评级（）非银金融2022年中期投资策略：券商破净左侧布局，城门立木犹可期

发布时间： 2022年09月23日作者： xn2oyhja 栏目：行业研报

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报告名称：非银金融2022年中期投资策略：券商破净左侧布局，城门立木犹可期
评级：
行业：

非银金融2022年中期投资策略券商破净左侧布局，城门立木犹可期

非银金融团队

证券分析师：罗惠洲

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SAC NO:S1120520070004

2022年6月6日

138296

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

证券研究报告

目录
contents

01	非银金融行情复盘	03	政策面利好
02	基本面分析	04	时点判断和个股推荐

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非银金融行情复盘

把握券商破净机会，左侧配置。

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1.1.行情复盘

2022年初以来申万一级指数涨跌幅（%）

2022年初以来，非银金融下跌21.41%，排名25/31。
其中，在1月、3月、4月市场整体下挫的环境下，非银金融相对表现较好（行业排名前 13）；在2月、5月回暖行情中，非银金融指数较弱势（涨跌幅排名后3名）。
二级行业中，保险（排名48/125）、多元金融（76）、证券（106）。

证券代码	证券简称	年初以来涨跌幅 %	2022M1 涨幅 %	2022M2 涨幅 %	2022M3 涨幅 %	2022M4 涨幅 %	2022M5 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿涨幅 %
801191.SI	多元金融	-18.79	-7.87	3.72	-4.37	-13.12	1.54
801193.SI	证券Ⅱ	-24.56	-8.53	-5.69	-6.35	-7.27	0.45
801194.SI	保险Ⅱ	-14.48	-1.90	1.66	-5.50	-8.24	-0.75

数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。

-30.00

-20.00

-10.00

0.00

10.00

20.00

30.00

商贸零售
建筑材料
社会服务
食品饮料
电力设备
家用电器
轻工制造
非银金融
机械设备
医药生物
国防军工
计算机
通信
环保
传媒
电子
-24.14


		-2.60
		-3.08
	-	-4.72
	-5	.70
	-6.	27
	-8.39
	-10.39
	-11.31
	-11.96
	-12.32
	-12.90
	-12.99
	-13.02
-	-13.27
-	-13.67
-1	4.34
-15	.74
-16.	42
-16.	63
-17.96	6
-18.96
-20.92
-21.34
-21.41
-21.43
-23.77

-25.79	9		华西	券研究
-28.63
-28.74			截至2	22-6-5

数据来源：wind数据，

3 煤炭 27.26

建筑装饰
交通运输
石油石化
综合
银行
房地产
农林牧渔
汽车
美容护理
有色金属
钢铁
纺织服饰
公用事业
基础化工

1.1.行情复盘

券商II较上证指数超额涨幅（%，2022年初以来）

2022年以来，券商未出现长于4个交易日的连续超额涨幅；保险板块在1月、3月地产行情中有较好表现。
个股方面，多元金融的海德股份、经纬纺机、鲁信创投领涨；
券商的华林证券、指南针、国盛金控领涨；
保险的中国人保、中国平安、中国人寿的跌幅相对较小。

4.00
3.00
(1.00) (2.00)
(3.00)
(4.00) 2022-01-04




2022-02-04	04		2022-	03-	0	4	2	0	22-04	-0	2	2	022-0	5-04


		数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-

2.00
1.00
-

保险II较上证指数交易日超额涨幅（%）

4.00

(1.00)
(2.00)
1.00

2022-01-04
-



证券研究报告发	证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5

		2022-02-	04	2	20	2	2-03-	0	4	2	022-04	-04	2	2	022-05-0	4

3.00
2.00

(3.00)
(4.00)

数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。

1.2.估值回到3年前，期间盈利增长

4月证券II指数的整体市净率跌破2019年3月以来的低点；与此同时，我们需要意识到券商在过去三年的财富管理业务增长、ROE提升、股质风险环境都发生巨大变化。

证券Ⅱ(申万) 801193.SI 9,000

8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000

收盘价
PB
1.1X
1.34X
1.58X
1.83X

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6

数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。

1.2.估值回到3年前，期间盈利增长
季度变化：证券行业营收、净利润及年化ROE			行业市净率及经营环境比较：
1,600	10.0%		2018年1.00倍 vs 2022年1.25倍
1,400	9.0%
1,200		8.0%		金融去杠杆，资管新规2017年提出
				vs 服务实体经济；
		7.0%
1,000	6.0%			2015年中期之后股市低迷3年，股
800				票质押风险接连暴露 vs 上证跌破
	5.0%
				2020年底之后13个月的3400点支撑
600	4.0%
				位；
400		3.0%		2018年10月上市券商41家 vs 目前
		2.0%
				51家；
200	1.0%			2018年以来，证券行业受财富管理
-	0.0%		业务扩张，营收持续提升、买方投
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7			顾和机构业务投入增加、净利润和

