评级（买入）互联网传媒行业2022年中期投资策略：筑底阶段，把握细分赛道增长机遇

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：互联网传媒行业2022年中期投资策略：筑底阶段，把握细分赛道增长机遇
评级 ：买入
行业：

2022 年 6 月 7 日

行业研究

筑底阶段，把握细分赛道增长机遇

——互联网传媒行业 2022 年中期投资策略

当前互联网传媒板块业绩承压，监管新业态下机遇仍存。21 全年及 22Q1A 股 传媒板块营业收入分别为 5424/1204 亿元（yoy+11%/4%），归母净利润分 别为 345/90 亿元（yoy+845%/15%）。短期受疫情反复及宏观经济疲软影响，

买入（维持）

游戏版号审批恢复，关注出海、云游戏带来的增量空间。1）游戏版号重启发

放将惠及新品管线中轻量化游戏丰富的厂商，精品化策略和多元化新品布局是 联系人：王凯

游戏厂商制胜的关键。2）买量市场趋于理性，营销方式多元发展。3）21 年 我国自研游戏海外市场销售收入达 887 亿元（yoy+16.6%），占全球移动端 游戏收入的 19.3%，头豹研究院预计 26 年增长至 1570 亿元（22-26ECAGR 为 12.1%），游戏出海有望成为行业第二增长曲线。4）元宇宙引领商业模式

wangkai8@ebscn.com
联系人：王缘
yuanwang@ebscn.com

变革，云游戏市场加速发展，提升用户游戏体验。 联系人：赵越

短视频赛道结构性增长，关注直播电商及海外市场。1）短视频用户规模和使 用时长持续增长。22M3 短视频 MAU9.25 亿人，同比增长 4.5%；21M12 短 视频用户使用总时长占移动互联网使用总时长比例达 25.7%，超过即时通讯 位居细分行业榜首。2）抖音、快手、视频号三足鼎立深耕内容差异化；随用 户增长减速，各平台专注挖掘现有用户价值实现降本增效，精细化运营将成为 短视频释放利润的新方式。3）直播电商进入规范发展期，抖快加速品牌自播 发展，助力高效流量转化。4）音视频出海空间广阔，短视频海外商业化有望 出现明显进展。

广告需求疲弱，库存持续优化。21 年中国互联网广告市场规模约 5435 亿元，同比增长 9.32%，但增速同比下滑 4.53pct。22Q1 疫情导致广告大盘再度疲 软，但电梯 LCD 广告花费同比增长 12.1%，电梯海报广告花费同比增长 13.5%，梯媒市场长期价值仍存。

产业互联网时代，To-B 迎来历史机遇。监管引导互联网平台企业赋能传统产 业数字化转型，企业上云为确定性趋势；互联网巨头持续扩建数据中心，发力 云服务全产业链；腾讯自 21Q4 加大对云服务等硬科技领域投资，B 端业务成 为驱动营收增长重要引擎，有望持续获得增长。

投资建议：监管政策趋于常态化助力互联网平台规范健康发展，维持互联网传 媒行业“买入”评级。建议探索细分赛道的增长机遇：1）互联网：数字经济 背景下政企上云加速推进，互联网平台 To-B 业务进入全面布局的阶段，工业 品电商渗透率有望进一步提升。深耕行业数字化解决方案、具备云计算等硬科 技底蕴、B 端产品较为成熟的互联网平台有望获得产业互联网发展红利，推荐 腾讯控股、百度集团-SW、阜博集团，关注国联股份。2）游戏：近期出海收 入表现佳、研发投入高、坚持精品化长线运营、注重游戏内容生态的厂商有望

zhaoyue1@ebscn.com

资料来源：Wind

规范健康发展基调不改，新业态下互联网 平台仍有作为——互联网行业跟踪研究报 告（2022-03-06）
反垄断工作取得明显成效，22 年监管定调 发展为第一要务——互联网行业跟踪研究 报告（2022-03-18）
游戏行业跟踪报告：短期承压促进行业变 革，版号重启提振市场信心（2022-04-12） 游戏行业跟踪报告：头部厂商及应用表现 稳定，关注三七互娱新品增量
（2022-04-22）
首次明确“出台支持性具体措施”，政策 转暖增强市场信心——对 4 月 29 日中央政 治局会议互联网行业相关内容的点评

获得业绩增量，推荐网易-S、三七互娱，关注完美世界、哔哩哔哩、吉比特、（2022-04-29）

心动公司、世纪华通。3）长短视频：注重优质内容产出、用户粘性持续提升

的长短视频平台业绩有望进一步释放，推荐快手科技、芒果超媒；音视频社交

出海领先的公司具备较强变现潜力，推荐赤子城科技。

风险分析：疫情影响反复;竞争加剧风险;监管政策风险;海外市场不及预期

目 录

1、板块业绩短期承压，估值仍有上升空间 ............................................................................. 7 1.1、股价变化：板块估值处于低位，业绩增速不达预期，元宇宙带动估值回升 ........................................... 7 1.2、传媒指数近年 EPS、PE 变化：整体趋稳，稳中有升 .............................................................................. 8 1.3、行业营收及盈利增速放缓，未来受疫情影响持续承压............................................................................ 9 2、基金持仓：南下资金流入放缓，受政策影响，板块持续低配 ............................................. 11 2.1、南向与北向资金流入增速均放缓 .......................................................................................................... 11 2.2、A 股、港股龙头公司基金持仓变化：板块持续低配，龙头股减持较多 ................................................ 12 3、监管政策常态化，关注后续实施进展 ................................................................................ 13 3.1、政策基调：监管重心由“规范”转向“发展” ............................................................................................. 13 3.2、政策回顾与展望：互联网平台专项整改加速进行 ................................................................................. 13 3.3、短期政策风险仍存，寻找中长期增量机会 ........................................................................................... 18 4、游戏：版号审批恢复，关注出海、云游戏带来的增量空间 ................................................. 20 4.1、版号发放重启，行业健康化、精品化发展 ........................................................................................... 20 4.2、22M4 买量市场需求回暖，游戏营销方式多元发展 .............................................................................. 20 4.3、游戏出海持续加速，有望成为增长第二曲线 ........................................................................................ 22 4.4、VR/AR 设备迭代带动内容生态............................................................................................................. 23 4.4.1、VR/AR 硬件加速迭代，终端铺开推动内容建设 ............................................................................. 23 4.4.2、元宇宙有望引领商业模式变革 ........................................................................................................ 24 4.5、云游戏或将打破终端壁垒 ..................................................................................................................... 24 5、短视频：视频化成为行业发展方向，关注直播电商及海外市场 .......................................... 24 5.1、互联网流量红利见顶，视频化为发展方向 ........................................................................................... 24 5.1.1、用户增长进入瓶颈期，短视频赛道保持结构性增长 ........................................................................ 24 5.1.2、流量成本攀升，精细化运营重要性凸显.......................................................................................... 25 5.1.3、短视频“三足鼎立”格局长期维持，深耕内容差异化 ......................................................................... 25 5.2、传统电商增速放缓，消费升级带来增长空间 ........................................................................................ 26 5.3、直播电商进入规范发展期，品牌自播深度布局 .................................................................................... 27 5.3.1、全民直播时代到来，品牌自播崛起 .................................................................................................. 27 5.3.2、品牌自播迅速崛起，抖快大力邀请品牌入驻 .................................................................................. 28 5.4、音视频出海空间广阔，新市场带来泛娱乐新增量 ................................................................................. 29 5.4.1、社交出海空间广阔，新兴市场和发达市场各有优势 ........................................................................ 29 5.4.2、短视频海外商业化有望出现明显进展 ............................................................................................. 30 6、广告（线上+线下）：需求疲弱，广告库存优化 .................................................................. 30 6.1、广告总需求疲弱，静待消费复苏 .......................................................................................................... 30 6.1.1、21 年广告大盘总体保持增长，22 年回落明显.................................................................................. 30 6.1.2、2021Q3 以来广告回落原因多样，宏观环境影响突出 ....................................................................... 31 6.1.3、未来多因素驱动广告回暖，疫情后行业复苏有望 ............................................................................ 32 6.2、数字广告效率损失，但整体市场保持增长 ............................................................................................ 33 6.3、线上营销供给端议价优势有望延续 ....................................................................................................... 34 6.3.1、数字媒介头部平台刊例价仍有上涨空间 ........................................................................................... 34 6.3.2、供给端不断优化，弥补供给侧效率损失 ........................................................................................... 34 6.4、线下媒体受疫情的短期冲击大，梯媒长期价值仍存 ............................................................................. 35 6.4.1、疫情短期扰动明显，2022 上半年户外广告业绩承压 ....................................................................... 35 6.4.2、2021-2022Q1，梯媒市场维持增长，消费品行业贡献突出 ............................................................... 35 6.4.3、生活圈媒体优势愈显，梯媒长期价值不断释放 ................................................................................ 36

7.1、数字经济背景下，互联网平台企业大有可为 ........................................................................................ 36 7.2、企业上云为确定性趋势，云服务市场空间广阔 .................................................................................... 37 7.3、平台积极布局云服务，to-B 业务持续发展 ............................................................................................ 38 7.3.1、互联网平台加大对云服务领域的投资 .............................................................................................. 38 7.3.2、腾讯 B 端业务成为驱动营收长期增长的引擎 ................................................................................... 39 7.4、工业品电商渗透率有望持续提升 .......................................................................................................... 40 8、投资建议 ......................................................................................................................... 41 8.1、重点推荐标的........................................................................................................................................ 42 8.1.1、腾讯控股：重量级新游淡季，关注产品线及海外拓展进展，TO-B 业务持续发力........................... 42 8.1.2、网易-S：旗舰游戏表现稳定，期待 22M6 新品《暗黑破坏神》增量 ................................................ 43 8.1.3、快手科技：流量再创新高，各业务维持增长韧性 ............................................................................ 44 8.1.4、赤子城科技：社交出海全球破圈，产品矩阵逻辑逐步验证 ............................................................. 45 8.1.5、三七互娱：自研发行实力持续验证，游戏出海带来第二增长极 ...................................................... 45 8.1.6、芒果超媒：广告业务增长势头强，小芒 APP 持续布局电商新赛道 ................................................. 46 8.1.7、阜博集团：全球 IP 保护需求旺盛，数字经济利好算力输出 ............................................................ 47 8.1.8、百度集团-SW：AI 创新驱动增长，智能驾驶商业化路径逐步明晰 .................................................. 47 8.2、部分关注标的 ....................................................................................................................................... 53 8.2.1、世纪华通：IDC 加速布局，出海游戏带动新增长 ............................................................................ 53 8.2.2、国联股份：工业互联网垂直电商平台 ............................................................................................. 56 8.2.3、万达电影：多业务齐头并进，恢复力优于市场 ................................................................................ 61 8.2.4、分众传媒：疫情带来较强短期冲击，公司综合能力支撑长期增长 .................................................. 65 9、风险分析 ......................................................................................................................... 69

图目录

图 1：2016M1-2022M5 各中信一级行业区间涨跌幅 ........................................................................................... 7 图 2：2016M1-2022M5A 股与港股传媒、中信互联网 50、恒生科技指数累计涨跌幅 ........................................ 7 图 3：2021M1-2022M5 各中信一级行业区间涨跌幅 ........................................................................................... 8 图 4：2021M1-2022M5 传媒细分行业累计涨跌幅 ............................................................................................... 8 图 5：2021M1-2022M5A 股与港股传媒、中信互联网 50、恒生科技指数累计涨跌幅 ........................................ 8 图 6：2016-2022 年 A 股、港股传媒指数 EPS（预测）对比 ............................................................................... 9 图 7：2016-2022 年 A 股与传媒 HK 指数、中国互联网 50 指数的 PE（预测）对比 ........................................... 9 图 8：2020 与 2021 年传媒板块营业收入及归母净利润对比 ............................................................................... 9 图 9：2016Q1-2022Q1 传媒板块季度营收及增速 ................................................................................................ 9 图 10：2016Q1-2022Q1 传媒板块季度归母净利润及增速 ................................................................................. 10 图 11：2016Q1-2022Q1 传媒板块季度扣非归母净利润及增速 .......................................................................... 10 图 12：2016Q1-2022Q1 影视板块季度营收及增速 ............................................................................................ 10 图 13：2016Q1-2022Q1 游戏板块季度营收及增速 ............................................................................................ 10 图 14：2016Q1-2022Q1 广告营销板块季度营收及增速 ..................................................................................... 11 图 15：2016Q1-2022Q1 出版板块季度营收及增速 ............................................................................................ 11 图 16：2021 年至今南向资金与重点互联网公司涨跌幅变化 ............................................................................. 11 图 17：2021Q1-2022Q1 A 股基金持仓传媒占比 ................................................................................................ 12 图 18：2021Q1-2022Q1 基金增减持 A 股主要互联网公司情况 ......................................................................... 12 图 19：2021Q1-2022Q1 基金增减持港股主要互联网公司情况 .......................................................................... 12 图 20：政策风口明显转暖 ................................................................................................................................. 13 图 21：反垄断取得明显成效 ............................................................................................................................. 17 图 22：反垄断执法多涉及“滥用市场支配地位”和“违法实施经营者集中” ......................................................... 17 图 23：监管政策对互联网行业的影响............................................................................................................... 19 图 24：2018-2021 年主要上市游戏公司销售费用（亿元） ............................................................................... 21 图 25：2021 年手游广告投放数量（单位：万） ............................................................................................... 21 图 26：2021H1 热门游戏广告形式按广告数量占比 ........................................................................................... 21 图 27：2022M1-M4 热门游戏广告形式按广告数量占比 .................................................................................... 21 图 28：中国自研游戏海外市场销售收入增长趋势（单位：亿美元） ............................................................... 22 图 29：20 年中国自研移动游戏海外 top100 产品按收入品类占比 .................................................................... 22 图 30：2017-2020 年主要目标国移动游戏用户花费市场份额对比 .................................................................... 23 图 31：出海厂商 2021 年 1 月-2022 年 3 月收入排名变动 ................................................................................. 23 图 32：VR/AR 市场规模增长迅速（单位：亿美元）........................................................................................ 23 图 33：VR/AR 设备出货量激增 ........................................................................................................................ 23 图 34：2020-2023 年中国与海外云游戏市场规模（单位：亿美元） ................................................................. 24 图 35：短视频行业月活跃用户规模 .................................................................................................................. 25 图 36：2021M12 中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比 ...................................................................... 25 图 37：存量时代短视频平台运营趋势............................................................................................................... 25 图 38：2021 年 12 月短视频平台日活跃用户数峰值对比（单位：亿） ............................................................ 26 图 39：视频号、抖音、快手用户重合度（根据 2021 年春节期间各平台 DAU 预测） ..................................... 26

