评级（）社会服务2022年中期投资策略：云开疫散曙光现，优质龙头踏浪起

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报告名称 ：社会服务2022年中期投资策略：云开疫散曙光现，优质龙头踏浪起
评级 ：增持
行业：

资料来源：万得，中银证券

以 2022 年 06 月 06 日当地货币收市价为标准

支撑评级的要点

总体需求逐步回暖，供给出清龙头凸显。疫情防控进入平稳阶段，预计 消费需求将逐步释放。各板块在疫情中均呈现加速出清趋势，龙头企业 逆势扩张，行业集中度有所提升，预期疫后龙头企业将享受市占率提升 带来的需求增长，迎来高弹性业绩复苏。

免税：短期增长仍取决于海南离岛客流的恢复程度，长期来看境外消费 回流的趋势仍将延续。总体而言，免税业疫后恢复确定性强，成长空间 广阔。行业竞争格局相对稳固，中免依靠先发优势龙头地位坚挺。

酒店：疫情冲击下行业供给加速出清，连锁化趋势持续演绎，龙头酒店 逆势扩张，市占率进一步提升；头部企业发力中高端及下沉市场，加速 产品升级。RevPAR 短期承压，随着商旅休闲需求的逐步恢复，OCC 有望 快速回升，叠加供给出清带来的 ADR 被动上涨，疫后有望实现量价齐升。

机制精准化，旅游业或将重焕生机》20220602 《2022Q1 星级饭店数据点评：疫情影响短期承

发、渠道拓展、成本管控等内生积累，为旅游业的恢复蓄力。中长期来 看，出境业务有望实现明显恢复。

控状况。短期内近郊游仍为主流；长期来看，景区利用疫情空窗期修炼 内功，推动产品创新升级是应对未来境外业务分流的重要举措。

证券投资咨询业务证书编号：S1300520090004 联系人：李小民
(8621)20328901
xiaomin.li@bocichina.com
一般证券业务证书编号：S1300120090024

疫情中展现高度业绩韧性以及充分享受行业出清的龙头企业。推荐免税 板块的中国中免；人服板块的科锐国际；酒店板块的锦江酒店、首旅酒 店；旅行社板块的中青旅、众信旅游、岭南控股；景区板块的宋城演艺、天目湖、丽江股份、长白山。

评级面临的主要风险

宏观经济增速放缓、行业复苏不及预期、政策落地及执行不及预期。

目录

1 申万社会服务板块整体表现 ............................................................... 6 2 疫后环境变化：消费需求疲软，纾困政策持续助力 ............................ 8 3 免税：疫后增长确定性强，中免龙头地位稳固 ................................. 12 4酒店：龙头企业逆势扩张，需求承压静待复苏 ................................. 18 5餐饮：短期关注同店/拓店修复，长期看好上游供应链布局 .............. 24 6 旅行社：疫下积极谋变革，转型升级应对后疫情时代 ...................... 26 7 景区：基本面再度筑底，静待客流恢复 ........................................... 31 8 人服：就业压力提振灵活用工，赛道红利或可持续 .......................... 37 92022 年中期投资策略 ....................................................................... 40 风险提示 ............................................................................................ 41

图表目录

图表 1.申万一级行业累计涨跌幅（2022.1.1-2022.6.6） ..................................................... 6 图表 2.社会服务各子板块累计涨跌幅（2022.1.1-2022.6.6） ............................................ 6 图表 3.社会服务板块总营收 .................................................................................................... 6 图表 4.社会服务板块总归母净利润 ...................................................................................... 6 图表 5. 社会服务各板块营收及归母净利润 ........................................................................ 7 图表 6. 社会服务各板块营收及净利增速 ............................................................................. 7 图表 7. 我国居民人均可支配收入变化 ................................................................................. 8 图表 8. 人均可支配收入增速与中位数增速对比 ................................................................ 8 图表 9. 我国消费者信心指数大幅下跌 ................................................................................. 8 图表 10. 我国消费者储蓄意愿增强 ........................................................................................ 8 图表 11. 3 月起社零增速转负 .................................................................................................. 9 图表 12. 餐饮社零表现不及商品零售 ................................................................................... 9 图表 13.必选消费品社零恢复优于可选消费品 ................................................................... 9 图表 14. 2022 年以来部分促消费及纾困政策汇总 ............................................................ 10 图表 15. 部分省市陆续推出消费券 ...................................................................................... 10 图表 16. 全国新冠新增确诊病例（不含港澳台） ............................................................ 11 图表 17. 上海新冠新增确诊病例 .......................................................................................... 11 图表 18. 中国与全球疫苗接种总量持续提升 .................................................................... 11 图表 19. 中国与全球疫苗接种率逐步提升 ......................................................................... 11 图表 20. 我国消费者为奢侈品消费主力 ............................................................................. 12 图表 21. 海外奢侈品消费逐渐回流 ...................................................................................... 12 图表 22. 我国境内奢侈品消费占比逐步提升 .................................................................... 12 图表 23.我国免税业增速超全球水平 .................................................................................. 12 图表 24. 3 月海南离岛免税销售额同比-49.61% ................................................................. 13 图表 25. 3 月海南离岛免税购物件数同比-39.15% ............................................................. 13 图表 26. 海南离岛免税渗透率及客单价波动上升 ............................................................ 13 图表 27. 海南离岛免税主体运营状况 ................................................................................. 14 图表 28. 近年来市内免税相关政策 ...................................................................................... 15 图表 29.韩国市内免税渠道销售占比超九成 ..................................................................... 15 图表 30. 我国市内免税店分布 ............................................................................................... 15 图表 31.中国中免营收及归母净利润变化 .......................................................................... 16 图表 32. 22Q1 中国中免盈利水平环比改善 ........................................................................ 16 图表 33. 国内免税运营商竞争格局 ...................................................................................... 16

