评级（买入）环保公用：聚焦新能源，精选再生资源优质赛道

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报告名称 ：环保公用：聚焦新能源，精选再生资源优质赛道
评级 ：买入
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行业深度报告●

核心观点:

十四五期间，在碳达峰、碳中和政策引领下，涉及节能、降耗、减排的各 类 十四五规划等重大节能环保政策迎来密集发布出台期，环保行业将 充分 享 受政策红利，尤其是减碳效应显著的再生资源领域。根据《“十四五”循 环 经济发展规划》，到 2025 年资源循环利用产业产值达到 5 万亿元。其中 ，

陶贻功

：010-80927673
：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001

分析师

我们测算到 2025 年，我国金属危废资源化利用市场空间超 1400 亿，再生 严明

塑料产值可达 1600 亿；因欧盟生物柴油强制添加政策，餐厨垃圾资源化 生 产 UCO 将持续供不应求。

⚫公用：新能源环境价值凸显，主导安全低碳能源体系建设

：010-80927667
：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002

研究助理

根据《“十四五”现代能源体系规划》，我们测算十四五风、光装机仍将保 持 梁悠南

较高水平：2025 年风电装机规模将达 5.25 亿千瓦，22-25 年均新增 49GW；光伏装机规模将达到 6.43 亿千瓦，22-25 年均新增 84GW。近期相关部门 连 续出台《“十四五”可再生能源发展规划》等重大政策，进一步明确了风 光 等新能源在能源体系中的引领作用、细化各类可再生能源发展目标；锚定 到 2030 年风、光总装机达到 12 亿千瓦以上的目标；构建清洁低碳、安全高 效 的能源体系。新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制；建立 绿 色能源消费机制，赋予可再生能源环境价值；提升电网新能源消纳能力以 及 加速解决补贴拖欠等配套政策的实施，也将推动新能源发电运营持 续高 质 量发展。

⚫投资策略：聚焦新能源，精选再生资源优质赛道

目前公用事业 PB 为 1.70 倍，环保行业 PE2 为 20 倍，相对沪深 300 估值溢 价水平均处于从底部区域回升的通道，环保行业迎“双碳”强政策 周期；新 能源是实现“双碳”目标的重要举措之一，目前时点均具备较高投资 价值。

公用：短期看，国家能源局预计今年光伏新增并网装机达到 108GW 左右，同比增长 95.9%，全年新增装机的大幅增长有望继续推动发售电量的提 升，新能源运营商与水电、煤电转型新能源发电的运营商都有望充分受益。

环保：到 2025 年资源循环利用产业产值达到 5 万亿元。再生资源利用能 够 有效降排放、减少环境污染与破坏，同时具备较强的资源属性，具有可观 的 经济价值。建议重点挖掘金属资源化、再生塑料、锂电回收、餐厨等有机 废 弃物等市值空间大、景气度高的相关领域。

⚫重点关注标的：

新能源运营商：三峡能源（海风龙头）、龙源电力（新能源龙头）、中闽能 源（福建风电龙头）、华能水电（水电龙头+抽水蓄能）、协鑫能科（清洁能 源 +换电）。

再生资源：高能环境（多金属危废资源化）、华宏科技（稀土回收）、天奇 股 份（动力锂电池回收）、蓝晓科技（盐湖提锂、锂电回收等）、英科再生（ 再 生塑料）、北清环能（餐厨垃圾）等。

：010-80927656
：liangyounan_yj@chinastock.com.cn

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行业深度报告/环保及公用事业

重点关注公司盈利预测

资料来源：wind，中国银河证券研究院

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目 录

一、环保：迎强政策周期，再生资源驶入“双碳”快车道........................................................................... 3（一）政策是环保行业核心驱动因素，“双碳”引领强政策周期 .................................................................3（二）十四五资源循环利用产业产值达 5 万亿 ........................................................................................5（三）金属危废：2025 年资源化市场空间超 1400 亿 .............................................................................7（三）再生塑料：2025 年产值可达 1600 亿元，全球产值或达 5000 亿左右。........................................9（四）餐厨垃圾：资源化利用优势明显，欧盟 REDⅡ大幅提升生物柴油需求........................................ 11 二、
公用：新能源环境价值凸显，主导安全低碳能源体系建设 .............................................................. 16（一）风光引领清洁低碳、安全高效的能源体系建设 ............................................................................16（二）预计 2025 年风、光装机规模分别达到 525GW、643GW ...........................................................17（三）政策护航、降本+溢价可期，新能源持续高增长可期 ...................................................................17 三、投资策略：聚焦新能源，精选再生资源优质赛道 ............................................................................ 23（一）行业估值：溢价率处于底部回升通道 ..........................................................................................23（二）投资策略：围绕新能源主线，精选再生资源优质赛道 .................................................................24（三）投资组合盈利预测 ......................................................................................................................25 四、重点推荐个股： ............................................................................................................................. 26（一）华宏科技：稀土回收废钢双重减碳，公司双轮驱动潜力大 ..........................................................26（二）天奇股份：锂电回收持续高景气，产能迎快速扩张期 .................................................................27（三）蓝晓科技：涉锂产业打开新一轮成长周期，低碳高端应用引领各领域全面开花 ...........................27（四）英科再生：再生塑料龙头，产能进入大幅扩张期.......................................................................29（五）北清环能：餐厨龙头呼之欲出，生物柴油打开成长空间 ..............................................................30（六）高能环境：转型再生资源运营，危废资源化进入放量期 ..............................................................31（七）三峡能源：新能源发电龙头，海上风电领头羊 ............................................................................32（八）龙源电力：装机规模持续提升，储备及待注入资源量大 ..............................................................33（九）华能水电：坐拥澜沧江，风光水储一体化剑指双千万千瓦 ..........................................................34（十）中闽能源：福建风能资源优势明显，后续资产注入可期 ..............................................................35（十一）协鑫能科：清洁能源综合服务商，大力布局换电站业务 ..........................................................36

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一、环保：迎强政策周期，再生资源驶入“双碳”快车道

（一）政策是环保行业核心驱动因素，“双碳”引领强政策周期

政策是环保行业的核心驱动因素，我们复盘了近 10 年来环保行业的行情走势，超额 收益 或者大幅调整的阶段，基本都和重大的环保政策或者重大突发事件有关。

2020 年以来，环保行业逐步从金融去杠杆、PPP 清库等多个因素诱发的低迷行情中 走出 来，实现企稳反弹，近 1 年环保行业（申万一级）相对沪深 300 的超额收益约为 14%。

十四五期间，在碳达峰、碳中和政策引领下，涉及节能、降耗、减排的各类十四五规 划等 重大节能环保政策迎来密集发布出台期，环保行业将充分享受政策红利，进入新一轮高景气 周 期。

图 1 近十年环保行业走势复盘

资料来源：Wind、中国银河证券研究院整理

我国做出在“2030 年碳中和、2060 年碳达峰”承诺后，生态环境部等相关部门、重 要省 份及大型集团均积极行动，一系列举措陆续出台。2021 年 10 月底国务院印发《2030 年前碳 达 峰行动方案》，提出碳达峰十大行动，将碳达峰贯穿于经济社会发展全过程和各方面，标志“ 双 碳”大幕正式开启，以“双碳”政策为主导的环保政策进入密集发布期。

我们判断，“双碳”的目标是建立绿色低碳循环发展经济体系，循环经济兼具重要资 源以 及减碳、减排等多重经济效益和社会效益，再生资源板块十四五期间有望进入高景气周期。

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表 1 2020 年以来我国“碳达峰、碳中和”重大政策

有序推进碳达峰碳中和工作。落实碳达峰行动方案。推动能源革命，确保能源供应，立足资源禀赋，坚

持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型。加强煤炭清洁高效利用，有序减量代，推动煤电节能降碳改

工、建材等行业节能降碳。坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目发展。推动能耗“双控”向碳排放总

量和强度“双控”转变，完善减污降碳激励约束政策，加快形成绿色生产生活方式。

要抓紧制定 2030 年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰。要加快调整优化产业结构、

土绿化行动，提升生态系统碳汇能力。

到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消

到 12 亿千瓦以上。

资料来源：中国银河证券研究院整理

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表 2 2020 年以来再生资源-循环经济相关重大政策

到 2025 年规模以上工业单位增加值能耗降低 13.5%。资源利水平明显提高，大宗工业固废综合利率达到 57%

主要再生资源回收利用量达到 4.8 亿吨，单位工业增加值用水量降低 16％。污染物排放强度显著下降，重点

节能与能效提升工程、资源高效利用促进工程、工业节水增效工程重点行业洁洁生产改造工程、绿色产品和节能

环保装备供给工程、绿色低碳技术推广应用工程等八大工程。

资料来源：中国银河证券研究院整理

（二）十四五资源循环利用产业产值达 5 万亿

国家发改委于 2021 年 7 月印发的《“十四五”循环经济发展规划》提出，到 2025 年，主

要资源产出率比 2020 年提高约 20%，单位 GDP 能源消耗、用水量比 2020 年分别降低 13.5%、

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16%左右，农作物秸秆综合利用率保持在 86%以上，大宗固废综合利用率达到 60%，建筑垃圾 综 合利用率达到 60%，废纸、废钢利用量分别达到 6000 万吨和 3.2 亿吨，再生有色金属产量 达 到 2000 万吨，资源循环利用产业产值达到 5 万亿元。在建设循环经济体系的背景下，再生 资 源领域迎来发展良机。