图 40：2017-2021 网络购物用户规模 ................................................................................................................ 26 图 41：2016-2021 双十一活动天猫及京东 GMV 及同比走势（单位：亿元） ................................................... 27 图 42：2021 年直播电商发展进入成熟期 .......................................................................................................... 27 图 43：直播电商 GMV 规模及占比预测（单位：千万元） .............................................................................. 27 图 44：2022M4 花西子品牌自播日销售额（单位：万元） ............................................................................... 28 图 45：2021 年双十一期间直播电商销售份额占比 ........................................................................................... 28 图 46：抖音 FACT 四大经营矩阵 ...................................................................................................................... 29 图 47：快手 STEPS 战略 ................................................................................................................................... 29 图 48：2019-2024E 海外社交媒体市场规模细分（单位：十亿美元） .............................................................. 29 图 49：2020-2024E 海外社交媒体整体及细分市场规模增速 ............................................................................. 29 图 50：2017-2021 年中国市场互联网广告总体收入（亿） ............................................................................... 31 图 51：2017-2021 年广告刊例花费同比增幅 ..................................................................................................... 31 图 52：中国 GDP 增速 & 中国广告市场规模增速 ........................................................................................... 32 图 53：2021.3-2022.4 社会消费品零售总额（亿）及增长率 ............................................................................. 32 图 54：2019-2023E 中国互联网典型媒介类型广告市场份额分布 ...................................................................... 33 图 55：2022 年数字媒介巨头刊例价涨幅 .......................................................................................................... 34 图 56：2017 年-2022 年 Q1 传统户外广告支出同比变化 ................................................................................... 35 图 57：2017-2021 年中国电梯保有量（万台）及增速 ...................................................................................... 36 图 58：2021-2025 年的中国云基础设施服务市场规模（单位：十亿美元） ...................................................... 37 图 59：2019-2021 微信小程序日活用户数（单位：亿） ................................................................................... 40 图 60：2020 & 2021 企业微信活跃用户数（单位：亿） ................................................................................... 40 图 61：中国工业品市场规模（万亿元） ........................................................................................................... 41 图 62：中国工业品 B2B 电商市场规模（万亿元）及其渗透率 ....................................................................... 41 图 63：2018-2021 年百度集团-SW 总收入、经调整归母净利润变动（单位：百万元人民币） ........................ 49 图 64：2018-2021 年百度集团-SW 收入结构变动.............................................................................................. 49 图 65：2018-2021 年百度集团-SW 毛利率、经营利润率、经调整归母净利率变动 .......................................... 49 图 66：2017-2021 年世纪华通营业收入及净利润（单位：百万元） ................................................................. 53 图 67：2017-2021 年世纪华通分业务营业收入（单位：百万元） .................................................................... 53 图 68：2017-2021 年世纪华通盈利能力相关指标 .............................................................................................. 54 图 69：2016-2021 年国联股份各业务收入变化（单位：亿元） ........................................................................ 56 图 70：2021 年国联股份收入结构（按行业） ................................................................................................... 56 图 71：2016-2021 年国联股份毛利率（单位：%） ........................................................................................... 58 图 72：2016-2021 年国联股份各项费用变化（单位：万元） ............................................................................ 58 图 73：2017-2021 万达电影营业收入&净利润及营收增速 ............................................................................... 61 图 74：2017-2021 万达电影毛利率&净利率 ..................................................................................................... 61 图 75：2017-2021 万达电影各业务营收占比 ..................................................................................................... 61 图 76：2017-2021 年分众传媒营业收入&净利润及营收增速 ............................................................................ 65 图 77：2017-2021 年分众传媒毛利率&净利率 .................................................................................................. 65 图 78：2017-2021 年分众传媒各业务营收占比 ................................................................................................. 66 图 79：2017-2021 年分众楼宇媒体年度营收及增长率 ...................................................................................... 66 图 80：2017-2021 年分众梯媒单点收入（元/台）及增长率 .............................................................................. 66

表目录

表 1：游戏领域监管聚焦未成年人保护和氪金限制（21 年下半年以来） ......................................................... 14 表 2：网络直播、短视频领域监管围绕营销行为、用户保护与主播管理三条主线（21 年下半年以来） ......... 15 表 3：信息安全领域监管政策及执法情况（21 年下半年以来） ....................................................................... 16 表 4：元宇宙与移动互联网的比较 .................................................................................................................... 19 表 5：2021-2022 年腾讯、网易核心产品管线 ................................................................................................... 20 表 6：快手、抖音海外发展历程 ........................................................................................................................ 30 表 7：教育培训、医疗保健行业的相关广告政策 .............................................................................................. 31 表 8：2022 年数字经济政策梳理 ....................................................................................................................... 37 表 9：21Q4 以来腾讯硬科技布局梳理 ............................................................................................................... 38 表 10：重点推荐公司估值汇总表 ...................................................................................................................... 42 表 11：腾讯控股公司盈利预测与估值简表 ....................................................................................................... 43 表 12：网易-S 公司盈利预测与估值简表 .......................................................................................................... 44 表 13：快手盈利预测与估值简表 ...................................................................................................................... 44 表 14：赤子城科技盈利预测与估值简表 ........................................................................................................... 45 表 15：三七互娱盈利预测与估值简表............................................................................................................... 46 表 16：芒果超媒盈利预测与估值简表............................................................................................................... 46 表 17：阜博集团盈利预测与估值简表............................................................................................................... 47 表 18：百度集团-SW 收入成本拆分预测（百万元） ........................................................................................ 50 表 19：百度集团-SW 关键盈利预测（百万元） ................................................................................................ 51 表 20：百度集团-SW 可比公司估值 .................................................................................................................. 52 表 21：百度集团-SW SOTP 估值 ....................................................................................................................... 52 表 22：百度集团-SW 盈利预测与估值简表 ....................................................................................................... 53 表 23：世纪华通关键项目预测（百万元） ....................................................................................................... 55 表 24：世纪华通可比公司估值 ......................................................................................................................... 55 表 25：世纪华通盈利预测与估值简表............................................................................................................... 56 表 26：国联股份 2021 年网上商品交易营收数据 .............................................................................................. 57 表 27：国联股份关键项目预测 ......................................................................................................................... 59 表 28：国联股份可比公司估值 ......................................................................................................................... 60 表 29：国联股份盈利预测与估值简表............................................................................................................... 60 表 30：万达电影关键项目预测（百万元） ....................................................................................................... 63 表 31：万达电影可比公司估值比较 .................................................................................................................. 64 表 32：万达电影盈利预测与估值简表............................................................................................................... 65 表 33：分众传媒关键项目预测（百万元） ....................................................................................................... 68 表 34：分众传媒可比公司估值比较 .................................................................................................................. 68 表 35：分众传媒盈利预测与估值简表............................................................................................................... 69

1、板块业绩短期承压，估值仍有上升空间

1.1、股价变化：板块估值处于低位，业绩增速不达预期，

元宇宙带动估值回升

相较中国互联网 50 指数和恒生科技指数，中信传媒指数（CI005028）和中信传 媒 HK 指数（CIHK502）自 2016M1 开始持续下跌，但近三年趋于平稳。受互联 网流量高速增长难以持续、居民消费增速放缓等因素影响，2015M12 起传媒行 业整体面临估值回调压力。2016 年 1 月 1 日至 2022 年 5 月 31 日，A 股、港股 传媒指数分别下跌了 70.8%、71.7%，2019M1 起二者停止大幅下跌转为波动上 升，回升至 2021M1 后又开始整体下滑，近两年跌幅相对平稳；中国互联网 50 指数、恒生科技指数在 2021 年初达到峰值，之后明显回落，但整体大幅跑赢传 媒板块，分别上升 22.9%和 35.5%。

分行业来看，自 2016 年以来，除房地产、纺织服装、商贸零售、传媒、综合和 综合金融板块外，其余行业指数均有明显增长；在所有下跌行业中，传媒板块表 现较为落后，累计跌幅达 30.3%，仅次于综合和综合金融板块。

图 1：2016M1-2022M5 各中信一级行业区间涨跌幅

资料来源：wind，光大证券研究所

图 2：2016M1-2022M5A 股与港股传媒、中信互联网 50、恒生 科技指数累计涨跌幅

资料来源：wind，光大证券研究所；时间：2016.01.04-2022.05.31

自 2021M1 至 2022M5，A 股传媒和传媒 HK 分别下跌 20.0%和 27.1%，落后于 大部分行业。2021 年 Q4 起，A 股传媒板块逐渐回升，系元宇宙概念催化下板 块估值修复，港股传媒板块反弹不大，我们认为后续政策及监管将成为影响传媒 板块的关键因素。

1）2021M6 至 M8，A 股、H 股传媒板块累计跌幅分别为 13%和 24%，主要受 到游戏行业业绩表现不佳和政策环境趋严影响。2021M8 开始国内游戏版号全面 停发，行业监管政策趋严，未成年保护法修订法案正式提出对于未成年人游戏时 间的限制，导致 2021 年第三季度游戏行业整体的业绩远不及预期，带动板块整 体下行。

2）2021Q4，A 股传媒行业因元宇宙概念出现板块估值修复，传媒 HK 和中国互 联网 50 指数未受到明显影响。自 2021M9，元宇宙概念使得 A 股游戏板块和传 媒板块出现明显反弹，2022M4 游戏版号在停发近半年后重启发放，带动 A 股传 媒板块的整体小幅上升。2022M1 出版和影视行业得到强劲恢复，超过其余细分 赛道，成为引领传媒板块估值回升的新动能。

3）2021M1-2022M5 传媒细分行业板块累计涨跌幅呈现趋同特征。元宇宙催化

下细分子行业估值得以修复，自 2022M1 以来由于短期业绩增速承压，游戏、

影视、广告等细分子行业较高估值又出现回落。

图 3：2021M1-2022M5 各中信一级行业区间涨跌幅

图 4：2021M1-2022M5 传媒细分行业累计涨跌幅

资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所

图 5：2021M1-2022M5A 股与港股传媒、中信互联网 50、恒生科技指数累计涨跌幅

资料来源：wind，各部门官网，光大证券研究所；时间：2021.01.04-2022.05.31

1.2、传媒指数近年 EPS、PE 变化：整体趋稳，稳中有升

从 2016 年传媒指数 EPS 来看，A 股传媒指数 EPS 先跌后涨，港股传媒指数 EPS 则稳步上升。2018 年 A 股传媒 EPS 位于最低点，2019 年反弹后趋于平稳上升 态势，预计 2022 年维持增长趋势。

A 股传媒板块在 2018 年估值回升后，经历连续两年的下跌，未来或将持续承压。截至 2021 年底，根据市盈率计算传媒板块的整体估值为 117.7x，相较于传媒 HK 的 48x 与中国互联网 50 板块的 40x 较高。受到业绩增速不达预期的影响，传媒板块高估值消化仍需时间。2022 年游戏版号重新发放和元宇宙发展将带动 板块热度，但受疫情影响板块估值将持续承压。

图 6：2016-2022 年 A 股、港股传媒指数 EPS（预测）对比

资料来源：wind，光大证券研究所；注：22 年行业 EPS 取自 wind 一致预期

图 7：2016-2022 年 A 股与传媒 HK 指数、中国互联网 50 指数的 PE（预测）对比

资料来源：wind，光大证券研究所，注：22 年预测值取自 wind 一致预期，基于 2022-05-16 股价

1.3、行业营收及盈利增速放缓，未来受疫情影响持续承

压

行业复盘：受政策、疫情等多方影响，行业季度收入及利润增速放缓。2020 年 传媒板块的营业收入和归母净利润分别为 4878 亿元和 37 亿元，归母净利润主 要受到广告营销及影视板块低迷的影响。2021 年传媒板块的营业收入达 5424 亿元，归母净利润达 345 亿元，较 2020 年分别增长了 11.18%和 844.92%。

图 8：2020 与 2021 年传媒板块营业收入及归母净利润对比

图 9：2016Q1-2022Q1 传媒板块季度营收及增速

资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所

分季度看，2020 年 Q1 开始传媒板块营业收入开始有所回升，但随着监管政策 的逐步严格与受疫情影响实体经济的承压，2021Q1 后板块业绩再次下滑，2021Q3 开始板块营业收入和归母净利润均小幅回升。由于疫情影响，影视院线、广告营销等子行业受到较大冲击，22Q1 板块收入及盈利增速放缓，营收和归母 净利润分别为 1204 亿元（yoy+4%）和 90 亿元（yoy+15%）。