图表 34. 2018-2020 年全球免税企业营业额 Top10（亿欧元） ....................................... 17 图表 35. 我国酒店数量持续下滑 .......................................................................................... 18 图表 36. 我国客房数量持续下滑 .......................................................................................... 18 图表 37. 我国连锁酒店及客房数持续上升 ......................................................................... 18 图表 38. 我国酒店连锁化率逐步提高 ................................................................................. 18 图表 39. 我国酒店市场集中度逐步提升(%) ........................................................................ 19 图表 40. 三大酒店集团总门店数量稳定增长 ..................................................................... 19 图表 41. 三大酒店集团储备店增速放缓 ............................................................................. 19 图表 42. 酒店中端化趋势显著（按客房数） .................................................................... 19 图表 43. 三大酒店集团中高端客房占比呈增长趋势 ....................................................... 19 图表 44. 全国星级酒店 RevPAR 变动 ................................................................................... 20 图表 45. 全国各等级星级酒店 RevPAR 同比变动.............................................................. 20 图表 46. 三大酒店集团同店 RevPAR 同比变动 .................................................................. 20 图表 47. 三大酒店集团混合店 RevPAR 同比变动.............................................................. 20 图表 48. 首旅酒店营收及归母净利润变化 ......................................................................... 21 图表 49. 首旅酒店经营数据同比变动 .................................................................................. 21 图表 50. 22Q1 首旅酒店开业状况 ......................................................................................... 21 图表 51. 22Q1 首旅酒店新开店及储备店 ............................................................................ 22 图表 52. 锦江酒店营收及归母净利润变化 ......................................................................... 22 图表 53. 锦江酒店境外业务回暖 .......................................................................................... 22 图表 54. 锦江酒店境内经营数据同比变动 ......................................................................... 23 图表 55. 锦江酒店境外经营数据同比变动 ......................................................................... 23 图表 56. 22Q1 锦江酒店开业状况 ......................................................................................... 23 图表 57. 餐饮月度社零增速下滑 .......................................................................................... 24 图表 58. 疫下我国餐饮门店总数下降 .................................................................................. 24 图表 59.21 年我国餐饮门店关店率超开店率 ..................................................................... 24 图表 60. 我国餐饮连锁化率逐年增长 .................................................................................. 25 图表 61. 中美日餐饮连锁化率对比（2020 年） ................................................................ 25 图表 62. 我国餐饮连锁化率逐年增长 .................................................................................. 25 图表 63. 餐饮企业供应链简图 ............................................................................................... 25 图表 64. 我国旅行社数量缓步增长 ...................................................................................... 26 图表 65. 21 年我国旅行社资产规模短暂恢复 .................................................................... 26 图表 66. 国内游成为疫下主阵地 .......................................................................................... 27 图表 67. 旅行社组织和接待国内游客占比较低 ................................................................ 27 图表 68.中青旅营收、归母净利润变化 .............................................................................. 27

图表 69. 中青旅旗下景区营收状况 ...................................................................................... 28 图表 70. 中青旅旗下景区接待游客数状况 ......................................................................... 28 图表 71. 众信旅游营收、归母净利润变化 ......................................................................... 29 图表 72.21 年众信旅游整合营销业务迅速回暖 ................................................................. 29 图表 73. 岭南控股营收、归母净利润变化 ......................................................................... 29 图表 74. 22Q1 国内旅游人次及收入承压 ............................................................................ 31 图表 75. 21-22 年我国节假日旅游人次 ................................................................................ 31 图表 76. 21-22 年我国节假日旅游收入 ................................................................................ 31 图表 77. 宋城演艺营收及归母净利润变化 ......................................................................... 32 图表 78. 宋城演艺 21 年演艺分部营收状况 ....................................................................... 32 图表 79. 轻重资产并举扩张 ................................................................................................... 33 图表 80. 天目湖营收、归母净利润变化 ............................................................................. 34 图表 81. 天目湖 21 年分部业务收入及增长 ....................................................................... 34 图表 82. 天目湖主要产品毛利率 .......................................................................................... 34 图表 83. 丽江股份营收及归母净利润变化 ......................................................................... 35 图表 84. 丽江股份三大索道接待游客量 ............................................................................. 35 图表 85. 长白山营收、归母净利润变化 ............................................................................. 36 图表 86. 长白山游客人次变化 ............................................................................................... 36 图表 87. 我国劳动年龄人口连续多年下降 ......................................................................... 37 图表 88. 国内就业压力显著 ................................................................................................... 37 图表 89. 我国企业灵活用工使用度增加 ............................................................................. 37 图表 90. 降本为企业选择灵活用工模式的主要原因 ....................................................... 37 图表 91. 灵活用工渗透率较低（2018 年） ......................................................................... 38 图表 92. 我国灵活用工市场规模增长空间较大 ................................................................ 38 图表 93.科锐国际营收、归母净利润变化 .......................................................................... 38 图表 94. 科锐国际灵活用工业务营收高增 ......................................................................... 38 图表 95. 灵活用工派出人数快速增长 ................................................................................. 39 图表 96. 灵活用工人均创收持续提升 ................................................................................. 39 附录图表 97. 报告中提及上市公司估值表 ......................................................................... 41