表 3：《“十四五”循环经济发展规划》中的部分目标

资料来源：《“十四五”循环经济发展规划》，中国银河证券研究院整理

循环经济体系可一定程度上保障我国资源安全。从“双循环”视角来看，循环经济有助于 提升内循环效率，同时提升外循环中我国在国际产业链中地位，减少稀缺原材料的对外 依赖 。“十三五”时期我国循环经济发展取得积极成效，资源利用效率大幅提升，再生资源利用能 力 显著增强。根据商务部流通业发展司发布的报告，截至 2019 年底，包含废钢铁、废有色金属 、废塑料等在内的十大废弃物品种的回收总量约 3.54 亿吨，同比增长 10.2%；回收总额约 9003.8 亿元，同比增长 3.7%。资源循环利用已经成为保障我国资源安全的重要途径。

图 2：2014-2019 年我国再生资源回收总量变化情况

资料来源：商务部，中国银河证券研究院

图 3：四种废品进口量变化

资料来源：商务部，中国银河证券研究院

循环经济体系可有效降低碳排放强度。从“双碳”视角来看，大力推广循环经济，通过减 少高能耗的原料加工环节，最终来实现单位产品碳排放强度的降低。循环经济体系的特征是 低

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开采、高利用、低排放，所有的物质和能源在这个不断进行的经济循环中得到合理和持久的 利 用，以把经济活动对自然环境的影响降低到尽可能小的程度。数据显示，以废钢为原料相比 以 铁矿石为原料炼钢，生产 1 吨钢可以减少约 1.6 吨二氧化碳排放，中国 2020 年废钢利用量 约 2.6 亿吨，仅此一项就可以减少二氧化碳排放量约 4.16 亿吨。

表 4：主要再生资源品种减排量

资料来源：《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》，中国银河证券研究院整理

再生资源领域将成为环保行业的“新主线”。再生资源产业是循环经济的重要组成部分，也是提高生态环境质量、实现绿色低碳发展的重要途径。废弃的有色金属、钢铁、塑料等资 源 通过一系列过程进行回收再生，既可以处置废弃物又可深度资源化提炼，具有资源循环+节 能 环保双重属性。因此，再生资源领域将成为碳中和背景下环保行业的“新主线”。

（三）金属危废：2025 年资源化市场空间超 1400 亿

我国危废产生量快速增长，行业空间广阔。我国工业门类全，产废行业多，包含半导体制 造、装备制造、化工、制药、采矿等新兴和传统制造业。相比一般固废和水废，危险废物具 有 种类多，处理技术难度高的特点。根据《国家危险废物名录》（2021 版），危险废物总 计 46 大类 467 种。2017-2019 年，全国工业危废产生量分别为 6581、7370、8126 万吨，同比分别 增长 26.1%、13.5%、8.8%，近三年增幅有所放缓。随着国家监管政策日渐趋严，我国对危废 的 认证、统计也将进一步细化，未来被纳入危废进行管控的废弃物可能更多。

图 4：2011-2019 年全国危废产生量

资料来源：生态环境部,中国银河证券研究院

图 5：2011-2019 全国危废持证单位处置情况

资料来源：生态环境部,中国银河证券研究院

危废处置量快速攀升，但仍无法满足实际需求。据根据我国生态环境部发布的报告，2019 年，我国危废持证单位核准能力是 12896 万吨/年，实际收集、利用处置量为 3558 万吨 ，实 际

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利用率为仅为 28%，表明危险废物利用处置能力结构与需求不匹配，不同危险废物种类利用 处 置能力发展不平衡的问题依然存在。

图 6：危废资源化技术体系功能和关系框架

资料来源：北极星环保网,中国银河证券研究院

图 7：2019 年大、中城市工业危废利用/处置/贮存情况

资料来源：生态环境部,中国银河证券研究院

资源化将成为未来工业危废的主要处置方向。我国危废管理的法律、法规、标准体系已经 初步建立，监管工作已经全面开展。危废产生企业和危险废物资源化利用与处置企业根据《 国 家危险废物名录》测算出危险废物的产生量，进而规划好危险废物资源化利用与处置量，同 时 规划出不同行业、地区的投入产出。

行业特性决定企业经营稳定性有保障。近年来，危废行业受人追捧，许多上市公司、企业 集团凭借资本和技术力量纷纷进入，行业集中度有所提升，龙头企业管理进一步规范，危废 资 源化利用与处置企业逐渐走向正规化、专业化，借助盈利带来的竞争优势以及自身融资优势 将 进行多地域布局，形成规模效应。从危废资源化的企业来看，其上游是产废企业，下游的大 宗 商品产物也进入市场自由流通，市场竞争较为充分，不会受传统环保行业那样有政府关系和 应 收账款等问题的困扰，企业经营稳定性有保障。

图 8：危废资源化产业链

资料来源：北极星环保网,中国银河证券研究院

图 9：2020 年部分 A 股危废资源化公司在运产能/万吨

资料来源：wind,中国银河证券研究院

资源化将逐渐成为主流。以生态环境部发布的《大、中城市固体废物污染环境防治年报 》为基准，测算“十四五”期间的危废行业的市场空间，假设到 2025 年我国有 60%的危废（包 括新增和存量）进行了综合利用即资源化处理，36%的危废进行了无害化处理，两种处 理方 式 的处理单价参考上市公司部分项目，预计到 2025 年我国大、中城市危废综合利用（即资源化）

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有 1400 亿元市场空间，无害化有 1000 亿元的市场空间。

表 5：大、中城市危废市场空间行业测算

资料来源：生态环境部《大、中城市固体废物污染环境防治年报》，中国银河证券研究院整理

注：仅考虑大、中城市情况，且资源化市场空间仅计算处理费用，未计算再生资源品销售收入

（三）再生塑料：2025 年产值可达 1600 亿元，全球产值或达 5000 亿左右。

塑料应用广泛，亚洲塑料树脂产量占全球过半。塑料以重量轻、可塑性强、制造成本低、功能广泛等特点在现代社会中得到了广泛的应用，已成为人类不可或缺的重要材料。全球塑 料 产量稳步增长，2019 年全球塑料树脂产量达到了 36,800 万吨，同比增长 2.5%。亚洲是全球 最 大的塑料树脂生产地，占全球总产量超过 50%。

“禁废令”改变了全球可再生塑料综合利用业的产业格局。在过去较长一段时间内，我国 从全球回收塑料并逐步成为重要的塑料回收国，对全球废塑料的处理、加工做出巨大 贡献 。2017 年 7 月《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》颁布后，我国禁 止 从海外进口废塑料，我国废塑料进口量断崖式下降。对中国市场而言，改变了鱼龙混杂的进 口 供应链体系。对全球市场而言，欧美等主要废塑料出口国失去了全球最大的废料处理市场，不

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少国家和地区开始为固废寻找新的处理市场。

图 12：2008-2019 年中国进口废塑料量

资料来源：wind,中国银河证券研究院

图 13：中国废塑料回收情况

资料来源：wind,中国银河证券研究院

中国废塑料回收率仍有提升空间。我国塑料工业保持快速发展的态势，产销量都位居全球 首位，占世界总产量约 20%，2020 年我国塑料制品产量为 7603 万吨。随着生活水平的提高 及 生活方式的变化，塑料废弃物问题日益突出。我国塑料制品回收率不高，2019 年仅为 23%,这 与我国塑料制品回收体系的不健全有关。我国大部分地区的废塑料回收模式较为传统、 低效 ，回收过多依赖人力、回收分拣粗放，回收材料品质和数量都难以保证。

图 14：生活垃圾分类收运和再生资源回收的两网融合模式

资料来源：英科再生招股说明书,中国银河证券研究院

图 15：我国再生聚丙烯与聚丙烯期货价格走势

资料来源：wind，卓创资讯,中国银河证券研究院

两网融合促进可再生塑料回收体系建立。目前国内的塑料循环利用行业长期存在 可再 生 塑料资源分散化和循环再生产业规模化之间的矛盾，各地政府积极布局两网融合，协调政府 主 导的生活垃圾分类收运体系和市场自发形成的再生资源回收利用市场，实现生活源再 生资 源 与其他类别生活垃圾的统一分类交投、分类收运和资源循环利用。在政策的指导下，我国可 再 生塑料回收体系正在逐步建立完善，有助于我国可再生塑料综合利用业的发展。

再生塑料迎来政策支持，市场规模将进一步提高。近年来，基于社会责任和环保理念的增 强，国内强制实施垃圾分类，国外出台相关法令强制提高再生料的使用比例，我国再生塑料 领 域迎来发展机遇。2021 年 7 月，国家发改委印发《“十四五”循环经济发展规划》，要求 到 2025 年再生资源循环利用能力进一步提升，因地制宜、积极稳妥推广可降解塑料，健 全标 准 体系，提升检验检测能力，规范应用和处置，再生资源对原生资源的替代比例进一步提高 。根