图 10：2016Q1-2022Q1 传媒板块季度归母净利润及增速

资料来源：wind，光大证券研究所；注：为凸显历史波动，将 18Q4、19Q4 异常负值剔

图 11：2016Q1-2022Q1 传媒板块季度扣非归母净利润及增速

资料来源：wind，光大证券研究所；注：为凸显历史波动，将 18Q4、19Q4 异常负值剔

除 除

细分行业：2022Q1 出版板块维持稳定增长态势，游戏、影视板块业绩有所修复，广告营销板块承压。

1）2021 年影视板块在低基数下总体增速较快，但 21H2 的增幅开始下降，2021Q1/Q2/Q3/Q4 影视板块收入同比增速为 125%/217%/25%/-61%。受疫情 反复影响，2022Q1 影视板块营收同比减少 24%，全国累计票房同比下滑 22.7%，但由于“春节档”板块营收较 21Q4 有所修复。我们预计，疫情后修复驱动下，电影行业 2022 下半年有望迎来高增长；院线龙头公司地位明显，竞争格局进一 步改善提升其盈利能力。

2）22Q1 游戏板块营收为 189 亿元较 21Q4 有所修复，环比多增 61 亿元，同比 小幅减少 3%。我们认为，版号政策对行业带来扰动，市场份额向头部企业和精 品集中，游戏精品化、出海带来第二增长极，2022H2 行业增速有望进一步向上 恢复。

3）广告板块 22Q1 营收为 424 亿元，较 21Q4 环比下降 30%，但由于去年同期 基数较低，营收同比仅下滑 2%。受疫情影响，我们预计 22Q2 广告板块业绩依 旧承压，随着疫情得到有效控制，广告主需求进一步释放，22H2 广告行业有望 修复。

4）出版板块 2021Q1/Q2/Q3/Q4 收入同比增速分别为 23%/11%/16%/41%，22Q1 板块收入为 326 亿元（yoy+32%），维持稳增态势。

图 12：2016Q1-2022Q1 影视板块季度营收及增速

图 13：2016Q1-2022Q1 游戏板块季度营收及增速

图 14：2016Q1-2022Q1 广告营销板块季度营收及增速

图 15：2016Q1-2022Q1 出版板块季度营收及增速

资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所

2、基金持仓：南下资金流入放缓，受政策

影响，板块持续低配

2.1、南向资金流入增速放缓

2022M4 以来南向资金流入增速放缓，互联网行业头部公司获南向资金买入比例 得到提升，其中心动公司、美团-W、中手游等加仓幅度均超过 0.4%，但由于南 向资金并非公司唯一的资金来源，且股价还受其他资金及多方因素的共同影响，故南向资金的流入并未显著提升公司的股价。总体资金流入趋弱导致板块股价承 压，腾讯、快手等公司股价持续低迷。从长期视角来看，互联网公司创新能力强、业务发展多元化，仍然具有较大的盈利成长空间，应持续关注政策不确定性出清 带来的板块修复机会。

图 16：2021 年至今南向资金与重点互联网公司涨跌幅变化

2.2、A 股、港股龙头公司基金持仓变化：板块持续低配，

龙头股减持较多

自 2021 年起，A 股基金持仓传媒占比较低。2022Q1，A 股基金持仓传媒占比为 3.5%，持仓占比相较 2021Q4 环比下降 1.37pct，板块处于低配状态。

从个股持仓来看，受经济放缓与监管政策的影响，A 股与港股的基金持有状况不 容乐观。1）从 A 股来看，2021Q1 以来梯媒龙头分众传媒的基金持股总数持续 走低，视频龙头芒果超媒持股总数基本保持稳定，游戏板块则随业绩周期及产品 表现等上下波动，但 22Q1A 股游戏龙头三七互娱和完美世界的基金持仓均较 21Q4 有所下降。2）从港股来看，港股的互联网公司在 2021Q3-Q4 受内地机构 减持较多，其中腾讯控股在 2021Q3 的减持比例高达 45%。2022Q1 美团持股总 数提升，而腾讯持股呈现小幅下降。

图 17：2021Q1-2022Q1 A 股基金持仓传媒占比

资料来源：wind，光大证券研究所

图 18：2021Q1-2022Q1 基金增减持 A 股主要互联网公司情况

资料来源：wind，光大证券研究所；注：左轴为持有基金数量（个），右轴为持股总数

图 19：2021Q1-2022Q1 基金增减持港股主要互联网公司情况

资料来源：wind，光大证券研究所；注：左轴为持有基金数量（个），右轴为持股总数

3、监管政策常态化，关注后续实施进展

3.1、政策基调：监管重心由“规范”转向“发展”

互联网平台经济监管政策拐点已至。21 年互联网平台企业强监管周期开启，监 管更多强调“发展与规范并举”，设置好“红灯”和“绿灯”，让互联网平台企 业有序化、健康化、规范化发展。22 年以来监管多次提出“促进健康发展”：1）1 月 28 日，互联网企业健康持续发展工作座谈会提出“互联网企业发展前景广 阔，大有作为”；2）3 月 16 日，金融委会议指出“稳妥推进并尽快完成大型平 台公司整改工作，‘红灯’、‘绿灯’都要设置好，促进平台经济平稳健康发展”；3）3 月 17 日，全国市场监管系统反垄断工作会议强调监管思想要“深入认识和 尊重市场规律，更加注重推动资本健康有序发展的制度供给”；4）4 月 29 日，中央政治局会议首次明确表态，对平台经济出台支持性具体措施，释放较强积极 信号；同日，习近平在中共中央政治局第三十八次集体学习时强调,“依法规范 和引导我国资本健康发展，发挥资本作为重要生产要素的积极作用” 。5）5 月 17 日，全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，中共中央政 治局委员、国务院副总理刘鹤指出企业家是最重要的创新主体，要支持平台经济、民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企 业参与国家重大科技创新项目。

我们认为，未来积极性政策有望聚焦科技创新、出海国际化以及人才培育方面，为平台企业在规范中发展保驾护航。

图 20：政策风口明显转暖

3.2、政策回顾与展望：互联网平台专项整改加速进行

平台经济政策工具逐渐完善，完成专项整改工作指日可待。从监管举措看，平台 监管主要集中在内容生态、信息安全、反垄断反不正当竞争三方面。根据 4 月 29 日中央政治局表述，我们认为，未来实施常态化监管，意味着监管政策是规 范透明可预期的，不太可能会有超预期的限制性政策出台，但是针对专项领域的 整改工作不会停止，平台企业仍将在规范中发展。

内容生态监管：聚焦净化网络生态环境，侧重于内容质量、营销行为与未成年 人保护，针对特定领域的监管规则进一步精细化

22 年“清朗”系列专项行动除了继续针对虚假营销、未成年人网络环境等问题 采取专项行动，还将网络谣言，网络直播、短视频领域乱象、MCN 机构及其所

属账号操控网络舆论等违法违规行为纳入重点任务。我们认为，22 年平台内容 生态监管更加有的放矢，聚焦形成“溯源治理+平台自律+监管整治+公众举报+ 法律责任”的全方位治理体系，特定领域监管细则有望进一步完善。

游戏领域：未成年人保护、氪金限制

未成年人保护为游戏领域监管长期重点方向：1）关于游戏题材、画风画面、文 化方面，监管严格抵制不良内容，未来有望持续加强对有害用户身心健康游戏的 内容审查。2）关于未成年人防沉迷，一方面，监管已经实现对未成年用户网络 游戏时长的进一步限制，21 年 8 月《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉 迷网络游戏的通知》明确规定所有网络游戏企业仅可在周五、六、日和法定节假 日的 20 时至 21 时向未成年人提供 1 小时的网络游戏服务；另一方面，坚决落 实实名认证，精准识别用户，避免身份冒用问题发生，但监管短期升级为 AI 人 脸识别存在一定的难度。头部企业顺应监管要求，腾讯推出游戏 “双减双打”新措施，网易探索人脸识别技术防止账号冒用。

氪金限制具体监管细则有望进一步明确：19 年 11 月《关于防止未成年人沉迷网 络游戏的通知》已对未成年用户每月单次及累计充值金额进行限制；21 年 9 月 中宣部等部门多次约谈游戏厂商、游戏直播平台等，强调坚决抵制拜金主义，强 化“氪金”监管。监管目的在于改善部分游戏存在诱导、刺激玩家付费的情况，目前关于游戏充值具体细则暂未明确，未来或将一定程度加强对概率性付费机制 的管控，但由于不同游戏付费场景不同，监管落地难度较大。

表 1：游戏领域监管聚焦未成年人保护和氪金限制（21 年下半年以来）

资料来源：相关部门官网，光大证券研究所整理

网络直播、短视频领域：营销行为、用户保护与主播管理

监管持续针对流量造假、虚假及恶意营销问题进行规范：1）21 年 12 月，全国 网信系统视频会议，提出“紧盯短视频、直播、电商平台等商品营销环节，治理 制造虚假销量、虚假好评等问题”。2）22 年 4 月“清朗·打击网络直播、短视 频领域乱象”专项行动深入推进治理营销带货虚假宣传、虚假人设、逢热必蹭等 恶意营销问题，未来该领域监管趋于常态化。

网络直播、短视频领域用户保护将从三方面开展：1）未来监管将加强 MCN 机 构信息内容乱象治理，强化直播、短视频平台主体责任，全面保护用户权益。2）打赏限额为网络直播监管大方向，监管已经明确“未实名制注册的用户不能打赏，

未成年用户不能打赏”，并提出应当对单个虚拟消费品、单次打赏额度合理设置 上限；监管提出“禁止以打赏额度为唯一标准的打赏榜单”，但截至目前，监管 针对主播侧、用户侧具体打赏限额尚未明确。3）明确“网络直播网站平台应在 每日 22 时后，对‘青少年模式’下的各项服务强制下线”，未成年人防沉迷进 一步加强。

直播电商主播逃税行为监管趋严。随着头部主播薇娅、林珊珊因偷逃税款被罚后，主播税务问题得到监管高度重视，22 年 3 月《关于进一步规范网络直播营利行 为促进行业健康发展意见》，进一步引导直播平台营利行为规范，强调了对主播 层面的行为约束，要求定时报送营利行为和收入状况。

此外，监管将直播电商、跨境电商广告纳入《互联网广告管理办法（征求意见稿》调整范围，同时进一步强化对弹出广告“一键关闭”，需要关注政策发布后的执 行情况。

表 2：网络直播、短视频领域监管围绕营销行为、用户保护与主播管理三条主线（21 年下半年以来）

资料来源：相关部门官网，光大证券研究所整理

饭圈、影视行业：饭圈集资、艺人管理

饭圈乱象整治行动成果已经显现。1）21 年下半年以来，“清朗·饭圈乱象整治”专项行动持续开展，遏制流量饭圈集资“打投冲榜”、娱乐圈艺人违法乱纪的不 正之风，下架饭圈集资软件、明星势力帮等榜单，明确污点艺人名单并下架相关 作品。2）长视频平台已经配合整改：爱优腾均表示取消超前点播，爱奇艺取消 未来几年选秀节目和场外投票，腾讯下线艺人榜单和集资小程序，抖音下架艺人 榜单。预计后续关于艺人行为的监管更加常态化。

信息安全监管：立法层级进一步提升，关注典型案例执法进展

21 年下半年在信息安全方面出台了 2 部重磅法律文件《数据安全法》和《个人 信息保护法》，但是具体如何识别数据的合规性、如何平衡数据获取与国家、个 人信息保护仍需要探索。

国家信息安全方面，《网络安全审查办法（修订版）》（简称“《办法》”）自 22 年 2 月 15 日起施行。《办法》将网络平台运营者开展数据处理活动影响或者

可能影响国家安全等情形纳入网络安全审查，并明确掌握超过 100 万用户个人 信息的网络平台运营者赴国外上市必须向网络安全审查办公室申报网络安全审 查。滴滴是网络安全领域第一起执法案例，后续仍要关注该起案件的调查处罚结 果。未来或许有更多配套细则陆续落地，也会发布一些典型的网络安全和数据安 全的案例。

个人信息安全方面，1）21 年 11 月开始实施的《个人信息保护法》首次从法律 层面明确提出强化超大互联网平台个人信息保护义务的要求，未来平台对个人信 息的收集、处理、使用活动将承担更多义务。2）《互联网信息服务算法推荐管 理规定》自 22 年 3 月 1 日实施，是我国首个互联网信息服务领域具有针对性的 算法推荐规章制度，落实《个人信息保护法》有关退出算法推荐的权利内容，要 求平台应当向用户提供不针对其个人特征的选项，或者向用户提供便捷的关闭算 法推荐服务的选项。3）抖音、微信、淘宝等多款 App 陆续上线算法关闭键，允 许用户在后台一键关闭“个性化推荐”。我们认为，不断完善的 APP 算法治理 体系是保障用户权益、推动行业规范健康高质量发展的基础。

表 3：信息安全领域监管政策及执法情况（21 年下半年以来）

资料来源：相关部门官网，光大证券研究所整理

反垄断监管：反垄断监管趋于常态化，向反不正当竞争过渡。

反垄断监管框架搭建完善，标志性处罚事件已经落地。1）2021 年是互联网反垄 断的元年，顶层设计逐渐完善，《关于平台经济领域的反垄断指南》首次明确将“二选一”定义为滥用市场支配地位、构成限定交易行为，将“大数据杀熟”定 义为滥用市场支配地位、实施差别待遇等。2）2021 年反垄断相关处罚案件和处 罚规模大幅上行。反垄断工作会议指出“全国查处垄断案件 176 件，罚没金额 235.86 亿元”；阿里巴巴、美团、腾讯等知名互联网企业接连遭到反垄断处罚。

图 21：反垄断取得明显成效

资料来源：市场监管总局，发改委，中国政府网，光大证券研究所整理

图 22：反垄断执法多涉及“滥用市场支配地位”和“违法实施经营者集中”