ROE也有所增加。

证券行业营业收入-亿元	证券行业净利润-亿元	券商行业ROE-右轴,年化	6
数据来源：证券业协会，华西证券研究所		*板块市净率数据截至2022-6-5
其中，2021年一季度数据未披露，按照2021年半年报数据*50%计第一和第二季度近似。

1.3.把握券商破净机会，左侧布局

数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。

序号

证券代码

证券简称
海通证券
哈投股份

市净率
PB(MRQ) 2022-6-5

市净率
PB(MRQ)
2018-10-18

2022年初以来涨跌幅
%

序号

证券代码

证券简称

市净率
PB(MRQ) 2022-6-5

市净率
PB(MRQ)
2018-10-18

2022年初以来涨跌幅
%

1 600837.SH

海通证券

0.73

0.75

-25.53

26 601901.SH

方正证券

1.23

1.02

-20.03

2 600864.SH

0.78

0.49

-22.75

27 600109.SH

国金证券

1.25

0.93

-27.18

3 000728.SZ

国元证券

0.80

0.75

-21.99

28 600030.SH

中信证券

1.27

1.20

-20.96

4 600155.SH

华创阳安

华西证券

国投资本华泰证券

东北证券

0.83

0.68

-21.79

29 600958.SH

东方证券

1.31

1.06

-35.86

5 002926.SZ

华西证券

0.85

1.04

-27.51

30 601375.SH

中原证券

1.34

1.31

-19.55

6 600061.SH

0.86

0.79

-24.82

31 601108.SH

财通证券

1.34

1.21

-32.22

7 601688.SH

华泰证券

0.86

1.27

-25.00

32 002939.SZ

长城证券

1.39

-31.20

8 000686.SZ

0.86

0.78

-24.09

33 600918.SH

中泰证券

1.42

-27.18

9 601555.SH

东吴证券

国泰君安

光大证券东兴证券

西南证券

0.88

0.75

-26.19

34 601878.SH

浙商证券

1.54

1.42

-27.01

10 601211.SH

国泰君安

0.93

1.06

-19.06

35 600621.SH

华鑫股份第一创业国盛金控

1.57

1.09

-21.82

11 601788.SH

1.00

0.76

-22.57

36 002797.SZ

第一创业

1.64

1.67

-22.95

12 601198.SH

东兴证券

1.00

1.16

-29.23

37 002670.SZ

1.64

1.31

0.00

13 600369.SH

1.01

0.87

-27.98

38 600517.SH

国网英大

湘财股份

红塔证券南京证券

国联证券

1.64

1.24

-27.43

14 601377.SH

兴业证券

1.01

0.79

-36.84

39 600095.SH

湘财股份

1.65

-27.37

15 000750.SZ

国海证券西部证券长江证券

1.01

0.87

-15.06

40 601236.SH

1.66

-33.22

16 002673.SZ

西部证券

1.04

1.42

-21.56

41 601990.SH

南京证券

1.69

1.78

-23.11

17 000783.SZ

1.05

0.88

-24.67

42 601456.SH

1.74

-26.99

18 601881.SH

中国银河

华安证券申万宏源

天风证券国信证券

山西证券招商证券

广发证券

1.05

0.93
证券研究报告发送给东方财富信息

-20.55 股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8

43 601099.SH

太平洋

1.92

1.16

-16.46

19 600909.SH

华安证券

1.05

1.23

-20.52

44 601696.SH

中银证券

2.08

-11.38

20 000166.SZ

申万宏源

1.06

1.30

-20.90

45 600906.SH

财达证券

2.34

-36.44

21 601162.SH

1.07

-24.20

46 601995.SH

中金公司

2.42

-21.15

22 002736.SZ

国信证券

1.14

1.20

-19.77

47 601066.SH

中信建投

2.61

1.16

-24.03

23 002500.SZ

1.15

1.13

-16.21

48 000712.SZ

锦龙股份

4.07

2.02

-12.00

24 600999.SH

招商证券

1.15

1.20

-26.06

49 300059.SZ

东方财富

5.06

4.03

-25.95

25 000776.SZ

1.21

0.99

-31.27

50 002945.SZ

