评级（）十大军工集团深度分析·系列报告：国防军工：“十四五”有望迎来外延注入高峰

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报告名称 ：十大军工集团深度分析·系列报告：国防军工：“十四五”有望迎来外延注入高峰
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国防军工：“十四五”有望迎来外延注入高峰——十大军工集团深度分析·系列报告

国家推进国企改革，目标“提高国有资本效率、增强国有企业活力”：2022年迎“国企改革三年行动”收官之年，相关改革举措有望加速；军工科研院所资产注入有利于提升科研成果转化率，防止产研分离，注入的优质资产可提高上市公司核心竞争力，改善资产质量；利润改善同时为科研活动提供经费支持，形成正向反馈。院所市场化、资本化是长期趋势。

多家军工集团下属上市公司已经进行重大资产重组，后续业务有望加速
重大资产重组公司数量占比达35%：2015年以来，军工集团下属上市公司累计已有32家进行了重大资产重组，累计注入评估价值超1300亿资产；其中2021中航工业资产证券化率最高达72%，旗下多个上市公 司成为细分赛道龙头；其次为电子信息集团56%，开启了“子集团组建-上市公司激励-优质资产注入”的模式，在对上市公司进行优质注入的同时实现核心院所资产有效改制，后期资产证券化率有望持续提升；航天科工、航天科技资产证券化率最低，截至2021仅15%/15%，后期集团整体资本运作有望加速，资产证券化率提升空间较大。

重组带来净利润显著提升：资产注入后当期总收入同比增幅28%，当期净利润同比增速83%，归母净利润涨幅明显；
继2017年资产整合高峰期后，2021“十四五”开局之年又迎新热潮。自2017年军工集团整合注入高峰期后， 2021年随着“国企三年改革行动”不断推进，企业资产注入掀起一轮新高峰， 2022年及十四五期间 有望持续保持高位。

 军工迎“内生+外延”双轮驱动，“内需+外贸”、“军品+民品”两翼齐飞
（1）“百年变局”下，国防军工确定性高成长，“备战/2027/建设与第二大经济体相称的强大国防”是既定方向，2021年大额合同负债彰显“十四五”高景气；（2）未来几年，国防军工资产证券化、核心军品重组上市预计将掀起新一轮高潮，关注中船集团、航天科技、中电科、中航工业、航天科工、兵器工业等集团重组进程；（3）中国坦克/无人机/教练机/战斗机等具备全球竞争力，外贸需求逐步崛起。国产大飞机/民用航空发动机等产业链也在逐步成长。

 投资建议：
■ 内生增长看好∶ 中航西飞、中航沈飞、航发动力、洪都航空、内蒙一机、紫光国威、中兵红箭、火炬电子、新雷能、智明达、高德红外、大立科技、 中航光电、中航高科、航发控制、西部超导、钢研高纳、中国海防、北摩高科、中航重机、利君股份、
■ 内生增长关注：复旦微电、宝钛股份、菲利华、鸿远电子、振华科技、光威复材、航发科技、中航电子、派克新材、航宇科技、航亚科技、应流股份、图南股份、铂力特等;
■ 外生增长关注∶洪都航空、成飞集成、航发科技、贵航股份、中航电子、中国船舶、航天长峰、四创电子、国睿科技、中瓷电子、凤凰光学、光电股份、北方导航等军工集团下属公司
■ 内生+外延增长关注∶洪都航空、中国海防、国瑞科技、航天长峰、航发科技

 风险提示：2

1）股权激励、资产证券化节奏低于预期 2）军品交付进度不及预期。

航天长峰

资料来源：Wind，浙商证券研究所

资料来源：Wind，浙商证券研究所

（接上表）

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资料来源：Wind，浙商证券研究所

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 2022年为起始，十四五期间有望迎来军工央企资产注入高峰期

 国家推进国企改革，目标“提高国有资本效率、增强国有企业活力”，2022年迎“国企改革三年行动”收官之 年，相关改革举措有望加速；

 “十四五”国防装备大放量，军工科研院所有望加快资产注入：军工科研院所资产注入有利于提升科研成果转化 率，有效防止产研分离，带来高精尖优质技术资产的同时，提高了企业核心竞争力，有效增厚集团总资产，利润的改善又为 科研活动提供经费支持，形成正向互动效应，院所走向市场化、资本化、公开化是长期必然发展趋势。