1 申万社会服务板块整体表现

1.1 申万社会服务年初至今表现

社会服务行业跌幅显著，整体跑赢大盘。2022 年 3 月起深圳、上海等一线城市爆发疫情，经济整体 承压，各行业生产运行均受到较大冲击。从年初至 6 月 6 日，申万一级行业的涨跌幅中除煤炭以外 均呈现负增长态势。社会服务行业也受到较大影响，众多公司业绩恢复不及预期，资本市场反应明 显，累计跌 14.98%，在申万 31 个一级行业中排名第 19，总体跑赢沪深 300 指数（累计跌 15.67%）。社服各子板块也均呈负增长，依次为旅游景区（-0.39%）、酒店餐饮（-7.72%）、教育（-18.36%）、专业服务（-20.52%）；此外，旅游零售板块累计跌 17.52%。

图表 5. 社会服务各板块营收及归母净利润

资料来源： ifind，中银证券

图表 6. 社会服务各板块营收及净利增速

资料来源： ifind，中银证券

2 疫后环境变化：消费需求疲软，纾困政策持续助力

2.1 消费意愿下滑叠加能力受限，需求恢复动力不足

居民收入增长乏力，疫情加速扩大收入差距。疫前我国居民可支配收入增速已经趋缓，在疫情冲击 下增速更是显著下降。21H1 疫情有所缓和，整体增速抬升，全年达 8.1%赶超疫前水平。22Q1 受疫情 散发的影响，人均可支配收入增速再度跌至 5.1%，收入增长乏力导致居民消费能力受到一定限制。另一方面，疫情对中低收入人群的冲击或更加明显，进一步拉大了收入差距。疫情以来，居民平均 人均可支配收入增速显著高于中位数增速，收入结构分布显著右偏。根据边际消费递减规律，高收 入人群的边际消费倾向低于低收入人群，贫富差距的扩大更加制约了消费需求增长。

资料来源：ifind，国家统计局，中银证券

资料来源：ifind，国家统计局，中银证券

消费者信心下滑，消费意愿减弱。疫情导致居民风险偏好降低，消费者信心和消费意愿都出现显著 下滑。3 月起，国内疫情再度扩散，4 月上海疫情严重爆发，我国消费者信心指数与消费意愿分别环 比下降 26.5、18.4pct 至 86.7、87.1，进入疫情以来的低谷期。此外，风险偏好降低加剧了居民的预防 性储蓄需求，边际消费倾向进一步下跌。据央行的调查报告显示，22Q1 愿意进行更多消费的居民占 23.7%，环比下降 1pct，而愿意进行更多储蓄的居民占 54.7%，环比增加 2.9pct。

图表 9. 我国消费者信心指数大幅下跌

资料来源：ifind，国家统计局，中银证券

图表 10. 我国消费者储蓄意愿增强

资料来源：ifind，中国人民银行，中银证券

3 月以来疫情拖累整体消费，必选品表现相对坚挺。22 年 1-2 月我国社零总额累计同比+6.7%，3 月以 来疫情在全国范围内扩散，社零增速二度转负，3、4 月社零总额同比-3.53%、-11.1%，1-4 月累计同比-0.2%。餐饮多属线下消费，受疫情冲击更为显著，3、4 月商品零售额同比-2.1%、-9.7%，餐饮收入同 比-16.4%、-22.7%。从限额以上单位表现来看，可选消费品对消费能力更为敏感，恢复程度弱于必选 消费品。 22 年 1-4 月，限上累计零售额增速前三行业分别为石油制品、饮料、粮油食品，同比+15.7%、10.4%、9.5%；纺服、化妆品、家具等可选品增速较为疲软。

图表 11. 3 月起社零增速转负

资料来源：ifind，国家统计局，中银证券

图表 12. 餐饮社零表现不及商品零售

资料来源：ifind，国家统计局，中银证券

图表 13.必选消费品社零恢复优于可选消费品

15
10
5
0
(5)
(10)

2022年1-4月限额以上单位累计零售额同比

资料来源：ifind，国家统计局，中银证券

2.2 纾困政策频发，助力快速修复

纾困政策密集出台，有望缓解经营压力。疫情频发对消费行业冲击明显，尤其是线下、接触性的消 费服务行业。消费持续低迷下，政府陆续出台促消费和纾困政策，助力企业恢复。2 月 18 日，国家 发改委等 14 部门出台《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，针对餐饮、零售、旅 游等休闲服务行业推出减税、降费、融资支持等多项措施。4 月 25 日，国务院办公厅出台《关于进 一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，强调加大助企纾困力度，拓展健康、养老托育、文 旅等消费，促进实物消费提质升级。此外，各地方政府的相关政策也逐渐落地，有望缓解企业的经 营压力，促进企业快速修复。

图表 14. 2022 年以来部分促消费及纾困政策汇总

提升传统消费能级，促进新能源汽车消费，鼓励开展家电家具以旧换新，促进餐饮等 服务消费恢复发展；

消费；
促进城市消费升级，补齐乡村消费短板。

加大助企纾困力度，创新消费业态和模式，加快线上线下消费有机融合；

加强财税、金融支持等保障措施。

资料来源：国家发改委，文旅部办公厅，国务院办公厅，商务部，中银证券

地方加码发放消费券，乘数效应撬动消费。消费券的发放有助于提高居民的消费意愿，加速消费能 力的释放，并产生乘数效应。据商务部统计，2020 年疫情爆发以后，个别地区消费券乘数效应达 11 倍，2022 那边“五一”期间部分地方甚至超过 20 倍，刺激效果显著。当前国内各省市仍在陆续推出消 费券，短期内有望显著拉动消费。

