评级()证券行业2022年中期投资策略:分化加剧,龙头与财富管理主线配置价值凸显
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报告名称 :证券行业2022年中期投资策略:分化加剧,龙头与财富管理主线配置价值凸显
评级 :
行业:
分化加剧,龙头与财富管理主线 配置价值凸显
——证券行业2022年中期投资策略
2022年6月6日
王思敏,执业证书编号:S0930521040003 王一峰,执业证书编号:S0930519050002 | 证券研究报告 |
核心观点 |
受市场冲击1季度业绩下滑,客需业务驱动杠杆提升。22年1季度上市券商营业收入合计959.18亿元,同比下降29.88%;归 母净利润合计228.44亿元,同比下降31.16%。22年1季度上市券商业绩下滑主要受自营收入由正转负、经纪业务收入小幅下 降的影响。展望未来,证券行业作为资本密集和人力成本为主的行业,净利润率短期提升空间有限。而杠杆倍数的提升仍有 较大空间,并且新一轮杠杆的提升中衍生品等客需业务驱动明显,具有对外融资和业务优势的头部券商杠杆提升得更快。
板块估值进入历史底部区间,有较大的修复空间。截止到6月2日上市券商PB(LF)估值仅为1.37X,位于历史分位数10%以 下,处于底部区间。证券板块自2020年四季度开始调整,估值存在一定修复需求。此外,部分头部券商的PB(LF)估值回 落到0.8-1.2倍之间,有更大的估值修复空间。
证券行业财富管理、投资业务和机构业务等仍然有较大发展空间。从公司层面来看“分化”是行业演绎的关键词,在“分化”过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。重点推荐两条主线:1)券商板块中综合实力突出、市 场份额逐步提升的龙头券商的补涨机会,推荐中信证券;2)财富管理大时代下,推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方 财富,关注公募子快速发展、财富管理类子公司收入占比较高的证券公司。
风险提示:资本市场改革推进较预期滞后;金融市场信用风险;二级市场大幅调整风险。
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目 录 | |
行业基本面:ROE趋稳,业绩分化
行业投资主线:政策、竞争格局与财富管理 投资建议:寻找长期配置价值
风险提示
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1.1 21年ROE趋稳,客需业务快速发展驱动杠杆率提升 | ||||||||||||||||||||
21年证券行业ROE上升,头部券商ROE表现更优。根据中国证券业协会数据,行业ROE由2018年的 | 图1:证券行业ROE提升 | |||||||||||||||||||
3.56%上升至2021年的7.84%,连续三年回升。从排名来看,头部券商在ROE排名中位居前列,且 | 净利润率 | ROE(年化) | ||||||||||||||||||
ROE相较于2020年普遍上升。我们认为随着市场集中度的进一步提升,头部券商的ROE预计将有更 | 45% | |||||||||||||||||||
佳表现。 | 40% | |||||||||||||||||||
35% | ||||||||||||||||||||
将ROE进行拆分后,证券行业的21年净利润率38%,参照历史行业净利润率在35%-42%之间,证 | ||||||||||||||||||||
30% | ||||||||||||||||||||
券行业作为资本密集和人力成本为主的行业,净利润率短期提升空间有限。而杠杆倍数的提升仍有 | 25% | |||||||||||||||||||
20% | ||||||||||||||||||||
较大空间,并且新一轮杠杆的提升主要由于客需业务驱动,除了传统的融资、股质等业务,主要在 | 15% | |||||||||||||||||||
于衍生品创新业务的发展等。 | 10% | |||||||||||||||||||
5% | ||||||||||||||||||||
| 资本市场改革推进叠加权益市场重要性提升,券商作为最直接的受益者,业务整体呈现“以量 | 0% | 2015A | 2016A | 2017A | 2018A | 2019A | 2020A | 2021A | |||||||||||
销费、资管业务托管费等虽然受到市场竞争或者监管的影响近年来连续下滑,但随着市场格局 的稳固下降幅度略有缓和。 | 图2:21年上市券商杠杆倍数提升 | |||||||||||||||||||
| 业务创新叠加收入结构趋稳,有助于券商平滑业绩波动。证券行业主要收入来源经纪业务收入 | 5.10 | 杠杆倍数 | |||||||||||||||||
| 占比从2015年前的40%以上下降至21年的31%,自营、资本中介和投行业务等在总收入中的占 | 5.00 | ||||||||||||||||||
4.90 | ||||||||||||||||||||
比均有不同程度提升。此外,证券行业的自营业务的去方向化以及衍生品业务的发展等,都有 | 4.80 | |||||||||||||||||||
4.70 | ||||||||||||||||||||
助于券商平滑业绩波动。 | ||||||||||||||||||||
4.60 | ||||||||||||||||||||
客需业务驱动行业杠杆倍数提升,且仍有上升空间。根据中国证券业协会数据,受两融业务和 | 4.50 | |||||||||||||||||||
4.40 | ||||||||||||||||||||
自营业务快速扩张的影响,行业杠杆倍数稳步提升,由16年的2.65倍提升至21年的3.4倍左右, | 4.30 | |||||||||||||||||||
4.20 | ||||||||||||||||||||
目前行业杠杆倍数离监管6-7倍的上限仍有一定距离。从上市券商口径来看,2022年1季度杠杆 | 4.10 | |||||||||||||||||||
2019A | 2020A | 2021A | 2022Q1 | |||||||||||||||||
倍数(总资产/净资产)为5.03倍,相较于2021年杠杆倍数略有提升。 | 资料来源:wind,光大证券研究所 | |||||||||||||||||||
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1.2 业绩概述:21年业绩高增,22年1季度业绩下滑 | ||||||
