报告 | 进 | 行交易，也可能为 观点客观性的潜在利 | 这 益 | 些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融 冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 | |||
| 投资评级声明 | ||||||||||
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 | |||||||
| 股票投资评级 | 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 | 买入 | 预期股价相对收益20%以上 | |||||||