评级（）非金属建材行业2022年中期投资策略：地产链机遇显现，新材料持续成长

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报告名称 ：非金属建材行业2022年中期投资策略：地产链机遇显现，新材料持续成长
评级 ：增持
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地产链机遇显现，新材料持续成长 ——非金属建材行业2022年中期投资策略

联系人：陈奇凡、高鑫

证券研究报告

期LPR和首套房商贷利率下限，随着政策效力的传导以及疫情影响消退，在21H2低基数背景下，我们认为 22H2有望看到地产周期触底。

当前地产政策“托而不举”，虽然仍有新开工补库需求，但由于预售资金监管趋严（继续通过推盘快速获取 资金回笼的难度加大），经历近两年残酷的经营压力测试后，我们认为房企重新加快开工的意愿或较为审 慎。 21 年 5 月以来，土地购置面积增速持续负增长，我们认为新开工将伴随销售回升，但仍存压力。

本轮地产下行周期过程中，竣工数据强于销售数据、强于新开工数据 ，呈现较强韧性。2022年一季度，施工 期在一年以上的房地产项目投资增长速度超过10%。我们认为，伴随地产周期触底以及“保交付”持续推 进，竣工修复逻辑将会继续演绎，此前相关停滞需求将会叠加释放，有望在22H2持续回暖 。

消费建材：经过复盘消费建材在此前地产周期中的估值变化规律，地产周期拐点的出现或将是加大板块配置 的积极信号，消费建材“β”有望迎来趋势性修复，且机会仍在龙头股。玻璃：竣工端建材品种此前积压 需求有望集中释放，弹性和确定性较高。行业已处周期底部，有望重回高景气。水泥：作为地产早周期产 品，且有基建“稳增长” 预期支撑，仍有短期博弈的估值修复机会。

新材料持续成长，长期具备投资价值。玻纤：玻纤粗纱价格仍具韧性，建议关注内生增长趋势更为明确的企 业。碳纤维：行业供需持续偏紧、价格持续高位，行业龙头技术壁垒深厚，产能扩张助力增长。陶瓷纤维：高能耗行业节能改造大势所趋，需求有望持续扩容。此外其他方向如：UTG、粉体材料、药用玻璃等。

30日，SW建筑材料板块较年初下跌16.14%，涨幅位于申万31个一级子板块第18位，跑赢沪深300指数2.31pcts，在周期品类板块中跌幅较大。

图1：2022年以来申万行业分类各板块涨跌幅

资料来源：wind、光大证券研究所（截至2022.5.30） 请务必参阅正文之后的重要声明 3

韧性，跌幅为-14.46%。两个行业相对其他子板块表现较好，主要均受益于基建端稳增长预期的支撑。其余子行业均 跑输大盘和建筑材料板块，其中：玻璃制造跌幅最大，为-24.6%；其他建材（主要为消费建材）跌幅第二，为-23.3%；玻纤制造跌幅排名第三，为-19.3%；耐火材料跌幅为-18.8%。

排名前十的个股中较少见到行业主流标的的身影。

金重仓股票口径）占所有持仓比例为1.35%，较建材行业市值占比1.42%低0.07pct，超配情况在申万27个一级行 业中位列第9。

建材板块前10大重仓股票仍然以消费建材和光伏玻璃为主，东方雨虹、伟星新材、北新建材、坚朗五金分列1/4/9/10 位，福莱特和信义光能分列2/7位。其余重仓股包括海螺水泥、旗滨集团、中国巨石、鲁阳节能。

表1：建材板块基金重仓市值前 20 大股票情况（22Q1 末）

持续收紧，同时随着按揭放款周期延长、房价上涨预期弱化、烂尾风险增加，地产明确进入下行周期，2021年7月地 产销售面积增速开始转负。

2021H2至今，流动性边际放松、地方政府“因城施策”鼓励居民购房，但效果并不明显，核心在于居民购买意愿不强。2022年4月，居民住房贷款同比少增4022亿元。原因如下：1、面对疫情以及外部经济下行压力，居民对未来自身收 入和现金流预期转弱；2、市场未形成房价上涨预期，“买涨不买跌”的购房思维主导；3、房企资金压力较大，在 建项目推进缓慢，引发购房者对期房交付风险担忧。当前地产下行压力仍然较大，仍未寻到底部。

当前政策仍在加码，如央行下调5年期LPR和首套房商贷利率下限，随着政策效力的传导以及疫情影响消退，在21H2低 基数背景下，我们认为22H2有望看到地产周期触底。