21年业绩高增,22年1季度业绩下滑。2021年,统计范围内的40家上市券商实 | 图3:2019-2022Q1上市券商总资产和净资产情况 | |||||
总资产(亿元) | 净资产(亿元) | |||||
亿元 | 总资产同比(右) | 净资产同比(右) | ||||
现营业收入/归母净利润分别为6331亿元/1891亿元,同比增长22%/ 29.9%。上 | 120000 | 25% | ||||
100000 | 20% | |||||
市券商业绩增速高于行业平均增速,其中部分头部券商表现出色,行业的集中度 | 80000 | 15% | ||||
进一步提升。 2022年1季度上市券商归母净利润合计228.44亿元,同比下降 | 60000 | 10% | ||||
40000 | ||||||
31.16%;营业收入合计959.18亿元,同比下降29.88%。22年1季度上市券商业 | 20000 | 5% | ||||
0 | 0% | |||||
2019A | 2020A | 2021A | 2022Q1 | |||
绩下滑主要受自营收入由正转负、经纪业务收入小幅下降的影响,1季度的业绩 | 资料来源:wind,光大证券研究所 | |||||
仍然体现了券商的业绩与资本市场表现高度相关。 | 图4:2019-2022Q1上市券商营收和净利情况 | |||||
行业规模稳步提升。根据中国证券业协会数据,截至2021年末,证券行业总资 | 亿元 | 营业收入(亿元) | 净利润(亿元) | 80% | ||
营业同比(右) | 净利润同比(右) | |||||
7000 | ||||||
产10.59 万亿元,净资产为2.57 万亿元,较上年末分别增长 19.07%、11.34%。 | 6000 | 60% | ||||
5000 | 40% | |||||
上市券商2022年1季度净资产合计21535.90亿元,同比增长12.80%;总资产合计 | 4000 | 20% | ||||
3000 | ||||||
2000 | 0% | |||||
108345.56亿元,同比增长16.04%。 | 1000 | -20% | ||||
0 | -40% | |||||
2019A | 2020A | 2021A | 2022Q1 |
资料来源:wind,光大证券研究所
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1.2 业绩概述:21年业绩高增,22年1季度业绩下滑 |
自营和经纪业务成为主要收入来源。根据中国证券业协会数据, 2021年证券行业营业收入5024亿元,同比增长 12%;净利润1911亿元,同比增长21%。2021年经纪和自营收入占比分别为30.8%和28.2%,合计占比59%。此外,投行和资管净收入由于增速相对较低,占比被动下降,分别为13.9%和6.3%。
图5:证券业绩营收同比增速 | 图6:证券行业收入结构保持均衡 |
经纪同比 资管同比 | 投行同比 利息同比 | 自营同比 其他同比 | 经纪 | 投行 | 自营 | 资管 | 利息 | 其他 | ||||||||||||||||||
200% | 100% | |||||||||||||||||||||||||
1.3 经纪业务:代销金融产品为基础,构建财富管理生态圈 | ||
根据中国证券业协会数据,2021年证券行业经纪业务净收入1526.15亿元,同比20年增长 | 图7:2019-2022Q1上市券商经纪业务情况 | |
19.28%。21年股基市场成交活跃:21年日均股基成交额1.14万亿元,同比增长25.8%。从经
纪业务的转型方向财富管理业务来看,2021年证券公司实现代理销售金融产品净收入206.90 | 亿元 | 经纪业务收入(亿元) | 收入同比增速(右) | 60% | ||
亿元,同比大增53.96%,代销收入的高增长主要得益于权益类基金的发行量的提升。 21年 | 1600 | |||||
1400 1200 1000 800 600 400 200 0 | 50% | |||||
末证券行业代销金融产品余额2.83万亿元,同比增33.7%。 | 40% | |||||
从上市券商来看, 2021年经纪业务收入合计1373.18亿元,同比增长20.42%;2022年1季度 | 30% | |||||
受市场情绪影响,经纪业务收入合计297.73亿元,同比下降5.07%。 | 20% | |||||
10% | ||||||
基金投顾业务是证券公司的财富管理转型的重要方向。目前已有多家证券公司获得基金投顾 | 0% | |||||
业务资格,占总牌照数的50%以上。其中截至21年末,华泰证券、国联证券的投顾管理资产 | -10% | |||||
2019A | 2020A | 2021A | 2022Q1 | |||
分别为195亿元和103亿元,在行业中处于靠前的位置。 | 资料来源:wind,光大证券研究所整理 |
表1:2020年后获批基金投顾资格的机构一览表
获批时间 | 机构类型 | 机构名称 |
2020-3-2 | 券商 | 中金公司、中信建投、银河证券、国泰君安、申万宏源、华泰证券 |
银行 | 工商银行、招商银行、平安银行 | |
2021-6-25 | 基金 | 工银瑞信、博时基金、兴证全球、广发基金、招商基金、汇添富、华安基金、银华基金、交银施罗德 |
券商 | 兴业证券、招商证券、国信证券、东方证券、中信证券、安信证券 | |
2021-7-2 | 基金 | 华泰柏瑞基金、景顺长城基金、民生加银基金、富国基金、申万菱信基金、、建信基金 |
券商 | 国金证券、平安证券、光大证券、中银证券、东兴证券、山西证券、中泰证券、华安证券、南京证券、东方财富 |
资料来源:wind ,光大证券研究所
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1.4 投行业务:收入稳步增长,围绕投行业务提升综合收入 | |||||
从投行业务来看,21年全行业实现承销与保荐业务净收入618.54亿元,同比增 | 图8:22年1季度债券融资规模相对平稳 | ||||
长4.68%。21年证券公司累计发行债券金额15万亿元,同比增12.5%;IPO主 | 160 | 3,000.00 | |||
承销金额5351亿元,同比+13.9%;再融资主承销金额9,575.93亿元,同比增长 | 140 120 100 80 60 40 20 0 | 2,500.00 | |||
2,000.00 | |||||