华林证券

6.12

6.52

51 300803.SZ

指南针

10.90

5.51

1.4.保险超跌，静待均值回归

代码	公司名称	收盘价-元	PEV（2021A）	EPS（2021A 元）
601336.SH	新华保险	28.15	0.34	4.79
601601.SH	中国太保	21.07	0.41	2.79
601318.SH	中国平安	44.00	0.58	5.56
601628.SH	中国人寿	25.12	0.59	1.80
601319.SH	中国人保	4.61	0.77	0.49

数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9

数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。

基本面

券商：大资管+大投行，集中度提升。

保险：负债端预计Q4转暖。

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10

2.1.长期：证券行业业绩底部抬升
2012年券商创新元年，新增两融和股票质押业务；	证券行业营收、净利润及ROE（2007-2021）
2017年资管新规打开2019年	7,000	45.0%
	6,000	40.0%
财富管理业务空间；

35.0%

证券行业的营收来源更丰富、结	5,000	证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11	1,295	2,663	30.0%
构缓慢调整，业绩仍受市场影	4,000				25.0%
响，但整体底部抬升（从2012年
的329亿元增加至2018年的666亿	3,000				20.0%
元）。	2,000			666	15.0%
					10.0%
随着多家券商上市融资、已上市	1,000		329		5.0%
公司再融资，证券公司不断补充	-				0.0%
资本金，行业ROE在7.4%水平

（2021年）。

证券行业营业收入-亿元

证券行业净利润-亿元

券商行业ROE-右轴

数据来源：证券业协会，华西证券研究所

2.1.营收结构缓慢，业务逐渐丰富

100%

4% 0%

证券行业营收结构变化（2011-2021年）

13%

•

自营占比仍在30%水平，其

中包含了部分持股基金公

12%

17%

10%

12%

11%

13%

•

司（比例低于50%）的长期

股权投资收益；

80%

经纪与自营占比呈现此消

22%

19%

27%

25%

17%

28%

30%

34%

彼长结构，合计占比56%。

60%

18%

30%

29%

•

投行净收入占比稳定在

16%

11%

12%

21%

13%；

40%

51%

14%

13%

•

两融业务自2012年起步，

39%

48%

40%

47%

32%

16%

14%

13%

随后快速增长，最近3年维

20%

26%

23%

26%

27%

•

持13%的营收贡献；

22%

其他业务收入占比10%左

右，如国际业务、衍生品

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p12

12 等。

经纪

投行

资管

投资

两融

数据来源：证券业协会，华西证券研究所
2020年和2021年的部分业务净收入未披露，列示当年三季度数据。

2.2.2022年券商业绩预测
关键假设		2020	2021	2022E	2023E		2024E
核心假设	经纪业务	9,072	11,370	10,000		12,347		12,831
	日均交易额
佣金率		2.63	2.41	2.32	2.22		2.13

	投行业务
假设2022年日均股基交易额10000亿	IPO	4,806	5,427	5,500	6,215	7,023
元，同比-12%；	增发	8,347	9,083	10,313	11,711	13,298
日均两融余额1.67亿元，同比-4%；	配股	513	493	654	867	1,149
	核心债券	69,734	73,572	77,796	82,316	87,195
	核心债券	69,734	73,572	77,796	82,316	87,195
IPO规模5500亿元，同比持平；	资管业务
假设证券投资业务收益率3%。	集合资管规模日均	20,250	25,557	41,117	48,154	57,785
假设证券投资业务收益率3%。	定向资管规模日均	71,516	51,357	34,030	23,154	15,790
以上市券商一季报的财务数据静态预	专项资管规模日均	0	0	0	0	0
以上市券商一季报的财务数据静态预	私募子公司	5,154	5,365	5,499	5,583	5,632
	资本中介业务
测2022年上市券商的归母净利-16.8	资本中介业务
	日均融资融券规模	10,814	13,649	13,178	13,865	16,607
%。	日均融资融券规模	10,814	13,649	13,178	13,865	16,607
	证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p13 日均股权质押规模	3,660	2,640	2,270	2,270	2,270
	日均客户资金	15,250	19,112	20,843	21,939	24,083

