评级（）化妆品医美行业2022年中期投资策略：赛道分化延续，旺季正式打响

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报告名称 ：化妆品医美行业2022年中期投资策略：赛道分化延续，旺季正式打响
评级 ：增持
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投资策略

相关研究报告 赛道分化延续，旺季正式打响

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支撑评级的要点

策趋严、板块轮动等影响，Q1 化妆品和医美板块基金持股比例波动。随着 Q2 行业

强功效性护肤品赛道，在以 Z 世代为主的消费者需求多样化与原料及配方的不断挖 掘互相驱动，市场有望持续增长。皮肤学级护肤品赛道，市场规模 43.88 亿美元，2021 年超越美国位列全球第一，未来在消费者皮肤管理意识的提升及产品高端化趋势持 续下，有望实现产品渗透率及均价同时上升。医美级护肤品赛道，中国医美市场规 模增速领跑全球，2016 年 776 亿元增至 2019 年 1436 亿元，CAGR 为 22.8%，术后修复 产品有望在未来医美市场高增下需求进一步被激发。此外，彩妆市场作为增速最快 的子板块，2011 年-2021 年，中国彩妆市场规模从 25.7 亿美元增长至 105.8 亿美元，10 年 CAGR 达 15.2%，超过同期化妆品行业 CAGR 6.6pct，其渗透率较海外市场仍有空间，随着购买渠道多样化驱动沉市场开拓，以及男性彩妆消费高增速的保持，市场未来 有望进一步扩容。2）品牌竞争由流量驱动转向产品力驱动。当下整体传统电商平台 红利消褪，同时消费者的决策基于满足自身需求的产品力上，当下市场竞争聚焦产 品力。目前，各品牌加速研发布局，以强化产品力，增强品牌竞争力。3）国产龙头 疫情下显经营韧性，看好疫后强势向上。22 年 3 月以来疫情频发，对化妆品整体大 盘销售有一定负面影响，但头部品牌商抗外部因素扰动能力显著。在今年 618 年中 大促中，平台和品牌均加大力度，当前国产品牌预售表现优异。同时随着疫情得到 控制，6 月多地加速复工复产，预计化妆品销售有望迎来反弹。

证券分析师：郝帅
(8610)66229231

shuai.hao@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002

证券分析师：丁凡

(8610)66229231

fan.ding@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300521090001

证券分析师：郑紫舟

(8610)66229231

zizhou.zheng@ bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300522050001

求持续向上，预计 2025 年国内玻尿酸市场规模达到 460 亿元， 2021-2025 年年复合增 速为 20.7%，差异化布局更易在激烈的市场竞争中脱颖而出。肉毒毒素产品，随着消 费者教育和消费升级，市场规模持续向上，预计 2025 年国内肉毒素市场规模达到 299 亿元， CAGR 实现 21.1%，同时因产品材料涉及生物毒素，市场受到政策严监管。未 来在广阔市场空间和高进入壁垒下，率先布局的产品有望高效享有行业红利。胶原 蛋白注射剂，胶原蛋白在医美领域效果显著，当下各大企业加速重组胶原蛋白研发，科技赋能有助于该市场快速发展，预计 2025 年胶原蛋白市场零售额规模有望达到 98 亿元，2021-2025 年年复合增速达到 27.6%。再生注射产品，再生产品兼具即刻填充和 刺激再生效果，随着消费者的认知提升，医美有望由“填充时代”迈入“再生时代”，基 于 PLLA 的皮质填充终端市场 2025 年有望由 2021 年的 1.66 亿元提升至 15.86 亿元。2）行业监管趋严，合规产品市场份额有望提升。当下各企业呈现向上态势，产品供应 端龙头表现尤为优异。但各环节尚存不合规情况，未来在更严格监管政策下，产业 链上下游的合规企业享有更大市场、也促进良性的企业运营和竞争模式，同时 6 月 开始复工复产后有望实现强势反弹。

投资建议

评级面临的主要风险

新品拓展不及预期；行业竞争加剧；政策风险；产品安全风险。

目录
一、Q2 以来美护板块表现超大盘 ........................................................ 5 二、化妆品行业：高景气赛道下，龙头价值突出 ................................. 7 三、医美行业：关注细分热度市场，政策利好合规市场上行 .............. 16 四、投资建议 .................................................................................... 24 风险提示 ............................................................................................ 25