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据中国物资再生协会再生塑料分会统计，2021 年中国废塑料回收量为 1900 万吨(同比下降 15%)，到 2025 年回收量预计将达到 2750 万吨，按照 6000 元/吨测算，产值 1650 亿元；按照全球 2025 再生塑料产量 8000 万吨、6000 元/吨测算，产值 4800 亿元。

图 16 2025 年中国废塑料回收量预测

中国再生塑料回收量

资料来源：中国物资再生协会再生塑料分会、中国银河证券研究院

（四）餐厨垃圾：资源化利用优势明显，欧盟 REDⅡ大幅提升生 物柴油需求

1、餐厨垃圾资源属性较强，垃圾分类助推行业发展

“无废城市”和“垃圾分类”政策助推餐厨垃圾处理行业发展。“十四五”期间，国家对 环保支持力度持续加大，餐厨处理作为垃圾处理的重要一环，潜在需求旺盛。2019 年以来，各地垃圾强制分类的步伐逐渐加速，上海、北京、广东、福建纷纷出台了针对餐厨垃圾管理 各 项规定，在餐厨垃圾垃圾减量、统一收运处置、餐厨垃圾监管、资源化利用等方面做出了详 细 的要求，与其他垃圾相比，餐厨垃圾收运的标准更高，收运检查更严格。未来我国餐厨垃圾 处 理行业的发展将基于“无废城市”和“垃圾分类”双主线， 不仅是城市的餐厨垃圾处理发展 会更上一层楼，农村的生活垃圾建设也将会的得到进一步的完善。

表 6：“十四五”时期中国餐厨垃圾处理发展目标

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推动可回收物资源化利用设施建设；进一步规范可回收物利用产业链。

推进厨余垃圾资源化利用。指导地方建立厨余垃圾收集、投放、运输、处理体系，推动源头减

理，引导社会资本积极参与。做好厨余垃圾分类收集。探索推进餐桌剩余食物饲料化利用。

资料来源：中国政府网、中国银河证券研究院整理

餐厨垃圾兼具资源和污染物属性。餐厨垃圾可分为餐饮垃圾和厨余垃圾两类。主要是食 堂、餐厅等餐饮场所的饭后食物残余以及食品加工过程中产生的果蔬、肉食、油脂、面点等 废料 。餐饮垃圾以饭后残余为主，其特点为产量大、来源多、分布广；厨余垃圾指家庭日常生活中 丢 弃的果蔬、食物边角料、剩饭剩菜等垃圾。厨余垃圾以餐前垃圾为主，其油脂含量不及餐饮 垃 圾，因而资源属性不如餐饮垃圾强。

图 17：餐厨垃圾分类及构成

资料来源：中国固废网，中国银河证券研究院

图 18：餐厨垃圾的资源属性和污染物属性

资料来源:《国内外餐厨垃圾处理进展》，中国银河证券研究院

随着我国餐饮业的高速发展，餐厨垃圾产生量日益增大。近年来，中国餐饮业市场规模持 续壮大。近两年受疫情影响，各地均有餐厅停业，学校、公司的食堂歇业等情况出现，导致 餐 饮垃圾产生量下降，但是居家做饭和外卖产生的厨余垃圾产生量则会相应有所增长。据前瞻 产 业研究院统计，2020 年我国餐厨垃圾产生量约 1.2 亿吨，“十四五”期间，我国餐厨垃圾的 产 生量将持续增长，预计到 2025 年我国餐厨垃圾产生总量将达到 1.7 亿吨。“十四五”末期 ，我 国餐厨垃圾产生量将基本饱和。

图 19：2015-2021 年中国餐饮收入规模和在线外卖占比

图 20：2009-2025E 中国餐厨垃圾产生量

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餐厨垃圾处理技术种类丰富，厌氧消化为目前主流。我国餐厨垃圾处理技术主要包括传统 处理技术和资源化处理技术。其中，传统处理技术主要包括填埋法和焚烧法，其存在的问题 是 会对环境造成一定的损害；资源化处理技术主要包括厌氧发酵、好氧堆肥、饲料化处理等厌 氧 消化是指利用厌氧菌将其降解为沼气与无机物，主要产出物为甲烷和有机肥。好氧堆肥则利 用 好氧菌对餐厨垃圾进行氧化和分解，最终产出有机复合肥料与土壤改良剂。目前厌氧消化是 最 主流的餐厨垃圾处理技术，使用占比达 80%。

表 7：餐厨垃圾处理技术比较

资料来源：中国政府网、中国银河证券研究院整理

资源化处理是餐厨垃圾处理行业发展的必然选择。资源化利用在更具环保优势的同时，一 方面显著降低地沟油回流餐桌的风险，另一方面相对其他处理方式具有显著的经济价值，是餐 厨垃圾处理未来重要的发展趋势。

目前成熟的餐厨垃圾资源化处理方法为“预处理+厌氧消化”。其中餐厨预处理采用 “接 收+分选+除砂除杂+浆料加热+提油”处理工艺。餐厨垃圾从收运车中卸入接收料斗，经过沥 水 后输送至自动分选系统，其中的塑料、金属等杂物被有效分离出去，食物残渣被破碎成有机 浆 料后，进入加热和固液分离系统，最终形成有机浆液和无机固渣。无机固渣外运无害化 处置 ；有机浆液则再进行除砂、除渣处理，然后再次加热，进入提油系统，提取其中的废油脂作为 工 业原料油对外销售；剩余的有机液相和固相进入厌氧系统。厌氧系统发酵产生沼气，经过净 化 处理后，可直接进行资源化利用，如用于锅炉、发电或提纯。厌氧系统产生的沼液，需要经 过 污水处理后，方可达标排放。厌氧系统的沼渣、污水处理系统的剩余污泥经过脱水处理后 ，外 运无害化处置。理论上每吨餐厨垃圾能产生 3%-4%的废油脂以及 60-70 立方米沼气。

2、欧盟碳减排政策推动 UCO 旺盛需求，2030 年先进生物柴油需求或超 4000 万吨

表 8：2021 年以来我国有关生物质能的相关内容

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念做好碳达峰碳中和工作的意见》 阳能、生物质能、海洋能、地热能等，不断提高非化石能源消费比重。

资料来源：中国政府网，中国银河证券研究院整理

我国政策支持生物质能源发展，以餐厨垃圾为原料的 UCO 享受较高的退税比例。用废油 脂生产生物柴油，既可为上游解决废油脂安全回收利用的问题，又可为下游提供环保安全的 可 再生资源，具有多重的环保效应和社会效应，是国家需要大力发展的行业，2021 年以来已 经 发布多项政策支持生物质能源发展。根据国家税务总局《资源综合利用产品和劳务增值税优 惠 目录》，以餐厨垃圾为原料生产的 UCO 产品退税比例高达 100%；以废弃动植物油为原料生产 的 UCO 产品退税比例也达到了 70%。

我国生物柴油主要以地沟油为原料。同时，由于欧盟政策强制、及自 2020 年持续至今的 疫情影响，导致欧洲生物柴油生产商对 UCO 原料同样缺乏，因此我国 UCO 出口量近年来也在 快 速上升。根据《推动废弃油脂制生物燃料产业发展》数据，中国有着可供收集餐饮废弃油脂 资 源量 600 万-800 万吨/年，目前收集利用量约为 300 万吨，其中约 150 万吨用于生产生物柴 油，约 90 万吨用于出口。

图 21：中国生物柴油成品中 UCO 的使用情况

资料来源：USDA,中国银河证券研究院

图 22：2015-2021 年中国 UCO 出口情况

资料来源：海关总署,中国银河证券研究院

欧盟政策明确生物柴油强制添加比例，废油脂为重要制备原材料。近年来，欧洲生物柴油 原料的构成中废弃油脂所占比例逐年升高，由 2012 年的 7.7%上涨到目前的接近 23%。2021 年 7 月，欧盟《可再生能源指令(RED II)》修订，根据修订后的指令，到 2030 年，可再生能 源 在欧盟最终能源总消费总量中的总体目标份额将从 32%上升到 40%；其中可再生燃料在运输 部 门的占比需达到 26%，高于现行 RED II 立法中的 14%，包括生物柴油在内的可再生能源市场 又 迎来了发展机遇。根据市场测算，2030 年 PART A 型生物柴油需求规模至少为 491 万吨，2021-2030 年复合增长率至少为 27.86%；2030 年 PART A 型生物柴油需求规模最高为 4438 万吨，2021-2030 年复合增长率最高为 38.88%。

用地沟油原料生产的生物柴油拥有更高的二氧化碳减排属性，远远超过大豆油、菜 籽油 、

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棕榈油为原料生产的生物柴油。《REDⅡ》也规定以废弃地沟油为原料生产生物质能源 ，可 双 倍计算二氧化碳排放减排量，棕榈油、菜籽油等食用油在可持续发展、农业等方面存在 限制，未来 UCO 销量仍将进一步提升。