图表 15. 部分省市陆续推出消费券

资料来源：新浪网，央视网，中银证券

2.3 疫情反弹仍需关注，防疫趋势总体向好

本轮疫情影响范围大，后续仍需关注反弹迹象。相较 20 年疫情初期，本轮疫情扩散速度快，波及范 围广，持续时间长，且上海、深圳、北京等重点一线城市受到较大影响。4 月中旬，上海确诊病例大 幅攀升，单日新增确诊人数（包含无症状病例）超 2 万，5 月中旬之后有所回落。截至目前，上海此 轮疫情已基本得到控制，新增病例降至两位数。自 6 月 1 日起，上海全面有序复工复产复市，进入 常态化防控阶段。后续仍需持续关注上海疫情是否反弹，此外疫情后上海返乡人群众多，其他地区 的防控状况也有待关注。

图表 16. 全国新冠新增确诊病例（不含港澳台）

资料来源：国家卫健委，中银证券

图表 17. 上海新冠新增确诊病例

资料来源：国家卫健委，中银证券

疫苗特效药多管齐下，预期疫情影响将逐步减弱。当前我国持续推进疫苗接种和特效药的研制，截 至 6 月 3 日，疫苗接种总量已超 33 亿剂次，疫苗接种率也在逐步提升，每百人疫苗接种总量达 234 剂次，远超全球平均水平，全球各国也在陆续推进疫苗接种工作。随着疫情防控趋势向好，预期疫 情对国内消费影响将逐步减弱，也有望加速我国开放国境的步伐。

图表 18. 中国与全球疫苗接种总量持续提升

图表 19. 中国与全球疫苗接种率逐步提升

3 免税：疫后增长确定性强，中免龙头地位稳固

3.1 免税行业：消费回流需求旺盛，政策加码增长空间广阔

国人为奢侈品消费主力军，消费回流趋势延续。免税市场本质上是香化、箱包、烟酒等高端精品奢 侈品的零售市场。据贝恩咨询统计，在全球奢侈品消费群体中，中国消费者贡献达近 1/3，但疫前我 国消费者境外消费占比约 70%，外流较为严重。近两年在疫情致出境游受阻以及国内免税政策放宽 的双重影响下，海外奢侈品消费大幅回流。2020 年中国消费者在境内消费比例已超 70%，境内奢侈 品消费在全球市场的占比较 2019 年几乎翻番达到 20%，2021 年该比重进一步走高，预计 22 年仍将小 幅上升，当前我国免税市场规模增速已经超过全球市场。随着疫情缓和出境游恢复，部分奢侈品消 费或将转移至海外，但疫情下消费习惯的培养叠加政策利好不断释放，未来境内消费市场仍有较大 成长空间，据贝恩预计 2025 年中国有望成为全球最大的奢侈品消费市场。

资料来源：贝恩咨询，中银证券

图表 22. 我国境内奢侈品消费占比逐步提升

资料来源：贝恩咨询，中银证券

图表 23.我国免税业增速超全球水平

3.1.1 离岛免税：Q1 客流下滑销售承压，未来增长空间广阔

疫情扩散客流承压，22Q1 离岛免税销售同比下滑。据海口海关统计，22Q1 海南离岛免税销售前两月 表现较佳，3 月份全国疫情扩散，各省严格执行跨省熔断机制，致海南客流承压，免税销售受到较大 影响。2022 年 1、2、3 月，海南离岛免税销售金额分别为 52.06、68.66、26.44 亿元，同比+37.7%、+51.11%、-49.61%，购物人次分别为 63.9、75.62、36.21 万人，同比+25.45%、+45.17%、-52.09%。五一假期略有 恢复，4 月 30 日-5 月 4 日，海南全省 10 家离岛免税店总销售 6.45 亿元，环比节前增长 38.9%；其中，免税销售额 3.99 亿元，环比增长 47.8%；免税购物人数 6.44 万人次，环比增长 12.87%；与节前相比，在购物人数增长不明显的情况下，线上会员购业务增长 27%，客单价增长 31%，带动整体销售增长。

图表 24. 3 月海南离岛免税销售额同比-49.61%

资料来源：海口海关，中银证券

图表 25. 3 月海南离岛免税购物件数同比-39.15%

资料来源：海口海关，中银证券

离岛免税空间广阔，渗透率、客单价尚可提升。离岛免税消费额可拆解为过夜游客人数*渗透率*客单 价。随着离岛免税新政的持续发酵，叠加疫情影响下境外消费回流，免税购物渗透率和客单价波动 上升。截至 22Q1，海南离岛免税渗透率已经上涨至 11.69%，较疫前 2019 年同期已经提升 5.1pct。但 相比全球最大免税市场韩国 54.9%的渗透率差距较大，未来仍有较大提升空间。海南离岛免税新政实 施以后，免税购物额度放宽至 10 万元/年，而目前消费客单价尚未突破万元，随着人均购买力的提升 以及高奢、顶奢产品的引入，购物潜力有望进一步释放。

图表 26. 海南离岛免税渗透率及客单价波动上升

资料来源：海口海关，海南省文旅厅，中银证券

注：渗透率=离岛免税购物人次/接待过夜游客人次

各路主体入局离岛免税，门店扩容提质促销售。2020 年海发控、海旅投、中服免税以及深免陆续获 得离岛免税品经营资质，2021 年离岛免税主体共增加营业面积约 9 万㎡。2022 年仍有多家运营商存 在扩容计划，其中海口国际免税城预计于 2022 年 6 月营业；三亚凤凰机场免税店计划将门店面积扩 增至 5800 ㎡。此外，5 月王府井收购海南旅业 100%的股权，海南旅业的奥莱有望为开展免税店业务 提供场地支持；海汽集团收购海旅免税 100%的股权，正式向免税业务进军。多方入局有助于促进离 岛免税行业的有序竞争，同时，经营主体的增加和门店扩容可以增加商品 SKU、品牌的丰富程度，或将提升游客的购物率，最终促进离岛免税销售增长。