资料来源：市场监管总局，网信办，光大证券研究所整理

反垄断取得成效，未来反垄断监管趋于常态化。2021 年 8 月以来，监管先后表 明反垄断防止资本无序扩张取得“初步成效”、“积极成效”、“重要成效”、“改善明显”和“明显成效”。2022 年 3 月 14 日，市场监管总局发文表示平 台“二选一”和垄断等突出问题改善明显。

监管有望由强化反垄断到反不正当竞争过渡。自 21 年下半年以来，监管多次提 出“深入推进公平竞争政策实施，维护公平有序的市场环境”，22 年 3 月 17 日全国市场监管系统反垄断工作会议强调力度进一步加大。一方面，未来反垄断 监管常态化管理趋势已定，22 年反不正当竞争会作为重点监管方向，监管对象 将从头部企业向非头部企业过渡。另一方面，22 年料将会有一些针对非头部企 业的反不正当竞争案例落地。未来，无论是头部企业还是非头部企业，都会从“反 不正当竞争”角度对业务发展进行重新考量。

3.3、短期政策风险仍存，寻找中长期增量机会
目前，政策风口全面转暖，但监管仍将对互联网平台经营业务产生一定扰动。

监管对游戏行业的影响：
1）内容审查监管倒逼游戏精品化，促使游戏厂商加强对单款产品的打磨、提高 精品率，以更好地应对未来相关政策变化。2）监管对头部游戏厂商影响有限。一方面，腾讯、网易等头部厂商自研游戏能力强，存量游戏储备丰富，核心游戏 流水表现持续稳固；另一方面，头部厂商未成年人流水占比较低，且已经设有家 长合作监护平台，防沉迷政策对平台 DAU、游戏流水影响有限。

监管对网络直播、短视频的影响：
1）促进直播电商平台精细化运营，增强用户、平台和主播之间的关系；直播机 构 MCN 将严格把控供应链，评估供应商品质量，同时逐步打造自有品牌并建立 自有供应链，形成健康闭环发展。

2）直播打赏方面，“取消打赏榜单”一定程度影响用户打赏积极性；但网络直 播、短视频头部平台主播资源具相对优势，监管对头部平台营收负面影响有限，长期有利于优化行业竞争环境。

3）未成年人监管方面，直播平台以及快手、抖音等短视频平台已推出青少年模 式，监管将进一步推动平台采取有效手段确保青少年模式发挥实际效用。 4）主播、短视频账号运营者税务规范推进网络直播、短视频行业健康发展，短 期冲击用户活跃度，中长期有利于平台培育高质量主播，对平台业绩面影响较小。 5）游戏直播方面，斗鱼、虎牙、B 站等各大游戏直播平台将不被允许推荐未获 得版号游戏，短期内将对平台直播品类和直播流量产生负面影响，直播内容生态 完善、合规能力较强的平台有望获得持续良好发展。

监管对长视频行业的影响：
短期来看，监管将对长视频平台收入、盈利造成一定影响，单部综艺或剧集的收 益风险或将加大；但中长期看，有助于推动长视频平台寻求内容创新、降本增效。

监管对广告行业的影响：
1）个人信息保护法、算法管理要求用户有权拒绝访问非必需数据以及关闭个性 化推荐，一定程度影响互联网平台广告投放效率。由于个性化推荐属于自然推荐 流量，监管对信息流、效果类广告产生一定影响，但对商家广告投放影响不大，对微信、快手等原生数据场景较多的平台广告业务影响较小。

2）《互联网广告管理办法（公开征求意见稿）》规定“以启动播放、视频插播、弹出等形式发布的互联网广告，应当显著标明关闭标志，确保一键关闭”，料将 在一定程度上影响互联网平台广告变现能力，后续落地实施后有望推动广告行业 高质量发展，同时线下高触达率的广告形式有望获得广告主青睐。

3）监管对头部互联网平台广告业务影响较小。一方面，头部平台已经设置个性 化关闭，但关闭路径较隐秘且关闭推荐容易影响用户体验，部分用户关闭个性化 推荐意愿仍有待观察。另一方面，头部公司已形成多角度信息生态闭环，具备广 告资源集中优势。

图 23：监管政策对互联网行业的影响

资料来源：光大证券研究所

当前互联网传媒板块基本面相对低迷，短期来看，国内外疫情反复及宏观经济疲 软，将为影视等互联网传媒细分赛道带来持续性的估值压制，板块业绩或持续承 压；但从中长期来看，互联网平台规范健康发展的趋势不会改变，建议关注出海、元宇宙、产业互联网带来的结构性机会。

出海有望成为国内游戏厂商重要的第二增长曲线。1）版号恢复下发，数量呈收 紧趋势，国内游戏市场面临较高监管压力，而海外游戏市场对题材、内容限制较 少，厂商寻求出海拓展增长空间。2）监管层鼓励优秀游戏产品“走出去”，国 产游戏行业有望借势成为“文化输出”的先行者。海外游戏市场空间广阔，出海 游戏收入保持稳健增长，海外渗透率仍有提升空间。

元宇宙有望带动行业供给侧变革。当前互联网产业的活跃用户量、用户时长接近 瓶颈，而元宇宙通过其沉浸式交互、区块链为基的创作者经济，有望大幅提高用 户生活的数字化程度，突破互联网平台内卷现状。中长期来看，互联网传媒板块 的增长将主要依托元宇宙底层技术的快速发展，随着虚拟现实的应用场景从游戏 扩展到泛娱乐，再逐渐覆盖社交、教育等板块，元宇宙有望从各方面拓展目前的 移动互联网量级，为传媒板块提供增值空间，释放板块活力。

表 4：元宇宙与移动互联网的比较

资料来源：光大证券研究所

产业互联网时代，平台企业大有可为。发展数字经济为国家级战略，政策鼓励互 联网平台通过海量数据与场景优势推动传统产业改造升级，帮助传统企业和中小 企业实现数字化转型。互联网巨头也积极布局全产业链，加大智能化、云化领域 投资，助力传统行业发展，平台企业 B 端业务有望持续增长。

4、游戏：版号审批恢复，关注出海、云游戏

带来的增量空间

4.1、版号发放重启，行业健康化、精品化发展

2022 年 4 月 11 日，国家新闻出版总署正式发布《2022 年 4 月份国产网络游戏 审批信息》，本轮获批包括三七互娱的《梦想大航海》、心动公司的《派对之星》、吉比特子公司雷霆网络的《塔猎手》等 45 款游戏。自版号政策收紧以来，版号 发放数量从 2020 年 1-5 月的月均 105 个减少至 2021 年 1-7 月的月均 86 个，21M8 游戏版号再次实质性停发至 22M4 重启。本次版号重发一定程度释放监管 缓和信号，我们预计 22 年后续维持每月 50 款左右的游戏版号下发，2022 年版 号数量同比 2021 年下滑 35.5%。

监管促进行业健康化发展，惠及轻量化游戏厂商。根据 Mob 研究院数据，自 2019 年以来轻量化游戏过审比例较以往大幅增加，2019/2020 年休闲益智类游戏在过 审移动游戏中占比分别为 18.8%/43.0%。22M4 版号发放重启当月，获得版号 的游戏企业仍以中小厂商为主。我们认为此次版号重启将惠及新品管线中轻量化 游戏丰富的厂商，为中小游戏企业提供更多发展空间。

研发商地位显著提升，游戏精品化将是行业发展的主要方向。根据伽马数据，2021 年流水 top100 的移动游戏平均上线时长达到 3.5 年，其中 42.8%的流水 由上线时间超过五年的游戏贡献，游戏产品长线运营趋势愈发明显。在版号政策 紧缩的环境下，精品化策略和多元化新品布局是游戏厂商制胜的关键。2022 年 H2 我们看好自研能力强、产品生命周期长、游戏管线丰富的公司。腾讯、网易 等头部公司拥有高质量研发团队、高粘性和高付费意愿的活跃用户、充足的爆款 IP 合作资源等优势，在研游戏储备率高、游戏管线布局全面，长期来看受到版 号发放和监管影响较小，预计 2022 年新游戏上市将为公司带来业绩增量。

表 5：2021-2022 年腾讯、网易核心产品管线

资料来源：公司官网，TapTap，七麦数据，光大证券研究所整理

4.2、22M4 买量市场需求回暖，游戏营销方式多元发展

随买量市场竞争加剧及游戏版号停发影响，2021 年手游买量市场趋于理性，2022 年 4 月版号重发带来手游买量需求回暖。

2020 年游戏买量行业热度居高不下。各大游戏厂商纷纷入局买量市场，游戏买 量大盘竞争激烈，买量价格及获客成本不断攀升。部分游戏公司 20 年营销费用 增速超过营收增速，游戏买量 ROI 持续下滑，传统“以量取胜”的营销方式进 入瓶颈期。

2021 年游戏买量市场逐渐趋于理性。根据伽马数据，21 年头部上市公司销售费 用增长放缓，较 20 年下滑 6.5pcts。同时，2021 年 8 月起受到游戏版号停发和 个人信息保护法出台的影响，游戏行业整体广告投放需求明显下滑。App Growing 数据显示，2021 年全网共投放 237 万条手游广告，同比 2020 年的 530 万条在投广告下降 55.3%。

2022Q1 手游买量市场疲态延续。App Growing 数据显示，22Q1 手游广告投放 数占全行业广告投放比例由 21Q1 的 17.04%下降为 13.96%，在细分投放赛道 中位列第二。

2022 年 4 月受到游戏版号解禁影响，手游买量市场回暖。App Growing 统计 22M4 在投手游素材环比 22M3 增长 142%，新投手游超过 600 款，手游广告数 在整体广告占比达 23.22%。

图 24：2018-2021 年主要上市游戏公司销售费用（亿元）

资料来源：伽马数据，光大证券研究所

图 25：2021 年手游广告投放数量（单位：万）

资料来源：App Growing，光大证券研究所

游戏营销的创意需求不断加大，细分渠道及广告素材的多样化日益凸显。根据 DataEye-ADX 数据，创意广告素材平均使用天数由 2020H1 的 5.12 天下降到 2021H1 的 3.72 天，单一素材投放寿命显著缩短。App Growing 数据显示，头 部手游素材类型增加，素材视频化趋势愈发凸显。2021H1《王者荣耀》素材类 型仅有视频、图片、竖视频三种，至 2022M4 增加纯文案、组图和图标形式，且视频素材比例由 21H1 的 54.88%增长至 86.57%。游戏广告的渠道和形式呈 现多元化、均衡化发展。以腾讯的《王者荣耀》、吉比特的《问道》、三七互娱 的《剑魂 Online》和网易的《梦幻西游》为例，21H1 四款游戏营销均以传统的 信息流为主，内容和形式同质化严重，22M4 转变为各形式均衡配比、各渠道垂 直铺开，游戏行业营销方式呈现创意化、多元化、精细化发展。

图 26：2021H1 热门游戏广告形式按广告数量占比

资料来源：App Growing，光大证券研究所；时间：2021.01.01-2021.06.30

图 27：2022M1-M4 热门游戏广告形式按广告数量占比

资料来源：App Growing，光大证券研究所；时间：2022.01.01-2022.04.30

4.3、游戏出海持续加速，有望成为增长第二曲线

游戏出海是市场和政策影响下的必然选择。供给侧，国内游戏市场面临高监管压 力，版号审批趋严，将影响游戏厂商在国内的产品上线节奏。需求侧，随国内游 戏的用户人数和渗透率进入平稳增长期，流量红利已初步见顶，拓展海外市场成 为行业发展的新方向。政策上，我国游戏产业也肩负着“文化出海”的重要任务，21 年 10 月发布的《关于支持国家文化出口基地高质量发展若干措施的通知》提 出鼓励优秀传统文化产品、文化创意产品和影视剧、游戏等数字文化产品“走出 去”。

移动游戏出海步伐不断加快，出海游戏营收增速高于国内游戏总体水平。根据 Newzoo 数据，2021 年全球游戏市场总收入为 1803 亿美元，同比增长 1.40%，其中移动端游戏收入达 932 亿美元。CNNIC 数据显示，2021 年我国国内移动游 戏市场收入为 2255 亿元，同比增长 7.57%，而我国自研游戏的海外市场销售收 入达 180 亿美元，占全球移动端游戏收入的 19.3%，同比增长 16.59%，增速远 超国内和全球大盘。从出海游戏品类来看，策略、射击和 RPG 类游戏营收占比 在 2020 年和 2021 年分别为 66.50%和 67.52%。据头豹研究院预测，随出海游 戏类型增加和出海产业链的完善，我国出海移动游戏市场规模按收入口径将在 2022 至 2026 年以 12.1%的 CAGR 增长，预计于 2026 年达到 1570.4 亿元。

图 28：中国自研游戏海外市场销售收入增长趋势（单位：亿美元）

资料来源：中国音数协游戏工委，光大证券研究所

图 29：20 年中国自研移动游戏海外 top100 产品按收入品类占比

资料来源：App Growing，光大证券研究所

主要游戏出海市场由美日韩领跑，新兴市场前景广阔。由于美日韩游戏市场成熟 且用户付费意愿强，是国内手游出海前期阶段的主要目标国。根据游戏工委数据，2021 年美日韩地区对国内自研游戏海外收入贡献比例达 58.32%。未来，美国 仍为国内移动游戏出海的主要市场，日韩由于内部竞争激烈，市场份额或将有所 下滑。新兴市场如东南亚、中东、巴西地区，市场规模发展迅速，部分出海游戏 已得到畅销验证，具有很强的发展潜力。