加房企积极推行高周转战略，新开工面积增速持续高于销售面积增速，进入补库周期。但2020H2随着融资环境持续 收紧，房企开始主动控制经营风险，“高周转” 面临挑战，同时随着地产下行周期到来，行业于 2020Q4 至今持续 去库。当前地产政策“托而不举”，虽然仍有补库需求，但由于预售资金监管趋严（继续通过推盘快速获取资金回 笼的难度加大），经历近两年残酷的经营压力测试后，我们认为房企重新加快开工的意愿或较为审慎。

从逻辑上来讲，开发商拿地之后进入新开工环节，拿地放缓意味着新开工大概率跟随放缓（还应考虑到开发商可能会消 耗部分存量土地储备，或阶段性导致新开工增速下滑较慢） 。 21 年 5 月以来，土地购置面积增速持续负增长，亦预 示着后续新开工下行压力较大。我们预计即使地产销售出现复苏，但22H2新开工数据仍将同比负增长。

顶，上行周期约为3.5年。按照正常传导逻辑，地产竣工面积增速应于2022Q2后见顶。

2021Q3开始，竣工数据走弱且与新开工平移拟合数据偏离较大，主要受地产资金链紧张以及疫情影响，在建施工项目 放缓所致。由于房屋“烂尾”影响国计民生，且阻碍地产良性循环的形成（降低民众购房意愿）。因此“保交付”一直是重要政策导向，包括满足房地产市场合理资金需求、鼓励兼并收购困难房企优质项目、加强预售资金管理等。

本轮地产下行周期过程中，竣工数据强于销售数据、强于新开工数据 ，呈现较强韧性。2022年一季度，施工期在一年 以上的房地产项目投资增长速度超过10%。我们认为，伴随地产周期触底以及“保交付”持续推进，竣工修复逻辑 将会继续演绎，此前相关停滞需求将会叠加释放，竣工增速有望在下半年持续回暖 。

板材、防水材料和管材等。按照前文分析，竣工端需求弹性和确定性较高，将对相关品种带来较大提振，而新开工 相关品种在地产领域需求或受到一定拖累。

基建领域的建材需求恰恰是水泥、防水材料、管材等地产开工端品种，因此相关建材需求整体亦不必过度悲观。2022 年4 月 29 日，中央政治局会议指出，要努力实现全年经济社会发展预期目标（5.5%），要求全面加强基础设施建设。

可见基建仍然是“稳增长”的重要抓手，未来可期待更多增量政策加码。 2022 年 1-4 月，基建投资（不含电力）累 计同比+6.5%，已呈现发力趋势。

图11：建筑材料在地产链条中的应用

资料来源：光大证券研究所整理并绘制

维度观测：1、跟随地产周期变动的“β”；2、自身成长逻辑的“α”。由于个股“α”差异性较大，本次复盘主要 聚焦于地产“β”对消费建材整体估值变动方向和趋势的影响。

区间分别选取三段典型的地产周期：2011-2013年、2014-2016年、2018-2019年。由于多数消费建材上市时间较短，我们选取东方雨虹、伟星新材和北新建材三家具有代表性的消费企业作为研究对象，以期探寻在地产周期变动过程 中的消费建材投资节奏。

政策分为三个层次：中央政策定调、地方行政管控、货币政策。政策端转向以及强度的变动，如何影响消费建材估值变 化节奏？

地产基本面数据可分为：销售数据、融资数据、投资数据等。基本面数据的验证在估值切换中扮演什么角色？

息，地方行政调控局部放松。不过中央层面对地产态度并未明确转向，2012.7，温家宝总理在江苏常州调研时表态“继续加强房地产市场调控”，代表着本轮宽松政策的终结。2013.2 “新国五条”标志着调控政策全面转向收紧。

流动性宽裕、调控政策松动和开发商推盘放量的共同作用下，2012Q3地产销售面积增速（TTM）触底，但随着地产调 控于2013年再度收紧，增速在2013Q3即触顶。伴随销售回暖，土地购置面积、新开工面积、房企资金到位情况以及 地产投资增速在2012Q3相继触底回升。由于竣工相对新开工具有时滞，增速则继续下滑。

在流动性开启宽松叠加地方行政调控有所松动的推动下，中信地产指数PE（TTM）从2011年11月开始向上，伟星新材、北新建材估值均在2012年1月才开启上行通道，并和中信地产指数同步在同年3月份到达阶段性顶部 。