8.10%。22年1季度上市券商投行业务合计实现收入 138.5亿元,同比增速 | 1,500.00 | ||||
14.86%。 | 1,000.00 | ||||
500.00 | |||||
从业务属性来看,券商的投行业务主要有以下几个特征: | 0.00 | ||||
“投行+”的内涵不断丰富。综合拓展资本市场业务是投行业务的重要发展 | 家数(家) | 金额(亿元,右) | |||
资料来源:wind,光大证券研究所整理 |
方向:一是与投资业务的联动;二是券商可为上市公司的董监高管这类高净
值客户储备提供财富管理服务。 | 图9:2019-2022Q1上市券商投行业务情况 | ||||||
亿元 | 投行业务收入(亿元) | 收入同比增速(右) | |||||
投行业务集中度进一步提高。证监会对券商投行项目实行从严监管并未改变 | 45% | ||||||
700 600 500 400 300 200 100 0 | |||||||
券商投行业务稳步发展的局面。我们预计22年随着监管的引导和头部效应的 | 40% | ||||||
35% | |||||||
加强,投行业务集中度可能进一步提升。 | 30% | ||||||
25% | |||||||
科创板试点注册制的落地,给券商发展直投等重资产业务提供新契机。科创 | 20% | ||||||
15% | |||||||
板实行“保荐+跟投”制度,明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资 | 10% | ||||||
金、按发行价格进行认购,推动中介机构谨慎定价。 | 5% | ||||||
0% | |||||||
2019A | 2020A | 2021A | 2022Q1 | ||||
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7 | 资料来源:wind,光大证券研究所整理 |
1.5 资管业务:监管影响趋缓,业务机构化优势显著 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
受资管新规影响,券商的资管业务近年来规模不断下降,21年规模 | 图10:2019-2022Q1上市券商资管业务情况 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
有企稳回升趋势。资管新规颁布以来, 证券公司积极推进资产管理 | 资管收入(亿元) | 收入同比增速(右) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
业务转型,资产管理业务竞争力提升。截至 21 年末,证券行业资产 | 亿元 600 | 30% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
500 | 25% | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
管理业务规模为 10.88 万亿元,同比增加 3.53%。尤其以主动管理 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
20% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
400 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
为代表的集合资管规模同比大幅上升112.5%达到3.28万亿元。定向 | 300 | 15% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资管规模受通道业务减少影响同比下降24.83%至4.60万亿元。21年 | 10% | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
200 | 5% | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资产管理业务平均费率为0.29%,同比增加0.01个百分点。 | 100 | 0% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
0 | -5% | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
2019A | 2020A | 2021A | 2022Q1 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
亿元,同比降低2.30%。 2021年资管业务收入合计498.71亿元,其 | 表2:21年和22年1季度部分上市券商资管业务表现(单位:亿元) | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
中主动管理收入排名前5的上市券商为中信证券、广发证券、华泰证 券、海通证券和东方证券。资管业务快速发展的券商资管公司主要 包括以机构业务客户为主的中信资管、广发资管以及资管公募化产 品发展迅速的东方证券资管。而受去通道化的监管政策影响仍有部 分券商资管收入同比下降,我们认为券商资管的格局分化将更加明 显。 |
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资料来源:各公司公告,光大证券研究所
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1.6 自营业务:规模持续提升,业绩波动性加大 | ||||||||||||||||||
根据中国证券业协会数据,21年全行业实现自营投资净收入1381亿元,同比增9.4%。 | 图11:证券行业自营投资以债券为主 | |||||||||||||||||
21年末证券行业自营投资规模同比增加 26.00%,占行业总资产的45%,是主要的资产配 | 股票 | 基金 | 债券 | 其他 | ||||||||||||||
100% | ||||||||||||||||||
置方向。22年1季度上市券商自营业务合计实现收入-21.6亿元,收入由正转负。目前券 | ||||||||||||||||||
80% 60% 40% 20% | ||||||||||||||||||
商自营投资中股票与基金合计占比约20%,与资本市场表现关系较大,我们认为自营收 入下降主要是受资本市场调整影响。 上市券商角度来看, 2021年上市券商自营资产总规模4.8万亿,自营业务净收入合计 | ||||||||||||||||||