图 23：欧盟 2021 年生物柴油原料结构（预测值）

资料来源：USDA,中国银河证券研究院

图 24：生物柴油相对化石燃料的碳减排比例

资料来源：《可再生能源指令》,中国银河证券研究院

随“双碳”时代来临，国内生物柴油需求重新步入高增长轨道。目前，我国生物柴油供自 用的产量仅有 4.5 亿升（约合 40 万吨），国内市场有望随“双碳”时代来临，重新步入高 增 长轨道。我国根据自身的产业实际，制定并颁布了《生物柴油调合燃料（B5）》（GB/T25199-2017）标准，明确 B5 生物柴油可直接作为车用燃料。上海市通过参与国家两批试点任务， 在 生物柴油试点推广方面取得积极成效。据报道，目前上海全市已有约 300 座加油站销售 B5 柴 油，日均加油车次 1.9 万辆，B5 柴油日销量约 1600 吨，折合 BD100 生物柴油约 80 吨/天。

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二、公用：新能源环境价值凸显，主导安全低碳能源体 系建设

（一）风光引领清洁低碳、安全高效的能源体系建设

“十四五”能源规划发布，积极推动能源结构转型。2022 年 3 月，国家发改委与国家能 源局联合印发了《“十四五”现代能源体系规划》，对“十四五”时期我国构建现代能源 体系 、推动能源高质量发展等工作进行规划和部署。针对电力行业，在总装机量、非化石能源发电 比 重、人均年生活用电量、煤电机组灵活性改造等多个方面均发布了定量目标。

近期，发改委、能源局等相关部门连续出台《关于促进新时代新能源高质量发展的实 施方 案》、《“十四五”可再生能源发展规划》等重大政策，旨在进一步强调风电、光伏等新 能源 在 未来能源体系中的引领作用、细化各类可再生能源发展目标；锚定到 2030 年我国风电、太 阳 能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上的目标；构建清洁低碳、安全高效的能源体系。

表 9：《“十四五”现代能源体系规划》主要定量目标及对比

单位 GDP 二氧化碳排放五年累计下降 18%。到 2025 年，非化

展望 2035 年，非化石能源消费比重在 2030 年达到 25%的基 础上进一步大幅提高。

到 2030 年，非化石能源消费比重达到 25%左右，单位国内生 产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上。

到 2025 年，常规水电装机容量达到 3.8 亿千瓦左右。

到 2025 年，核电运行装机容量达到 7000 万千瓦左右。

“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量 4000 万千 瓦左右。

合理确定核电站布局和开发时序，在确保安全的前提下有序 发展核电，保持平稳建设节奏。

力争到 2025 年，抽水蓄能装机容量达到 6200 万千瓦以上、在建装机容量达到 6000 万千瓦左右。

到 2025 年，抽水蓄能投产总规模 6200 万千瓦以上；到 2030 年，投产总规模 1.2 亿千瓦左右。

资料来源：《“十四五”现代能源体系规划》、中国银河证券研究院整理

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（二）预计 2025 年风、光装机规模分别达到 525GW、643GW

我们依据当前国内电力行业发展形势，对以风电和光伏为代表的新能源发电进行 规 模测 算，测算流程如下：

根据国家发改委和能源局发布的《“十四五”现代能源体系规划》中提到的定量目标 ，关 于用电量，《规划》提出人均年生活用电量达到 1000 千瓦时左右。参考过去经验，居民用 电 量占全社会用电量比重 14%，则预计 2025 年依然维持该比例，则 2025 年全社会用电量 约 10 万亿千瓦时。每年发电量与用电量相近，因此 2025 年发电量也在 10 万亿千瓦时左右。

关于装机，《规划》提出 2025 年我国非化石能源发电比重为 39%，非化石能源装机 中，常规水电装机 3.8 亿千瓦，核电装机 7000 万千瓦。据此可算出 2025 年风电装机规模将达 到 5.25 亿千瓦，22-25 年均新增装机 49GW；光伏累计装机规模将达到 6.43 亿千瓦，22-25 年均 新增装机 84GW。

表 10：2025 年我国非化石能源发电装机预测

资料来源：wind，中电联，国家能源局，中国银河证券研究院

（三）政策护航、降本+溢价可期，新能源持续高增长可期

终端用能电气化水平持续提高。2020 年以来，我国不断强化经济社会绿色转型的顶层设 计，为电气化发展营造了良好的政策环境，中国电气化发展进入以绿色低碳电力供应为 牵引 、以终端能源消费电气化为主线、以技术创新和体制改革为驱动的新阶段。从消费侧看，终端 能 源消费电气化水平稳步提升。根据规划，到 2025 年，全国电能占终端用能比重要达到 30%左 右，我国未来用能端电气化转型潜力巨大。

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图 25：2020-2050E 年终端能源消费变化情况

资料来源：国网电力研究院有限公司，中国银河证券研究院

图 26：2020-2050E 各部门电能消费占能源终端消费比重

资料来源：国网电力研究院有限公司，中国银河证券研究院

电源发展动力由传统煤电向清洁能源转变。截至 2021 年末，全国发电装机容量 23.8 亿 千瓦，同比增长 7.9%。其中，非化石能源装机容量 11.2 亿千瓦，同比增长 13.4%，占总装 机 容量的 47%，同比提高 2.3 个百分点，历史上首次超过煤电装机比重。根据《“十四五”现 代 能源体系规划》，到 2025 年，我国发电装机总容量达到约 30 亿千瓦，其中明确常规水电装 机 量达到 3.8 亿千瓦，抽水蓄能装机量达到 6200 万千瓦，核电装机量达到 7000 万千瓦。根据 以 上数据测算，预计 2025 年风电和光伏合计装机量达 11 亿千瓦左右，非化石能源发电装机容 量 将超过总装机容量的 50%。在“双碳”目标催化下，电源发展动力由传统煤电向新能源 转变 。

图 27：2012-2025E 我国不同类型电源装机/万千瓦

资料来源：wind，中电联,中国银河证券研究院

图 28：2011-2025E 我国全社会用电量情况

资料来源：wind,中国银河证券研究院

新能源利用小时数仍有提升空间。2021 年，全国发电设备利用小时 3817 小时，同比提高 60 小时。其中，水电设备利用小时 3622 小时、核电 7802 小时、并网风电 2232 小时、并网 太 阳能发电 1281 小时、火电 4448 小时。预计“十四五”期间水电、核电利用小时数保持 稳定 ，风电和光伏利用小时数较 2021 年或有下降。风电方面，由于 2021 年来风情况较好，风电利 用 小时数较高，后续年份未必能够延续 2021 年的来风情况，但随着高利用小时数的海上风电 装 机规模增长，预计 2025 年并网风电利用小时数在 2200 小时左右；光伏方面，随着分布式光 伏 发电装机规模的增加，整体光伏发电平均利用小时数可能会小有波动，预计 2025 年并网光 伏 发电利用小时数为 1300 小时左右。

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资料来源：wind，中电联,中国银河证券研究院

资料来源：北极星电力网,中国银河证券研究院

各地积极鼓励增加可再生能源建设和消费。2021 年 9 月，国家发改委发布《完善能源消 费强度和总量双控制度方案》，其中明确提到，对于达到该地区激励性可再生能源电力消纳 责 任权重的地区，超出最低线以上的消纳量即不计入该地区年度与五年规划当期能源消 费总 量 考核。而 21 年 12 月召开的中央经济工作会议则提出“新增可再生能源和原料用能不纳入能 源 消费总量控制”。对于地方政府和工业企业而言，新建可再生能源项目、增加可再生能源消 纳 都不会占用区域的能耗指标，对新能源的接受程度也会大大提高。

图 31：全国风电利用小时数与弃风率

资料来源：wind，中电联，中国银河证券研究院

图 32：全国光伏利用小时数与弃光率

资料来源：wind，中电联，中国银河证券研究院

政策保障下，新能源利用效率维持高位。我国出台多项政策保障可再生能源并网消纳，国 家能源局印发的文件中指出，要建立保障性并网、市场化并网等并网多元保障机制，各省（区 、市）完成年度非水电最低消纳责任权重所必需的新增并网项目，由电网企业实行保障性 并网 。2021 年，全国并网风电利用小时数为 2232 小时，同比提高 154 小时，弃风率 3.1%；光伏发 电 利用小时数为 1281 小时，与上年总体持平，弃光率为 2.0%。在政策保障下，我国新能源发 电 利用效率维持高位。

可再生能源 LCOE 持续下降，新能源发电经济性显著提升。根据 IRENA 发布的数据，2020 年中国光伏发电 LCOE 为 0.044 美元/千瓦时，比全球光伏发电 LOCE 低 0.013 美元/千瓦时，较 2010 年下降 85.6%；2020 年中国陆上风电 LCOE 为 0.033 美元/千瓦时，比全球陆上风电 LOCE 低 0.006 美元/千瓦时，较 2010 年下降 54.8%。随着未来风电规模的增加，技术的更新 迭 代，我国新能源发电 LCOE 成本将更具优势，逐渐成为电力供应的主力。

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图 33：全球不同电源平准电成本（美元/千瓦时）

资料来源：IRENA,中国银河证券研究院

图 34：中国与全球光伏和陆风 LCOE（美元/千瓦时）

资料来源：IRENA,中国银河证券研究院

随着成本下降，新能源发电逐步实现平价上网。2021 年 6 月，国家发改委发布《关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知》，其中提到从 2021 年起对新备案的集中式光伏、 工 商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴。因此存量补贴风电及光伏 项 目在 2021 年完成并网后，2022 年我国新能源将正式全面迈入平价时代。

