评级（持有）国防军工6月展望报告：改革催化行情演绎；基本面逻辑仍是主导因素

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：国防军工6月展望报告：改革催化行情演绎；基本面逻辑仍是主导因素
评级 ：持有
行业：

行业月报/国防军工

目 录

1 历史行情复盘：2020 和 2021 年持续跑赢大盘........................................................................................................ 3 2 年初至今复盘：5 月快速反弹，景气度提升 .............................................................................................................. 4 2.1 板块行情：5 月行业上涨 9.6%，交易活跃度有所提升 ............................................................................................................. 4 2.2 估值位置：当前 PE/TTM 仍低于近 3/5/10 年中枢 ................................................................................................................... 6 2.3 个股表现：左江科技、中天火箭 5 月涨幅居前 ........................................................................................................................... 7 2.4 外资流入：卫士通、中直股份北上资金持有比例高 ................................................................................................................... 8 3 6 月展望：基本面仍是主导因素，改革持续催化 ..................................................................................................... 10 4 海外观察：波音/空客 4 月商用飞机交付量下降 ..................................................................................................... 11 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14

1历史行情复盘：2020 和 2021 年持续跑赢大盘

国防军工行业在 2019 年迎来拐点，中证军工指数全年上涨 22.0%；2020 年 行业进入快速增长期，中证军工指数全年上涨 67.9%；2021 年是“十四五”开局 之年，行业基本面发生明显变化，中证军工指数全年上涨 14.3%。2022 年初至今，军工板块经历深度回调后反弹，具体看，年初至 4 月 26 日，中证军工指数下跌 40.7%；4 月 27 日至 5 月 31 日，指数上涨 24.7%。

1）历史年度角度看：2013~2015 年连续 3 年连续上涨；2016~2018 年连 续 3 年连续下跌；2019~2021 年行业恢复上涨，连续三年实现正收益。2022 年 初至 5 月底，指数绝对收益为-26%。2）历史超额收益角度看，中证军工指数相 对沪深 300 涨跌幅，2016~2019 年连续四年跑输大盘；2020 年相对沪深 300 实 现超额收益 40.7ppt；2021 年相对沪深 300 实现超额收益 19.5ppt；2022 年初 至 5 月底跑输大盘 8.8ppt。

图 1：绝对涨跌幅：中证军工指数近 10 年月度及年度涨跌幅；2022 年 5 月上涨 9.6%

资料来源：wind，民生证券研究院 注：红色说明中证军工指数单月收涨；蓝色说明中证军工指数单月收跌

图 2：相对涨跌幅：中证军工指数相对沪深 300 月度及年度涨跌幅；2022 年 5 月跑赢大盘 7.8ppt

资料来源：wind，民生证券研究院 注：红色说明中证军工指数相对沪深 300 实现单月正收益；蓝色说明中证军工指数相对沪深 300 实现单月负收益

行业月报/国防军工

2年初至今复盘：5 月快速反弹，景气度提升

2.1板块行情：5 月行业上涨 9.6%，交易活跃度有所提升

2022 年 5 月行情：中证军工指数上涨 9.6%，同期，沪深 300 指数上涨 1.9%；创业板指数上涨 3.7%。中证军工指数跑赢大盘 7.8ppt，跑赢创业板 5.9ppt。

2022 年初至今行情：截至 5 月 31 日，中证军工指数下跌 26%，同期，沪深 300 指数下跌 17.2%，创业板指数下跌 27.6%。中证军工指数跑输大盘 8.8ppt，跑赢创业板 1.6ppt。

市场活跃度，5 月有所回升：2020 年以来，市场经历了 4 个活跃度高峰，分 别在 2020 年 2 月、7~8 月、2020 年 12 月~2021 年 1 月、2021 年 7 月~8 月。其中，市场于 2020 年 7~8 月创下 2016 年以来活跃度新高，连续 9 周周交易总 额超过 1000 亿元。2021 年 11 月~2022 年 1 月，市场活跃度较高，连续 13 周 周交易总额超过 1000 亿元。2022 年 2 月下旬至 3 月中旬，活跃度短暂增高，连 续 4 周周交易总额超过 1000 亿元后回落。值得注意的是：2020 年以来，行业换 手率整体呈下降趋势，或反映出投资军工资金的属性变化，即更加注重长期性。