图表 27. 海南离岛免税主体运营状况

资料来源：中免官网，赢商网，民用航空网，新华社，海口网，中新网，魅力海南，海南人民政府，中银证券

3.1.2 市内免税：政策持续加码，仍具放量空间

市内免税再迎政策利好，加速行业潜力释放。近两年来，国家和政府持续出台有关市内免税店的政 策，推动市内免税店全面布局。2022 年 4 月国务院发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢 复的意见》，意见中再度提及“完善市内免税政策，规划建设一批中国特色市内免税店”。市内免税店 在空间布局、体量规模、客户触达等方面优于机场店和口岸店，是承接境外消费回流的重要载体。对比免税市场较为成熟的韩国，2019 年其市内免税销售总额占比已经超过 80%，疫后升至 90%以上。根据 Frost & Sullivan 统计，2020 年我国内地市内免税市场规模为 6 亿元，占比仅为 2%。截至 2021 年 末，我国内地共开设市内免税店 18 家，其中中免 5 家、中出服 12 家、中侨 1 家（已被中免收购），中免和王府井仍在推进新项目落地。市内免税渠道尚处于萌芽阶段，参考韩国市内免税店的发展，未来仍具放量空间。

图表 28. 近年来市内免税相关政策

2021 年 3 月《罗湖区产业发展“十四五”规划》打造粤港澳大湾区免税城，积极争取市内免税政策落地，支持有条件的龙头企业申请免 税品经营资质，高标准建设“两店三税五平台”。

2022 年 4 月《关于进一步释放消费潜力促进 消费持续恢复的意见》

完善市内免税政策，规划建设一批中国特色市内免税店

资料来源：国务院，国家发改委，广州市发改委，深圳市罗湖区人民政府，陕西省商务厅，陕西省发改委，中银证券

资料来源：韩国免税协会，中银证券

3.2 中国中免

资料来源：中免集团官网，中服免税公众号，中银证券

疫情致 Q1 业绩同比下降，利润改善计划被动打乱。21 年公司实现营收、归母净利润 676.76、96.54 亿元，同比+28.67%、+57.23%。22Q1 实现营收、归母净利润 167.82、25.63 亿元，同比-7.45%、-9.99%，1、2 月海南客流回升，公司业绩显著增长，收入、利润同比均增约 20%。3 月份三亚出现疫情，海棠 湾店闭店 5 天，此外全国疫情散发导致入岛客流锐减，3 月营收、归母净利同比约-49%、-81%，是 Q1 业绩下滑的主要原因。22Q1 公司毛利率、净利率分别为 34%（-5.11pct）、17.38%(-1.4pct)，环比 21Q4 有所改善，主要系 Q1 公司放弃价格战，折扣力度缩减，盈利水平有所回升。考虑到此轮疫情管控持 续时间较长，且三亚免税城于 4 月 2 日至 11 日短暂歇业，五一期间全国各地仍倡议非必要不出市，假期旺季客流受阻，预计 22Q2 公司经营和盈利压力犹存。

资料来源：公司公告，中银证券

资料来源：公司公告，中银证券

免税龙头企业享先发优势，新项目落地再迎业绩增量。作为国内率先入局的免税运营商，公司通过 外延合并收购日上、海免，抢占全国 200 多个机场口岸与海南核心经营区位，截至 22Q1，公司已开 设 240 余家免税店。此外，公司还与全球超 1000 家世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系。海南 地区为公司经营主战场，离岛免税牌照放开之后，海南地区竞争加剧，凭借出色的区位优势与供应 链体系，21 年公司海南离岛免税（三亚店营收+海免营收/离岛免税店销售额）市占率达 85%以上，龙头地位依旧稳固。旗下海口国际免税城预计于 22 年 6 月营业，有望释放海口市场增量；三亚国际 免税城一期 2 号地预计于 23 年开业，主打高奢品牌及高端度假休闲项目，将进一步完善公司的高奢 品牌矩阵，持续巩固公司海南免税业务竞争力。根据 Moodie Davitt 公布的数据，20 年中免赶超其他免 税集团，以 66.03 亿欧元的销售额位列全球免税运营商榜首，较 19 年增长 5.38 亿欧元，在疫情影响 下各免税集团都遭受较大打击，公司仍实现逆势增长，展现出较强的经营韧劲。

图表 33. 国内免税运营商竞争格局

资料来源：各公司官网，中商情报网，中服免税公众号，中银证券

图表 34. 2018-2020 年全球免税企业营业额 Top10（亿欧元）

4酒店：龙头企业逆势扩张，需求承压静待复苏

4.1 酒店行业：供给优化集中度提升，需求承压静待疫后修复

4.1.1 供给侧：行业出清供给优化，龙头酒店增势不减

行业加速整合供给出清，下沉市场连锁渗透空间广阔。疫情下酒店经营持续承压，行业供给端加速 出清。2020-2021 年国内酒店存量下滑，截至 2021 年末酒店数达 25.2 万家，同比-9.7%，客房数达 1424 万家，同比-7.1%。其中单体酒店、中小规模酒店等因抗风险能力较弱首当其冲，行业整合下部分单 体酒店业主转入连锁市场，推动连锁化率提升，根据盈蝶咨询公布的数据显示，2021 年我国酒店连 锁化率已达 35%，较 2020 年提升 4pct；其中低线城市仅为 30%，拉低了全国平均水平，对标欧美市 场 60%以上的连锁化率仍有较大的整合空间。