图 35：我国陆上风电电价变化情况

资料来源：IRENA,中国银河证券研究院

图 36：我国太阳能发电电价变化情况

资料来源：IRENA,中国银河证券研究院

绿电交易赋予绿色电力环境价值。2021 年 9 月，国家发改委、国家能源局共同推动在北 京、广州两大电力交易中心开展绿色电力交易试点工作，并在中长期电力交易框架下，设立 独 立的绿电品种。从广东、江苏公布的 2022 年电力市场年度交易结果来看，绿电交易价格全 面 高于当地煤电基准价，广东省绿电交易价格高于火电。通过市场价格信号，体现了绿色电力 除 电能价值以外的环境价值。

表 11：江苏、广东电力交易结果火电与绿电对比

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资料来源：智汇光伏，中国银河证券研究院

碳排放管控支撑绿电溢价。2021 年欧洲议会通过了碳边境调剂机制（CBAM）的决议，正 式启动立法进程。2023 年至 2025 年为过渡期，CBAM 将配合欧盟排放交易体系政策于 2026 年 起生效，覆盖行业为水泥、钢铁、铝、化肥、电力等。CBAM 的实施方式为欧盟各成员国主管 部 门向各国高排放商品的进口商按需出售 CBAM 凭证，这将会增加我国企业的出口成本，削弱 在 欧洲市场的竞争力。因此国内的出口企业更有意愿使用绿电去节约碳边境税带来的成本 增长 ，绿电溢价将得到支撑。根据一般经验，如果采用绿电代替煤电，度电减排 700-800g 二氧化碳，我们测算，当碳价在 50 元/吨的时候，企业能够接受的绿电溢价大概在 0.035-0.04 元/度之 间，随着未来碳价的进一步升高，不使用绿电的消费者承担的碳成本比例就越高，对绿电的 需 求和溢价的接受度也就越高。

表 12：不同碳价下企业可接受的绿电溢价测算

资料来源：北极星电力网，中国银河证券研究院整理

可再生能源补贴或将加速发放。22 年 3 月，财政部发布文件提到“要推动解决可再生能 源发电补贴资金缺口”，随后发改委、财政部、能源局联合下发《关于开展可再生能源发电 补 贴自查工作的通知》，结合中央政府性基金支出预算中“其他政府性基金支出” 从 2021 年的 928 亿元增加至 4528 亿元，同比增长 387.9%。综合各方判断，长久以来的新能源补贴拖欠 问 题或将得到解决。

图 37：可再生能源补贴预算数和执行数

资料来源：财政部,中国银河证券研究院

图 38：2021 年末部分 A 股新能源发电企业欠补规模

资料来源：wind,中国银河证券研究院

截止 2021 年底，我国可再生能源补贴拖欠累计达 4000 亿元左右，可再生能源补贴长 期拖 欠问题一直以来较为严重，对开发商企业现金流有着很大影响，如果能解决补贴问题，运营 商

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现金流状况有望显著改善，也可以带动整个产业链的发展。

新能源运营商有望享受量价齐升的红利。“双碳”目标加速能源转型，根据 2022 年 3 月《“十四五”现代能源体系规划》，我们预计 2025 年全国风电、光伏装机将分别达到 525GW 和 643GW，22-25 年风电、光伏年均新增装机将分别达到 49GW 和 84GW；绿电交易赋予环境价 值，有望增厚新能源运营商利润。从广东、江苏公布的 2022 年电力市场年度交易结果来看 ，绿电价格高于煤电基准价 6-7 分。而随着政策支持以及碳排放管控等因素，绿电交易规模有 望 进一步扩大。

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三、投资策略：聚焦新能源，精选再生资源优质赛道

（一）行业估值：溢价率处于底部回升通道

2022 年初至 6 月 2 日，SW 公用事业下跌下跌 12.69%，SW 环保下跌 18.03%，同期沪深 300 下跌 17.35%，公用事业指数跑赢沪深 300 指数 4.66pct，环保指数跑输沪深 300 指数 0.68pct。在 SW31 个一级行业中，公用事业行业的涨跌幅排名为第 14 名，环保行业涨跌幅排名为第 21 名。从细分板块看，年初至今水电板块涨幅 3.39%，是环保公用行业唯一实现上涨的细分板块 ，其它表现优于沪深 300 指数的还有大气、综合环境治理、核电、火电、风电等板块；环保设 备 表现最差，整体下跌幅度 28.10%。

图 39：年初至今公用事业、环保与沪深 300 走势对比

资料来源：wind,中国银河证券研究院

图 40：年初至今环保公用细分领域涨跌幅（算术平均）

资料来源：wind,中国银河证券研究院

从历史估值水平看，目前公用事业 PB 为 1.70 倍，相对万得全 A 溢价率从 5 月份开始 ，结 束了 2017 年以来的负溢价率状态，目前为 2.42%，和近 10 年平均溢价率水平相当。

目前环保行业 PE 为 20 倍，相对万得全 A 溢价率从去年底开始逐步回升，结束了 2013 年 以来的逐步走低态势，目前为 15.23%，相对于近 10 年 106%的平均溢价水平，溢价率仍处于 较 低水平。

图 41：公用事业历史估值及溢价水平（PB,LF）

资料来源：wind,中国银河证券研究院

图 42：环保行业历史估值及溢价水平（PE,TTM）

资料来源：wind,中国银河证券研究院

年初至今公用事业行业涨幅排名前十的龙头公司主要为国电电力、国新能源、华能水电等 ，

行业深度报告/环保及公用事业

对应细分领域分别为火电-新能源、天然气、水电-新能源；环保行业涨幅排名前十公司 水务 、基建相关公司占据主导，另外大气治理龙头 ST 龙净在大股东变更的同时，布局光伏等新能 源 业务；垃圾焚烧企业旺能环境布局动力锂电池回收业务。

图 43：公用事业行业个股表现 图 44：环保行业个股表现

资料来源：wind,中国银河证券研究院

资料来源：wind,中国银河证券研究院

（二）投资策略：围绕新能源主线，精选再生资源优质赛道

1、公用事业：围绕新能源主线，把握能源安全体系建设的投资机会。

近期发改委、能源局等九部门联合发布《“十四五”可再生能源发展规划》，围绕 2025 年 非化石能源消费比重达到 20%的要求细化了发展目标：

➢总量目标：根据可再生能源发电量及消纳权重计计算，2025 年全社会用电量预计 为 10 万亿千瓦时，22-25 年复合增速 4.7%；

➢发电目标：2025 年可再生能源发电量达到 3.3 万亿千瓦时，占比达到 33%；“十四五 ”期间风电和太阳能发电量翻倍，非水可再生能源发电量达到 1.8 万亿千瓦时，占 比 达到 18%；

➢非电目标：2025 年可再生能源非电利用规模达到 6000 万吨标准煤以上，“十四五 ”期间增加 20%左右。

“规划”同时明确集中式与分布式并举，因地制宜进行多元化开发；为高比例利用可 再生 能源、提升能源安全保障能力，鼓励多能互补、抽水蓄能、储能等的发展。文件同时提出建 立 绿色能源消费机制，赋予可再生能源环境价值。随着政策支持以及碳排放管控等因素，绿电 交 易规模有望进一步扩大，新能源持续高增长确定性强。

短期看，国家能源局预计今年光伏新增并网装机达到 108GW 左右，同比增长 95.9%，全年 新增装机的大幅增长有望继续推动发售电量的提升，新能源运营商与传统煤电转型新 能源 发 电的运营商都有望充分受益。建议关注：（1）新能源运营商：三峡能源（600905.SH）、龙源电 力（001289.SZ）、中闽能源（600163.SH）、等；（2）火电+新能源互补发展：协鑫能科（002015.SZ）等;（3）水电+新能源互补发展：华能水电（600025.SH）等。

2、环保：精选再生资源领域大市场空间、高景气赛道。

行业深度报告/环保及公用事业

近年来，我国出台了一系列再生资源利用的相关的法律法规和政策，对再生资源利用 水平 及建立健全绿色低碳循环发展体系起到了良好的指导与促进作用。根据《“十四五”循 环经 济 发展规划》，到 2025 年我国资源循环型产业体系基本建立，覆盖全社会的资源循环利用体系 基 本建成，资源利用效率大幅提高，再生资源对原生资源的替代比例进一步提高。再生资源行 业 加速发展，市场空间快速打开，相关企业也将迎来高速增长期。建议重点挖掘金属资源化 、再 生塑料、锂电回收、餐厨等有机废弃物等领域市值空间大、景气度高的相关领域。

建议关注个股：高能环境（多金属危废资源化）、华宏科技（稀土回收）、天奇股份（ 动力 锂电池回收）、蓝晓科技（盐湖提锂、锂电回收等）、英科再生（再生塑料）、北清环能 （餐 厨 垃圾）等。

（三）投资组合盈利预测

表 13：重点关注标的盈利预测

资料来源：wind,中国银河证券研究院

行业深度报告/环保及公用事业

四、重点推荐个股：

（一）华宏科技：稀土回收废钢双重减碳，公司双轮驱动潜力大

公司是稀土回收、废钢加工两大再生资源细分领域龙头企业

公司形成了稀土回收及废钢回收两大再生资源业务及电梯零部件业务。公司废钢 加 工设 备市占率约在 30%左右，是该领域龙头，同时完成了汽车拆解、废钢加工运营的全产 业链 布 局。稀土回收领域，公司废料处理能力超过 2 万吨，核准产能 4000 吨/年，市占率超过 25% ，是行业绝对龙头，打通了废料收集-稀土回收-磁材加工的稀土回收产业链。同时，公司子公 司 威尔曼是电梯零部件领域细分龙头。