自营业务
平均投资资产	36,932	43,817	50,302	55,674	61,002
投资收益率	4.8%	4.1%	3.4%
				3.8%	4.1%
数据来源：证券业协会，华西证券研究所					12

2.3.政策和市场的积极信号
3月、4月政策呵护，回应市场关切。随后针对经济和资本市场的举措不断：			上市券商收入利润	2020	2021	2022E	2023E	2024E
			营业收入	4,423	5,185	4,626	5,224	5,869
			--经纪业务 --自营业务 --利息收入	1,148	1,381	1,126	1,334	1,331
	5月13日，科创板引入做市商制度（征
			1,770		1,980	1,716	2,089	2,518
求意见）；
			227	272	174	101	203
	5月20日，央行超预期下调5年期LPR报		--投行业务	583	621	667	732	805
价利率15 bp至4.45%。			--资管业务(含投资咨询)	389	499	511	536	580
	5月25日，国务院召开全国稳住经济大		--其他	305	432	432	432	432
			营业支出	2,485	2,718	2,457	2,696	2,944
盘电视电话会议。疫情逐步控制，复工复产恢复投资者信
			--营业税金及附加 --管理费用	31	36	32	36	40
				2,111	2,541	2,208	2,419	2,635
心，市场转暖迹象明显：			--减值损失	334	105	185	209	235
	Q2市场先抑后扬：自4月27日市场底部		营业利润	1,938	2,467	2,169	2,528	2,925
	以来，上证指数涨10.71%，创业板指涨		所得税	427	512	542	632	731
			净利润	1,510	1,955	1,627	1,896	2,194
	14.31%；
	5月底北向资金结束了连续流出；		收入增速及利润率
				2020	2021	2022E	2023E	2024E
	成交额自5月中旬逐渐放大，并在6月6		营业收入增速
				27.9%	17.2%	-10.8%	12.9%	12.3%
日超1.1万亿；		证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p14
		--经纪业务		53.6%	20.3%	-18.5%	18.5%	-0.2%
	两融余额结束萎缩，维持1.51万亿水			--自营业务 --利息收入 --投行业务 --资管业务	11.9%	11.9%	-13.3%	21.7%	20.5%
			78.8%		19.4%	-35.8%	-42.2%	100.8%
平。券商全年业绩可以看高一线。
			39.4%	6.5%	7.4%	9.8%	10.0%
			23.8%	28.2%	2.4%	4.9%	8.2%
净利润增速				34.2%	29.5%	-16.8%	16.6%	15.7%
数据来源：证券业协会，华西证券研究所			利润率
				34.1%	37.7%	35.2%	36.3%	37.4%	13

2.4.保险负债端Q4有望改善

疫情后的复苏

• 疫情得到控
代理人的降
及线下工作
• 经济活动恢
防御性存款
期保险需求；• 居民可支配
险作为可选

制，复工复产，幅收窄、回流
开展；
复正常，居民部分转化为长；
收入增加，保消费受益。

自身改善

• 代理人团队提质增效、理；
• 疫情期间保银保渠道；• 产品策略：强，年金险/ 能账户展现率的优势。
• 财险：充分
场，龙头险
定价精细、
修理厂的议
中度有望提升。

：自我出清、工作数字化管
险构建并加强
储蓄类产品加终身寿险+万长周期稳定利
竞争的车险市企数据充足、服务全面、与价能力强，集升。

资产端潜在利好

• 长债利率有
750日利率曲窄，或将增
• 地产政策边
度参与地产
置侧重大金
端构成利好。• 国务院《扎
揽子政策》6 其中第12项
公司等发挥
加大对基础
大项目的支

上行潜力，线的降幅收厚净利润。
际放松，对深项目及权益配融的保险投资。
实稳住经济一
方面33项，
，“鼓励保险
长期资金优势，设施建设和重
持力度”。

政策面

监管回应市场关切

疫情得到控制，市场信心恢复

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3.1.政策底已现多部委积极表态防范化解房地产风险 3月 4月
	全国稳住经济大盘电视电话会 30日，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，六个方面33项。	5月 25- 30

3月	5月	央行
	15-
		下调外汇存准1个百分点；
16
	20
		下调5年期LPR报价利率15bp

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金融委会议	4月	财经委/中央政治局会议	16
回应市场关切：宏观经济、地产、	26-29
中概股、平台经济治理、港股市场		再次回应市场关切：经济目标、
	中午
		疫情防控、地产、平台经济、注
	通稿
		册制、长期资金入市等。