资料来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，中银证券

图表 37. 我国连锁酒店及客房数持续上升

资料来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，中银证券

图表 38. 我国酒店连锁化率逐步提高

资料来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，中银证券

资料来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，中银证券

龙头企业逆势扩张，行业集中度持续提升。2016-2020年我国酒店集团CR10持续增长，2020年达64.35%，较 2019 年提升 4.59pct；锦江、华住、首旅稳坐三大龙头集团宝座，CR3 市占率保持在 40%以上，2018 年 CR3 市占率下降主要系 OYO 酒店的扩张。三大酒店集团总门店数和储备店数量维持在高位，截至 22Q1，锦江、华住、首旅的总门店数分别为 10757/5993/7868 家，22Q1 净增门店 144/77/162 家，疫情扰 动下依旧稳步扩张；签约但尚未开业的门店数分别为 4870/1827/2226 家，储备店增长节奏有所放缓。

图表 39. 我国酒店市场集中度逐步提升(%)

资料来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，中银证券

资料来源：公司公告，中银证券

资料来源：公司公告，中银证券

产品供给结构失衡，加速中高端布局。我国酒店供给呈现金字塔结构，相对于中产阶级人群占比逐 步提升，中端、中高端产品供应明显不足。此外，伴随着消费者对酒店的需求升级，中高端酒店产 品愈发受到消费者的青睐。自 2017 年以来，我国酒店中端客房占比持续提升，21 年达 12%。头部企 业纷纷加速中高端布局，截至 22Q1，锦江、首旅、华住的中高端酒店数占比分别为 53%、24%、39%；中高端客房数占比分别为 61%、33%、48%。

资料来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，中银证券

资料来源：公司公告，中银证券

4.1.2 需求侧：疫情防控致经营短期承压，静待疫后需求复苏

经营数据短期承压，静待疫后量价双重修复。(1)根据文旅部统计数据显示，22Q1 全国星级酒店 ADR、OCC、RevPAR 同比-3.69%、-9.26%、-12.61%，恢复至 19 年同期水平的 88.04%、65.64%、57.58%；三星 级、四星级等中档酒店 RevPAR 恢复优于其他酒店。从 2021 年星级酒店各季度经营状况来看，21 年 前三季度 ADR 已经恢复至疫前同期的 90%以上，疫情局部扩散致游客出行受阻对出租率冲击更为直 接，OCC 修复进展相对缓慢。22 年 3 月以来，全国疫情加速扩散，酒店复苏进程再度受阻。(2)从三 大酒店集团经营数据来看，22Q1 锦江、首旅、华住同店 RevPAR 同比-14.1%、-10.5%、-8.9%，全部店 RevPAR 同比-10.7%、-8.5%、-4.3%。预计 22Q2 酒店经营依旧承压；中长期来看，伴随着疫情管控放松，商旅需求刚性，休闲需求随旅游市场复苏，OCC 有望快速回升，叠加疫情期间供给出清带来的 ADR 被动上涨，将共同催化 RevPAR 的快速恢复。

资料来源：公司公告，中银证券

资料来源：公司公告，中国饭店协会，中银证券

4.2 首旅酒店

疫情防控致 3 月业绩承压，疫后有望恢复经营弹性。21 年公司实现营收和归母净利润 61.53、0.56 亿 元，同比+16.49%、+5.52 亿元，整体经营改善。22Q1 公司实现营收 12.12 亿元，同比-4.64%，实现归 母净利润-2.32 亿元，同比增亏 0.5 亿元。2022 年 2 月下旬之前，受益于元旦、春节旅游市场的复苏，公司 RevPAR 同比已实现小幅提升；此后受多点疫情频发旅游出行降温影响，22Q1 公司整体酒店 RevPAR、ADR、OCC 同比-8.51%、+2.96%、-6.3%，RevPAR 恢复至 2019 年同期 62.8%；开业满 18 个月 的成熟酒店 RevPAR、ADR、OCC 同比-10.5%、+0.9%、-6.5%，RevPAR 恢复至 2019 年同期 65.2%。

资料来源：公司公告，中银证券

资料来源：公司公告，中银证券

轻管理推动门店快速扩张，储备门店数量充足。22Q1 公司新开店 190 家，同比增 6 家，其中经济型、中高端、轻管理分别占比 16%、30%、53%；净增店 77 家。截至 22Q1，公司已开业酒店 5,993 家，已 开业客房 47.88 万间。以云酒店和华驿品牌为主打的轻管理酒店是目前公司下沉市场主力军，该模式 改造周期短，转换速度快，截止 22Q1 公司轻管理门店达 1,771 家，同比+113.6%，拓店能力得到验证。公司计划 2022 年新开店 1800-2000 家，22Q1 储备店环比增 36 家至 1,827 家，疫后有望较快释放，为全 年完成开店计划奠定基础。

图表 50. 22Q1 首旅酒店开业状况

资料来源：公司公告，中银证券

图表 51. 22Q1 首旅酒店新开店及储备店

资料来源：公司公告，中银证券

品牌形象进一步提升，持续推进会员引流。在疫情压力下，公司积极调整业务，有望在中长期贡献 业绩弹性。22Q1 公司圆满完成两会及冬奥相关接待服务，有利于提升品牌形象。围绕本地过年公司 推出相关活动升级会员权益，并吸引 10 万用户，同时通过线下门店引流以及线上跨界活动加强会员 规模的提升，累积总数达 1.34 亿，未来会员活跃度的提升望拉高线上渠道占比。