公司稀土回收产能扩张弹性大，具备稀缺性

稀土废料回收利用是落实国家循环经济政策的有益实践，《稀土管理条例（征求意见 稿）》明确指出鼓励和支持利用环境友好的技术、工艺，对含有稀土的二次资源进行回收利用。每 回 收提炼 1 吨氧化镨钕相当于少开采 1 万吨稀土离子矿，稀土回收兼具经济价值和环保效益。在 稀土资源开采总量得到保护性控制，而市场应用需求量高增长的市场形势下，稀土回收是稀 土 原料来源的重要组成部分，目前占比近 30%，不可或缺。在未来两年左右时间，公司稀土产 能 有望从目前的 4000 吨/年扩张到 10000 吨/年左右，新增产能弹性大，是为数不多的产能大 幅 增长的稀土标的。

双碳背景下稀土需求向好，新能源车、工业电机等需求大幅增长

我国稀土开采、冶炼产能占据全球主导地位，全球范围内短期供给增量主要来自国内 总量 控制指标的增长。2022 年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 100800 吨，同比 增 长 20%。需求端，碳中和背景下稀土材料前景向好，高性能稀土永磁材料是新能源、节能环 保 等领域核心材料：我们测算新能源汽车是稀土永磁材料需求增量最大的下游，2025 年镨钕需 求有望达 2.46~4.10 万吨；稀土永磁工业电机对应 2025 年镨钕需求有望达 1.5 万吨；风电永 磁 电机 2025 年镨钕需求有望倍增至 1.2 万吨左右。

电炉炼钢减碳显著高增长确定，废钢产业链有望持续高景气

钢铁行业碳排放量占全国的 15%，是占比最大的制造业。长流程工艺吨钢碳排放强度 约为 1.46 吨 CO2/吨钢，而短流程电炉吨这一数值为 0.08，减碳效应显著。因此发展电炉钢是促 进 行业碳减排的有效手段。《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》等多项政策鼓励 发展 短 流程炼钢。废钢是短流程电炉炼钢的主要碳素原料，将显著受益电炉钢产能的增长。2021 年 我国炼钢用废钢约为 2.33 亿吨，占粗钢产量为 22.56%。这一水平与国际平均水平 36%相比 有 较大提升空间；同时我国进入汽车报废高增长周期，也将成为废钢产业链重要的增长点 之一 。

盈利预测及投资评级：

预计公司 2022 年至 2024 年归母净利分别为 7.77 亿、10.43 亿和 13.44 亿，对应 PE 为 16x、12x 和 9.1x。公司是稀缺的稀土产能大幅增长标的，废钢板块亦长期受益双碳政策，维 持“ 推 荐”评级。

行业深度报告/环保及公用事业

（二）天奇股份：锂电回收持续高景气，产能迎快速扩张期

Q1 业绩大幅增长，盈利能力持续提升。

得益于锂电回收板块量价齐升，公司 2022Q1 实现营收 9.44 亿元，同比增长 29.95%；实 现归母净利润 0.89 亿元（扣非 0.78 亿元），同比增长 121.22%（扣非同比增长 112.72%）。

2022Q1 公司盈利能力延续提升态势：销售毛利率 23.89%，同比下降 1.01 个百分点；净利 率 9.19%，同比提升 3.39 个百分点，销售期间费用率为 14.17%，同比下降 3.39 个百分点 ；ROE(加权)4.20%，同比提升 2.29 个百分点。2022Q1 公司负债结构保持相对稳定：资产负债 率 同比小幅下降至 64.07%，流动比率、速动比率分别为 1.18/0.84。2022Q1 受备货等因素影响 现 金流状况一般：收现比 79.60%，同比大幅减少 44.8 个百分点，现金净流出 1.06 亿元，同比 大 幅下降 450.15%。未来随着回款增加，预计有较大改善空间。

锂电回收厚积薄发，产能进入快速释放期。

公司负责锂电回收业务的子公司天奇金泰阁 2021 年产出金属钴 1887 金吨、镍 1024 金吨、锰 436 金吨及碳酸锂 1792 吨。钴锰镍平均金属回收率达 98%，锂平均回收率达 85%，位居 行 业领先水平。预计随着扩产、技改的逐步推进，2022 年公司锂电池循环板块整体产能 为钴 锰 镍合计 9000 金吨、碳酸锂 4000 吨； 2023 年钴锰镍合计 12,000 金吨、碳酸锂 5,000 吨。公司 近期公告，将于 2022 年新建磷酸铁锂回收处理产能 15 万吨/年，其中率先启动的一期项目 处 理规模 5 万吨/年，到 2023 年天奇金泰阁将形成 10 万吨废旧锂电池处理能力，公司锂电回 收 的业务的持续扩张将为公司打开长期成长空间。

公司致力于搭建废旧锂电“互联网+回收”平台，通过深度绑定电池企业、电池用户 、回 收企业及相关金融、科技、服务公司等，建立覆盖全国的废旧锂电池回收服务网络，为锂电 回 收业务提供原料保障。公司近期与一汽、京东、星恒电源等签署合作协议，平台搭建日趋完善 ，不断为锂电回收渠道赋能。

战略布局汽车全生命周期，协同发展综合优势明显

公司致力于服务汽车全生命周期，除锂电回收业务外，智能装备业务、循环装备均深 耕汽 车产业链，在汽车智能装备、汽车拆借、废钢设备等相关领域具有突出地位，与国内外知名 汽 车品牌建立了稳定密切的合作关系，汽车行业资源将成为公司锂电回收业务的重要助力。产 业 链的多元化协同也将提升公司综合竞争优势。

盈利预测与投资评级：

预计公司 2022~2024 年净利分别为 3.53 亿元、5.27 亿元、6.98 亿元，对应 PE 分别为 19 倍、13 倍、10 倍。看好公司锂电回收业务的长期增长潜力，维持“推荐”评级。

（三）蓝晓科技：涉锂产业打开新一轮成长周期，低碳高端应用

引领各领域全面开花

低碳高端应用引领，各领域全面开花；增长动力强劲。

行业深度报告/环保及公用事业

2021 年公司吸附材料收入 9 亿元，同比增长 52%，吸附材料收入占比提高至 75%。 从应 用领域看，水处理与超纯化 2.87 亿元，同比增长 69%；生命科学 2.01 亿元，同比增长 41% ；节能环保 1.34 亿元，同比增长 108%；金属资源 1.22 亿元，同比增长 33%；化工与催化 0.89 亿元，同比增长 68%；食品加工 0.46 亿元，同比减少 2%。

2022Q1,扣除景泰和藏格两个大项目 1 亿元左右收入影响，公司“基本盘”营收增长 超过 60%，在疫情影响背景下，这一优异表现彰显公司产品及技术的强大竞争力、公司整体业务 强 劲的增长动力。

盐湖提锂打开新一轮成长空间，涉锂业务优势显著潜力大。

2021 年以来，公司陆续签订锦泰锂业二期 4000 吨/年、五矿盐湖二期 4000 吨/年改造 、国 能矿业 1 万吨/年氢氧化锂、金海锂业 1 万吨/年、西藏珠峰 2.5 万吨/年、金昆仑锂业 5000 吨/ 年等多个盐湖卤水提锂产业化订单，合同总金额达到 15.78 亿元，合计碳酸锂/氢氧化锂产 能 5.8 万吨，几乎做到盐湖提锂吸附法项目的全覆盖，再次证明和巩固了自身市场地位。国能 矿 业项目，公司负责结则茶卡盐湖 15 年委托运营，期间累计氢氧化锂产量 15 万吨，将长期为 公 司带来碳酸锂生产销售收益。按照全球新建 30 万吨/年、投资额 7 亿元/万吨测算，盐湖提锂 仅 建造环节的市场空间就超过 200 亿。

公司目前在手盐湖提锂相关中试项目遍布国内外，国内包括盐湖股份“盐湖沉锂母液 高效 分离中试实验研究项目”、比亚迪 600 吨碳酸锂中试和配套除硼中试生产线、五矿盐湖 10000 吨/年 ED 浓水深度除镁成套装置等；公司同时广泛开展海外盐湖市场拓展，采集不同国家 地 区的卤水进行测试，针对南美、欧洲、北美等地盐湖，提供定制化的中试设备以及技 术可 行 性方案，典型客户如 SQM、Ansson 等。以盐湖提锂为代表，公司在锂产业链广泛布局 ，吸 附 分离材料及技术广泛服务于矿石锂精制、锂资源回收、地下水资源提锂、伴生矿等领 域， 覆 盖赣锋锂业、邦普循环、融捷股份、中伟股份等客户。

分离纯化技术平台下新品不断涌现，双高增量市场不断打开

金属资源：除涉锂产业外，公司持续深耕湿法冶金领域，在氧化铝母液提镓方面公司始 终 保持较高的市场占有率；红土镍矿提镍实现为海外客户提供近 4000 万元吸附材料及系统装 置 的整体解决方案；在钴回收方面，公司在刚果（金）获得整线合同，目前已经成功投产；在 其 它金属的湿法提取方面，提铀、提金、提钒、提钪等吸附材料总订单金额超过 1.1 亿元，提 铼、钨等也有小批量销售。