2012Q3，地产基本面数据迎来回暖，在政策全面转向收紧之前，支撑地产板块以及消费建材估值的进一步修复。在此 阶段，消费建材估值弹性优于地产板块。

资料来源：wind、光大证券研究所 注：东方雨虹于2012年客户结构逐步由基建领域转向房地产，暂不考虑 请务必参阅正文之后的重要声明 15

由紧向松。货币政策开启宽松模式，连续降准降息，多地政府开始放松限购政策。2014.5， 央行的“央五条”提出 优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求等； 2014.7，国开行推出万亿PSL，拉开去库存大幕； 2014.9，央行联合银监会的“ 930 新政”， 明确“认贷不认房”， 降低无贷款记录者再次购房贷款利率。 2015年、2016年宽松政策继续加码，核心指向下调首付比例。在一系列宽松政策推动下，房价进入加速上涨通道。2016.9政 府重启限购，2016.12中央首提“房住不炒” ，调控政策正式由松转紧。

由于政策出台到发挥效力具有时滞性， 2015年3月地产销售增速（TTM）触底回暖，并加速修复。由于前期地产库存压 力较大，在销售回暖后，开发商投资意愿仍然偏弱，直至2015年10月和12月，地产购置面积和地产投资增速才相继 见底。而新开工面积和竣工面积增速也伴随地产投资则于2015年11-12月探到本轮周期底部。

看出消费建材对于政策的敏感性要弱于相关性更强的地产板块。

2015年3月，地产销售数据拐点出现后，消费建材较地产板块展现出更大的弹性。 2015H2，大盘进入“熊市”，虽然 地产投资与新开工等数据陆续见底，但消费建材此类成长股估值仍承受较大压力。

2016年9月，地产政策明确转向收紧以后，象征宽松周期结束，中信地产指数与消费建材企业估值均向下调整。表明虽 然基本面依旧向好，但地产政策高压仍然压制估值。

中美贸易摩擦加剧，经济下行压力再次凸显，全年GDP增速为6.6%，创28年以来新低。面临经济下行压力，降准等 货币刺激政策开始陆续介入。 2018年7月31日政治局会议，提出坚决遏制房价上涨，定调偏严，但也指出“经济运 行稳中有变”，要做好“六稳” 工作。 10月开始，地方地产行政调控政策开始出现松动， 12月中央经济工作会议指 出要强化逆周期调节，首次提出：既要“房住不炒”，又要“因城施策”。

“因城施策”调控政策的支撑下，商品房销售面积增速于2019年2月触底，此后开始整体平稳运行。然而地产投资却始 终处于相对高位，这主要得益于地产购置和新开工的支撑。根本原因在于，在销售情况尚可的情况下，行业处于低 库存状态，房企具有较强补库意愿。但行业渠道融资持续收紧，销售回款成为房企重要资金来源，同时为积极把握 行业景气周期，房企对加快周转的诉求更为强烈。在此背景下，“高周转”模式盛行，即：企业积极拿地—持续开 工—加速推盘—延缓竣工—资金回笼—继续积极拿地。在这一模式下，竣工周期被拉长，竣工面积持续负增长。

缓释，地产板块及消费建材估值开始反弹。2019年初，地产销售数据阶段性触底，进一步推动地产和消费建材板块 估值持续上移。这一过程中，消费建材弹性再一次优于地产板块。

2019年4 月中央政治局会议再次表态“房住不炒”，7月首次提出“不将房地产作为短期刺激经济手段”，至此政策持 续宽松预期被彻底证伪，地产链行情终结。

资料来源：wind、光大证券研究所 注：北新建材2019Q2非经常性损益较多，导致PE-TTM呈现失真，故日期取至2019.8 请务必参阅正文之后的重要声明

产板块具有趋同性，只不过在地产周期不同阶段的变动节奏和幅度出现分化。

1、政策：房地产市场的发展受政策影响极大，政策导向的调整会率先反映到产业链的估值定价上。地产板块估值变化 对政策更为敏感，因为其可直接传导至地产的供需两侧，带来行业盈利预期的变化。而消费建材盈利预期虽然也会 受到地产政策影响，但是在政策传导链条中要更为后置，在地产周期上行的政策催化阶段，地产板块弹性要高于消 费建材。而在地产政策由松至紧，明确转向后，地产板块与消费建材估值均会受到明显打压。行政调控和货币政策 的放松一般情况下不会出现背离，共同支持地产投资的回暖。政策的转向是行情开启的号角，而政策的持续跟进和 落地，可以不断强化市场预期。但是若政策出台力度和节奏偏慢，且迟迟未看到基本面数据验证，则会使估值抬升 动力不足。

2、地产基本面数据：地产板块投资逻辑是以政策为核心，在观察至地产销售数据出现向上拐点和明显改善以后，即使 政策不会进一步宽松，仍会推动行情的持续。之后伴随调控政策转向以及业绩的逐步兑现，估值则见顶回调。消费 建材盈利预期向好需要以地产投资力度加大为载体，因此地产基本面数据的验证是消费建材估值进一步提升的核心 催化剂。其中最为重要的是地产销售数据拐点出现，且往往会同步或伴随地产融资、拿地、投资等数据的相继触底，意味着消费建材需求将迎来反弹。在基本面数据验证阶段，反映到市场表现即消费建材估值提升幅度要高于地产板 块。