头部厂商出海表现稳定，相对优势开始显现。根据 data.ai 数据，2022 年 3 月 米哈游、FunPlus、腾讯、三七互娱、莉莉丝和网易稳居出海游戏厂商收入 top6。三七互娱表现亮眼，22M3 公司出海游戏收入环比提升 11%，主要系《云上城之 歌》在韩国反响良好。米哈游 22M3 移动市场出海游戏收入环比提升 18%，系《原神》的 2.6 版本更新中，新地图和限定五星水元素角色受到好评。网易多款 游戏稳居出海游戏收入榜单前列，《荒野行动》多次登顶日本 IOS 手游畅销榜，《指环王：崛起之战》上线后位列全球 SLG 手游收入 top20。未来我们看好出 海收入表现佳的厂商，有望靠出海实现游戏行业的第二增长曲线，助力国内游戏 公司维持营收增长韧性。

图 30：2017-2020 年主要目标国移动游戏用户花费市场份额对比

资料来源：Sense Tower，易观分析测算，光大证券研究所

图 31：出海厂商 2021 年 1 月-2022 年 3 月收入排名变动

资料来源：data.ai，光大证券研究所，注：不包括中国公司的海外收购公司以及中国公司

通过海外代理发行 app 的收入；“收入”仅包含应用商店内购收入

4.4、VR/AR 设备迭代带动内容生态

4.4.1、VR/AR 硬件加速迭代，终端铺开推动内容建设

VR/AR 技术迎来复苏拐点，虚拟现实内容产业迈入成长期。经过技术沉淀，VR/AR 设备成本逐步降低，应用场景也不断拓宽，虚拟现实的市场规模增长迅速。根据 IDC 数据，全球 VR/AR 市场规模在 2020 年为 127 亿美元，预计在 2024 年达到 728 亿美元，CAGR 高达 54.7%。目前，中国已经成为全球 VR/AR 最重要的市 场之一，2020 年市场规模和增幅均超过美国和日本，位列全球首位。根据 IDC 在 2022 年第一季度发布数据，2021 年全球 VR/AR 设备总出货量达 1123 万台，同比增长 92.1%，其中 VR 头显出货量为 1095 万台，突破一千万台的行业拐点。预计 2022 年全球 VR 设备总出货量将达 1573 万台，同比增长 43.6%。

随元宇宙的接入终端铺开，虚拟现实的内容生态逐渐完善，2021 年以来各大厂 加速布局 VR/AR 内容产业。2021M6，Facebook（Meta）收购包含 Big Box VR、Unit 2 Games 及 Beat Games 在内的多家 VR 游戏工作室；2021M11 字节跳动 投资国内 VR 游戏厂商梦图科技；2022M1 微软成立 Vortex 工作室，计划进行虚 拟现实产品开发。

图 32：VR/AR 市场规模增长迅速（单位：亿美元）

图 33：VR/AR 设备出货量激增

4.4.2、元宇宙有望引领商业模式变革

元宇宙有望打通各独立平台，带来游戏行业“play-to-earn”商业模式变革。元 宇宙自身的独特性将打破消费者对于有限游戏寿命的认识，从而提高消费意愿、解放消费能力，促进元宇宙消费经济繁荣。通过平台打通，用户可以在各种平台 和游戏间互通虚拟商品，从而促进消费，提升用户在游戏上的支出。元宇宙开放 的经济和虚拟商品价值的增加也将进一步促进用户“play-to-earn”机制的发展，为传统游戏的商业模式带来真正变革。

4.5、云游戏或将打破终端壁垒

中国云游戏市场增速显著高于全球，成为最具潜力的云游戏先行市场之一。2022 年 1 月 10 日《云·原神》ios 版本正式上线，截至 2022M4 该云游戏版本每月为 米哈游带来收入超过 2000 万元。我们认为云游戏领域已有的优质内容将会带动 行业信心，加快产品布局，同时调动消费者游戏体验和付费意愿，加速扩大云游 戏市场规模。根据 Newzoo 和腾讯研究院联合发布的《2021 中国云游戏市场趋 势报告》数据，2020 至 2023 年中国云游戏市场规模 CAGR 将达 135%，全球 云游戏市场规模 CAGR 将达 101%。中国云游戏的快速发展将源于 5G 网络及相 关智能终端的普及，通过为云游戏提供低延迟、高带宽、更多可连设备，改善云 游戏用户的游戏体验，推动活跃用户和 ARPU 的提升。

图 34：2020-2023 年中国与海外云游戏市场规模（单位：亿美元）

资料来源：Newzoo 预测，腾讯研究院，光大证券研究所

5、短视频：视频化成为行业发展方向，关注

直播电商及海外市场

5.1、互联网流量红利见顶，视频化为发展方向

5.1.1、用户增长进入瓶颈期，短视频赛道保持结构性增长

移动互联网流量见顶，短视频稳居流量高地但增速放缓。根据 QuestMobile 数 据，2021M12 中国移动互联网的月活跃用户规模达 11.83 亿人，同比 20M12 增 长 1.8%。随移动互联网覆盖趋于饱和，用户数增加不再成为主要的盈利增长点。

短视频持续抢占市场关注，用户规模和使用时长保持结构性增长。2022M3，短 视频行业月活跃用户规模为 9.25 亿人，同比增长 4.5%，超越移动互联网整体增

速。2022 年春节期间，受到节日和冬奥会等因素推动，流量峰值逼近 10 亿大关。

用户使用时长方面，2021M12 短视频用户使用时长占移动互联网使用总时长比

例达到 25.7%，同比增长 4.7pcts，超过即时通讯位居细分行业榜首。

图 35：短视频行业月活跃用户规模

资料来源：QuestMobile，光大证券研究所

图 36：2021M12 中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比

资料来源：QuestMobile，光大证券研究所

5.1.2、流量成本攀升，精细化运营重要性凸显

图 37：存量时代短视频平台运营趋势

资料来源：艾瑞咨询研究院

精细化营销时代到来，关注用户转化和生命周期价值总量提升。随用户增长减速，各短视频平台专注挖掘现有用户价值，以期实现降本增效。快手通过淘汰低效买 量渠道、降低海外低产出比的市场投入，促进整体营销效率提升。精细化运营成 为短视频行业释放利润的新方式。对用户画像细分，进行定制化营销；对各渠道 转化效果分析，选择 ROI 较高的优质渠道；在有限增量下挖掘用户 LTV 价值，成为短视频平台运营的最优解。

5.1.3、短视频“三足鼎立”格局长期维持，深耕内容差异化

抖音、快手、视频号三足鼎立，各自深耕不同垂类。2020 年 1 月，微信正式推 出视频号，依托微信的庞大流量和 20 年微信小程序的 4 亿日活跃用户，视频号 迅速入局短视频竞争。2021M12 视频号完成与小程序用户的互通，DAU 赶超快 手，同抖快形成“三足鼎立”的局面，为微信构建双螺旋生态提供有力支撑。用 户侧，截至 2022M4，抖音 53.64%的用户来自一二线城市，快手专攻下沉市场，中小城市用户占比 55.42%，视频号则依托“国民 app”微信进行强势转化。内

容侧，抖快依托娱乐场景和本地生活，打造从“种草”到“消费”的转化闭环，

视频号依托微信产生社交关系链，串联用户生活及日常消费。

图 38：2021 年 12 月短视频平台日活跃用户数峰值对比（单位：图 39：视频号、抖音、快手用户重合度（根据 2021 年春节期间

亿） 各平台 DAU 预测）

资料来源：视灯研究院，易观千帆，光大证券研究所

资料来源：QuestMobile，极光，光大证券研究所预测

5.2、传统电商增速放缓，消费升级带来增长空间

网络购物用户渗透率接近上限，传统电商增速放缓。根据国家统计局数据，2021 年我国网络购物用户规模达 8.4 亿人，网络零售额达 13.1 万亿元，同比增长 14.1%。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的 24.5%，其中日常消费品 渗透率超 30%，已达较高水平。截至 2019 年，电商规模受到网络购物用户规模 增长的驱动，保持近 30%的高速增长，随网购用户渗透率逐渐见顶，整体电商 行业增速放缓。

头部电商 GMV 增速下降，政策出台推动多元竞争格局。2021 年双十一期间，天 猫 GMV 达 5403 亿元，同比增长 8%，京东 GMV 达 3491 亿元，同比增长 29%，较 2020 年双十一 GMV 增长率分别下滑 77.17pcts 和 4.25pcts，反映出消费者 的网购心态趋于理性。传统电商 GMV 增速下降主要系网络购物行业竞争格局改 变：用户基数达到顶峰，流量红利不再产生；直播电商加入战局，“兴趣电商”促进消费转化；各电商平台大促日常化，消费需求得到分流；反垄断条例促进行 业公平竞争，市场多元化增加。

图 40：2017-2021 网络购物用户规模

资料来源：CNNIC，光大证券研究所

行业未来增长依托消费升级扩容，看好 95 后消费者和国产品牌发展潜力。根据 2022 年 2 月 25 日 CNNIC 发布的第 49 次《中国互联网络发展状况统计报告》，截至 2021 年 12 月，我国 80、90 后网民群体中网络购物比例高达 93%，是网 络购物的主力，其中 95 后网购消费潜力巨大，41.9%的 95 后消费者网购消费额 占总日常消费额的三成以上。消费趋势方面，受到文化自信影响，国货热潮高居 不下，国产品牌受到消费者的广泛青睐。根据 CNNIC 数据，2021 年网购国产品 牌的用户占整体网购消费者的 65.4%，热门购买类别涵盖运动服饰、美妆护肤、家用电器、手机数码。

图 41：2016-2021 双十一活动天猫及京东 GMV 及同比走势（单位：亿元）

资料来源：亿邦智库测算，注：双十一活动期间为 10 月 29 日至 11 月 11 日

5.3、直播电商进入规范发展期，品牌自播深度布局

5.3.1、全民直播时代到来，品牌自播崛起

直播电商规范发展，行业规模不断扩大。2016 年 4 月，随淘宝直播上线，直播 电商产业链逐渐发展完善，随着抖音、快手等短视频平台入局，线上带货成为网 络购物的新爆点。根据果集数据，2021 年抖音、快手直播电商交易规模已接近 万亿量级，总直播带货场次超 7500 万，同比增长 100%，直播带货商品链接超 3.9 亿个，同比增长 308%，保持高速增长水平。根据艾瑞咨询预测，2022 年直 播电商市场 GMV 将达 31017 亿元，到 2025 年直播电商占整体零售电商 GMV 渗透率将接近 25%，未来直播电商有望成长为短视频行业的营收支柱之一。

图 42：2021 年直播电商发展进入成熟期

图 43：直播电商 GMV 规模及占比预测（单位：千万元）

资料来源：QuestMobile 资料来源：艾瑞咨询预测，光大证券研究所

直播电商用户渗透率仍处低位，流量红利驱动强劲增长。根据 CNNIC 数据，截

至 2021M12，我国移动互联网用户规模 10.32 亿，网络购物用户规模 8.42 亿，

网络直播用户规模 7.03 亿，而直播电商用户规模仅为 4.64 亿。直播电商用户占 中国移动互联网用户比例为 45%，在全部网络直播用户中占比仅为 66%，整体 用户渗透率具有较大增长空间。随着网络直播用户的增加、直播电商品牌的打造、消费者购买习惯的培育，头部直播带货平台的市场空间在逐步打开，商品类目日 趋丰富，高客单价产品渗透率提升。2021 年抖音、快手带货类目中，智能家居、母婴宠物等高客单价产品的销量占比显著提升，分别达到 12.1%和 5.9%。

5.3.2、品牌自播迅速崛起，抖快大力邀请品牌入驻

品牌自播规模飞速增长，引领直播带货新趋势。不同于达人带货，品牌自播具有 直播覆盖时间长、毛利率高、产品品控好、发货及售后效率高、促销力度大等特 点，是品牌常态化经营的重要手段。商家通过运维品牌自播号，打造品牌矩阵，提升消费者对品牌的认知度和信任度，可以促进粉丝的转化率，实现公域到私域 流量的转变。以花西子抖音官方旗舰店为例，2022M4 品牌旗舰店维持日常化直 播带货，每日场均直播时长 17h34m，场均观看人次 37.7 万，场均销售额达 144.7 万元，4 月 15 日花西子会员日销售额为 236.3 万元，达到当月峰值。随着主流 直播平台不断吸引品牌入驻、推进品牌建设，2020M11 起直播电商品牌自播号 销售额明显增长。2021 年双十一期间，直播电商 GMV 达 727.6 亿元，78%由品 牌店铺产生，品牌店播 GMV 同比 20 年双十一增长 91.5%，超过达人带货 GMV 的增速。根据果集数据，2021 年品牌自播号销售额同比增长 12%，21M12 品牌 店铺数目比 21M1 增长 246%。

图 44：2022M4 花西子品牌自播日销售额（单位：万元）

资料来源：灰豚数据，光大证券研究所

图 45：2021 年双十一期间直播电商销售份额占比

资料来源：亿邦智库测算，光大证券研究所

抖快加速品牌自播发展，助力高效流量转化。2020 年 7 月，抖音率先发力邀请 品牌入驻，推出“FACT 四大经营矩阵”将品牌自播定位为直播电商的基本盘，大力扶持品牌店铺发展。快手于 2021 年 5 月推出“STEPS”战略，将品牌自播 放在发展首位，利用达人为新品牌破零推广，强调“大搞信任电商、大搞品牌、大搞服务商”的发展战略。2021 年抖音品牌自播数据增幅明显，“双 11 好物节”总直播时长 2546 万小时，其中商家自播 1227 万小时，占总直播时长 48.2%，成交额破千万品牌达 577 个。2021 年快手“116 品质购物节”期间，品牌商家 开播数量同比增长 391%，吸引超 4000 个新品牌入驻，品牌商品 GMV 同比增 长 433%，朵拉朵尚以品牌私域 GMV7586 万元成为该活动的品牌自播销量冠军。