生命科学：公司 2021 年该领域高附加值产品收入 1 亿元左右，成为业绩增长主力，公 司 部分重点产品在抗体、病毒纯化、基因工程和细胞治疗等领域均有不用程度的产业化订单及 验 证成果。目前公司已建成 2 万 L/年软胶生产线以及固相载体生产车间，今年计划新建 5 万 L/ 年软胶产线。新建产能将持续为公司在生物医药、原料药、天然产物提取等生命科学领域的 发 展提供支撑。

节能环保：公司“VOCs 高效治理树脂吸附技术”，技术纳入国家生态环境科技成果 转化 综合服务平台技术成果库。2021 年签订 1.87 亿订单，同比增长 260%。在 CO2 捕捉方面， 公 司与 Climeworks 等合作在冰岛建成样板工程并形成规模化供货，可降解塑料领域，公司在 乳 酸纯化环节提供产品和技术服务，已形成千万元级销售；在工业废水有机污染物脱除、重金 属

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污染治理及资源化等环保领域，公司技术同样应用广泛。

水处理及超纯水：依托喷射法均粒技术，超纯水树脂实现产业突破，建成超纯水中试实 验 室。报告期内，公司在电子级和核级吸附分离材料领域实现商业化销售，逐步开始向京东方 、华星光电等下游客户进行稳定供货，达到千万级别销售收入，在部分客户生产线中实现对国 际 品牌的替代，与国内芯片厂家的测试及技术洽谈也在进行中。高端饮用水领域，逐步完成国 际 顶尖认证，在高端饮用水树脂领域实现稳定供货，2021 年公司高端饮用水树脂销售超过 2000 方，同比增长约 200%，该市场具有刚性需求，市场空间巨大，将为公司业务增长提供潜在 市 场空间。

盈利预测与投资评级：

预计公司 2022~2024 年净利分别为 6.07 亿元、8.06 亿元、10.68 亿元，对应 PE 分别为 30 倍、23 倍、17 倍。短期盐湖提锂大幅提升业绩，长期高附加值、高技术壁垒领域有望持续 突 破，给予“推荐”评级。

（四）英科再生：再生塑料龙头，产能进入大幅扩张期

各项业务快速增长，新产品拓宽盈利空间。

2021 年公司各类产品销量、营收均有显著提升。其中成品框销量5034 万片（同比+11.7% ），实现营收 11.2 亿元（同比+25.9%）；PS 粒子销量 5.4 万吨（同比+62.7%），实现营收 3.48 亿 元（同比+53.7%）；PS 框条销量 8.95 万千米（同比+34.9%），实现营收 4.62 亿元（同比+34.7%）；回收设备销量 106 台（同比+34.2%），实现营收 0.28 亿元（同比+35.0%）。产品销量提升带 动 公司业绩增长。2021 年，公司积极开拓了 3D 格栅板、压花墙板等新产品，成品框、装饰线 条 在内的终端产品收入同比大幅增长 28.4%，使得公司在保持存量产品稳定增长的同时不断提 升 增量产品市场份额。

海外项目有序建设，PET 产能持续扩张。

公司目前 PS 塑料回收利用产能约 10 万吨，未来目标扩充至 30 万吨，并横向拓展 再生 PET 产能至 100 万吨，及 PE、PP、HDPE 等多品种塑料循环利用领域。马来西亚英科作为 公 司最主要的 PS 再生造粒生产基地，5 万吨/年 PET 回收再生项目已处于设备安装调试、客户 洽 谈与接单阶段，预计 2022 年将贡献可观业绩增量。此外，今年 4 月公司公告拟投资约 8 亿 元 在马来西亚投建 10 万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目，进一步实现在全球的全产 业链 扩 张。越南英科在清化省建有“年产 227 万箱塑料装饰框及线材项目”，也已陆续进行前期工作 ，下一阶段将重点推进项目投产及产能释放。公司未来成长空间进一步提升。

研发投入保障公司集成创新的技术竞争优势。

公司在全球建有六大研发生产基地，目标成为世界一流资源再生高科技制造商。为提 高再 生回收利用的效率和质量，不断开发新工艺、新产品，近 3 年研发费用率分别为 4.24%、4.51%、4.86%。经过多年的自主研发，公司已经在再生塑料 PS 塑料回收设备、再生造粒、线条生产 、成品框加工等方面掌握了诸多先进生产工艺技术，这些核心技术保障了公司在行业内 的技 术 领先优势。

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投资建议：

预计 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为 3.33/4.43/6.17 亿元，对应 EPS 分 别为 2.50/3.33/4.64 元/股，对应 PE 分别为 26x/20x/12x，公司是再生塑料龙头，产能迎持续扩张，维持“推荐”评级。

（五）北清环能：餐厨龙头呼之欲出，生物柴油打开成长空间

2022Q1 公司 UCO 业务量价齐升，高景气趋势有望延续。

受益于“双碳”时代可再生能源需求增加，公司餐厨废弃物资源化产品废弃食用油脂 业务 规模增长及价格高涨提升了公司盈利水平。从需求端来说，由于欧盟对生物燃料在交通领域 掺 混比例的要求将进一步提高，欧洲处于供不应求的状态；国内“碳中和”制度不断落地，部 分 省市将率先试点生物柴油的添加和应用，UCO 将成紧缺资源。从供给端来说，生物质柴油 的 其他原料菜籽油、大豆油、棕榈油均已超过 12000 元/吨，而 UCO 价格为 9500 元左右，支 持 价格维持高位因素仍在。根据公司公告，22 年公司将对在手项目进行技术改造，继续 提升 公 司提油率，进一步增厚业绩。

餐厨垃圾处理规模快速增长。

2021 年末，公司在运餐厨垃圾处理能力为 1830 吨/日，正在收购、委托运营的规模有 1700 吨/日，当前公司已锁定 3530 吨/日的处置能力。根据公司规划，2022 年拟通过并购等方式 餐 厨垃圾处理能力提升至 6000-8000 吨/日、2023 年达到 8000-10000 吨/日，预计 23 年公司餐厨 垃圾处置能力占全国 7%-8%。根据我们的测算，公司 2022 年餐厨垃圾处理能力至少达到 4500 吨/日，对应 4-6 万吨/年的废油脂提取能力，随着拓展加速，未来 2-3 年快速增长可期。

完善生物质柴油布局，将成公司未来重要的利润增长点。

公司今年 2 月发布公告，将与滨阳燃化成立合资公司，开展 40 万吨/年的改造二代生 物柴 油生产项目，以及新建 30 万吨/年一代生物柴油加工生产项目相关的合作，成为国内少有的 完 整布局生物柴油全产业链的上市公司。据海关总署的数据，2021 年我国生物柴油出口 量达 到 129 万吨，出口价格快速上涨至 1 万元/吨以上，较 2021 年初涨幅达到 52%。我们测算，一 代 生物质柴油单吨净利润在 1000 元，二代生物质柴油的单吨净利润显著高于一代，随着总规 模 70 万吨/年的生物柴油项目（一代 30 万吨/年，二代 40 万吨/年）逐步落地，将为公司后续业 绩 增长注入强劲动力。

供热业务保持稳定增长。

子公司新城热力是专业化城市能源服务企业，拥有北京城市副中心部分区域的供 热 经营 权，是北京市以热电联产作为热源的四家集中供热企业之一。目前新城热力供暖面积约 700 万 平米，规划供热面积 3,000 万平米，随着后续新建小区陆续加入，预计每年自然增长供热面 积 在百万平米左右，未来公司供热业务收入将维持 10%左右的增速稳定增长。

盈利预测与投资建议：

预计 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为 1.82/2.75/4.08 亿元，对应 EPS 分 别为 0.75/1.13/1.68 元/股，对应 PE 分别为 20x/14x/9x，公司 UCO 需求确定性强，生物柴油打开新

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成长空间，维持“推荐”评级。

（六）高能环境：转型再生资源运营，危废资源化进入放量期

2022Q1 业绩延续高增长态势,盈利能力稳中有升。

在资源化业务量价齐升支撑下，2022Q1 业绩延续了 2021 年以来的高增长态势，2022Q1 公司实现营收 15.66 亿元，同比增长 23.84%；公实现归母净利润 1.70 亿元（扣非 1.70 亿 元），同比增长 42.85%（扣非 39.42%）。司整理盈利能力稳中有升：2022Q1 公司 ROE（加权）3.05%，同比提升 0.56 个百分点；销售净利率 11.62%，同比提升 0.96 个百分点；2022Q1 经现净额 3.03 亿元，收现比 116.03%，现金流状况十分优异；资产负债率 64.30%，同比增长 0.77 个百分点 ，保持相对稳定。

危废资源化将延续高增长态势。

2021 年公司固废危废资源化利用板块各项目运营良好，板块收入达到 34.94 亿元，同比 增长 155.70%。高能鹏富、靖远高能经营稳定，业绩平稳增长；杭州新材料公司、高能中色 生 产线运行良好。目前公司危废资源化牌照处理能力 50 多万吨/年，；，重庆耀辉、金昌高 能、鑫 盛源、正弦波、靖远宏达深度资源化产线等项目也会在今年内陆续投产，届时公司将新增 80 万吨整体处置能力。公司危废资源化业务高成长确定。