4.3 锦江酒店

疫情扰动致总体经营承压，境外酒店迅速回暖。21 年公司实现营收、归母净利润 113.39 、1.01 亿元，同比+14.56%、-8.70%。22Q1 公司实现营收 23.22 亿元，同比+0.97%，实现归母净利润-1.2 亿元，同比 减亏 0.63 亿元。营收增长主要得益于境外疫情管控放松，酒店经营恢复较快；而国内疫情扩散致境 内经营承压，总体盈利水平有所下滑。22Q1 境外酒店实现营收 5.72 亿元，同比+46.12%，占营收占比 达 25.27%，较 21 年提升 4.62pct，疫情消退后境内酒店有望复制境外酒店的快速恢复。22Q1 公司境内 整体酒店 RevPAR、ADR、OCC 同比-10.69%、+3.58%、-8.12%，RevPAR 恢复至 2019 年同期 72.6%；境 内开业满 18 个月的成熟酒店 RevPAR、ADR、OCC 同比-14.36%、+1.37%、-9.31%；公司境内酒店多分 布于长三角、珠三角地区，受上海、深圳疫情封城影响较大。境外酒店 RevPAR、ADR、OCC 同比+47.28%、+11.98%、+11.44%，RevPAR 恢复至疫前 79.7%。

资料来源：公司公告，中银证券

资料来源：公司公告，中银证券

资料来源：公司公告，中银证券

资料来源：公司公告，中银证券

门店扩张进程放缓，储备店环比上升。22Q1 公司新开业酒店 232 家，净增 144 家，受疫情影响拓店 速度同比 21Q1 有所下滑（新开业 343 家、净增 157 家），其中直营酒店减少 4 家，加盟酒店增加 148 家，达到 2022 年开店目标数量（1500 家）的 15.47%。截至 22Q1，公司已开业酒店 10757 家，已开业 客房 103.27 万间；加盟门店和客房占比均超过 90%，轻资产战略下加盟为当前主要拓店模式。门店 扩张虽承压，但公司仍积极推进新店签约，22Q1 储备店达 4870 家，环比增加 110 家。

图表 56. 22Q1 锦江酒店开业状况

资料来源：公司公告，中银证券

组织结构优化整合，积极推动“一中心三平台”建设。公司完成收购铂涛剩余股份从而实现完全控股，组织结构持续优化整合，有利于管理及业务划分。公司积极推动“一中心三平台”建设，在统筹全球酒 店产业上优化资源配臵，有望持续降本增效。此外，统一会员体系，实现用户资源高度整合，有望 提升用户规模和粘性。目前 WeHotel 会员数已达 1.86 亿人，为国内酒店行业会员数量之首，公司坚持 直销为主、多渠道分销为辅的战略路线，基于庞大会员基数，望有效继续降低 OTA 佣金成本。公司 加快中国区赋能体系建设，加速数字化转型，表现出稳中求进谋发展的趋势。

5餐饮：短期关注同店/拓店修复，长期看好上游供应链布局

5.1 餐饮行业：复苏节奏缓慢，行业出清结构优化

餐饮收入持续低迷，大型餐企表现更优。自疫情以来，餐企经营受到较大冲击。从社零数据来看，21H1 餐饮企业实现阶段性复苏，基本已达到疫前水平。22Q1 恢复节奏再度被打破，4 月我国社零餐 饮收入与限上餐饮收入同比分别-22.7%、-24%。总体而言，限额以上餐饮企业在疫情期间恢复状况更 佳，展现出较强的抗风险能力。

图表 57. 餐饮月度社零增速下滑

资料来源：万得，国家统计局，中银证券

部分餐企断尾求生，行业供给持续出清。疫情爆发以后，餐饮门店经营受限，而上游原材料成本居 高不下，企业生存面临较大压力，部分餐企断尾求生选择关闭门店，甚至出现破产现象。据辰智餐 饮统计，自 2017 年以来，2021 年我国餐饮门店首次出现关店率超过开店率，截至 2021 年末，餐饮门 店数量为 891.4 万家，同比-2.8%，门店总数呈负增长态势。

图表 58. 疫下我国餐饮门店总数下降

资料来源：辰智餐饮数据库，中银证券

图表 59.21 年我国餐饮门店关店率超开店率

资料来源：辰智餐饮数据库，中银证券

对标海外成熟市场，餐饮连锁化率仍具提升空间。近年来，我国餐饮门店连锁化率持续增长，由 2018 年的 12.8%提升至 2020 年的 15%。对比美国、日本等成熟市场，目前我国餐饮连锁化率仍处于低位 水平。近期而言，在疫情冲击下，连锁餐企的经营韧性与抗风险能力较强，而部分单体餐企加速出 清；长期来看，伴随着冷链物流技术的发展以及供应链环节标准化程度加深，有望驱动餐饮连锁化 率的快速增长。

图表 60. 我国餐饮连锁化率逐年增长

资料来源：《中国餐饮大数据 2021》，中银证券

图表 61. 中美日餐饮连锁化率对比（2020 年）

资料来源：《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，中银证券

发力上游供应链，拓展第二成长曲线。餐企大多面临着两大问题，一是由于原材料、人力、能源成 本居高不下而导致毛利率较低；二是在规模化扩张过程中难以把控口味等。随着原材料成本逐渐上 升，部分餐饮企业开始向上游原材料采购、加工、配送等环节延伸。一方面可利用规模化压缩成本 提高效益，另一方面也有助于破除餐企快速扩张所面临的标准化问题，并促进餐企连锁化率的提升。