 借力资本市场助推科研院所改制，完善运营机制，强化激励约束：院所优质资产注入可进一步健全运营机制，强化法人治理结构，有力解决原激励约束不到位、科研人员待遇偏低、人才流失现象严重等问题，在市场化机制下加快先进 技术军转民，促进我国高科技产业蓬勃发展。

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自2015年以来，我国十大军工集团不断提质增效、改革创新，多家集团总资产均获得明显增长。以中国电子科技集团为例，2015~2021 总资产从2207亿增至5451亿，复合增速16%。

中航工业集团总资产额度最大，电子科技集团、航天科工集团等涨幅大。

军工集团2015-2021总资产及复合增速（单位：亿元）

备注：由于船舶集团于2019年由中船重工集团和中船工业集团合并而成，为保证数据计算统一性，表格中展示船舶集团2015-2018年总资产为原两集团合并数额，中核集 团为中核集团及中核工业集团之和，2017年以后仅统计中国核工业集团。10

资料来源：Wind，浙商证券研究所

 多家军工集团资产证券化率大幅提升，借力资本市场做大做强集团整体。

多家军工集团资产证券化率有所提升。集团推动优质资产注入上市，上市公司通过资本市场高效运作。以中航工业集团为例，2015年其上 市公司总资产4003亿元，集团资产证券化率43%；2021年上市公司总资产12383亿元，集团资产证券化率72%。

军工集团2015-2021资产证券化率一览（单位：亿元，%）

2015-2021军工集团总资产一览：中航工业集团总资产额度最大，电子科技集团、航天科工集团等涨幅大（单位：亿元）

10000

8000

7000

0

资料来源：Wind，浙商证券研究所

2015-2021年军工集团资产证券化率一览，2021航空工业集团高达70%，船舶集团、电子信息集团、中核集团均超50%

90%

70%

40%

10%

0%

资料来源：Wind，浙商证券研究所

“国企改革三年行动”相关政策文件

资料来源：国务院网站，浙商证券研究所

2015年国企改革启动以来，国资委多项工作会议表示将加大力度推进优质资产注入上市公司，推动中央企业战略重组和混合所有制改 革，提高中央企业资产证券汇率，央企在军民融合中起模范带头作用。

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资料来源：国务院网站，浙商证券研究所

年初至今申万国防军工指数累计下跌26%，目前整体PE为53倍，处于历史高点的13%分位，配置价值凸显

2021年以来申万国防军工指数

1,100

资料来源：Wind，浙商证券研究所

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 32家军工央企上市公司完成重大资产重组工作
累计注入评估价值超1300亿资产，占总占所有军工央企旗下A股上市公司数量比例已经达到35%。

 2021“十四五”开局之年又迎新热潮
2017年 军工集团进入整合注入高峰期，
2021年 随着“国企三年改革行动”不断推进，军工央企资产注入掀起一轮新高峰，2021年 共有8家完成了重大资产重组工作，
2022年及十四五期间 有望持续保持高位。

 重组带来净利润显著提升
收入对比：累计33家公司重组前期总收入合计2133亿，资产注入后当期总收入合计2721亿，同比增幅28%；归母净利润对比：重组前归母净利润合计46亿，重组后当期净利润合计84亿，同比增速83%。

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经统计，自2015年以来，军工集团下属上市公司累计已有32家已经先后进行了重大资产重组及发行股份购买重要资产。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

 继2017年资产整合高峰期后，2021“十四五”开局之年又迎新热潮。

 中电科集团重大重组公司最多。各大军工集团横向比较来看，中电科、航天科技、中国船舶等重大资产重组公司较多，各军工央企资产整合均还有提升空间。重组后当期收入同比增长28%，当期净利润同比增长83%。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

中电科集团下属核心院所一览

资料来源：Wind，企查查，浙商证券研究所

资料来源：Wind，浙商证券研究所

资料来源：Wind，浙商证券研究所

了相关资产注入，集团动作频频，逐步将多家上市公司打造成电子信息专业领域龙头，多项院所优质资产注入公司，如卫 士通“网安第一家”、中瓷电子“半导体及氮化镓业务”、杰赛科技军用通信等，后期有望为公司业绩贡献丰厚利润。

2015年以来中电科集团下属已进行资产注入公司详情（单位：亿元）

资料来源：Wind，浙商证券研究所