3.2.经济和市场的积极信号
监管回应关切
• 3月16日金融委会议回应市场关切：宏观经济、地产、中概股、平台经济治理、港股市场等。
• 随后一行两会、财政部、外汇局发声，防范化解房地产风险。
• 4月26日财经委会议、4月29日中央政治局会议，午间通稿，再次回应市场关切：经济目标、疫情
防控、地产、平台经济、注册制、长期资金等。
• 5月13日，科创板引入做市商制度（征求意见）；• 5月20日，央行超预期下调5年期LPR报价利率15 bp至4.45%。

市场信心恢复
• 上海疫情得到控制，6月1日全面复工复产。投资者信心得到极大提振。
• 自4月27日市场底部以来，上证指数涨10.71%，创业板指涨14.31%；
• 5月底北向资金结束连续流出；
• 成交额自5月中旬逐渐放大，并在6月6日超1.1万亿；
• 两融余额结束萎缩，维持1.51万亿水平。• 科创板出现快速上涨。

• 5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电
话会议。

• 5月30日，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子
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政策措施》，六个方面33项。

3.3.值得期待的政策催化
利好证券行业

资本市场深改

国际板

综合账户管理

科创板做市

全面注册制

中美关于中概股的分歧助推	大类资产配置的必由之路，	科创板个股的流动性	稳步推进，利好创业公司、
		改善，今年7月22日
企业双重上市，港交所的离	买方投顾盈利模式升级的		创投公司、金融IT、券商
岸市场属性注定估值低且易		开市3周年。
	关键。		投行保荐营收比例高的。

受汇率冲击，上交所国际板

的研究正当其时。

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时点判断及个股推荐

上证指数和板块放量作为时点信号
指南针、中金公司、广发证券；
资金偏好及个股特色

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4.1.上证指数和板块放量作为时点信号
•	2011年以来，券商II指数较

上证指数超额日涨幅在3%以

日期	券商较上证超额涨幅	T+10券商超额涨幅	券商成交额占两市比例	涨停数量	领涨个股
2012-12-14	3.19	6.3	5.2%	4/23	广发、东吴、国海、山西
2013-01-28	3.61	5.7	6.5%	1/23	招商、海通、兴业、光大
2013-11-18	3.68	5.7	6.3%	1/23	中信、海通、国金、东吴
2014-11-07	3.81	9.9	9.7%	1/24	兴业、光大、锦龙、华泰
2014-11-12	4.04	10.4	10.3%	1/24	东北、中信、山西、海通
2014-11-21	4.95	41.2	10.9%	5/24	国投、锦龙、光大、招商
2015-11-04	5.68	11.5	5.1%	26/30
2018-10-22	5.91	9.9	3.8%	34/40
2019-02-18	3.11	10.9	5.2%	2/42	东兴、兴业、东吴、财通
2020-07-02	4.88	9.3	8.1%	12/47	中泰、招商、光大、太平洋

•

上（含）的有90次；在T+10

交易日仍有超额涨幅的有33

次；其中，超额涨幅超过5%

（含）的有17次。

券商日成交额占两市比例5%

•

以上，除非涨停券商个股较

多影响了板块成交额。

依照上证3300点以下（62

个），叠加板块成交额占比

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（56个），T+10超额涨幅

数据来源：wind数据，华西证券研究所

3.1%。

剔除2014年11-12月和2015年11月月内多日数据；

4.2.券商选股：如何选出龙头股

磨底期	行情主区间	登顶期	困境反转的政策市
2015年之前为大市	流通市值较小、	7次历史行情均	符合该阶段监管主题，如
值、低PB券商；	业绩不太差、估	为小市值领涨，	2018年股质纾困—业绩受
2015年下半年之后	值不太高证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p22	体现登顶期市场	困严重存在反转预期的太
为小市值券商	值不太高证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p22	资金吃紧	平洋；2020年“航母级券

商”合并预期的光大、中
银、招商、兴业，中信、
建投、银河
21

4.3.1.优中选优——指南针

软件	•1997年，指南针品牌创建。2001年，公司成立。	50	7,000
	•2019年9月，指南针从新三板摘牌。2019年11月，上市创业板。	45	6,500
	•指南针2021年营收9.32亿元，yoy+34.63%；归母净利润1.76亿元，	40	6,000
	yoy+97.95%。	40	6,000
		35	5,500
		30	5,000