1641.67亿元,同比增长12.80%,经测算21年自营收益率3.4%。 | 0% | |||||||||||||||||
2018A | 2019A | 2020A | 2021A | |||||||||||||||
预计22年全年自营资产持续扩张,收益率小幅下降。自营投资是券商募集资金的重要 | 资料来源:wind,光大证券研究所整理 |
用途,我们预计受券商再融资的影响,22年自营规模将保持5%以上的增速。自营规模的
提升还有一部分原因在于代客交易业务的兴起,比如场外期权和收益互换等业务。截至 | 图12:2019-2022Q1上市券商自营业务情况 | ||||
21年末证券公司场外金融衍生品(收益互换、场外期权)新增名义本金8.4万亿,同比增 | 自营收入(亿元) | 收入同比增速(右) | |||
77%;存量名义本金2万亿元,同比增58%,增长较快。 | 150% | ||||
亿元 | |||||
1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 | |||||
从收益率来看,自营业务去方向化,将降低市场波动风险。与美国证券行业“交易和投 | 100% | ||||
资收益”中大部分是做市交易带来的价差收入,且通过对冲锁定风险,风险和波动性相 | 50% | ||||
0% | |||||
对较低不同,我国证券行业的自营风险敞口相对较大,虽然债券与其它投资占比约在八 | -50% | ||||
成以上,但各品种投资收益率波动均较大。自营业务给券商业绩带来较大的不确定性。 | -100% | ||||
预计通过对冲手段控制风险敞口、拓展低风险资金使用渠道是重要趋势。 | -150% | ||||
资料来源:wind,光大证券研究所整理 | |||||
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1.7 信用中介业务:扩两融、压股质,信用风险出清 | ||||||
22年两融和股权质押业务:截至2022年6月1日,融资融券余额15,192亿元,占A | 图13:两融余额及占A股流通市值比例(截至22年6月1日) | |||||
股流通市值比例为2.34%,占比较年初小幅下降。截至2022年6月2日,股票质押 | 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 | 亿 两融余额(左) 余额/流通市值(A)(右) | 3.0% | |||
股数4,144亿股,占总股本比例5.11%;市场质押总金额33,202亿元,质押市值 | 2.5% | |||||
占比3.78%,占比较年初小幅下降 。 | 2.0% | |||||
受市场因素影响,21年融资融券利息收入同比20年增长30.30%,增幅较大。在 | 1.5% | |||||
1.0% | ||||||
融资融券标的扩容及市场交投活跃影响下,融资融券业务规模持续上升。2021 | 0.5% | |||||
年末融资融券业务融出资金规模为1.7万亿元,融出证券年末规模为1201亿元。 | 0.0% | |||||
受益于资本市场的发展,我们预计两融业务将持续扩张,融券业务马太效应明 | ||||||
资料来源:wind,光大证券研究所整理 | ||||||
显。沪深交易量和流通市值是影响两融最为重要和基础的因素,两融规模和市场 | ||||||
行情有很强的相关性,同时两融标的扩容和相关政策的放松也对两融市场有提振 | 图14:股票质押参考市值及占比(截至2022年6月2日) | |||||
作用。 | 亿元 市场质押市值(亿元)质押市值占比(右)70000 30000 20000 10000 0 60000 50000 40000 | 10% | ||||
9% | ||||||
在资管新规影响银行资金回流、股票质押新规趋严、项目检查严格等因素影响 | 8% | |||||
7% | ||||||
下,股票质押市场方面仍然延续近两年的收缩态势。21年末股权质押业务融出资 | ||||||
6% | ||||||
5% | ||||||
金2279亿元,同比下降24%。预计后续伴随注册制的推进直接融资渠道更加通 | 4% | |||||
3% | ||||||
2% | ||||||
畅,以及疫情影响下经济下行压力较大、市场对股票质押风险仍然谨慎、股票质 | 1% | |||||
0% | ||||||
押项目标准提高等因素,股票质押规模仍有可能继续下降。同时券商信用减值计 | ||||||
提大幅下降,股票质押风险持续缓释。 | 资料来源:wind,光大证券研究所整理 | |||||
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行业基本面:ROE趋稳,业绩分化
行业投资主线:政策、竞争格局与财富管理 投资建议:寻找长期配置价值
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2.1 政策:全面注册制的实施是下半年重要的政策主线推进全面注 册制的推进 |
表3:2021年以来资本市场重要政策一览
在经济转型和改革期资本市场可以发挥更重要的作用,我国在新经济 动能的驱动下,资本市场体量和活跃度持续提升,以北交所快速落地 为代表,权益市场扩容与多层次资本市场建设将成为未来几年重要的 趋势性变化,预计我国证券化率将持续提升,我们认为今年二季度及 以后行业最值得关注的政策变化就是全面注册制的推进。 注册制改革的实质: (1)从发行端来看,上市审核由证监会改为由交易所审核发行材料。 (2)从上市标准来看,更加关注企业的持续经营能力和信息披露情 况。 (3)从上市公司监管来看,突出强调信息披露的主体责任和重要性。 (4)从退市制度来看,退市标准将更加多元。 |
资料来源:证监会官网,光大证券研究所整理 | |||||||||||||||||||||||||||||||||
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2.1 政策:全面注册制的实施是下半年重要的政策主线推进全面注 册制的推进 |
注册制改革意义:提高资本要素贡献效率,促进资本要素和科技要素融合 。我们认为注册制改革现阶段的重点是科创板、创 业板和北交所注册制试点制度的进一步推进以及主板市场注册制的推行。股票发行注册制改革具有重大意义: 1)资本市场 在高质量发展中发挥更重要的作用,加快资本要素市场化配置的地位和改革力度。2)注册制改革有利于激发科技创新,促 进技术要素与资本要素结合发展,促进资本市场对于科技创新的支持力度。3)拓宽上市标准和以民营企业、中小企业为代 表的上市来源。我国股票市场发轫于国企脱困,注册制改革有助于民营企业、中小企业等市场主体积极参与资本市场。