图表目录

图表 1. 2022Q2 美护板块指数实现上涨 ................................................................................. 5 图表 2. 化妆品和医美板块持股比例有所波动 .................................................................... 5 图表 3. 4 月社零情况与化妆品社零情况对比（单位：%） ............................................. 6 图表 4. 护肤及彩妆流程 ........................................................................................................... 7 图表 5. 全球化妆品市场规模稳定，中国占比第二（亿美元） ..................................... 7 图表 6. 皮肤学级护肤品介于传统护肤品和药物之间 ....................................................... 8 图表 7.功效性原料当下所处生命周期情况 ......................................................................... 8 图表 8. 全球主要国家皮肤学级护肤品市场规模（亿美元） .......................................... 9 图表 9.中国轻医美市场高增长（亿元） .............................................................................. 9 图表 10. 我国彩妆市场快速增长（亿美元） ...................................................................... 9 图表 11. 2019 年主要国家彩妆在美容个护市场渗透率 ..................................................... 9 图表 12.线上渠道已经成为彩妆主要的销售渠道（亿美元） ....................................... 10 图表 13. 2019 年低线市场人均彩妆消费较低（美元/人） .............................................. 10 图表 14.国产及国际品牌相继布局中国化妆品市场 ........................................................ 10 图表 15. 成分、功效及性价比是中国化妆品消费者主要关注点 .................................. 11 图表 16.4 月淘系平台分品牌 GMV 情况对比（亿元） .................................................... 12 图表 17.4 月重点关注国产品牌抖音平台 GMV 情况（亿元） ....................................... 12 图表 18. 抖音平台 4 月彩妆品牌销售额排名情况 ............................................................ 12 图表 19. 2022 年“618”各平台活动安排及与去年情况对比 .............................................. 13 图表 20. 2022 年“618”各平台折扣力度及与去年情况对比 .............................................. 13 图表 21. 2022 年 618 部分品牌折扣力度情况 ..................................................................... 14 图表 22. 618 部分产品预售排行榜单 ................................................................................... 15 图表 23.中国及全球医美市场规模（单位：亿元） ........................................................ 16 图表 24. 轻医美用户画像 ....................................................................................................... 16 图表 25. 轻医美用户规模及同比增速（单位：万人） ................................................... 16 图表 26.轻医美消费人数情况（万人） .............................................................................. 17 图表 27. 未来 5 年轻医美治疗次数有望不断提升（单位：万次） .............................. 17 图表 28.中国轻医美市场人均单次消费金额呈现下滑态势（单位：元） ................. 17 图表 29.中国轻医美市场治疗次数和销售额快速上升 .................................................... 17 图表 30.中国玻尿酸市场高速发展 ....................................................................................... 18 图表 31.玻尿酸市场品类丰富多样 ....................................................................................... 18 图表 32. 进口厂商份额有所下滑，国牌替代崛起 ............................................................ 19 图表 33.中国肉毒素市场增速迅猛 ....................................................................................... 19

图表 34.截至 2022 年 3 月，4 款肉毒素产品获批，6 款产品在研 ................................. 19 图表 35. 胶原的三重螺旋结构是其特有的活性构象 ....................................................... 20 图表 36.中国胶原蛋白注射市场 ........................................................................................... 20 图表 37.国内市场胶原蛋白产品的主要原料为动物源提取 ........................................... 21 图表 38. 各公司加速布局重组胶原蛋白 ............................................................................. 21 图表 39.2022-2027 年中国胶原蛋白注射市场规模情况 .................................................... 22 图表 40. 基于 PLLA 的皮质填充终端市场规模（单位：亿元） ................................... 22 图表 41.截至 2021 年 3 月，4 款肉毒素产品获批，4 款产品在研 ................................. 22 图表 42.近 5 年来，医美监管政策不断出台 ...................................................................... 23 图表 43.市场常见的水光针以一类与二类针居多 ............................................................. 23

一、Q2 以来美护板块表现超大盘

2022Q1 美护板块受大盘情绪影响有所回调，Q2 实现上涨。2022Q1 美护板块指数下跌 14.26%，跌幅与 大盘接近（2022Q1 沪深 300 下跌 14.53%）；二季度以来，美护板块指数呈现上涨趋势，板块表现超 出大盘。

图表 1. 2022Q2 美护板块指数实现上涨

涨幅度

资料来源：万得，中银证券

Q1 化妆品和医美板块基金持股比例有所波动，预计 Q2 有所回升。2022Q1 化妆品板块基金持仓占公 司总股本比例为 4.17%，相比 2021 年末减少 2.86pct，有小幅下降。医美板块基金持仓占公司总 股本比例为 8.28%，相比 2021 年末减少 4.75pct，持股比例下降幅度较大主要受到监管政策趋严、板 块轮动等因素影响，但整体公募持仓比例较多。结合二季度以来的板块表现，预计基金持仓比有所 回升。

图表 2. 化妆品和医美板块持股比例有所波动

资料来源：万得，中银证券

4 月化妆品零售总额下滑幅度大于整体社零表现。在疫情影响供应链和物流下，4 月化妆品零售额下 滑 22.3%（同期社零总额同比下滑 11.1%）。预计在多地疫情控制后解封之下以及 618 年中大促拉动 下，消费有望实现快速反弹。

图表 3. 4 月社零情况与化妆品社零情况对比（单位：%）

资料来源：国家统计局，中银证券

二、化妆品行业：高景气赛道下，龙头价值突出

2.1 功能性护肤及彩妆板块空间广阔，前瞻性布局赢增长良机

化妆品行业细分板块较多，大致可分为 9 大类。化妆品是指以涂抹、喷洒或者其他类似方法，散布 于人体表面的任何部位，如皮肤、毛发、指趾甲、唇齿等，以达到清洁、保养、美容、修饰和改变 外观，或者修正人体气味，保持良好状态为目的的化学工业品或精细化工产品。按欧睿对化妆品行 业的定义可将行业分为护肤、彩妆、护发、口腔护理、婴幼儿护理、洗浴、男士护肤美容、防晒和 香水 9 大子板块。