•2021年7月，网信证券破产重整一案获沈阳中院裁定受理。
•2021年9月，指南针公告参与网信证券破产重整投资人招募。

牌照	•2022-2-11，网信证券第二次临时债权人会议表决确定指南针为重整	指南针收盘价			证券II指数-右轴
	投资人。
		数据来源：wind数据，华西证券研究所
	•2022-4-29，证监会核准公司成为网信证券的主要股东。
		排		股东名称	参考市	占总股本		股本性质
流量变现	•截止2021年底指南针累积注册客户人数约为1500万人，累积付费客户	名			值亿元	比例(%)
		1	广州展新通讯科技有限公司		67.41 40.90 限售
		2	陈宽余		5.59		3.39 限售
	达150余万人，且均为高价值客户（高活跃度、高频交易、高持仓	3	隋雅丽		5.01		3.04
	比）。	4	马燕黎		2.85		1.73
	•公司已通过将客户导流给证券公司并开展证券经纪及其配套衍生业务
		5	李宬		2.69		1.63
	（如融资融券业务等）。	6	张春林		2.38		1.45
	•2022-5-16，计划定增不超过30亿增资网信证券。
		7	挚盟超弦5号私募证券投资基金		2.18		1.32
		8	华夏行业景气混合型证券投资基金		1.95		1.18
		9	孙鸣		1.38		0.84 部分限售
		10 熊玲玲			1.22		0.74

第二家互联网券商

合计 92.66 56.22 22

数据来源：wind数据，华西证券研究所

4.3.2.优中选优——中金公司		50
•	国际板：中美关于中概股的分歧助推企业		7,000 6,500 6,000 5,500 5,000
				45
双重上市，港交所的离岸市场属性注定估
			40
值低且易受汇率冲击，上交所国际板的研			35
究正当其时。内资上市券商中，具备跨境			30
保荐能力且筹划多年的中金公司有望最先

受益。

•	中金公司投行、衍生品处在行业龙头地位，		数据来源：wind数据，华西证券研究所					占总股本
			中金公司收盘价			证券II指数-右轴
	中金财富在金融产品筛选、买方投顾方面	排名股东名称				期末参考市值
•	有成体系的流程管理。	1	中央汇金投资有限责任公司			（亿元）		比例(%)
						805.63		40.11
	机构客户占比超70%，境外业务收入贡献	2	香港中央结算(代理人)有限公司			791.82		39.42
	营收23.54%。	3	海尔集团(青岛)金盈控股有限公司			165.82		8.26
•		4	中国投融资担保股份有限公司			53.08		2.64
	国际化管理体系+多元化股东结构，投行、	5	国新投资有限公司			6.07		0.30
		6	香港中央结算有限公司			5.97		0.30
	研究所等团队完善且呈扩张趋势。	7	阿布扎比投资局			5.75		0.29
		8	阿里巴巴(中国)网络技术有限公司			5.72		0.28
	9		全国社保基金118组合			4.56		0.23
	10			中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品			4.30	0.21
	合				计	1,848.72		92.04
	数据来源：wind数据，华西证券研究所							23

4.3.3.优中选优——广发证券		26
•	大资管：一参一控都是公募基金龙头。		7,000 6,500 6,000 5,500 5,000
				24
				22
公司持有广发基金（54.53%）和易方达
			20
			18 16
基金（22.65%），在2021年末基金规模
			14
和非货币基金规模排名均为第三和第一
			12
			10
名，2021年净利润分别为26.07亿元和

45.35亿元。

•	财富管理：代销金融产品收入增速85%		数据来源：wind数据，华西证券研究所					占总股本
			广发证券收盘价			证券II指数-右轴
	（2021年），在2021年底和2022年一季
			排	股东名称			期末参考市
•	度公募基金销售保有规模排名中均为行		名				值（亿元）	比例(%)
			1 香港中央结算(代理人)有限公司				298.89	22.31
	业19名、券商中的第3名。
			2 吉林敖东药业集团股份有限公司				220.15	16.43
			3 辽宁成大股份有限公司				219.78	16.40
	股权分散，管理团队主导公司发展战略。
			4 中山公用事业集团股份有限公司				120.73	9.01
	投行业务逐步恢复。	证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p25	5 中国证券金融股份有限公司				40.06	2.99
•
			6 香港中央结算有限公司				18.38	1.37
			7 国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金				10.29	0.77
			8 华宝中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金				7.77	0.58
			9 全国社保基金111组合				4.79	0.36
			10全国社保基金112组合				4.34	0.32
			合		计		945.20	70.54
			数据来源：wind数据，华西证券研究所					24