3、企业经营业绩：对于消费建材企业而言，估值表现仍然与经营业绩的兑现息息相关。我们选取的三家消费建材企业：东方雨虹、北新建材、伟星新材，均是业内优秀企业的代表，历轮周期中的业绩表现与行业趋势较为匹配，均得到 较好兑现。在板块性的投资机会下，业绩预期本质是锚定地产周期，超额收益更多是个股自身“α”的强化。

越高。房地产下行周期叠加产业链信用风险加剧，同时导致销售回款节奏放缓，进一步加剧房企资金压力，部分地 产企业的经营风险逐步向产业链传导。消费建材企业业绩以及经营质量恶化预期增强，呈现“β和α的双杀”，即地 产周期“杀β”、成长逻辑“杀α”。

2021年，消费建材企业股价相继开始自高位快速回落。消费建材杀估值的逻辑主要可归纳为：1）地产下行周期下，消 费建材需求难以支撑；2）下游客户资金状况承压，而在行业应收账款普遍较高的业态下，市场对企业经营质量和现 金流存在隐忧；3）部分大型地产企业的经营风险或向产业链传导。更深层次角度，市场担忧之前消费建材行业普遍 依靠资金优势获取市场份额的商业模式将面临挑战，企业成长的持续性受到质疑。

图15：2021Q2以来，消费建材股价持续回落（相对2021年初相对收益）

资料来源：wind、光大证券研究所（截至2022.5.30） 请务必参阅正文之后的重要声明 21

信号。

政策底已现，最悲观时刻已过：在地产下行周期，随着地产调控政策的边际改善，往往会带动地产和消费建材估值的提 升，且此阶段地产板块表现通常优于消费建材。 2021年H2开始，面对经济下行压力，地产政策开始托底，具体为：流动性的边际放松和“因城施策”背景下地方行政调控政策松绑。在此期间，消费建材估值回升动力稍弱。我们认 为主要原因在于，政策出台力度稍显不足，作用效果尚不明显，同时企业财报中业绩及现金流表现仍然承压。

预期底的出现或是重要买点：房地产销售面积是地产周期的先行指标，景气度的变化将有力提振投资信心，进而对早周 期及后周期消费建材需求与预期均产生拉动作用。因此，地产销售面积增速触底通常会带动消费建材估值的快速提 升，并且在本轮周期中也意味着房企资金压力和行业信用风险将逐渐得到缓解。随着地产政策持续宽松，在2021H2 低基数背景下，我们认为有望在2022H2见到地产基本面数据拐点。在保交房政策的要求下，消费建材（以竣工端为 主）业绩回暖预期以及后续验证或更为顺畅。

“需求底”后，期待企业自身α的重塑：在需求底部明确之后，随着信用减值风险和成本压力的缓解，消费建材板块业 绩底也将逐渐出现。我们认为能够彰显“地产B端强者愈强+非房业务拓展顺畅+多品类扩张”的企业，自身“α”成 长逻辑更为坚韧。

性）均有可能呈现出较大投资机会。

重点推荐：

东方雨虹：21年以来，公司积极进行组织架构优化，大力拓展非房业务；民建集团发展迅速，已成重要增长极，预计 仍将保持快速增长；依托防水主业积累的客户资源和渠道，以建筑涂料为代表的非防水业务拓展顺利。综合而言，公司无惧地产端业务压力，非房、民建、多品类扩张并举，全年业绩确定性仍然较高。风险提示：非房业务推进不 及预期、下游房地产企业资金紧张、现金流进一步恶化、原材料石油化工产业链价格上升等。

北新建材：21年公司已投放石膏板总产能34亿平米，销量24亿平米，同比增长18%，投产、扩建和签约的业务规模合 计达到38 亿平方米，向着全球产能布局50亿平米目标迈进。由此可见公司石膏板业务仍有成长性。公司拟收购唐山 远大洪雨，防水产业基地将达到17个，防水版图再度提速扩张，“一体两翼”推进将带来长期增长空间。风险提示：原材料涨价超预期，下游需求不及预期，业务拓展不及预期。

伟星新材：21年以及22Q1，面对房地产景气下行，公司业绩仍能实现逆势增长，再次验证公司出色的管理能力和在细 分领域的竞争优势。主要得益于其在零售端建立的强大的品牌力和渠道管控能力，构建自身护城河。我们看好其在 零售端渗透率的持续提升，看好其在防水净水领域有望复制管道业务的成长路径。风险提示：宏观经济下行导致需 求下滑，零售端市占率提升不及预期，工程端业务拓展不及预期，原材料成本上升 。