图表 4. 护肤及彩妆流程

资料来源：百度图片，中银证券

国内化妆品市场规模高速增长，位居全球规模第二。2011-2021 年，我国化妆品市场规模由 357.5 亿美 元上升至 811.3 亿美元，始终保持远高于全球行业增速水平，截至 2021 年全球市场规模占比达到近 16%，为仅次于美国的全球第二大化妆品市场。

图表 5. 全球化妆品市场规模稳定，中国占比第二（亿美元）

资料来源：欧睿数据，中银证券

在各子板块中，我们认为功能性护肤及彩妆板块有望表现突出：

根据使用性质和功效，护肤品可划分为三个类别：传统护肤品适用于日常的皮肤保养，面向广泛的 消费者群体，具有清洁、保湿、防晒、美白等基础功能；功能性护肤品适用于针对性的皮肤保养，包括皮肤学级护肤品、强功效性护肤品和医美级护肤品，具有抗氧化、抗皱、舒敏等功效；皮肤药 物适用于皮肤治疗及保养，是功效为治疗皮肤病的医药产品。

图表 6. 皮肤学级护肤品介于传统护肤品和药物之间

资料来源：欧睿数据，华经产业研究，中银证券

1）强功效型护肤品：功效性护肤风起，科学护肤理念带来机遇。当下化妆品市场的核心消费主力 是 Z 世代，其追求的是科学有效的护肤效果，而功效的发挥主要取决于产品的原料（主要为活 性物）和配方的使用。原料方面，例如熊果苷、烟酰胺、VC 成分可带来美白效果等，此外，配 方也影响功效性的发挥，原料辅以更适宜的配方能实现更好的产品效果。未来来看，消费者的 需求日益丰富，步入生命周期中衰退期的原料，如烟酰胺、积雪草的需求增长量会有所放缓，这将刺激企业对新原料的研发力度，以及对更适宜配方的开发，有望带动满足更宽广和多样的 消费需求。消费者需求多样化与原料及配方的不断挖掘互相驱动，功效性护肤品赛道有望持续 增长。

图表 7.功效性原料当下所处生命周期情况

资料来源：艾瑞咨询，中银证券

2）皮肤学级护肤品：市场空间广阔，敏感肌人群成为高增速的主要驱动力。皮肤学级护肤品市场核 心消费群体为敏感肌，据《中国皮肤性病学杂志》描述，中国女性的敏感性皮肤发生率约为 36.1%，可以推算出，我国具有较大的敏感肌消费人群基础，超过 2.46 亿人。在较大的消费者基础之上，中 国皮肤学级护肤品市场于 2021 年超越美国位列全球第一，规模为 43.88 亿美元。从增速来看，中国 超全球各国增速，10 年 CAGR 达到 20.42%，未来，消费者皮肤管理意识逐渐提升，将持续加速敏感 肌人群转化为皮肤学级护肤品消费者，产品渗透率有望持续提升，且在高端化趋势持续下有望实现 均价上涨，驱动行业保持高景气度。

图表 8. 全球主要国家皮肤学级护肤品市场规模（亿美元）

资料来源：欧睿数据，中银证券

2）医美级护肤品：医美市场高增拉动医美术后修复需求。中国医美市场规模增速领跑全球，自 2016 年 776 亿元增至 2019 年 1436 亿元，CAGR 为 22.8%，远高于全球规模增速（2016-2019 年全球规模 CAGR 为 9%），且轻医美类增速更快，据 Frost & Sullivan 预测，2025 年轻医美终端消费总规模有 望达到 1992 亿元，为 2020 年的 2.57 倍。而医美术后消费者仍需要有较专业、安全无添加和无刺 激的护肤品对皮肤进行修复，因此术后修复产品，即医用敷料（械字号）有望在未来医美市场 高增下需求进一步被激发。

图表 9.中国轻医美市场高增长（亿元）

资料来源：爱美客招股书，中银证券

此外，彩妆市场增速快、渗透率低，有望进一步扩容。国内彩妆市场呈现较快速发展，但与其他国 家相比尚存有发展空间。2011 年-2021 年，中国彩妆市场规模从 25.7 亿美元增长至 105.8 亿美元，10 年 CAGR 达 15.2%，超过同期化妆品行业 CAGR 6.6pct。但横向对比其他主要国家，我国彩妆市场渗透 率仍有较大差距。