4.3.4.资金偏好和博弈

估值低-均值回归

• 海通（0.73PB• 华泰（0.86PB• 国泰君安（0.• 国投资本（0.• 哈投股份、华东吴
• 国元（0.80PB• 华西（0.85PB

-1044亿）
-1139亿）
93PB-1210亿）86PB-397亿）
创阳安、东北、
-254亿）-187亿）

小市值-弹性

• 哈投股份（0.• 华鑫股份（1.• 华创阳安（0.• 中原证券（1.• 东北证券（0.• 指南针（10.9
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p26

78PB-98亿）57PB-115亿）83PB-135亿）34PB-149亿）86PB-154亿）PB-169亿）

主题-特色

• 指南针-第二由软件切入金
估计
• 财富管理：东长城；华泰（
浙商、国联
• 投行、注册制国金
• 跨境保荐：中信

家互联网券商，
融，市值分部
方、第一创业、
名次提升）、
：建投、天风、
金、中银、中

数据来源：华西证券研究所，wind数据，截至2022-6-5；

报告内容总结
	券商：基本面受自营拖累但行业努力平抑波动。政策面国务院5月31日再提“提高资本市场融资

效率”“科学合理把握IPO和再融资常态化”，以及科创板7月22日成立近三年的推进券商做市商试点征求意见（5月13日）。中美关于中概股的分歧助推企业双重上市，港交所的离岸市场属性注定估值低且易受汇率冲击，上交所国际板的研究正当其时。跨境保荐能力强的【中金公司】，能与股东一起提供跨境融资的【中银证券】将最先受益。估值方面券商板块整体1.25倍市净率（6月5日收盘），海通、哈投、国元、华泰、国君等15家上市券商PB在1.0及以下，大部分券商创下2018年底以来的估值新低，部分券商如华泰、国君、海通处在十年新低。我们看好券商板块在直接融资服务经济的职能、以及财富管理促进内循环的作用，建议左侧布局。行情启动的确认和右侧时点可以观察两市成交额、券商指数单日超额涨幅、券商板块成交额3个指标。

保险：寿险负债端预计2022年Q4看到回暖迹象，财险负债端跟随新车销量波动。因此，第二第三季度保险板块仍根据资产端边际改善/地产政策演绎行情，存在超跌反弹机会。

创投及金融科技服务商：证监会2022年立法工作计划将股票发行相关法规列入其中，我们预计 2022年IPO进程将与2021年持平，每月30-40家。这对于PE基金提供了稳定、畅通的退出渠道，利好创投产业和新兴创业公司，建议关注华西股份（一村资本，侧重半导体、传媒、新消费）和四川双马（IDG北京核心成员）。全面注册制还将带来证券公司-交易所-基金公司及其他投资机构的交易集成系统更新升级需求和上市公司信息披露系统需求，恒生电子、财富趋势、顶点股份为代表的金融科技将受益。26

风险提示

人民币兑美元汇率大幅波动风险、海外疫情及流动性影响；
国内流动性宽松进程不及预期；
A股成交活跃度下降、上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险；
关注股东减持信息、保险行业新单保费增速不及预期、利率超预期波动风险。

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p28

分析师与研究助理简介

罗惠洲（非银金融组长）：美国克莱蒙研究大学金融工程硕士，浙江大学工学学士，8年证券研究经验。曾任职太平洋证券研究院、中银国际证券研究所。致力于深耕券商、互联网金融和多元金融领域。2015年水晶球奖、新财富第一名团队成员；证券时报2019年第二届中国证券分析师“金翼奖”第二名。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

公司评级标准	投资评级	说明
以报告发布日后的6	买入	分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%
	增持	分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间
个月内公司股价相对	增持	分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间
	中性	分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间
上证指数的涨跌幅为	中性	分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间
	减持	分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间
基准。	减持	分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间
	卖出	分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%

行业评级标准

以报告发布日后的6	推荐	分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%
个月内行业指数的涨	中性	分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间
跌幅为基准。	回避	分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层
网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

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