建议关注：坚朗五金、科顺股份、三棵树、蒙娜丽莎、兔宝宝。 请务必参阅正文之后的重要声明 23

直至2021年9月，玻璃需求由强转弱，进入下行周期。原因：1、地产资金面持续紧张，项目推进放缓；2、下游深加 工企业主动降低订单饱和度，规避潜在回款风险。玻璃价格自2021.9.10的3068元/吨的价格高点，降至2021.12.30 的2087元/吨，降幅达到32%。

进入2022年，地产链资金紧张情况仍未有效缓解，此外疫情亦在一定程度上压制了玻璃需求的释放，价格整体表现一 般，2022.5.27为1901元/吨。此外，以纯碱为代表的原燃材料价格的上涨极大削减了行业的盈利空间，当前行业盈 利已处周期底部。

待到疫情缓解伴随政策传导效力的发挥，玻璃需求将呈现较强韧性和弹性。

供给：在玻璃价格上涨的催化下，2021Q3行业有效产能已基本充分释放（剔除僵尸产线的产能利用率接近90%），并 延续至今。若需求复苏节点不断后移，则不排除部分窑龄到期产线会加快冷修节奏，从而加剧需求释放后的供需错 配，带来更高价格弹性。

预期：20年疫情期间的“天量”库存在需求恢复后得到快速消化，并开启价格上行通道。如今行业背景与20年具有较 多相似之处，且有前例在先，行情演绎或将更为顺畅。当前行情下仍未现冷修潮，亦证明产业链对于后续价格走势 抱有较强信心。

故而竣工产业链的向上估值弹性受到压制，但对于浮法玻璃而言，作为周期商品，其短期供需错配所带来业绩弹性 的影响因子较估值更为重要。中长期视角，在新增浮法产能受限的背景下，部分优秀的浮法玻璃企业积极进行成长 性突围，已聚焦新产品新领域的拓展，如光伏玻璃、电子玻璃以及药用玻璃等业务。推荐：旗滨集团、南玻A。建议 关注：金晶科技。

预期的光伏领域拓展。公司在建、拟建 12 条光伏玻璃产线，若 22 年投产的单线运营质量证明可对标业内龙头，则 未来有望逐步跻身行业第一梯队。此外公司不断向节能、电子、医药玻璃等方面进行业务拓展，上述领域均属成长 性赛道。 风险提示：玻璃价格回升不及预期，原燃材料成本压力提升，新建项目推进不及预期。

南玻A： 2021 年，公司 KK6 电子玻璃产品成功打开国内高端客户市场；咸宁光电高铝二代升级产品 KK6-P 顺利产业化，在产品透光度、强化后抗跌落与耐划伤等技术性能进一步提升；高铝三代产品已完成验证。 公司已成为国内电子盖 板玻璃的领头羊，随着高端产品的放量，盈利能力仍有进一步提升空间。公司耕耘光伏玻璃市场多年，未来产能已 规划至万吨规模（日熔量），发展同样值得期待。风险提示：玻璃价格回升不及预期，产品推广和项目建设进度不 及预期，资产和信用减值风险。

7.3%；利润总额为1694亿元，同减10.0％。水泥需求呈现“前高后低”的态势，下半年由于下游项目推进较为缓慢，水泥产量同比减少11.8%。2021年全国PO42.5水泥均价同增11.8%，至488.4元/吨，原因主要为：1、煤炭价格上涨 带来的成本支撑；2、9月份能耗双控叠加电力短缺，部分地区水泥企业被动限产，大幅推升水泥价格。利润下滑主 要由于煤炭价格上涨导致成本压力加大。

进入2022年，水泥市场延续21H2表现，盈利同比下滑。地产新开工端需求表现疲软，22年1-4月，全国水泥产量5.8亿 吨，同比减少14.8%。在成本支撑和错峰生产执行共同作用下，水泥价格继续表现强势，全国水泥均价499元/吨（ 2022.5.27 ），同比上涨6.7%。不过水泥价格上涨幅度仍弱于煤炭等成本上涨幅度，同时由于销量下滑，22Q1上 市公司利润普遍录得负增长。

展预期目标（5.5%），全面加强基础设施建设。我们认为，基建投资确定性发力，同时保障性租赁住房、教育投资、卫生投资等领域投资增速上行确定性较高，或将贡献水泥需求增量。地产端虽然新开工面积承压趋势较为明确，但 主体结构施工对水泥仍有较大需求。在目前施工面积处高位且“保交楼”政策约束的双重因素下，水泥需求仍有一 定支撑，下行空间有限。此外，发改委已发文未来将引导各环节煤炭价格回归合理区间。