图表 10. 我国彩妆市场快速增长（亿美元）

资料来源：欧睿数据，中银证券

图表 11. 2019 年主要国家彩妆在美容个护市场渗透率

资料来源：欧睿数据，中银证券

下沉市场+男性美妆市场开拓，助力彩妆行业上行：

下沉市场方面，销售渠道多样化为消费者带来了便捷的购买途径，有望加速彩妆在低线市场的普及，进一步开拓美妆市场规模。随着传统电商以及直播带货等新兴电商的发展，线上渠道已逐渐成为彩 妆的主要销售渠道。欧睿数据显示，2021 年国内彩妆市场线上销售额为 52.2 亿美元，5 年 CAGR 达 34.9%。同时，2019 年我国彩妆渗透率为 48.82%，尚不足 50%，且低线城市人均消费水平较低（人均 消费金额仅为一线城市的 15%），下沉市场有待开拓，有望进一步带动彩妆市场规模的扩容。

男性美妆市场方面，随着男性对彩妆接受度的逐渐提高，男性在彩妆消费增速较快的趋势将持续强 化。随着整个社会对男性化妆包容度的不断提升，男士彩妆的消费群体正在向更广泛年龄段延伸。男士彩妆的需求增长也被不断重视，据天猫新生活研究所发布的数据，2021 年双十一预售 1 小时男 士彩妆同比增长近 2 倍。CBNData 消费站发布《2021 男士彩妆线上消费报告》显示，男士线上彩妆消 费规模呈现逐年扩大趋势，其消费人群规模复合增长率已然超过女性。其中，以 85 后、80 后为主的“熟龄人士”2021 年的线上彩妆消费增速是 2019 年同期的 1.4 倍。

图表 12.线上渠道已经成为彩妆主要的销售渠道（亿美元）

资料来源：欧睿数据，中银证券

图表 13. 2019 年低线市场人均彩妆消费较低（美元/人）

资料来源：德勤大数据研究所，中银证券

2.2 传统电商平台红利进入尾声，具有强产品力的品牌有望竞争突围

国内化妆品渠道端经历五大阶段：1）20 世纪 90 年代-2005 年：百货&商超渠道红利，带动海外大牌 布局国内市场；2）2005-2012 年：专营店渠道红利。给国产品牌提供机会，布局下沉渠道；3）2012-2017 年：传统电商渠道兴起，进入壁垒低于线下渠道，带起新兴互联网品牌，同时为更多国内品牌提供 布局市场的渠道；4）2018-至今：社交电商兴起，让消费者认知到多种多样的新兴品牌和产品，加速 品牌布局国内市场。复盘行业发展，因不同渠道变革下流量的持续拓展，各品牌实现市场的快速布 局。

图表 14.国产及国际品牌相继布局中国化妆品市场

资料来源：各公司年报，各公司官网，中银证券

目前上一轮的传统电商流量红利步入尾声。一方面，随着潜在的网购用户增量趋于稳定，平台投放 费用仍在不断上涨，对应线上流量平台的获客边际效益有所下滑。另一方面，消费核心人群（Z 世 代）善于使用各类媒介进行信息的挖掘；且大多不盲目相信品牌自身描述，而是通过信息收纳做出 最终决策判断，拒绝交“智商税”，产品本身的成分和功效性是他们的主要关注点。当整体传统电商平 台红利消褪，同时结合 Z 世代消费者更趋向于做出理性决策，我们认为下一阶段品牌的发力核心在 于产品力。

图表 15. 成分、功效及性价比是中国化妆品消费者主要关注点

资料来源：艾瑞咨询，中银证券

行业竞争转向产品力，企业加速布局产品研发：

贝泰妮：专注于云南特色植物相关研究，加大原料基础研究。公司研发实力强劲，研发过程实现从 理论基础研究到临床验证的全链条贯通，截至 2021 年，获专利授权总数量 80 项。公司地处云南，从 当地特色植物中提取有效物质，作为原料满足产品的功效性，获云南省委、省政府以及云南省科技 厅联合授予“云南特色植物提取实验室”。

珀莱雅：加大研发共创投入。公司 2021 年加大研发共创，参股 LIPOTRUE,S.L（原料）、中科欣扬（原 料/技术）、捷诺飞（皮肤 3D 打印）等公司。此外，公司筹备与日本合作方推动特别底妆类的研发，加大投入 OR 品牌头皮护理的研发，并在上海建立新的研究所。

华熙生物：稳坐透明质酸行业龙头，加速布局合成生物研发。华熙生物凭借微生物发酵和交联两大 技术平台，稳坐透明质酸行业龙头，同时建立了透明质酸全产业链业务体系。除了在透明质酸外，公司也持续加码研发推出新原料，2021 年新生物材料占原料端收入的 40%。此外，2022 年 4 月公司 公告，收购益而康 51%股权，进一步深入布局胶原蛋白领域。

上海家化：夯实中国特色的草本植物研发优势，加强实验共创。公司近年进一步加大研发投入，部 署八个大的开放式的研发平台，包含中医中草、AI、细胞生物等等多维度。同时，加强实验共创，今年开始与首都儿研所合作共创，致力于通过科技赋能品牌，打造安全加功效的产品力。