注：16-17 年为正餐企业数据

6 旅行社：疫下积极谋变革，转型升级应对后疫情时代

6.1 旅行社行业：出境游业务仍然停滞，国内游业务亟需转型

旅企规模持续扩大，疫下积极探索资产重组。据文旅部统计，截至 22Q1，我国旅行社总数为 42,604 家，同比+3.83%，环比 21 年末+0.41%。旅行社数量逐年增长，疫情下仍保持逆势上行但增速有所放 缓。此外，文旅部统计口径以正规旅行社集团为主要来源，个体工商户并未被包含其中，疫情驱动 下中小微个体旅行社加速出清，行业集中度有所提升，龙头企业借疫情之机蓄势国内外双循环业务 发展。21 年全国旅行社资产、负债合计分别为 2,249.16、1,886.71 亿元，同比+12.88%、+17.68%，恢复 至疫情前同期的 82.63%、85.45%。资产规模的增长或得益于部分旅企于 21 年重新整合业务架构，调 整运营方案，通过集团并购重组、资产划拨等方式内部转移部分资产至旅行社业务板块，实现疫情 冲击下旅行社资产体量下行的自救。

资料来源：文旅部，中银证券 资料来源：文旅部，中银证券

国门未开出入境营收暂歇，国内游产品迎来升级调整契机。据文旅部发布的数据，21 年全国旅行社 营收为 2389.69 亿元，同比-22.28%，仅为疫前（19 年）营收的 26%；利润总额为-71.77 亿元，疫前（19 年）利润总额为 43.28 亿元，疫情以来持续亏损，总体经营状况不佳。分市场来看，2019-2021 年旅行 社国内旅游营业收入分别为 2750.96、1194.49、1457.95 亿元，占旅行社业务总收入的 53.25%、86.9%、99.35% 。21 年出境游营收占比较疫前锐减 41.09pct，国内游占比较疫前上涨 46.1pct。受出境封锁影响，众多旅行社将战略重心转移至国内市场，旅行社组织和接待人次在国内旅游业务中占比上升但仍处 低位水平，21 年末达 5.28%，22Q1 降至 1.42%，旅行社渗透率仍有增长潜力。疫前出境游业务为旅行 社盈利最高的市场，2019 年出境游旅游人次占比仅为 25%，但营收贡献占比达 41.54%。出境游停滞 为国内游提供了迭代升级的机会，旅行社为满足国内中高端游客多元化消费以及服务商的需求不断 对产品推陈出新，国内游步入高质量发展阶段，预计疫情平稳后旅行社对国内游的内容、线路、产 品等方面的创新仍有可观成长空间。

资料来源：文旅部，中银证券 资料来源：文旅部，中银证券

疫情下消费者对出行安全及品质的要求进一步提升，旅行社亟需业务转型。2021 年“自驾游”热度不减，根据马蜂窝旅游《2021 年自驾游数据报告》，“自驾游”搜索热度较上年同期增长 137%。约有 70%的 用户选择“自驾”作为大交通后的出行方式。境内各地区“自驾游”热度相较 2020 年同期均大幅增长。原 本需要通过旅行社安排的旅游客运服务、需要通过旅行社解决的到景区“最后一公里”等问题，现在大 多可以由游客自己完成，对旅行社的需求可能进一步下降。并且在疫情下，自由行的卫生情况更加 可控、安全系数更高。综合判断，旅行社亟需转型业务，对旅游产品进行提质升级。我们认为旅行 社可以在以下几个方面进行创新升级：第一，推出本地旅游+餐饮的高频生活类产品；第二，推出周 边小包团短途游等精品线路；第三，开拓户外、探险、猎奇等自然旅游；第四，发展研学、银发等 特定客群产品；第五，结合自驾率提高与房车需求逐步释放推出目的地服务套餐。

6.2 中青旅

21 全年业绩扭亏为盈，22Q1 受疫情冲击复苏承压。21 年在疫情局部散发的影响下，公司各业务板块 受到不同程度的冲击，公司持续降本增效，提升经营水平。21 年实现营收 86.35 亿元，同比+20.76%，实现归母净利润 0.21 亿元，同比 20 年扭亏增 2.53 亿元；扣非归母净利润-1.15 亿元，较 20 年亏损收 窄 2.8 亿元，非经常性损益主要为 21Q4 乌镇景区获得的政府补助。22Q1 长三角疫情对乌镇景区业务 冲击影响较大，公司实现营收 13.81 亿元，同比-1.2%；实现归母净利润-1.12 亿元，同比亏损扩大。

图表 68.中青旅营收、归母净利润变化

资料来源：公司公告，中银证券

两镇经营分化显著，古北水镇展现较强恢复韧劲。乌镇景区异地客源占比较大，在跨省游受限以及 21Q4 浙江疫情直接冲击的影响下，21 年乌镇景区共接待游客 368.73 万人次，同比+22.1%，恢复至 19 年同期的 40.16%；实现营收 17.58 亿元，同比+121.25%；净利润 5820.24 万元，同比-57.03%。22Q1 受 上海及周边疫情冲击，共接待游客 17.54 万人次，同比-65.13%；剔除房产业务影响后，实现营收 5330.06 万元，同比-58.76%。濮院景区预计于 2022 年开业，或将与乌镇项目形成共振，加速乌镇复苏进程并 贡献业绩增量。受益于北京冰雪文旅季的热度和周边游市场的高景气度，古北水镇恢复状态更佳，21年共接待游客152.01人次，同比+30.43%，恢复至19年同期的63.5%；实现营收7.68亿元，同比+34.32%，实现净利润 5465.5 万元，同比扭亏为盈。22Q1 共接待游客 20.78 万人次，同比+29.84%；实现营收 1.49 亿元，同比+41.3%。