从历史经验来看，“稳增长”预期向上往往会阶段性拉升水泥估值。我们以华新水泥为例，在18年以来的几轮“稳增 长”阶段（ 2018年中、2019年初、2020年初），其估值短期均有明显抬升。

图22：华新水泥PE（TTM）变化示意图（2018.2-2022.1）

资料来源：wind、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 29

行业限制新增产能背景下的有限扩产，仍能带来较大业绩弹性。此外，多家企业均在重点发展骨料、混凝土等“水 泥+” 业务，有望成为成长的重要推动力。部分企业也在积极进行多元业务拓展，包括新能源业务、股权投资等，探 索新的发展路径。推荐华新水泥、海螺水泥。建议关注：上峰水泥。

华新水泥：“水泥+”业务逐渐发力，保障“里程碑”计划（2025 年业绩较 2019 年翻倍）达成 。截至 2021 年底，公 司骨料产能 1.54 亿吨/年，同增 180%；商品混凝土产能 4380 万方/年，同增 62%。虽然公司水泥业务仍然是绝对 主业，但非水泥业务获得更多资源倾斜，占比正在稳步提升。尤其骨料业务发展迅速，21 年销售 3497 万吨，同增 52%，销售毛利率高达 66%。公司仍在建 10 个骨料项目，待全部投产后，产能将达到 2.7 亿吨/年，且已获得采矿 许可证的资源储量总量达到 36 亿吨。风险提示：固投、房投、基建增速下滑风险；原材料和煤炭价格波动风险；价 格下行风险；汇兑损失风险；新业务拓展不及预期风险等。

海螺水泥：公司是我国水泥行业的标杆性企业，正在积极进行多元业务拓展 。一方面推进水泥主业的国内外项目建设 和并购，并加快延伸上下游产业链（如骨料、混凝土），同时开始向新能源、智慧物流等新兴产业发展，以期打造 新的收入增长极。截至2021年末，公司拥有熟料产能2.69亿吨；水泥产能3.84亿吨；骨料产能6580万吨；商品混凝 土产能1470万立方米；光伏发电装机容量200MW（21年完成海螺新能源股权收购，新增19个光伏电站、3个储能电 站）。风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不 确定性和汇兑损益风险等。

池窑玻纤产量同增15.5%），但在新能源汽车、风电、基建以及海外需求的支撑下，玻纤粗纱价格维持高位运行。截 至2022.5.27，泰山玻纤直接缠绕纱价格为6250元/吨。

进入2022年，海外市场需求的持续释放，进一步强化玻纤价格韧性。22年Q1，我国玻纤及制品共出口54.6万吨，同比 +50%。电子纱方面，在新增供给冲击下，此前价格已见顶回落。以泰山玻纤 G75 电子纱价格为例，价格已从21Q3 的高点 1.7 万元/吨下滑至当前的8800元/吨（2022.5.27）。

及技改周期造成阶段性供需失衡的现象。

22年仍有较大产能冲击，粗纱价格走势需密切跟踪观察。根据卓创资讯数据，22年行业计划新增产能规模超过100万吨，对于短期供需格局或将产生一定影响。卓创资讯预计22 年我国电子纱新增产量为 18.5 万吨，将显著超过新增需求，价格或将持续承压。不过长期来看，在“碳中和”政策推动下，新能源车、风电行业对玻纤及其制品的需求量有望 逐步加大，行业前景广阔。

表2：2022年预计新增粗纱产能数据（截至2022年5月）

降本空间、业务结构进一步优化、寻找新的业绩增长极等。推荐：中国巨石、长海股份、中材科技。

中国巨石：公司预计将在“十四五”期间建成接近 17 亿米电子布总产能，同时粗纱产能预计将增长至约 350-400 万吨。持续增长的产能将助力公司持续提升市占率，保持行业龙头领先优势，并为公司收入净利润持续增长提供新的来源。

看好公司在粗纱领域的成本优势，以及未来高端产品占比提升的逻辑，同时电子布领域亦有望复制粗纱的成长路径 优势。风险提示：需求不及预期；玻纤产品价格下跌；原燃料价格上涨；汇率波动导致汇兑损失风险；海外子公司 受当地政策影响风险等。