2.3 国产龙头疫情下显经营韧性，看好疫后强势向上

疫情扰动下，头部品牌呈现经验强韧性

22 年 3 月以来，各地疫情频发，对化妆品整体大盘销售有一定负面影响，但头部品牌商抗外部因素 扰动能力显著。

护肤品方面，淘系平台销售增长呈现强者恒强，抖音平台排行榜席位由国产品牌抢占。从淘系平台 来 看 ， 国 牌 中 珀 莱 雅 、 薇 诺 娜 、 米 蓓 尔 、 瑷 尔 博 士 4 月 同 比 实 现 双 位 数 增 长 ， 分 别 为 47.2%/16.4%/36.0%/38.8。从抖音平台来看，2022 年 4 月在抖音平台中，珀莱雅、薇诺娜等头部品牌保 持持续高增。

图表 16.4 月淘系平台分品牌 GMV 情况对比（亿元）

资料来源：通联数据，中银证券

图表 17.4 月重点关注国产品牌抖音平台 GMV 情况（亿元）

618 年中大促如火如荼，各平台与各品牌折扣力度均有加大

1）各平台活动情况

京东预售日抢跑，但尾款支付时长普遍更长。天猫平台由去年的 5 月 24 日开启预售延至 5 月 26 日；京东预售依旧抢跑，预售时间由去年的 5 月 24 日提前至 5 月 23 日；李佳琦直播间由去年的 5 月 24 日延至今年的 5 月 26 日。从时间长度看，天猫平台和京东平台的尾款支付时间有所提前，整体时长 拉长。

图表 19. 2022 年“618”各平台活动安排及与去年情况对比

资料来源：各平台官网，中银证券

2022 年“618”天猫、京东、抖音与李佳琦直播间折扣力度较去年均有增加。天猫、京东与李佳琦直播 间三大平台优惠力度相似，抖音平台设臵三级优惠券门槛，丰富优惠规则。但相比于去年活动期间，平台折扣力度均有加强。

图表 20. 2022 年“618”各平台折扣力度及与去年情况对比

资料来源：各平台官网，中银证券

2）各品牌折扣力度均有加大，国牌预售表现较好

今年 618 活动中，内资和外资品牌折扣力度均有提升。外资品牌本次“618”折扣力度普遍大于去年“618”，部分品牌折扣力度大于去年“双十一”。内资品牌中，相比于去年双十一和 618 活动期间，各品牌折扣 力度稍有加大，但更多以赠品方式让利。

图表 21. 2022 年 618 部分品牌折扣力度情况

图表 22. 618 部分产品预售排行榜单

资料来源：天猫，中银证券

随着疫情得到控制，6 月起多地加速复工复产，随着物流、供应等完全恢复正常、线下门店重开，化妆品销售有望实现反弹，看好具备强竞争力的国产品牌加速拓展市场份额。

三、医美行业：关注细分热度市场，政策利好合规市场上行

3.1 三大因子共驱轻医美市场稳步向上

中国医美市场规模增速领跑全球，其中国内轻医美市场增速较快。中国医美市场规模自 2016 年 776 亿元增至 2020 年 1,549 亿元，CAGR 为 18.9%，远超全球市场增速（2016-2020 年全球规模 CAGR 为 2.2%）。其中，国内轻医美市场为带动医美市场快速增长的核心驱动力。

图表 23.中国及全球医美市场规模（单位：亿元）

数据来源：爱美客招股说明书，中银证券

未来来看，我们认为轻医美市场有望在消费人群规模、人均消费次数和单次消费金额三大因子驱动 下持续向上：

1）轻医美用户规模 2025年有望达到 2,744万人，为 2020年的 1.8倍。轻医美市场用户画像主要为 15-40 岁城镇女性。假设 2020 年 15-40 岁女性占比同 2019 年为 16.4%，结合 2020 年中国城镇化率 63.89%，通过总人口数*城镇化率*15-40 岁女性比例，得到 2020 年核心潜在消费群体规模约为 1.48 亿人。其次，人均可支配收入稳步向上、供给产品日益丰富、营销方式愈加多元化等多维度共同促进 具有消费能力和消费需求的居民向轻医美用户转化。若假设 2025 年用户渗透率提升至 19%（考 虑前期行业渗透率增速较快，2020 年后渗透率增速或有一定放缓，基于 2016-2020 年渗透率 2pct 的增速，假设 2020-2025 年渗透率以 1.6pct 速度提升）、核心潜在轻医美消费人数保持 2020 年不 变，则对应 2025 年用户规模有望实现 2744 万人，为 2020 年人数规模的约 1.8 倍。

图表 24. 轻医美用户画像

资料来源：艾媒咨询，中银证券

图表 25. 轻医美用户规模及同比增速（单位：万人）

资料来源：艾瑞咨询，中银证券

图表 26.轻医美消费人数情况（万人）

资料来源：艾媒咨询，国家统计局，中银证券测算注：2016-2019 年城镇化率为基于 2010 和 2020 年情况进行线性推导得到

随着产品种类多样化水平和轻医美产品复购率的提升，人均消费次数有进一步上行空间。根据新氧 对中国消费者的调查，2017 年新氧电商平台人均复购率达 92%，复购频次 3-6 个月。随着产品种类日 益丰富，多样化产品类型可以更好适配消费者需求，人均诊疗次数有望提升，综合轻医美总消费人 数提升，未来轻医美消费总次数将不断向上。据 Frost & Sullivan 预测，2025 年轻医美消费总次数有望 达到 6010 万次，为 2020 年的 2.65 倍。