资料来源：抖音 x 贝恩 2021《抖音电商商家经营方法论白皮书》，光大证券研究所

资料来源：2021 快手 616 品质购物节启动发布会，光大证券研究所

5.4、音视频出海空间广阔，新市场带来泛娱乐新增量

5.4.1、社交出海空间广阔，新兴市场和发达市场各有优势

海外社交行业市场广阔，视音频细分市场增速远超整体市场。据 Frost&Sullivan 预测，2021-2024 年全球社交媒体市场规模年复合增长率有望达到 15.1%，其 中视频社交市场规模 CAGR 为 27.6%，音频社交市场规模 CAGR 为 25.8%，视 音频社交市场规模增速远超社交市场整体增速。Frost&Sullivan 预计 2024 年全 球社交媒体市场整体规模达 3,000 亿美元，其中视频社交为 1287 亿美元，占比 为 42.8%；音频社交为 526 亿美元，占比为 17.5%。

图 48：2019-2024E 海外社交媒体市场规模细分（单位：十亿美 元）

资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所

图 49：2020-2024E 海外社交媒体整体及细分市场规模增速

资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所

欧美地区社交应用市场发展成熟，新兴市场蓝海广阔。

1）欧美日韩发达国家社交娱乐市场较为成熟，用户付费习惯基本养成。根据 GSMA 的数据，2020 年高收入国家 4G/5G 设备占比达到 73%，较高的宽带和 智能设备渗透率可为视音频社交提供良好的网络条件和设备条件。同时，欧美地 区开放的文化观念使得陌生人之间的社交更易被接受，高人均可支配收入也让用 户具备较强的社交娱乐付费能力。

2）东南亚地区移动互联网渗透率加速上升，但使用的社交方式仍以图文为主，视音频社交赛道格局尚未成型，期待未来音视频出海产品增加和当地用户付费率 提高会带来行业新增量。

3）中东和北非地区智能手机和社交娱乐产品渗透率较低，社交娱乐应用下载量“屈指可数”。随着智能手机渗透率提升，当地使用视音频社交软件的用户数有 望快速增长。

5.4.2、短视频海外商业化有望出现明显进展

抖音海外取得阶段性成就，快手深耕差异化市场。TikTok 作为短视频出海的杰 出代表，2021 年全球 MAU 已达 10 亿。根据广大大数据，2021M1-M8 抖音海 外版在 App Store 和 Google Play 总下载量达 2.01 亿次，远超快手的 0.91 亿次。在北美、欧洲、南美地区，抖音以高活跃用户数和 ARPU 在出海短视频市场占 据主要份额。快手海外 Kwai 注重寻求产品差异化，在核心市场的细分赛道 app 排名稳居前列。快手将巴西、哥伦比亚、智利及印尼作为主要目标地区，探索广 告、电商等变现业务的运营，根据点点数据，21 年 10 月 1 日至 22 年 4 月 12 日，快手在巴西地区 iphone 免费摄影与录像应用排行榜日均排名 5.2 位。快手 关注目标市场的特色垂类，通过与抖音的差异化运营来提升地区市占率，形成良 性循环，推动长线发展。2022 年 Q1 快手的营销投入持续降低，公司销售费用 率同比下降 23.5pcts，在营销费用节制下，快手海外的 DAU、单用户时长和用 户留存率仍保持提升，预计 22 年下半年盈利结构将持续改善。

表 6：快手、抖音海外发展历程

资料来源：广大大，快手公司公告，抖音官网，36 氪，投资界，光大证券研究所

6、广告（线上+线下）：需求疲弱，广告库

存优化

6.1、广告总需求疲弱，静待消费复苏

6.1.1、21 年广告大盘总体保持增长，22 年回落明显

2021 年中国广告营销大盘总体规模保持增长，增速较往年同期有所下降。根据《2021 中国互联网广告数据报告》，2021 年中国广告与营销市场规模总计约为 11,608 亿元，较上年增长 11.01%。其中，中国互联网广告市场规模约为 5,435 亿元，较 2020 年同比增长 9.32%，但增速较 2020 年同比下滑 4.53 个百分点；2021 年中国互联网营销市场规模约为 6,173 亿元，较 2020 年同比增长 12.36%。

此外，根据 CTR 媒介智讯的数据，2021 年广告刊例花费同比增长 11.2%。

2021 年 Q3 起，广告市场增速出现较大回落。根据 QuestMobile 的数据，中国 互联网广告市场 2021 年 Q3 的规模为 1582 亿元，同比增速为 9.2%，但以往各 季度的增速大约保持在 20%左右，如 2021 年 Q2 的同比增速为 19.6%。

2022 年初广告市场整体下滑。根据 CTR 媒介动量的数据，2022 年 2 月全国广 告市场花费同比下降 8.5%，环比下降 15.1%。按广告投放渠道来分，除梯媒和 影院视频广告之外，其他渠道广告刊例花费同比均有不同程度的下滑；3 月广告 市场继续走低，全国广告市场花费同比下跌 12.6%，月度花费环比下跌 1.7%。

图 50：2017-2021 年中国市场互联网广告总体收入（亿）

资料来源：中关村互动营销实验室，光大证券研究所

图 51：2017-2021 年广告刊例花费同比增幅

资料来源：CTR 媒介智讯，光大证券研究所

6.1.2、2021Q3 以来广告回落原因多样，宏观环境影响突出

自 2021 年下半年起，互联网及广告营销行业面临着多重政策强监管。《个人信 息保护法》、数据安全治理相关条例、《互联网广告管理办法》的实施使互联网 平台在用户数据的获取、处理和广告营销方式上均受到一定程度的限制，影响广 告推送的精度和转化效率。

用户增长趋缓，流量红利消减。互联网月活用户规模增速放缓，增长见顶，且用 户月人均单日使用时长的增长也在回落，互联网平台的广告流量增长显现瓶颈，各大媒介平台对存量用户注意力的争取日益激烈。

广告主构成趋于稳定，KA 客户增量变少。我国广告行业的发展已趋于成熟，市 场结构稳定，头部广告平台和各品类下的头部广告主基本明确，现存行业中进入 广告市场大盘的新增大体量 KA 客户数量预估不多，未来广告市场的增量将主要 由新兴行业、新崛起品牌带动，故整体增长放缓。

表 7：教育培训、医疗保健行业的相关广告政策

资料来源：教育部，北京市海淀区市场监督管理局，上海广告监督管理网，市场监管总局，光大证券研究所整理

教育培训、医疗保健等行业广告主面临广告投放强监管，或造成广告主需求下降、投放预算缩减。根据《2021 中国互联网广告数据报告》，教育培训类广告费用 由 2020 年位居市场第一的增幅 57.1%，巨幅下跌至-69.6%；而在对医疗保健领 域的广告整治行动期间，全国各级市场监管部门针对医疗、药品、保健食品虚假 违法广告处罚共计 8665 万元。此外，房地产、金融、游戏等行业也应政策监管 而在广告投放上受到了一定的影响。

2022 年初国内新冠疫情的强势反扑从需求端对广告市场造成较大冲击。自 3 月 以来，我国以一线城市为主的局部地区遭遇疫情反复，市场消费需求被压抑，多 个行业收入大幅下降，影响广告主原定的广告营销计划、投放需求强度、投放规 模和刊例花费预算。此外，疫情之下，消费者购物需求和消费能力均受影响，故 使得广告在触达消费者时难以调动消费者的购买欲望以完成下一步转化，进而影 响到广告的 CTR 和转化效率。

6.1.3、未来多因素驱动广告回暖，疫情后行业复苏有望

宏观经济韧性仍在，2022 下半年广告市场预计回暖。广告市场一贯和国家宏观 经济的走势呈现出相当的一致性。2021 年，基于上年同期的低基数，中国经济 从疫情中得到较快恢复，广告市场规模增速也有了相应的回升。2022 年 Q1，疫 情影响下 GDP 仍稳中有进，同比增长 4.8%，环比增长 1.3%，展现了我国宏观 经济的韧性。随着局部疫情的控制，财政与货币政策的双重刺激以及国际市场需 求的日益恢复，我国下半年宏观经济或进一步提升。据此，我国广告市场规模增 速有望在宏观经济复苏的拉动下恢复。

图 52：中国 GDP 增速 & 中国广告市场规模增速

资料来源：智研咨询，QuestMobile，国家统计局，中国经济网，光大证券研究所

图 53：2021.3-2022.4 社会消费品零售总额（亿）及增长率

资料来源：东方财富网，光大证券研究所

2021 年市场消费展现活力，2022 年疫情扰动消费市场，广告营销需求有待释放。根据国家统计局的数据，2021 年全国社会消费品零售总额 44.1 万亿元，同比增 长 12.5%，可见常态下全国消费需求依然强劲。2022 年初，疫情影响下，3-4 月全国消费品零售总额连续出现同比下滑，部分行业广告主经营承压。疫情之后，下半年消费市场有望进一步复苏，各大消费品牌广告营销需求将整体回归。

互联网广告市场份额占比最大的主要媒介类型将持续增长。据 QuestMobile 的 统计，在中国互联网典型媒介类型广告市场份额分布中，目前占比第一第二的是 电商类广告（约 45+%）和短视频类广告（约 15%+）。1）电商类广告市场预 计保持增长。线上消费规模持续扩大，电商平台营销地位突出，据 QuestMobile 的预测，2022-2023 年电商类广告市场规模将继续保持 12%以上的增长速度。2）短视频类广告市场预计也将保持增长。CNNIC、智研咨询的数据显示，17-21 年 中国短视频用户规模持续扩大，每日使用时长占比不断提升，短视频广告容量池 持续增长。此外，KOL/KOC 种草、直播带货等社会化营销日益受到广告主们的 青睐，短视频平台成为社会化营销的高地，为广告收入增长增添新动力。

图 54：2019-2023E 中国互联网典型媒介类型广告市场份额分布

资料来源：QuestMobile 预测，光大证券研究所

个人用品、电商网购、文化娱乐投放增长迅速，行业发展不断为广告市场带来增 长点。据 CTR 媒介智讯的统计，2021 年广告投放刊例花费同比增幅最大的行业 是个人用品，增幅高达 79.7%。据 QuestMobile AD INSIGHT 广告洞察数据库 的统计，2021 年互联网媒介广告投放费用规模最大的行业是网络购物，增幅高 达 39.5%。据 AppGrowing 的报告，2022Q1 综合电商、文化娱乐在移动广告 中的投放力度大，综合电商投放占比接近 1/4，文化娱乐投放占比为 11.28%。我们认为，疫情对个人用品、电商网购、文化娱乐行业的负面影响较弱，这些行 业的稳健发展为广告营销需求提供一定保障。

互联网反垄断助力头部平台互联互通，打通营销跳转链路，有望带来广告增量，提升广告转化效率。2021 年，互联网平台反垄断建设稳步推进，重点在于整治 恶意屏蔽网址链接和干扰其他企业产品和服务运行等问题，包括无正当理由限制 其他网址链接的正常访问、实施歧视性屏蔽措施等场景。相关政策的推行将进一 步打通各大平台之间的链接跳转，推动互联网跨平台互联互通格局的构建，一来 可以拓展平台的用户触达空间，带来广告增量；二来有望简化广告界面到落地页、购买页的用户跳转链路，提升广告转化效率。

6.2、数字广告效率损失，但整体市场保持增长

个人信息保护等互联网监管政策造成数字广告的供给侧效率损失。政策实施后，用户行为数据获取难度加大，广告颗粒度下降， eCPM 下降，广告主 ROI 下滑。以欧盟 GDPR 实施情况为例，根据 Samuel G. Goldberg, Garrett A. Johnson & Scott K. Shriver（2021）的研究，GDPR 实施后造成网页浏览量下滑 11.7%，造成电商网站收入下滑 13.3%。而广告效率的下降对页面浏览量估计值的影响 约 9.4%，对收入估计值的影响约 7.6%。此外，用户拒绝提供个人信息对页面 访问量的估计值影响约 7%，对电商网站收入估计值影响约 29%。

数字广告虽有效率损失，但损失程度有限。1）未关闭个性化推荐的用户收到的 广告精度或将增加，弥补损失的效率。根据 Samuel G. Goldberg, Garrett A. Johnson & Scott K. Shriver（2021）的研究，在欧盟实施 GDPR 之后，同意追 踪个人信息的单用户访问量增加 20%，每次访问对收入的增加值约为$0.172。2）关闭个性化广告给国内互联网平台广告收入带来的下降估计在 3%以内。根据 Johnson et al（2020）和 Ravichandran and Korula（2019）的研究，假设拒 绝访问行为数据的用户占比为 10%，拒绝个性化广告的单用户广告收入下降 52%，对数字广告市场总体影响-5%；而国内互联网平台以腾讯为例，腾讯方面

表示，在完成对个保法的落实后，选择关闭个性化推荐的用户占比小于 5%，据 此推算，关闭个性化广告对国内数字广告市场总体的影响约在-3%以内。

数字广告市场仍将保持增长，社交和搜索广告投放或有增加。1）总用户量、用 户留存及时长以及总体广告量的曝光持续增加。虽然数字广告单用户广告收入下 降，但用户量、用户留存率、用户使用时长等指标的增长仍将推动数字广告整体 大盘的增长。2）数字广告优势尚在，线上广告已成营销刚需。即便广告效率损 失，但相比传统媒介，数字广告的覆盖面、精准度等优势尚存，是广告主不会放 弃的关键营销阵地。3）多数平台在新政策生效前已建立了用户隐私协议。因此 新政策的实施对其现有运营的干扰不大。4）互联网、大数据、云计算等技术的 发展带来效率补偿。未来或将出现新的算法技术在不侵犯用户隐私条款的基础上 提高广告投放精度和转化效率。5）对个人信息要求高的广告形式效率冲击更大，后续广告投入或转向对个人信息要求较低的社交和搜索广告。