股市的长期影响: 新股定价更加市场化,预计二级流动性将进一步分化 。我们预计全面注册制后,市场化询价机制将发行 的定价权交给市场,“破发”比例有可能提升。从二级市场的角度看,注册制的实行势必伴随着权益市场的扩容,流动性将 进一步分化,上市公司的质量更加重要。
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2.1 政策:双向对外开放,实现资产端的互联互通推进全面注册制的 推进 |
拓宽境内企业境外上市选择范围,双向开放更进一步
目前在我国监管体系下,境内资本市场与境外资本市场的互联互通存托凭证业务仅适用于上交所和伦交所上市公司,其他有意向的境 内外上市公司无法参与。自开放互联互通存托凭证以来,共有华泰证券、中国太保、长江电力和国投电力四家公司在伦交所发行了伦 敦交易所存托凭证(GDR),累计募集资金58.4亿美元。沪深交易所的存托凭证配套措施将进一步拓宽互联互通业务范围,一是境内 方面将沪深交所符合条件的上市公司纳入。二是境外市场将从伦交所拓展到瑞士、德国等欧洲主要市场。
引入中国存托凭证(CDR),为投资海外企业提供便利
我们认为允许境外发行人通过发行CDR在境内主板融资具有重大意义。从国家战略层面,将有助于在资本市场引入国外“优质企业”,打造独立的资本内循环市场。从投资者角度,将为投资人参与国外企业的投资提供更加便利的通道。从规则上来看,一是明确了上市 条件,包括公开发行标准、市值不低于200亿元、境外上市满3年和初始规模在5亿元市值以上。二是规定了交易所审核的相关事项。
投资机会:符合规定可实行跨境转换,或存阶段性套利机会
境内上市公司在境外发行的存托凭证可以按规定与其对应的境内基础股票进行跨境转换,从发行价格看,境内上市公司以其新增股票 为基础证券在境外发行存托凭证的,发行价格按比例换算后不得低于定价基准日前20个交易日基础股票收盘价均价的 90%。从限售 期限看,境内上市公司在境外公开发行的存托凭证自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票。我们认为在符合监管各项规定的 前提下,境内境外市场由于交易时差、定价基准的原因或存阶段性套利机会,但同时也应注意汇率风险与套利过程中的操作风险。
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2.1 政策:强监管压实券商中介责任,服务经济高质量发展 |
表4:证券公司白名单(2022年3月份)
证监会实施证券公司“白名单”动态调整机制,结合证券公司 合规风控及业务风险情况,经证监局初评、证监会相关部门复核 进行实时公布。 “白名单”券商在监管层面的优势有:
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资料来源:证监会官网,光大证券研究所整理
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2.2 竞争格局:龙头优势明显,中小券商寻求差异化突破 |
中长期看市场份额向龙头集中趋势不变。从证券行业的内部竞争格局看,龙头券商凭借政策、资本、资源、成本、品牌和人 才优势,形成强大的竞争力。近五年来前五大券商营收占比在40%以上,预计市占率将进一步提升。
从成熟市场经验看,与大型综合券商提供综合金融服务、从事具有显著杠杆性质且风险较高的业务定位不同,中小券商可以 聚焦专业领域、从事中介类风险较低的业务。例如在高度集中的投行市场精品投行依然对传统大型证券公司产生了强有力的冲 击,包括Lazard等在内的精品投行在兼并重组领域的收入排入全球前十;在财富管理领域,嘉信理财通过互联网折扣券商发展 模式、美林证券通过特色投顾模式实现了业务的突破。
图15:中国证券行业CR5收入和净利润在行业中占比 | 图16:中国证券行业CR5资产和净资产在行业中占比 | ||||
营业收入CR5 | 净利润CR5 | 总资产CR5 | 净资产CR5 | ||
55% | |||||
45% | |||||
50% 45% 40% 35% | 40% | ||||
35% 30% |
30%
25% | 2018A | 2019A | 2020A | 2021A | 25% | 2018A | 2019A | 2020A | 2021A | |||||||
20% | 2015A | 2016A | 2017A | 20% | 2015A | 2016A | 2017A | |||||||||
资料来源:wind,光大证券研究所整理 | 16 | 资料来源:wind,光大证券研究所整理 | ||||||||||||||
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2.3 重点业务:财富管理市场广阔,券商优势显著 |
财富管理市场空间广阔,基金投顾资格的获批有助于券商发挥投研能力优势,开拓财富管理市场:
销售权益基金有天然的渠道优势。券商传统的金融产品代销业务本就为其提供了渠道优势,加之近年权益基金的快速发展 带动券商代销规模的大幅上升,券商销售基金的渠道优势更加明显。
中高风险偏好客户的积累。券商一般是通过经纪业务进行客户积累,因此其客户群体相比于银行客户而言,最大特点就是 风险偏好较高,因此其发展成为潜在财富管理客户的可能性更高。
投研优势。券商常年站在资本市场第一线,需要对市场的变化有着极高的敏锐度,因此往往拥有大型且专业的研究团队,在为高端客户制定定制化产品及服务方面具有明显优势。
图17:21年A股日均股基成交额上升 | 图18:不同金融机构在投顾领域优势对比 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
日均股基成交金额(亿元) | 财富管理市场产业链 | 券商优势 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资 | 机构资金 | 非机构资金 | 客户基础网络广阔 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||
12000 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