图 3：2021 年结构分化明显；2022 年此特征更加明显，5 月份行业触底反弹，且跑赢大盘和创业板

120%

40%

20%

0%

资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022 年 05 月 31 日

行业月报/国防军工

图 4：2022 年 5 月换手率有所提升

资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022 年 5 月 31 日

月度比较：5 月涨跌幅居前：2022 年 5 月行业上涨 11.3%，涨跌幅排名 4/31。全市场中有 28 个行业上涨，2 个行业下跌，具体看，汽车（+18.3%）、石油石化（+13.4%）、电力设备（+12.4%）涨幅居前；房地产（-5.9%）、银行（-3.4%）下跌。（SW 一级行业指数）周度涨跌排名有一定波动：从 SW 一级行业涨跌幅排 名看，行业周度自 2022 年以来波动较大，5 月五周分列 1/13/17/6/6 位。

行业月报/国防军工

2.2估值位置：当前 PE/TTM 仍低于近 3/5/10 年中枢

截至 5 月 31 日收盘，民生军工成份 PE/TTM（去除负值和造船企业）均值为 46.4X。纵向看：当前位置低于 2021 年全年估值底部（出现在 2021 年 5 月 10 日，PE/TTM 为 46.8X）；历史分位看：当前位置低于近 3/5/10 年中枢，且处于 近 1/2/3/5/10 年的 30%、21%、21%、12%、8%位置。4 月底所处位置是 14%、10%、10%、6%、4%，5 月相较 4 月有所上升。

图 9：军工成份（去除造船企业）当前 PE/TTM 低于近 3/5/10 年中枢

资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022 年 5 月 31 日；PE（TTM，整体法），剔除负值

行业月报/国防军工

2.3个股表现：左江科技、中天火箭 5 月涨幅居前

2022 年 5 月：跑赢行业涨幅居前公司是左江科技（+43.7%）、中天火箭（+42.2%）、湘电股份（+39.7%）、抚顺特钢（+37.2%）、航天晨光（+36.9%）等。跑输行业跌幅居前的公司有*ST 海核（-14.3%）、中直股份（-9.6%）、合众思 壮（-5.0%）、ST 新研（-4.7%）、紫光国微（-3.1%）等。

2022 年初至今：跑赢行业涨幅居前的公司有立航科技（+60.8%，新股）、华 秦科技（+33.2%，新股）、杰赛科技（+2.6%）、臻镭科技（+1.4%）等。跑输行 业跌幅居前的公司有科思科技（-56.4%）、中直股份（-51.9%）、ST 新研（-51.2%）、睿创微纳（-50.1%）、火炬电子（-47.9%）等。

图 10：2022 年 5 月跑赢行业前 15 家公司

资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022 年 5 月 31 日

图 12：2022 年初至今跑赢行业前 15 家公司

资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022 年 5 月 31 日

图 11：2022 年 5 月跑输行业前 15 家公司

资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022 年 5 月 31 日

图 13：2022 年初至今跑输行业前 15 家公司

资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022 年 5 月 31 日

行业月报/国防军工

2.4外资流入：卫士通、中直股份北上资金持有比例高

截至 5 月 31 日，沪（深）股通持股占自由流通股比例居前的公司有卫士通（7.3%，外资持有市值 12.6 亿元）、中直股份（6.6%，外资持有市值 6.4 亿元）、杰赛科技（6.3%，外资持有市值 4.6 亿元）、利君股份（5.0%，外资持有市值 0.7 亿元）、光威复材（4.8%，外资持有市值 7.9 亿元）等。