6.3、线上营销供给端议价优势有望延续

6.3.1、数字媒介头部平台刊例价仍有上涨空间

随着疫情防控成效显现，预计后续广告需求将逐步恢复，供给端议价优势有望延 续。根据胜三管理咨询发布的《2022 年中国媒体价格趋势预测》报告，2022 年 头部数字媒介的刊例价除微信外将整体保持增长，其中抖音和腾讯系闪屏的涨幅 最大，预计分别为 7%左右和 6%左右。我们认为头部数字媒介营销价格的增长 与头部数字媒介在互联网营销市场的垄断性地位有关。根据 QuestMobile 的报 告，2021 年互联网 5 大 Top 媒介行业中，泛资讯、短视频、社交、电商的 CR2 广告收入占比均超过 90%。互联网媒介集中度超高，头部媒介拥有绝大部分广 告市场，议价能力强，供给端依然具有主导线上广告价格走势的能力。

图 55：2022 年数字媒介巨头刊例价涨幅

资料来源：胜三管理咨询预测，光大证券研究所

6.3.2、供给端不断优化，弥补供给侧效率损失

新技术赋能数字营销，突破精度瓶颈，提升广告效率。人工智能、机器学习等技 术的发展，能够优化对用户画像的判断和对用户所处环境特征的梳理，利用更精 准的算法实现内容和广告的有效投放。VR 虚拟现实技术的发展能够延展广告空 间、通过交互式、沉浸式体验优化用户的广告体验。元宇宙的发展也将带来新的 用户触点，创造新的营销场景，通过数字形象拉近与消费者的距离，提升广告效 率；根据秒针系统的报告，部分广告主已经开始布局元宇宙营销，近 8 成广告主 表示将在未来规划中考虑元宇宙营销。

新的营销玩法创造新的广告形式，带来新的增长点，提升广告转化效率。根据 QuestMobile 发布的《2021 营销热点事件盘点》报告，淘宝、抖音、快手等头 部互联网企业有着较高的创新营销占比，互联网行业正不断创新营销方式，提升 营销效果。

6.4、线下媒体受疫情的短期冲击大，梯媒长期价值仍存

6.4.1、疫情短期扰动明显，2022 上半年户外广告业绩承压

2022Q1 疫情复发导致广告大盘再度疲软，传统户外广告投放大幅下跌。CTR 媒 介智讯的报告显示，2022 年 Q1 传统户外广告支出同比下跌 25.8%，其中，在 传统户外广告投放支出 Top10 行业中，除个人用品、活动类、交通行业的投放 仍有增长外，其余 7 个行业的投放支出均在下滑。梯媒广告投放支出在 2022Q1 虽仍在增长，但增幅回落十分明显。其中，电梯 LCD 广告 2021Q1 同比增幅为 23.9%，而 2022Q1 同比增幅为 12.1%，约为 2021 年增幅的一半；电梯海报 2021Q1 同比增幅为 89.2%，而 2022Q1 同比增幅为 13.5%，较 2021 年下降了 约 76 个百分点。

预计户外广告 Q2 业绩仍将承压，下半年有望修复。4-5 月国内局部疫情仍在持 续，对户外广告业务的打击尚未停止。但随着疫情正在好转、市场正在复苏，广 告主预期改善，2022 下半年品牌广告需求有望释放，各行业品牌方或将大量投 放，以梯媒为代表的线下户外广告依然具备较大业绩弹性。

图 56：2017 年-2022 年 Q1 传统户外广告支出同比变化

资料来源：CTR 媒介智讯，光大证券研究所

6.4.2、2021-2022Q1，梯媒市场维持增长，消费品行业贡献突出

21 年宏观经济面企稳，LCD、电梯海报广告持续增长，消费品行业的投放增长 尤为突出。根据 CTR 媒介智讯的数据，2021 年电梯 LCD 广告刊例支出同比增 长 31.5%，个人用品、家用电器、酒精饮料、化妆品/浴室用品等消费品行业增 幅突出，个人用品增幅最大，高达 177.1%。2021 年电梯海报广告刊例支出同 比增长 32.4%，酒精类饮品增幅最大，高达 124.1%。

泛消费品行业投放支撑下，2022Q1 梯媒广告投放量逆势增长。根据 CTR 媒介 智讯的数据，在 2022Q1 广告行业整体下滑的环境下，电梯 LCD 广告支出同比 上涨 12.1%，电梯海报广告支出同比上涨 13.5%，其中药品和家居用品行业在 电梯 LCD 投放支出上的同比增幅高达 600%左右;个人用品行业在电梯海报投放 上的同比增幅达到 352%。

6.4.3、生活圈媒体优势愈显，梯媒长期价值不断释放

品效合一成为趋势，生活圈媒体的重要性愈显。近年来，国货崛起，新生品牌层 出不穷，品牌营销日益重要，而生活圈媒体是在消费者心中建立起品牌认知度的 重要平台。2021 年底，根据秒针系统发布的《社区梯媒营销价值报告》，社区梯 媒以 92%的周触达比例成为社区内触达率最高的户外媒体。由于梯媒能够帮助 品牌在消费者日常生活中进行频繁的品牌露出以抢占消费者心智，品效合一的梯 媒广告越来越被多数品牌所青睐。

线上流量广告成本快速攀升，梯媒广告性价比优势突出。头部互联网媒介平台的 刊例价格保持增长趋势，流量广告的成本仍在攀升。而投放成本相对较低的梯媒 通过在适当场所、时间和点位的灵活投放也能实现对主要目标群体广泛而精准的 触达。根据艾瑞咨询在 2018 年对中国一二线城市各媒介广告转化率的统计，电 梯广告以 35%的购买转化率位居第二，仅比位居第一的互联网广告低 4%，可见 梯媒在广告投放渠道中更具性价比优势。

全国电梯保有量高速增长，市场规模上限仍在抬升。近 5 年来，我国电梯保有量 持续增长，2021 年之前均维持在两位数的增速水平，2021 年我国电梯保有量已 达到 844.7 万台，同比增长 5.6%。虽然电梯保有总量依然在上升，但我国人均 电梯保有量的水平依然低于部分发达国家，因此电梯保有量未来仍有较大的增长 空间，电梯保有量的持续增长意味着梯媒可渗透到的市场空间还在继续扩大，市 场规模上限持续抬升。

图 57：2017-2021 年中国电梯保有量（万台）及增速

资料来源：中国电梯协会，华经产业研究院，光大证券研究所

7、产业互联网时代，To-B 迎来历史机遇

7.1、数字经济背景下，互联网平台企业大有可为

数字经济成为我国未来发展的核心命题。2022 年 1 月 12 日国务院出台《“十 四五”数字经济发展规划》；1 月 15 日，《求是》杂志刊发习总书记《不断做 强做优做大我国数字经济》文章。两文相继重磅发出，可见数字经济是“十四五”时期重点工作，上升至极高的战略地位，将成为拉动我国中长期发展的重要引擎。

监管引导互联网平台企业为数字经济做出贡献。1）《“十四五”数字经济发展 规划》明确“鼓励和支持互联网平台、行业龙头企业等立足自身优势，开放数字 化资源和能力，帮助传统企业和中小企业实现数字化转型” 。2）《关于推动平 台经济规范健康持续发展的若干意见》则指出“鼓励平台企业赋能制造业转型升 级、推动农业数字化转型和提升平台消费创造能力”。我国产业数字化转型的趋

势目前已经深入到农业、制造业、生产性服务业等各个行业，以及政务服务、公 务服务、民生保障、社会治理等公共领域，数字经济的自主发展和政策引导将为 互联网企业 B 端和 G 端业务的增长提供巨大的市场空间。

表 8：2022 年数字经济政策梳理

资料来源：中国政府网，人民网，光大证券研究所整理

7.2、企业上云为确定性趋势，云服务市场空间广阔

云计算需求持续提升，企业上云加速推进。《“十四五”数字经济发展规划》 提 出“推进云网协同发展；加快企业数字化转型，推行普惠性‘上云用数赋智’服 务，推动企业上云、上平台，降低技术和资金壁垒；面向中小微企业特点和需求，培育发展数字化解决方案供应商”。我们认为，一方面，数字经济带来数据的持 续增长与流量的快速提升，企业对于数据存储的需求将大幅增长；另一方面，中 小企业实现数字化转型、全面上云，需要数字化解决方案供应商助力，利好云服 务提供商。

云计算是行业、企业数字化转型的关键核心领域，宏观环境长期利好。“十四五”规划提出鼓励互联网平台助力中小企业数字化转型，而互联网平台服务实体经济 的核心业务便是提供云服务，实现产业、企业数字化转型的目标均离不开云计算 的底层支撑，上云是数字化转型的必要路径，因此企业上云的趋势仍在继续发展，政策引导、市场规律都将继续推动国内云计算投资持续加码。

图 58：2021-2025 年的中国云基础设施服务市场规模（单位：十亿美元）

实体企业云计算渗透率偏低，国内企业整体上云率不及发达国家，未来成长空间 仍然广阔。国内来看，根据亿欧智库的统计，中国实体经济行业的云计算市场渗 透率目前较低，约 18.9%，而一年内有首次部署云计算计划的实体企业占比约 为 35.3%，彰显出国内实体企业上云的增长潜力和旺盛需求。国际比较来看，麦肯锡研究数据显示，美国企业 2018 年上云率已达 85%以上，欧盟企业上云 率为 70%左右，根据中国信通院的统计，我国企业上云率仅在 30%左右，可见 我国企业整体上云率和发达国家相比仍有相当大的差距，成长空间依然广阔。

7.3、平台积极布局云服务，to-B 业务持续发展

7.3.1、互联网平台加大对云服务领域的投资

头部厂商持续扩建数据中心，发力云服务全产业链。1）IaaS 市场整体保持稳定。IaaS 的主体市场仍由互联网类头部云厂商主导。2）PaaS 细分赛道热度抬升。在视频云细分赛道中，2022 年 2 月火山引擎、阿里云、腾讯云联合发布了“超 低延时直播协议信令标准”，首度正式定义了直播”客户端—服务器”信令，并 将传统直播技术的延时缩短到 1 秒，大幅提升用户视频直播体验。3）SaaS 投 资热度依然高企。根据烯牛数据和艾瑞咨询的统计，2022 年 1 月初至 3 月末，SaaS 共有投资 78 笔，远远领先排名第二位的云安全（投资 14 笔）。

2021 年 4 季度以来，腾讯加大对硬科技领域的投资。21 年 12 月腾讯回应派息 式减持京东表示，“当被投企业有持续自筹资金能力时，则选择在适当情况下退 出。会持续发掘新赛道、新机会，特别是前沿科技和实体经济数字化，寻求对社 会有长期价值的战略协同。”腾讯投资或将转向高成长性的早期硬科技企业和可 持续社会价值领域。腾讯持续深化对云服务领域各细分赛道的投资布局。2022 年 2 月 24 日，影刀 RPA 关联公司杭州分叉智能科技有限公司发生工商变更，新 增广西腾讯创业投资有限公司为股东，意味着腾讯在云服务领域又新增了对机器 人流程自动化赛道的投资布局。

表 9：21Q4 以来腾讯硬科技布局梳理

资料来源：IT 桔子，各公司官网，光大证券研究所

7.3.2、腾讯 B 端业务成为驱动营收长期增长的引擎

B 端业务快速增长，营收贡献突出。2021 年全年，腾讯金融科技及企业服务实 现营收 1722 亿元，同比增长 34%。2021 年第四季度，腾讯金融科技及企业服 务板块收入占总营收的比重提升至 33%，成为对腾讯营收贡献最大的业务板块。

图 58：2018-2021 腾讯金融科技及企业服务收入与增速（单位：亿元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所

“虚实结合”发展方式有望获得长期可持续增长。2021 年，腾讯明确把“助力 实体经济”作为腾讯新的品牌主张，实现公司“向实”增长的转型，大力投入数 字新基建，在政务、金融、教育、交通出行、医疗、智慧零售、工业、能源等诸 多领域形成产业数字化方案。由于对重点战略领域的投入，腾讯利润端或将面临 短期增速放缓，但拥抱实体、投资云服务等硬科技符合数字经济的政策导向，将 助力企业长期增长。

1）公有云服务方面：根据 IDC 的报告，21Q3 腾讯云公有云服务市场份额稳居 top2，行业领先。国内方面，腾讯正积极参与“东数西算”的建设，在贵阳、重庆、广东、江苏等地均投资建设了大型数据中心；海外方面，腾讯相继开服了 在印尼、泰国、德国、日本、中国香港等地的国际数据中心，全球运营的可用区 达到 70 个，覆盖 27 个地理区域，运营着 100 多万台服务器，为全球企业数字 化转型提供了强大的云计算技术支撑。

2）微信生态方面：微信生态中多产品齐助力实体企业在线运营，企业微信成重 要工具。微信生态中的视频号、微信支付、小程序、搜一搜、企业微信等产品连 接起 C 端用户和 B 端 G 端政企实体，成为各行各业进行线上管理、营销宣传等 活动的重要工具。根据腾讯官方数据，2021 年小程序日活突破 4.5 亿，餐饮、旅游、零售等行业在小程序上的交易额同比增长 100%，且每天有超过 1 亿用户 在小程序上使用政务服务。企业微信上的真实企业与组织数超 1000 万，活跃用 户数超 1.8 亿，连接微信活跃用户数超 5 亿，正在加速释放微信生态在企业服务 市场上的价值。