长海股份：公司计划在未来 5-6 年时间里投建年产 60 万吨玻纤粗纱生产线，全部建成后，总产能将升至 95 万吨。同时，公司单线产能规模也将从 21 年末的 7.5 万吨提升至 11.9 万吨（静态假设，不考虑期间的冷修技改扩产）。随着新线 逐步建成投产及老线完成冷修技改，公司玻纤产品吨成本将进一步下降，产品种类更为丰富，产品竞争力将持续提 升，或将成为玻纤行业下一轮周期中盈利弹性最大的企业。风险提示：需求下滑；原材料成本上升；汇率波动导致 汇兑损失；国内新增产能建设进度不及预期 。

中材科技：公司在风电叶片、锂电隔膜以及高压复合气瓶等新能源材料领域的布局不断深入，未来成长看点十足。 尤 其锂电隔膜产能加速布局，21 年公司旗下中材锂膜与湖南中锂完成资产整合，已具备超过 10 亿平米基膜的生产能力。

“十四五”期间，公司规划形成 N 个 10 亿平米级产能生产基地，向百亿级收入规模进军。 风险提示：玻纤需求不 及预期，风电叶片和玻纤价格下跌，锂电池隔膜产能推进不及预期，原材料价格上涨等。

供需格局发生变化，供应严重紧张，碳纤维价格出现上涨，从个别型号产品蔓延到民用全系列产品。

军用领域，国产碳纤维处于加速进口替代的机遇期，但同时，受制于国内碳纤维整体技术水平与日本、美国的差距，航 空航天重点领域急迫需求与国内碳纤维有限产能之间形成供需缺口，存在供应不足的问题。民用领域，全球碳纤维 需求量最大的领域是风电叶片：2020年全球碳纤维需求量是10.69万吨，同比+3%，其中风电领域碳纤维需求量为 3.06万吨，同比+20%，占总需求量比例为29%。风电叶片被普遍认为是碳纤维最重要的增长市场，特别是制造超大 型风电机组所需叶片，必须是质量轻、强度高、刚性好的碳纤维。

另一方面，我国风电领域碳纤维以国外风电主机应用为主，国内主机用量相对较少，仍以玻纤叶片为主，主要原因是对 碳纤维产品价格敏感。近年来风电叶片对于碳纤维需求量的快速增长为国内碳纤维企业带来的快速发展机遇，后续 随着国内碳纤维新增产能持续投产以及生产成本降低，民用市场需求量或有望进一步释放。

设西宁1.4万吨线，预计22年底将陆续投产部分产能，23年6月左右将全部投产，届时产能将达到2.75万吨/年，助力公 司未来业绩高增长。

龙头公司技术壁垒深厚：2009年公司开展干喷湿纺技术的自主研发，2013年率先突破千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业 化制造技术，建成国内首条千吨级产线。干喷湿纺工艺相比于湿法工艺，在表面结构、拉伸强度以及复合材料加工工艺 性能上具有明显的优势，是先进的碳纤维原丝技术路线。目前世界上仅少量企业掌握该生产技术并形成成熟的碳纤维产 品，国内绝大部分碳纤维制造企业仍以湿法碳纤维产品为主。公司现有产线仅生产T700及以上级别的产品，而国内其 他厂家扩产以T300级碳纤维产品为主，公司或将继续处于高端产品结构性供需偏紧的格局中。

风险提示：技术升级迭代风险，上游原材料价格大幅上涨风险，产品稳定性风险，产业政策变动风险。

图27：中复神鹰盈利变动情况

料。2021年业绩大幅上涨，主要得益于营销体系变革带动下，产能的持续增长和充分释放。2015年以来，借助控股 股东奇耐亚太赋能，公司持续技改，实现技术优化、单线产能的提升和能耗的降低。公司功能类产品（耐火类）技 术优势突出，大宗材料类（保温类）成本显著领先同业。凭此优势，公司优化销售模式，推动产品市占率稳步提升。

高能耗行业节能改造大势所趋，公司重新进入产能扩张周期：“双碳” 背景下，工业领域节能降碳趋势不变，公司的 技术和成本优势行业领先。因此“供给端营销体系改革带来市占率提升+节能减碳趋势推动市场需求扩容”的大逻辑 仍将演绎。此外，公司推进新建12万吨/年产能规划，完成后总产能将达到60万吨/年，有望进一步提升市场份额。控股股东奇耐亚太已对公司发起部分要约收购，若该事项成功，奇耐亚太持股将超过50%，其承诺将进一步给公司 注入资源和技术，推动公司业务结构实现质的提升，持续打开成长天花板。

风险提示：行业需求增长不及预期；公司市场份额提升不及预期；现金分红比例大幅降低；要约收购不生效。

图28：鲁阳节能盈利变动情况

（原蚌埠院）强大的科研实力，获得更多优质科研成果赋能。

UTG已处国内领先水平：折叠屏手机市场环境逐渐成熟，国内手机厂商也在加快推广自身产品，UTG是理想的折叠屏盖 板材料，有望进入快速发展通道。公司持续推进UTG良品率提升，并聚焦一次成型迭代技术开发，已在国内属于领 先地位。目前公司 UTG 一期项目已具备量产供货能力，二期项目（1500万片/年）建设正在有序推进当中。