2022 年 5 月单月，外资流入排名居前的公司有晨曦航空、三角防务、利君股 份、杰赛科技、西部超导等；外资流出排名居前的公司有航天发展、中航机电、航发控制、中国海防、睿创微纳等。

行业月报/国防军工

行业月报/国防军工

36 月展望：基本面仍是主导因素，改革持续催化

站在当前位置，我们明确看好今年后续行情。1）需求确定，且细分领域如先 进航空装备、航空发动机等均在加速。2）受通胀影响小。2018~2021 年整个行 业的毛利率由 21.3%逐年提升至 23.9%，主要原因是产品结构优化和规模效应。这让他们对原材料涨价具有较强的消化作用。3）改革加速。2022 年是国企改革 三年行动最后一年，改革重点从“资产注入”向“股权激励”变化，今年中电科 集团（四创电子。天奥电子）、航天科工集团（航天晨光）、航天科技集团（航天 彩虹）均做了股权激励，趋势明显。4）当前位置，行业估值修复尚未完成。综上，我们认为：行业的行情仍将继续，优选细分行业龙头、二季度业绩较好或有边际 改善的标的，维持“发动机、制导装备、航空装备”三个领域；“信息化、新材料”两个赛道的推荐逻辑不变。

细分领域看，1）信息化：我们相对看好有国产替代逻辑的细分领域，如特种 芯片、特种电源相关企业。值得注意的是，信息化领域中的被动元器件板块估年 初至今下跌较多，今年季度业绩或呈现前低后高的节奏，下半年机会可能较大。2）新材料：碳纤维已经走过了悲观时期；高温合金在下半年或将面临较大机会；钛 合金供不应求，整体确定性较强。3）中游配套：2022~2023 年，随着航空装备 及航空发动机提速放量，特种锻造板块将持续保持较好的发展势头。4）主机厂：2019~2021 年，航发动力收入增长持续提速，带动产业链中上游在未来持续快速 增长，中航沈飞、中航西飞、洪都航空等市场关注度也较高。

图 22：4 月底，随着年报和季报业绩披露，板块触底后强势反弹，行业关注度持续回升

120%

40%

20%

0%

资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022 年 5 月 31 日

行业月报/国防军工

4海外观察：波音/空客 4 月商用飞机交付量下降

2022 年 5 月，部分海外航空航天领域公司股价涨跌不一。其中，诺斯罗普-格鲁曼（NORTHROP GRUMMAN）上涨 6.9%；通用电气（GENERAL ELECTRIC）上涨 5.0%；赛峰公司下跌 6.7%；波音下跌 11.7%。

2022 年 4 月，1）从交付量看，波音交付 35 架，空客交付 48 架；2）从订 单量看，波音获新订单 46 架（包括 44 架 737 MAX、2 架 777F），737 MAX 订 单量较 3 月减少 3 架；空客获新订单 104 架。虽然 4 月交付量有所下降，但 2022 年初至 4 月底，波音和空客的月度订单和交付量整体较好。

图 23：2022 年 5 月，波音股价下跌 11.7%

150
100
50
0

波音(BOEING)收盘价

资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022 年 5 月 31 日

图 24：2021 年商用飞机交付量有所恢复，波音同比增加 117%；空客同比增加 8%

800

700 2003年，空客交付量

600 首次超过波音

500

400

300 2019年，波音737MAX事件 对波音影响较大；2020年，

0

资料来源：波音官网，空客官网，民生证券研究院

行业月报/国防军工

资料来源：波音官网，民生证券研究院

图 27：空客商用飞机月度交付量

资料来源：波音官网，民生证券研究院

图 28：空客商用飞机月度订单量

资料来源：空客官网，民生证券研究院

图 29：海外航空航天领域公司情况

资料来源：空客官网，民生证券研究院

资料来源：wind，民生证券研究院 注：股价/市值为 2022 年 5 月 31 日数据

行业月报/国防军工

5风险提示

1）产能扩充不及预期。如果募集资金不能及时到位，行业环境、市场环境等 情况发生突变，或项目建设过程中由于管理不善或产生在目前条件下无法预料的 技术障碍等因素影响了项目进程，募集资金投资项目的产能扩充进度将会不及预 期，产能扩充。