10000 8000 6000 4000 2000 0 | 金 | 金融机构 | 非金融企业 | 社保及养老金 | 高净值客户 | 大众富裕客户 | 大众客户 | ||||||||||||||||||||||||||||||||
资产管理机构 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
机 | 银行 | 信托 | 保险 | 券商 | 公募 | 互联网 | P2P | 第三方 | |||||||||||||||||||||||||||||||
构 | 理财 | 财富管 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||
公司 | 公司 | 基金 | 机构 | 受益于权益市场 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
公司 | 理机构 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
货币市场 | 债券市场 | 股票市场 | 外汇市场 | 协同优势 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
投 | 短期国债 | 政府债券 | 股票 | 外汇期货 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
大额可转让存 | 企业债券 | 股权 | 外汇期权 | 跨市场配置和协调 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
资 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
单 | 金融债券 | 股票金 | 外汇衍生品 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||
产品比对和配置能 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
商业票据 | 力 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
2014A | 2015A | 2016A | 2017A | 2018A | 2019A | 2020A | 2021A | ||||||||||||||||||||||||||||||||
资料来源:wind,光大证券研究所整理 | 17 | 资料来源:易帆千观,光大证券研究所整理 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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目 录 | |
行业基本面:ROE趋稳,业绩分化
行业投资主线:政策、竞争格局与财富管理 投资建议:寻找长期配置价值
风险提示
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3.1 行业估值:调整后处于历史底部区域 |
分析2012年以来的近十年数据,A股上市券商PB(LF)算术平均估值在1.9X左右,目前处于历史低位。截止到6月2日行 业PB(LF)估值1.37X,处于历史底部区域。20年四季度开始证券板块连续调整,目前估值已经反映了部分市场悲观预 期,存在一定修复需求。从上市公司层面看,部分头部券商的PB(LF)估值回落到1倍左右有更大的估值修复空间。
短期看主动性基金持续减持券商股与部分券商的再融资是行业估值回落的主要原因。但从长期来看,一方面直接融资规模 和权益市场保持上升趋势,带动券商相关收入提升;另一方面各大券商积极布局其财富管理业务,券商财管业务的转型有 望带动行业ROE上升。因此,总体上看当前券商行业估值下跌是由于行业转型及各方面短期因素叠加的结果,长期上来看 估值有较大回升空间。
图19:证券行业市净率PB(LF)情况(截止至2022年6月2日) |
市净率PB(LF)
6.00
5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 |
0.00
资料来源:wind,光大证券研究所整理
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3.2 基金持仓:非银持仓下降至1.5%左右 |
截止2022年1季度,偏股型基金非银金融持仓占比1.5%,处于历史低位。具体来看,从20年下半年开始,主动性基金抱团 减持券商股的趋势已经较为明显,截止今年一季度,主动性基金前十大重仓股中,券商板块占比较去年四季度下降约0.7个 百分点,处于历史低位。
展望未来,随着资本市场改革的不断推进,证券行业的机构业务、财富管理等业务加快发展,长期配置机会凸显。
图20:2010-2022年Q1偏股型基金非银金融持仓占比 | 图21:2021Q4-2022Q 1偏股型基金各行业持仓占比变动 | |||||||||||||||||||||||||||
16.0% | 20 | 1.5% | 持仓比例变化(2022Q1持仓占比-2021Q4持仓占比,pct) | 国 防 军 工 | 汽 车 | 非 银 金 融 | 食 品 饮 料 | 电 子 | ||||||||||||||||||||
14.0% | 1.0% | |||||||||||||||||||||||||||
0.5% | ||||||||||||||||||||||||||||
12.0% | ||||||||||||||||||||||||||||
0.0% | ||||||||||||||||||||||||||||
10.0% | -0.5% | |||||||||||||||||||||||||||
8.0% | -1.0% | |||||||||||||||||||||||||||
6.0% | -1.5% | |||||||||||||||||||||||||||
-2.0% | ||||||||||||||||||||||||||||
4.0% | -2.5% | |||||||||||||||||||||||||||
-3.0% | ||||||||||||||||||||||||||||
2.0% | ||||||||||||||||||||||||||||
0.0% | -3.5% | |||||||||||||||||||||||||||
银 行 | 医 药 生 物 | 化 工 | 有 色 金 属 | 农 林 牧 渔 | 房 地 产 | 采 掘 | 通 信 | 电 气 设 备 | 公 用 事 业 | 建 筑 装 饰 | 建 筑 材 料 | 交 通 运 输 | 纺 织 服 装 | 轻 工 制 造 | 商 业 贸 易 | 家 用 电 器 | 钢 铁 | 休 闲 服 务 | 传 媒 | 计 算 机 | 机 械 设 备 | |||||||