图表 27. 未来 5 年轻医美治疗次数有望不断提升（单位：万次）

资料来源：Frost & Sullivan，中银证券

伴随国产替代和消费频率逐步提升，人均单次消费金额呈现小幅下滑趋势。据 Frost & Sullivan 披露数 据，由终端轻医美市场终端总消费金额和总诊疗次数可计算得到 2016-2020 年国内轻医美市场人均单 次消费金额呈小幅下降趋势。一方面源于国产高性价比产品不断推陈出新，对市场原有高价位产品 替代作用不断增强；另一方面考虑到消费频次的提高也会在一定程度上影响单次消费金额。

图表 28.中国轻医美市场人均单次消费金额呈现下滑态势（单位：元）

资料来源：Frost & Sullivan，中银证券

在三大因子共同作用下，据 Frost & Sullivan 预测，2025 年轻医美终端消费总规模有望达到 1992 亿元，为 2020 年的 2.57 倍。此外，我们认为在轻医美市场规模高增下，四大细分板块值得关注：1）差异 化玻尿酸注射剂；2）肉毒毒素产品；3）胶原蛋白注射剂；4）再生注射产品。

图表 29.中国轻医美市场治疗次数和销售额快速上升

资料来源：Frost & Sullivan，中银证券

3.1.1 玻尿酸市场：板块需求持续向上，聚焦差异化竞争

玻尿酸市场规模呈高速增长，未来市场空间广阔。国内首款合规玻尿酸产品于 2008 年获批，此后中 国玻尿酸市场规模快速发展，零售额角度规模由 2017 年 114 亿元增至 2021 年 217 亿元，2017-2021 年 销售额 CAGR 为 17.5%。作为注射填充市场核心产品，玻尿酸注射针剂需求持续向上，据弗若斯特沙 利文，预计 2025 年国内玻尿酸市场规模达到 460 亿元， 2021-2025 年年复合增速为 20.7%。

图表 30.中国玻尿酸市场高速发展

资料来源：弗若斯特沙利文，中银证券注：销量为终端零售量，销售额为零售额

随着国内轻医美市场不断发展和完善，玻尿酸产品种类日渐丰富，竞争日趋激烈。据《新氧医美白 皮书》显示，2021 年中国的轻医美中，注射类产品疗程占比达到 42.22%，其中玻尿酸注射需求占比 43%。在玻尿酸市场的品牌布局方面，截至 2019 年底已有超 17 家国内外企业在超过 40 种玻尿酸产品 获证，竞争较为激烈。

图表 31.玻尿酸市场品类丰富多样

资料来源：爱美客招股说明书，中银证券

在当下环境中，精细化布局更易在激烈的市场竞争中脱颖而出。以爱美客为例，旗下产品兼具丰富 度与差异化，推出多款国内/全球首创的玻尿酸系列产品包括长效玻尿酸产品宝尼达、减痛玻尿酸产 品爱芙莱、以及祛颈纹产品嗨体，驱动公司市场份额由 2016 年 5.7%提升至 2019 年的 14%。截至 2021 年嗨体已成为祛颈纹的核心产品，广受消费者喜爱，该产品也贡献公司收入约 70%，也有效提升了 公司产品的认可度和知名度。

图表 32. 进口厂商份额有所下滑，国牌替代崛起

中国医美玻尿酸市场各品牌销售额占比

资料来源：Frost & Sullivan，中银证券注：占比为基于出场价计算的销售额占比

3.1.2 肉毒素市场：高增长高壁垒，已布局品牌享有红利

当下肉毒素市场规模快速增长，未来增速有望加快。中国肉毒素市场规模自 2017 年 70 亿元增至 2021 年 139 亿元，终端销量预计达 500 万支，2017-2021 年销售额 CAGR 为 18.7%。随着市场普及率持续向 上，据弗若斯特沙利文，预计 2025 年国内肉毒素市场规模达到 299 亿元， CAGR 实现 21.1%。

图表 33.中国肉毒素市场增速迅猛

资料来源：弗若斯特沙利文，中银证券注：销量为终端零售量，销售额为零售额

当前合规市场中仅 4 款获证品牌，中长期看布局品牌仍较为有限。截至 2022 年 3 月，国内肉毒素市 场合规产品仅有兰州生物制品研究所的衡力、艾尔建美学的保妥适、Ipsen SA 的吉适、Hugel 和 Inc. 的乐提葆四款。此外市场仍有 6 款产品处于在研过程中，后续有望相继入市。

图表 34.截至 2022 年 3 月，4 款肉毒素产品获批，6 款产品在研

中国市场中已获批产品

中国市场在研产品

资料来源：爱美客招股说明书，Frost & Sullivan，药监局，中银证券注：销量为终端销售数据，销售额为基于出场价数据

整体而言，因产品所用材料涉及生物毒素，肉毒毒素市场受到政策严监管，进入门槛较高，布局产 品较玻尿酸市场更少，基于广阔市场空间和高进入壁垒，率先布局的产品（包括在研和已有品类）有望高效享有行业红利。