新材料趋势性放量，发展潜力仍未被充分预期。高纯合成二氧化硅取得重大技术突破，纯度可达6N-7N，或可应用于石英坩埚 或半导体等领域，有望于2023H2投产。2021年，公司球形石英粉产销量大幅提升，生产规模居国内前三；纳米钛酸钡通过 国内头部企业认证，实现批量供货；纳米复合氧化锆中试产品通过客户认证，均具备较大成长空间。

风险提示： UTG推广不及预期，新材料研发和建设不及预期，疫情反弹和贸易摩擦风险，资产和信用减值风险，汇率波动风险。

图29：凯盛科技盈利变动情况

体稳健增长。2021年至今，盈利能力阶段性走弱，主要原因：1）21年大宗原材料成本上行，尤其Q3开始更为突出，公司于21Q4有提价对冲，但仍造成一定影响；2）海运成本明显增加，同时疫情影响业务拓展，境外业务经营承压。

中硼硅产品迅速放量，成长属性持续强化。2021年公司中硼硅模制瓶销量接近翻倍；预灌封销售近5000万支，同增 145%，未来公司将针对中硼硅玻璃瓶和预灌封进行扩产。此外，公司中硼硅拉管技术也在不断突破当中。随着注 射剂一致性评价政策持续推动药用包材升级转型，公司高附加值产品在业务结构中占比将进一步提升，有望充分受 益。公司控股股东拟变更为凯盛集团，若该事项顺利落地，则公司将由县属企业一跃成为中国建材集团三级子公司，管理层级得到提升，并且未来依托央企资源和平台优势，更有利市场开拓。

风险提示：政策落地不及预期，原材料燃料价格上升，项目推进不及预期，海外需求恢复不及预期。

图30：山东药玻盈利变动情况

确定性，出于审慎考虑，维持行业评级为“增持”。

随着地产政策加码、效力传导以及疫情影响消退，在21H2低基数背景下22H2有望看到地产周期触底。其中 竣工端在“保交付”推动下，此前停滞的竣工修复逻辑有望继续演绎；地产政策“托而不举”，由于预售 资金监管趋严，经历近两年残酷的经营压力测试后，我们认为房企重新加快开工的意愿或较为审慎。

消费建材：经过复盘消费建材在此前地产周期中的估值变化规律，地产周期拐点的出现或将是加大板块配置 的积极信号，消费建材“β”有望迎来趋势性修复。我们认为机会仍在龙头股，抗跌龙头（追求确定性）和超跌龙头（博弈弹性）均有可能呈现出较大投资机会。推荐：东方雨虹、北新建材、伟星新材；建议关 注：科顺股份、坚朗五金、蒙娜丽莎、三棵树、兔宝宝。

竣工端建材品种此前积压需求有望集中释放，弹性和确定性较高。其中玻璃行业已处周期底部，有望重回高 景气。推荐旗滨集团、南玻A；建议关注金晶科技。开工端或有压力，但相关建材品种受基建需求拉动，整体亦不必过度悲观。其中，作为地产早周期产品，水泥仍有短期博弈的估值修复机会。推荐华新水泥、海螺水泥；建议关注上峰水泥。

推荐山东药玻——中硼硅产品迅速放量，成长属性持续强化。碳纤维供需偏紧、价格持续高位，建议关注中 复神鹰。玻纤粗纱价格仍具韧性，建议关注内生增长趋势更为明确的企业，推荐中国巨石、长海股份、中材 科技。

请务必参阅正文之后的重要声明 42

表3：主要覆盖公司盈利预测、估值与评级（截至2022.6.2）

块带来负面影响。

原燃材料价格上涨风险：建材上游原材料以及燃料价格上涨明显，如纯碱之于玻璃、石化产品之于消费建材、煤炭和天然气之于整个建材领域，若后续价格持续走高，将对行业利润造成较大侵蚀。

消费建材：应收账款回款不及预期、经营质量下降风险；需求不及预期；行业集中度提升不及预期；多品类 扩展落地不及预期。

浮法玻璃行业：需求回升不及预期，价格未如期出现走高。

水泥行业：水泥价格处于历史较高水平，如需求断崖式下滑、供给控制弱化，将有回落压力。

玻纤行业：供给超预期放量或需求不及预期，将会导致玻纤价格下跌。

陶瓷纤维：需求增长不及预期，行业集中度提升不及预期。

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行业及公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创 新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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