2）产品交付节奏不确定性。国防军工行业产品的采购和交付一般都具有高度 的计划性和确定性，但产业链上中下游环节产能扩张不顺、技术开发进度不及预 期等原因均有可能导致产品的生产与交付受阻。

3）行业政策发生变化。国防军工企业产销规模与经营模式很大程度上取决于 国家的国防政策，政策调整或对企业造成直接影响。

行业月报/国防军工

插图目录

图 1：绝对涨跌幅：中证军工指数近 10 年月度及年度涨跌幅；2022 年 5 月上涨 9.6%.......................................................... 3 图 2：相对涨跌幅：中证军工指数相对沪深 300 月度及年度涨跌幅；2022 年 5 月跑赢大盘 7.8ppt ................................... 3 图 3：2021 年结构分化明显；2022 年此特征更加明显，5 月份行业触底反弹，且跑赢大盘和创业板 ................................ 4 图 4：2022 年 5 月换手率有所提升 ...................................................................................................................................................... 5 图 5：2022 年 5 月行业涨跌幅居前 ...................................................................................................................................................... 5 图 6：2022 年以来行业涨跌幅 ............................................................................................................................................................... 5 图 7：2021 年以来行业月度涨跌幅排名：靠近两端 ......................................................................................................................... 6 图 8：2022 年以来行业周度涨跌幅：较为均衡 .................................................................................................................................. 6 图 9：军工成份（去除造船企业）当前 PE/TTM 低于近 3/5/10 年中枢 ....................................................................................... 6 图 10：2022 年 5 月跑赢行业前 15 家公司......................................................................................................................................... 7 图 11：2022 年 5 月跑输行业前 15 家公司......................................................................................................................................... 7 图 12：2022 年初至今跑赢行业前 15 家公司 ..................................................................................................................................... 7 图 13：2022 年初至今跑输行业前 15 家公司 ..................................................................................................................................... 7 图 14：北上资金持股前 10 家（截至 5 月底） ................................................................................................................................... 8 图 15：北上资金持股前 10 家（截至 4 月底） ................................................................................................................................... 8 图 16：前 10 名自由流通市值及总市值（截至 5 月底） .................................................................................................................. 8 图 17：前 10 名自由流通市值及总市值（截至 4 月底） .................................................................................................................. 8 图 18：北上资金持股比例变化前 10 家公司（5 月单月） ............................................................................................................... 9 图 19：北上资金持股比例变化前 10 家公司（年初至今） .............................................................................................................. 9 图 20：北上资金持股比例变化后 10 家公司（5 月单月） ............................................................................................................... 9 图 21：北上资金持股比例变化后 10 家公司（年初至今） .............................................................................................................. 9 图 22：4 月底，随着年报和季报业绩披露，板块触底后强势反弹，行业关注度持续回升 ..................................................... 10 图 23：2022 年 5 月，波音股价下跌 11.7% ..................................................................................................................................... 11 图 24：2021 年商用飞机交付量有所恢复，波音同比增加 117%；空客同比增加 8% ............................................................ 11 图 25：波音商用飞机月度交付量 ......................................................................................................................................................... 12 图 26：波音商用飞机月度订单量 ......................................................................................................................................................... 12 图 27：空客商用飞机月度交付量 ......................................................................................................................................................... 12 图 28：空客商用飞机月度订单量 ......................................................................................................................................................... 12 图 29：海外航空航天领域公司情况..................................................................................................................................................... 12

行业月报/国防军工

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到 任何形式的补偿。

评级说明

免责声明

民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资 建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需 要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因 使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发 布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报 告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能 存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。

若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的 证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从 其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。

本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权 利。

民生证券研究院：

上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120

北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005

深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001