3.1.3 胶原蛋白注射产品：科技赋能，加速市场拓展

胶原蛋白为人体主要蛋白质，具备独特的三螺旋构象。胶原广泛分布于人体的结缔组织中，如皮肤、软骨和骨、肌腱、韧带、角膜、器官被膜、硬脑膜等，约占真皮结缔组织的 95%。胶原在结构上由 三个自身按左螺旋排列的多肽链构成，三条相互独立的胶原蛋白肽链依靠甘氨酸之间形成的氢键维 系三股螺旋相互缠绕的结构。其三螺旋构象使其具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低 刺激性、低细胞毒性以及能够促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等。

图表 35. 胶原的三重螺旋结构是其特有的活性构象

资料来源：创尔生物招股书，中银证券

胶原蛋白基于其理化特性和生物学活性，在医美领域效果显著，受消费者欢迎，市场规模快速增长。胶原蛋白具备及时填充和注射到凹陷性皮肤缺损后不仅可起支撑填充作用，还能诱导受术者自身组 织重建，逐渐生成的新生组织将与周围正常皮肤共同协同实现局部矫形作用，进一步消除较深的皱 纹皱褶。从市场规模看，零售端由 2017 年的 16 亿元上升至 2021 年的 37 亿元，年复合增速达到 23.3%，增速远超玻尿酸和肉毒毒素市场规模增速（玻尿酸 CAGR 为 17.5%，肉毒毒素为 18.7%）。

图表 36.中国胶原蛋白注射市场

资料来源：弗若斯特沙利文，中银证券注：销售额为零售销售情况

胶原蛋白因主要原料安全以及价格等问题，导致产品普及和市场规模大小不及玻尿酸市场。从产品 效果上看，胶原蛋白和透明质酸均为注射填充类产品，其中，透明质酸在大分子填充塑性方面性能 优于胶原蛋白；而在泪沟填充以及去黑眼圈方面，胶原蛋白区别于无色的透明质酸，因其产品颜色 为乳白色而不存在丁达尔现象等问题，治疗改善效果更优。但市场规模角度看， 2021 年胶原蛋白市 场规模为 28 亿元，透明质酸市场规模为 217 亿元，胶原蛋白与透明质酸存在一定差异，主要在于 1）当下胶原蛋白注射市场原料多来源于动物源提取，存在潜在的污染以及致敏性问题；2）因动物源获 取有限，以及运输和储存条件较高，对应该类胶原蛋白价格较高。

图表 37.国内市场胶原蛋白产品的主要原料为动物源提取

时间

胶水”之称

资料来源： NMPA，各公司官网，中银证券

重组胶原蛋白优势显著，各企业加大重组胶原蛋白研发布局，有望驱动胶原蛋白市场快速增长。重

组胶原通过基因工程合成，相比于动物源提取胶原蛋白，具备生物活性及生物相容性更高、免疫原

性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无細胞毒性以及可进一步加工优化等优势；同时，

其变形温度在 72 度以上，远高于动物源性胶原蛋白 40 度的变形温度，因此重组胶原蛋白更易运输

和保存。此外，因不存在提取物供应限制，重组胶原蛋白可进行大规模生产从而降低成本，进一步

降低产品价格。当下各大企业加速布局重组胶原蛋白市场研发布局，预计将有助于该市场未来快速

发展，据弗若斯特沙利文，2025 年胶原蛋白市场零售额规模有望达到 98 亿元，2021-2025 年年复合增

速达到 27.6%。

图表 38. 各公司加速布局重组胶原蛋白

用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品(主

尾纹)

具有良好的吸水性及细胞修复再生功能，可起到隔

燥、毛孔粗大、皮肤老化等皮肤问题

资料来源：各公司年报，药监局，中银证券

图表 39.2022-2027 年中国胶原蛋白注射市场规模情况

资料来源：弗若斯特沙利文，中银证券注：销售额为零售销售情况

3.1.4 再生类注射材料：注射医美市场由“填充时代”逐步迈入“再生时代”

兼具即刻填充和刺激再生效果，再生类注射品类有望成为医美市场发展新趋势。区别于仅具备物理 填充作用的一般玻尿酸产品，再生注射产品中的载体/玻尿酸/材料本身会率先对皮肤有及时填充效 果，随着其被皮肤所吸收、降解后，核心材料成分或其降解物会刺激、诱导皮肤胶原蛋白增生，从 而达到提升紧致、增加弹性、改善皱纹的效果，兼具及时填充和再生刺激的作用。

随着消费者对再生注射剂的认知提升，注射医美市场未来有望由“填充时代”迈入“再生时代”。据 Frost & Sullivan 预测，基于 PLLA 的皮质填充终端市场 2025 年有望由 2021 年的 1.66 亿元提升至 15.86 亿元，CAGR 为 75.9%；2030 年将达到 40.18 亿元，25-30 年的 CAGR 为 20%。