资料来源:wind,光大证券研究所整理 | 资料来源:wind,光大证券研究所整理 | |||||||||||||||||||||||||||
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3.3 投资建议:在高波动的β中寻找确定性的α收益 |
虽然券商近年来业务收入愈发多元、创新业务占比提升,但业务对市场量价的依赖度依旧很高,2021年行业自营业务与经纪业
务的收入占比超过50%,因此仍然呈现高β属性。从券商的历史市场表现来看,券商大多在牛市或反弹市的初期获取超额收益。
券商在特殊时期也表现出一定的α属性,背后的主要因素是资本市场改革和行业转型。例如在2012-2013的券商创新大会,行业
业务创新提速,行业正式向多元化和重资产转型,市场对券商业务创新反应积极,业务创新和转型下券商盈利能力的提升。目
前在监管“扶强限劣”、资本市场改革红利等因素催化下,部分券商有望实现α收益。
图22:2021-2022年证券指数和沪深300比较(截止到2022年6月2日) |
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0% -5.0% 2021-06 | 2021-09 | 2021-12 | 2022-03 |
-10.0%
-15.0%
-20.0%
-25.0% 21
-30.0%
-35.0% | 证券指数 | 沪深300 |
资料来源:wind,光大证券研究所整理
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3.4 投资建议:分化加剧,推荐龙头和财富管理主线 |
证券行业财富管理、投资业务和机构业务等仍然有较大发展空间, 22年1季度证券行业虽然短期受市场冲击业绩下滑,但全
年来看证券行业仍可能有超额收益表现,维持行业“增持”评级。
“分化”是行业演绎的关键词,在“分化”过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。
重点推荐两条主线:1)券商板块中综合实力突出、市场份额逐步提升的龙头券商的补涨机会,推荐中信证券;2)财富管
理大时代下,推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富,关注公募子快速发展、财富管理类子公司收入占比较高的证券
公司。
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3.4 个股推荐:中信证券 |
财务摘要: 公司21年实现营业收入765.2亿元,归母净利231亿元;加权平均ROE12.07%,同比增加3.64个百分点。 2022年1 季度中信证券实现营业收入152.16亿元,同比下降7.20%;实现归属于母公司股东的净利润人民币52.29亿元,同比增长 1.24%。未来看点:
客户基础庞大。公司21年末客户数量累计超过1200万户,托管客户资产规模合计11万亿元,庞大的客户基础有助于公司财 富管理业务的转型和龙头地位的稳固。
股债业务预计继续保持行业领先,注册制下龙头优势凸显。2022年在注册制全面推进的大背景下,投行业务向头部集中的趋 势愈加明显,公司作为行业龙头优势有望进一步凸显。
衍生品业务是重要发展方向。公司机构客户基础较好,衍生品业务拓客广泛,发展空间广大。
投资建议和评级:1季度证券行业业绩承压,中信作为行业龙头依托其优秀的展业能力及强大的品牌优势,维持了利润的正增 长。我们维持公司22-24年净利润预测为253.82亿元、290.31亿元和336.47亿元,考虑公司的龙头优势显著且部分业务市占率 持续提升,维持A股“增持”评级。
风险提示:资本市场政策推进不及预期;市场大幅震荡影响股价表现。
表5:中信证券盈利预测表
指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
营业收入(百万元) | 54383 | 76524 | 89141 | 98863 | 114373 |
营业收入增长率 | 26.10% | 40.70% | 16.50% | 10.90% | 15.70% |
净利润(百万元) | 14902 | 23100 | 25382 | 29031 | 33647 |
净利润增长率 | 21.90% | 55.00% | 9.90% | 14.40% | 15.90% |
EPS(元) | 1.15 | 1.79 | 1.71 | 1.96 | 2.27 |
PE | 17.11 | 10.99 | 11.51 | 10.04 | 8.67 |
资料来源:wind,光大证券研究所预测(对应股价日期22年6月2日,注:20年21年股本为129.27亿股,现为148.21亿股。)
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3.4 个股推荐:东方财富 |
财务摘要:2022年1季度东方财富实现营收31.96亿元,同比增加10.61%;归母净利润21.71亿元,同比增加13.63%。
未来看点:
证券业务快速发展,市占率提升。公司的证券经纪业务收入增速高于市场平均增速,主要由于东方财富证券分支机构的快速 拓展(21年末已设有186家营业部)和互联网平台的低佣金率。22年1季度实现利息净收入6亿元同比增37%,主要由于两融业 务市占率的提升。此外东方财富证券获得公募基金投顾业务试点展业资格,投顾业务可利用公司现有平台优势取得快速发展。 存量客户稳固。22年1季度新成立基金302只,发行份额2404亿份,与之对应21年1季度新成立基金449只,发行份额10451 亿份。在基金发行下降的同时公司业绩能够取得正增长,主要源于存量客户的贡献以及保有基金的尾佣分成。随着存量基金分 佣业务的稳健增长,公司作为互联网财富管理的领军者有望长期受益。
投资建议和评级:东方财富作为互联网+券商的特色标的,品牌优势、客户优势和管理优势将助力公司市占率不断提升,公司“公募基金+基金代销+代理买卖证券”形成业务闭环,为财富管理大时代下显著受益的标的。公司活跃客户数持续提升保障业 绩增长,我们维持预测22年-24年净利润分别为100.68亿、124.98亿和150.9亿元,维持“买入”评级。
风险提示:公募基金发行不及预期;市场大幅震荡影响股价表现。
表6:东方财富盈利预测表