远期看，公司贵州项目计划总投资 40 亿元，分三期建设，一期拟建 15 万吨/年含铜镍及 20 万吨/年含铅废物综合利用项目；二期拟建设 15 万吨/年含锌锡等有色金属综合利用 项目 ；三期针对一期、二期产品，拟建设铜、铅、锌十万吨级电解车间及相应阳极泥回收生产车间 ，

拟扩展废催化剂稀贵金属综合利用项目。贵州项目将为公司长期持续增长提供重要支撑。

运营收入快速增长，为公司发展打下坚实基础。

2021 年公司运营收入达到 48.42 亿元，同比增长 128.56%。其中，固废危废资源化运 营收 入增长 155.70%，生活垃圾处理运营收入增长 156.77%。截至 2021 年末，在运生活垃圾发焚 烧发电项目 12 个，运营规模达到 9500 吨/日，其余在手垃圾焚烧项目建成后处理规 模合 计 11,600 吨/日。危废无害化处置企业宁波大地经营稳定，桂林医废、贺州医废项目等继 续保 持 良好运营。运营板块继续发挥基石作用，保障公司稳定经营。

严格把控订单风险，推动公司修复业务高质量增长。

2021 年环境修复板块实现收入 8.65 亿元，同比下降 46.52%，新签修复工程订单 14.68 亿元，同比增长 14.53%。收入下降主要是因为公司在近年修复市场激烈竞争中严格把控订 单 风险，从项目利润率、业主履约支付能力等方面加强了对环境修复订单的审核力度，主动放 弃

未能达到公司审核要求的订单，从而保障未来公司修复业务能够实现高质量增长。

盈利预测与投资建议：

预计 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为 9.47/11.61/13.74 亿元，对应 EPS 分别为 0.89/1.09/1.29 元/股，对应 PE 分别为 17x/114x/12x，维持“推荐”评级。

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（七）三峡能源：新能源发电龙头，海上风电领头羊

海风等新能源装机大幅增长推动 2022 一季度及全年确定性高增长。

截至 2021 年末，公司投产装机容量合计 22.9GW，较 2020 年末投产装机容量增长 47%。其中，风电装机 14.27GW，较 2020 年末增长 61%；太阳能发电装机 8.41GW，较 2020 年末 增 长 29%。公司 2022Q1 实现营收 57.889 亿元，同比增长 51.84%；实现净利 22.64 亿元，同比 增长 51.45%，延续了高增长态势，全年业绩在装机高增长支撑下业绩持续高增长确定性强。

2025 年目标装机 50GW；承载集团转型重任，海风先发优势明显。

截至 2021 年末，公司投产装机容量合计 22.9GW，较 2020 年末投产装机容量增长 47%。其中，风电装机 14.27GW（包括陆上风电为 9.7GW、海上风电为 4.57GW），较 2020 年末增 长 61%；太阳能发电装机 8.41GW，较 2020 年末增长 29%。

公司 2021 年新增项目核准/备案、新增建设指标均超过 16GW，资源储备充足。预计 公司 2022-2024 年陆风新增装机容量为 130/150/150 万千瓦,2024 年陆上风电装机达 1400 万千瓦；假设 2022-2024 年海风新增装机容量为 193/200/200 万千瓦,2024 年海上风电装机达 1050 万千 瓦；假设 2022-2024 年光伏新增装机容量为 309/300/300 万千瓦,2024 年光伏装机达 1750 万千 瓦。

公司作为三峡集团新能源业务主体，承担集团转型重任，十四五装机规模提升确定 性强 。根据公司总体发展规划，十四五期间每年新增装机规模将保持稳定增长，力争十四五末总装 机 规模达到 50GW，较 2021 年末 22.9GW 装机规模仍有 1 倍以上的增长空间；公司海风先发 优 势明显，2021 年末已投运海风规模 4.57GW，排名行业第一，集中连片规模化开发格局 成型 。

绿电具环境减值，新能源运营商有望享受量价齐升的红利。

“双碳”目标加速能源转型，根据 2022 年 3 月《“十四五”现代能源体系规划》，我 们预 计 2025 年全国风电、光伏总装机将分别达到 525GW 和 643GW，22-25 年风电、光伏年均 新 增装机将分别达到 49GW 和 84GW；绿电交易赋予环境价值，有望增厚新能源运营商利润。从 广东、江苏公布的 2022 年电力市场年度交易结果来看，绿电价格高于煤电基准价 6-7 分。 随 着政策支持以及碳排放管控等因素，绿电交易规模有望进一步扩大。

盈利预测与投资建议：

我们预计公司 2022、2023、2024 年归母净利分别为 82.73 亿、96.20 亿、113.23 亿，EPS 为 0.29 元、0.34 元、0.40 元，当前股价对应 PE 为 22x、19x、16x。公司作为三峡集团新能 源 业务战略实施主体，装机增长确定性高；且海风先发优势明显，集中连片规模化开发格局成型 ，海上风电引领者的地位有望进一步夯实。综上考虑，我们认为公司竞争优势突出，应当享受 一 定的估值溢价，维持“推荐”评级。

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（八）龙源电力：装机规模持续提升，储备及待注入资源量大

背靠国家能源集团的新能源发电运营商龙头，装机规模持续提升

公司背靠国家能源集团，是国内新能源发电运营商龙头之一。2021 年全年公司新增 控股 装机容量 2.104GW，其中风电项目 1.451GW，光伏项目 0.653GW，火电无新增装机。截至 2021 年底，公司控股装机容量达到 26.7GW，其中风电 23.67GW，火电 1.875GW，其他可再生能 源（光伏为主）1.156GW。光伏在公司总装机中的比例明显提升。 2021 年公司发电量 632.85 亿 千瓦时，同比增长 19.26%。其中风电发电量 513.00 亿千瓦时，同比增长 17.44%；风电利用 小 时数 2366，同比增加 127 小时。

应收新能源补贴数额大，得到解决将显著改善现金流

2021 年公司资产负债率 61.59%，基本保持稳定，资产负债率处于行业中等水平。但 公司 作为风电运营龙头，目前应收新能源补贴数额大，2021 年底应收款项融资 269.42 亿元（绝 大 多数为应收补贴），占总资产的 14.23%。近日财政部印发《2022 年中央政府性基金支出预 算 表》，其中中央本级支出由 2021 年的 928 亿元增加至 2022 年的 4528 亿元，或将用来解决 长 期以来的新能源补贴拖欠问题，公司现金流有望大幅改善。

新增资源储备是现有装机 2 倍以上

2021 年公司新增资源储备 56.46GW，是现有装机的 2 倍以上，同比增长 9.44%。新 增资 源储备中风电 11.76GW，光伏 36.70GW,多能互补项目 8GW，均位于资源较好地区。从结构 来 看，以光伏项目为主，体现了集团风光并举、多能互补、多元化开发的十四五战略。

集团风电业务整合平台，超过 20GW 集团资产拟注入

公司是国家能源集团风电业务整合平台。根据国家能源集团出具的避免同业竞争 的 承诺 函，国家能源集团将在公司吸收平庄能源交易完成后的 3 年内（2022-2024 年）将存续风电 业 务注入公司。目前国家能源集团体内、龙源电力外的控股风电装机达到 21.41GW，接近公司 现 有风电装机 23.67GW。预计后续注入将大幅提升公司风电装机规模，强化公司龙头地位。

盈利预测与投资评级：

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 80.32 亿元、93.60 亿元、119.91 亿元，对 应 PE 分别为 23 倍、20 倍、15 倍。公司背靠国家能源集团，在项目储备、运营管理、资金成本等 方 面优势明显，装机增长的确定性强。维持“推荐”评级。

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（九）华能水电：坐拥澜沧江，风光水储一体化剑指双千万千瓦

背靠华能坐拥澜沧江，资源优势突出；澜沧江可开发装机容量约 3200 万千瓦

公司隶属华能集团，是华能集团水电资产上市平台公司，已投产装机容量 2318 万千 瓦。公司拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权，全面负责澜沧江流域建设和运营，资源优势 突出 。澜沧江水能资源丰富，总可开发装机容量约 3,200 万千瓦。公司“十四五”期间，拟在澜 沧 江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，以澜沧江水电项目为依托，积极 开展“风光水储一体化”可持续发展。

电价提升、财务费用持续下降，盈利稳健持续增长

2021 年上网电量 937.07 亿千瓦时，同比减少 3.25%，主要由于 2021 年澜沧江来水偏枯，且公司为确保 2021 年冬和 2022 年春电力可靠供应，控制了小湾和糯扎渡电站“两库” 水位 ；2021 年公司综合结算电价 0.241 元/千瓦时（含税），同比提高 0.018 元/千瓦时，主要因为云 南 市场化交易电价提升，且市场化交易电量占公司发电量的权重超过 65%；2021 年公司严控带 息负债规模，且持续优化债务结构，通过低利率资金提前置换高利率存量带息负债等方式降 低 融资成本，全年财务费用 33.75 亿元，同比下降 12.7%。