图表 40. 基于 PLLA 的皮质填充终端市场规模（单位：亿元）

数据来源：弗若斯特沙利文，中银证券

“安全性、效果性、便捷性”的产品更有望脱颖而出。消费者决策时，一方面会注重即刻填充效果、注射舒适度；另一方面，再生注射材料属于新型注射材料，部分产品存在注射后人体组织免疫反应 等问题，还会较大程度参考医生意见。同时，注射的安全性、便捷性、可操作性也会对医生的选择 有直接影响。目前国内再生注射材料市场仅华东医药、圣博玛和爱美客三家布局，随着需求端驱动，未来产品布局逐步增多，而更安全、更便捷、效果更显著的产品更有望从竞争中脱颖而出。

图表 41.截至 2021 年 3 月，4 款肉毒素产品获批，4 款产品在研

资料来源：各公司公告，新氧，中银证券

3.2 行业监管趋严，合规产品市场份额有望提升

“强监管+严整治”，有效规范医美市场秩序。由于医美有较大部分被不合规市场占据，且其中轻医美 中不合规市场占比较大，市场的不合规带来的是价格体系的混乱和产品使用存在安全隐患。随着相 应市场政策不断出台、监管力度愈加严格以及多方企业大力配合，2022 年医美行业已进入强监管周 期。

图表 42.近 5 年来，医美监管政策不断出台

2022 年 3 月修订《禁止委托生产医疗器械目录》，新增及细化了近年来出现较多可疑不良事件的医美植入材料

资料来源：国家卫生计生委，国家市场监管总局，卫生部办公厅，中银证券

在更严格的监管下，行业进入壁垒增强的同时不合规的产品受打压力度加大，不合规市场占比减小、合规市场规模增大。以水光针为例，2022 年 3 月 3 月 30 日国家药监局正式决定对《医疗器械分类目 录》部分内容进行调整，明确注射用透明质酸钠溶液(水光针)，用于注射到真皮层，主要通过所含透 明质酸钠等材料的保湿、补水等作用，改善皮肤状态，按照 III 类器械监管。当下水光针市场中，大 多产品为Ⅰ类/Ⅱ类医疗器械证甚至为妆字号产品，具备三类医疗器械认证水光针产品有嗨体 2.5ml 和冭活泡泡针以及华熙生物的润致娃娃针，随着监管落地，三类医疗器械认证产品有望实现快速的 市场份额提升。未来在更严格监管政策下，产业链上下游的合规企业享有更大市场的同时也促进良 性的企业运营和竞争模式。

图表 43.市场常见的水光针以一类与二类针居多

资料来源：新氧，中银证券

四、投资建议

1）化妆品板块

整体来看，头部品牌商具备更强对抗外部不确定性风险能力，且随着行业持续上行，马太效应愈加 凸显，头部品牌商在其产品力和品牌力加持下，有望持续拓展份额，高效向上增长。

核心推荐：具备产品差异化的皮肤学级护肤品赛道龙头贝泰妮（旗下品牌薇诺娜）；主打大单品策 略，不断进行大单品系列拓展的珀莱雅；多品牌多品类布局，经营情况向好的上海家化；建议关注：全产业链布局，多品牌矩阵的华熙生物。

此外，2020 年 6 月以来，化妆品监管政策持续推出，政策监管覆盖从化妆品上游至下游销售层面。随着政策监管趋严，提高了行业的进入门槛、加速了不合规企业的退出，中小上游企业承压较大，上游龙头企业空间有望拓展。

建议关注：业务主要涉及防晒剂和合成香料，产能持续拓展的科思股份；涉及化妆品、家庭护理产 品的研发、配制、灌装和塑料包装容器的设计、制造的一体化综合服务的嘉亨家化。

2）医美板块

国内医美市场处于渗透率快速提升阶段，终端需求较为旺盛。同时随着国内企业的研发、技术不断 提升，国产品牌以更高性价比不断拓展国内市场。在当下政策监管趋严，严厉打击不合规不合法医 美市场的情况下，利好国内龙头企业。尽管当下医美消费受到疫情影响，但该类消费只会延迟不会 消失，预计疫情逐步得到控制后，头部企业强势反弹。

核心推荐：具备前瞻性差异化产品布局能力的医美龙头爱美客。

图表 44. 上市公司估值表

资料来源：万得，中银证券注：股价截止日 6 月 6 日，除贝泰妮、珀莱雅、水羊股份、爱美客，其余公司盈利预测来自万得一致预期

风险提示

新品拓展不及预期：各企业的增长均通过不断推出新品的方式拓展自身业务版图，若新品研发受阻，新品推出速度放缓，将对各公司的业务增长有一定影响。

行业竞争加剧：当所处行业竞争加剧下，若出现较激烈价格战或其他恶性竞争，对行业的良性稳步 发展有一定影响。

政策风险：政策高压下，不合规产品（尤其是医美市场）曝光影响消费者信心，存在终端需求减弱 可能，进一步对行业终端产品销售有影响。

产品安全风险：医美行业对安全性要求较高，产品质量一旦出现问题会对品牌的影响较大，直接影 响消费者的选择和下游机构的订货，进一步影响公司发展。

披露声明

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数 或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。

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