指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
营业收入(百万元) | 8,239 | 13,094 | 16,270 | 21,165 | 24,879 |
营业收入增长率 | 94.69% | 58.94% | 24.25% | 30.09% | 17.55% |
净利润(百万元) | 4,778 | 8,553 | 10,068 | 12,498 | 15,093 |
净利润增长率 | 160.91% | 79.00% | 17.72% | 24.13% | 20.77% |
EPS(元) | 0.55 | 0.83 | 0.76 | 0.95 | 1.14 |
PE | 41.51 | 27.51 | 30.04 | 24.03 | 20.03 |
资料来源:wind,光大证券研究所预测(对应股价日期22年6月2日,注:20年,21年股本分
别为86.13亿股、103.66亿股,公司当前总股本为132.14亿股)
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目 录 | |
行业基本面:ROE趋稳,业绩分化
行业投资主线:政策、竞争格局与财富管理 投资建议:寻找长期配置价值
风险提示
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风险提示 |
资本市场改革推进较预期滞后。注册制等资本市场改革是项系统工程,需要不断地验证与实践,虽然改革整体利好券商发展,但改革进度和节奏可能低于预期。
金融市场的信用风险。若发生部分行业、部分地区的信用风险,可能造成金融市场动荡,证券公 司作为金融市场的重要参与者,风险暴露可能加剧。
二级市场大幅调整风险。证券公司业绩与股市表现息息相关,若二级市场出现大幅调整,会影响 证券公司股价表现。
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附录:主要上市券商盈利预测和估值表 |
表7:主要上市券商盈利预测和估值表
证券代码 | 证券公司 | 收盘价 (元) | EPS(元/股) | P/E | 评级 | 评级变动 | ||||
21A | 22E | 23E | 21A | 22E | 23E | |||||
600030.SH | 中信证券 | 19.68 | 1.79 | 1.71 | 1.96 | 10.99 | 11.51 | 10.04 | 增持 | 维持 |
300059.SZ | 东方财富 | 22.83 | 0.83 | 0.76 | 0.95 | 27.51 | 30.04 | 24.03 | 买入 | 维持 |
601688.SH | 华泰证券 | 13.32 | 1.47 | 1.78 | 1.98 | 9.06 | 7.48 | 6.73 | 增持 | 维持 |
000776.SZ | 广发证券 | 16.9 | 1.42 | 1.63 | 1.90 | 11.90 | 10.37 | 8.89 | 增持 | 维持 |
601211.SH | 国泰君安 | 14.48 | 1.69 | 1.69 | 2.1 | 8.57 | 8.57 | 6.90 | 增持 | 维持 |
600837.SH | 海通证券 | 9.13 | 0.98 | 0.98 | 1.16 | 9.32 | 9.32 | 7.87 | 未评级 | - |
601377.SH | 兴业证券 | 6.24 | 0.71 | 0.76 | 0.89 | 8.79 | 8.21 | 7.01 | 未评级 | - |
600999.SH | 招商证券 | 13.05 | 1.34 | 1.33 | 1.55 | 9.74 | 9.81 | 8.42 | 未评级 | - |
601881.SH | 中国银河 | 8.89 | 1.03 | 0.97 | 1.14 | 8.63 | 9.16 | 7.80 | 未评级 | - |
资料来源:wind,光大证券研究所预测,股价对应日期为6月2日。海通证券、兴业证券、招商证券和中国银河盈利预测采用wind一致预期。
请务必参阅正文之后的重要声明 | 27 |
王一峰
执业证书编号: S0930519050002
电话:010-57378038
邮件:wangyf@ebscn.com
王思敏
执业证书编号: S0930521040003
电话:010-57378039
wangsm@ebscn.com
非银金融研究团队
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观 地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的 个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分 不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
行业及公司评级体系
买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;
增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;
中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;
减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;
卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;
无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。
基准指数说明:A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生指数。
特别声明
光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中国证监会批准的首批三家创 新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代 销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信 息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。
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