图 59：2019-2021 微信小程序日活用户数（单位：亿）

资料来源：即速应用，微信公开课 pro，光大证券研究所

图 60：2020 & 2021 企业微信活跃用户数（单位：亿）

资料来源：企业微信年度大会，光大证券研究所

3）办公产品方面：腾讯办公产品融合打通，助力 B 端客户工作效率提升。企业 微信 2022 新品发布会上，企业微信联合腾讯文档、腾讯会议团队宣布，三大产 品正式融合打通，在企业微信上联合推出全新效率协作功能，更好地服务企业客 户。根据腾讯官方数据，腾讯会议用户数现已突破 2 亿，覆盖全球超过 220 个 国家和地区，腾讯文档月活跃用户数突破 2 亿，累计在线文档数超 30 亿篇，协 同企业微信三位一体，已形成一整套云办公解决方案。

4） 行业解决方案方面：腾讯云深化与公共部门的合作，积极推动农业数字化 和数字乡村。2022 年 3 月 17 日，中国农业科学院都市农业研究所与腾讯云正 式签署战略合作协议，携手打造以“数字产业化、产业数字化”为主线的现代都 市农业和数字农业经济产业新生态。3 月，腾讯还中标了价值 5502 万元的深汕 特别合作区数字乡村项目，协助推进数字乡村主题数据库、数据应用、数字乡村 超级入口、安全保障体系、统一身份认证体系和运营保障体系以及数字治理和产 业服务等内容的建设。

7.4、工业品电商渗透率有望持续提升

目前我国工业品 B2B 电商正处于在线交易渗透率持续提升、逐步融入供应链并 向产业互联网升级的过程。根据艾瑞咨询的数据，2020 年我国工业品市场规模 为 10.6 万亿元，但工业品 B2B 电商市场规模仅在 4700 亿元左右，线上渗透率 低至 4.5%，未来成长空间十分广阔，艾瑞咨询预计 2025 年工业品 B2B 电商市 场规模将升至 1.75 万亿元左右，未来 5 年的年复合增长率将保持在 30%左右的 高速水平。

政策、技术等大力推动工业品 B2B 平台落地。近年来，国家不断出台支持工业 电商发展的相关政策，2017 年《工业电子商务发展三年行动计划》提出要培育 电子商务个性化定制模式，2018 年《工业互联网 APP 培育工程实施方案》强调 扩大工业 APP 应用规模，着力推动工业 B2B 平台行业整体规模的壮大，2022 年《“十四五”数字经济发展规划》加快推动产业数字化转型、企业上云，也有 助于推动工业品电商的发展。技术上，随着大数据、云计算、AI 等数字技术的 发展和普及，工业品电商平台的功能将得到进一步优化，将支撑更多企业接入线 上交易平台。

图 61：中国工业品市场规模（万亿元）

资料来源：艾瑞咨询预测，光大证券研究所

图 62：中国工业品 B2B 电商市场规模（万亿元）及其渗透率

资料来源：艾瑞咨询预测，光大证券研究所

上下游企业降本增效的迫切需求成为渗透率提升的根本驱动。随着物联网、智慧 物流、数字仓储等技术在工业品数字化应用上的升级，线上交易将进一步降低上 游生产管理成本、简化中间交易流程，提升下游采购效率，工业品线上交易在降 本增效上的优势不断凸显。

疫情培养了客户线上采购的习惯。在艾瑞咨询的调研中，疫情期间，约 70%-80% 的采购商倾向于在线上进行交易，疫情常态化下，该比例依然维持近 70%的水 平，疫情培养了采购商的线上交易习惯，让其体验到线上交易的便利和优势，采 购商对工业品 B2B 电商的依赖度将不断加强。

8、投资建议

当前移动互联网流量见顶，板块基本面相对低迷；但随着监管政策趋于常态化，互联网平台规范健康发展的趋势不会改变，维持互联网传媒行业“买入”评级，探索细分赛道的增长机遇。

1）互联网：数字经济背景下政企上云加速推进，互联网平台 To-B 业务进入全 面布局的阶段，工业品电商渗透率有望进一步提升。深耕行业数字化解决方案、具备云计算等硬科技底蕴、B 端产品较为成熟的互联网平台有望获得产业互联网 发展红利，推荐腾讯控股、百度集团、阜博集团，关注国联股份。

2）游戏：近期出海收入表现佳、研发投入高、坚持精品化长线运营、注重游戏 内容生态的厂商有望获得业绩增量，推荐网易-S、三七互娱，关注完美世界、哔 哩哔哩、吉比特、心动公司、世纪华通。

3）长短视频：注重优质内容产出、用户粘性持续提升的长短视频平台业绩有望 进一步释放，推荐快手科技、芒果超媒；音视频社交出海领先的公司具备较强变 现潜力，推荐赤子城科技。

其他细分领域：院线方面，渠道端竞争格局优化的院线将占有优势，关注万达电 影；网文方面，深度参与泛文娱产业链布局，形成较多热门 IP 口碑积累的网文 龙头盈利能力持续验证，关注阅文集团；广告方面，疫情后广告主需求修复，具 备资源优势的公司有望维持经营韧性，关注梯媒龙头分众传媒。

表 10：重点推荐公司估值汇总表

资料来源：wind，光大证券研究所预测；注：股价时间为 2022-06-01，汇率 1HKD=0.8503CNY，1USD=6.6718CNY

8.1、重点推荐标的

8.1.1、腾讯控股：重量级新游淡季，关注产品线及海外拓展进展，TO-B 业务持续发力

2022Q1，腾讯端游收入 121 亿元，同比上升 2%。手游收入（含社交网络中手 游收入）403 亿元，同比下滑 3%；手游收入（不含社交网络中手游收入）322 亿元，同比增长 2%。海外市场游戏收入 106 亿元，同比增长 4%，主要反映《Valorant》及《部落冲突》等游戏的收入增长，但由于用户消费在疫情后有所 回落，该增长部分被《PUBG Mobile》的收入减小抵销。海外市场游戏收入占腾 讯游戏收入比例为 24%，环比下滑 7pcts。流动负债科目下的递延收入 969 亿 元，同比下滑 1.7%，环比上升 10.3%。我们认为，腾讯 1H22 重量级游戏新品 较少，腾讯游戏业务收入增速有望在 22Q3-Q4 有所回暖，主要关注：1）22M4 版号下发后，腾讯产品线进展有望加快，《黎明觉醒》、《DNF 手游》等重磅 手游新品若 22 年内上线，将贡献增量。2）未成年人防沉迷等行业监管影响主 要发生于 21H2，22Q3-Q4 腾讯游戏将面临较低的基数压力。

22 年后续关注《黎明觉醒》、《暗区突围》等新游。腾讯首款自研开放世界生 存建造类（SOC）手游《黎明觉醒》于 21 年 7 月 16 日结束第三轮终极测试，截至 22 年 5 月 18 日，TapTap 预约数约 204 万，评分 7.8 分。腾讯自研高拟 真射击+生存手游《暗区突围》于 21 年 5 月 17 日开启终极测试，截至 22 年 5 月 18 日，TapTap 预约数超 82 万，评分 8.4 分，有望在 22 年上线贡献增量。

1Q22 金融科技及企业服务收入 428 亿元，同比增长 10%。1）金融科技同比增 速放缓，22M3 以来疫情影响商业支付交易金额。2）企业服务同比略有下降，战略调整，从单纯追求收入增长转向健康增长，聚焦 PaaS 业务发展，主动减少 亏损合同。1Q22 微信用户数保持增长，视频号生态持续完善，小程序商业价值 提升。

盈利预测、估值与评级：企业服务战略调整后营收增速或将下滑，疫情反复对广 告、金融科技等业务影响仍将短期持续，高毛利业务占比下行，战略投资仍将持 续，利润端增长预计承压，维持公司 22-24 年 non-IFRS 归母净利润预测 1,115.5/ 1,364.9/ 1,575.1 亿元。同时长期来看，公司旗舰游戏筑牢基本盘，海外投资+ 自建工作室布局持续拓展，版号下发后产品线进展有望提速；逐步完善的微信商 业生态有望驱动广告复苏；长期深耕数字产业化，企业服务利润端有望改善；监 管层明确支持平台经济发展，有望提振市场信心。维持目标价 529 港元，维持“买入”评级。

风险提示：监管风险；新游表现不达预期；竞争加剧。

表 11：腾讯控股公司盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止 2022-06-01，汇率 1 港币=0.8503 人民币

8.1.2、网易-S：旗舰游戏表现稳定，期待 22M6 新品《暗黑破坏神》增量

22Q1 公司在线游戏服务实现净收入 173 亿元，同比增长 15.3%；收入占比 73.3%，同比持稳。收入同比健康增长，主要得益于经典的旗舰游戏产品《梦幻 西游》PC 版、《大话西游 2》表现稳健，其他热门游戏《明日之后》《光·遇》等人气不减。其中，来自手游的净收入占在线游戏服务净收入的 66.9%，同比 下降 5.9pcts，环比下降 1.4pcts，我们认为，手游占比下降部分因 22Q1《梦幻 西游》PC 版表现稳健，以及端游《永劫无间》更新重磅内容、发展电竞世界冠 军赛事下持续贡献收入。

产品矩阵丰富，新游戏《永劫无间》、《哈利波特: 魔法觉醒》表现强劲。根据 Steam 平台数据，《哈利波特：魔法觉醒》于 21 年 9 月上线时，连续登顶 IOS 畅销榜和下载榜，四季度排名有小幅回落，但仍然稳定在游戏-卡牌类畅销 Top10。22 年网易将会推出《哈利波特》海外版，根据 Statista 统计，哈利波 特位列世界最有价值的 IP Top10，并且原著是西方国家的最流行的奇幻小说品 牌，相信海外版的发行会成为网易出海的重要增量。

“520 游戏发布会”更新多款重磅新游动态，网易游戏增量确定性强。22 年 5 月 20 日网易游戏发布会公布 40 余款游戏的新动态，重量级新品有《逆水寒》手游，《永劫无间》手游和《暗黑破坏神：不朽》。《暗黑破坏神》22M6 上线，具备爆款潜质，有望为网易 22H2 游戏收入创造增量。截至 22 年 5 月 20 日，全球预约量突破 3,500 万，中国区预约量达到 1,500 万，传统大 IP 具备广泛受 众群体，在保留经典美术效果、战斗玩法的同时，拓展游戏的社交性，上线热度 可期。

盈利预测、估值与评级：端游、手游杰作新品频出巩固护城河，网易自研能力持 续得到证明。疫情反复对广告、有道智能硬件业务产生负面影响，维持公司 2022-24 年经调整归母净利润预测 211/ 242/ 269 亿元。22M6 重点新游《暗黑 破坏神》具备全球 IP、精良的美术制作、经验证的玩法，有成为爆款的潜质，

业绩增量确定性强；版号下发推动产品线储备逐步释放，维持目标价 183.0 港元，维持“买入”评级。

风险提示：新游上线流水不及预期，游戏行业竞争加剧风险，版号审批监管收紧。

表 12：网易-S 公司盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止 2022-06-01，汇率 1 港币=0.8503 人民币

8.1.3、快手科技：流量再创新高，各业务维持增长韧性

22Q1 快手实现总收入 210.7 亿元，同比增长 24%，保持稳步增长。1）直播打 赏收入 78.4 亿元，同比增长 8.2%，收入占比同比下降 5.4pcts 至 37.2%。2）在线营销收入 113.5 亿元，同比增长 32.6%，收入占比同比上升 3.6pcts 至 53.9%。3）其他服务（主要为电商）收入增至 18.7 亿元，同比增速为 54.6%，收入占比同比上升 1.8pcts 至 8.9%。快手的业绩增长主要由在线营销扩张支撑，电商仍处于发展红利期。

快手 DAU 仍有较大增长潜力，在快手有效的组织架构调整下，平台社交属性加 强、独特内容扩展，MAU 存量有望持续转化为 DAU 增量。22Q1 快手应用平均 DAU/MAU 为 57.8%，同比上升 1pcts。根据极光数据（Moonfox），快手、快 手极速版 22M4 的平均 DAU/MAU 分别为 42.5%和 50.2%，小于竞对抖音的 60.7%，仍有较大的提升空间。快手 MAU 的快速扩张为后续 DAU 增长打下基础，后续通过加强短剧、泛知识、体育等强势垂类内容投入，提升内容独占性、趣味 性和丰富度，强化快手独特的用户心智，有望在 22Q2 保持 DAU 的较快提升。

快手生态保持紧密链接，丰富内容引发用户共鸣，每 DAU 日均使用时长保持增 长，用户粘性得到巩固。1）22Q1 每位日活用户日均使用时长同比增长 29% 至 128.1 分钟，保持健康增长。2）22Q1 期末快手应用的互关用户对数累计达约 188 亿对，同比增长约 68.9%，公司持续强化平台的社交属性，增强长链条多边 网络效应，快手作为社交平台在短视频平台中的差异化竞争优势得到提升。

盈利预测、估值与评级：疫情反复下，电商物流受限、宏观经济增长较承压，广 告、电商将受到负面影响，维持公司 2022-24 年营收预测 947/1,153/1,348 亿 元。电商、广告具备中长期成长性，平台用户获取、留存效率持续提升，公司流 量仍有望健康增长；降本提效逻辑持续验证，经调整净亏损率有望在 22 年持续 收窄；维持目标价 83.2 港币，维持“买入”评级。

风险提示：用户增长不及预期风险，广告收入增长不及预期风险，海外扩张不确 定性风险，电商货币化进展不及预期风险。

表 13：快手盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止 2022-06-01，汇率 1 港币=0.8503 人民币

8.1.4、赤子城科技：社交出海全球破圈，产品矩阵逻辑逐步验证

赤子城社交赛道持续增长，稳居非游戏厂商出海 Top5。根据公司公告，22Q1 公司社交产品平均月活约 2227 万，自发布季度运营数据以来连续 9 个季度实现 增长。旗下应用 MICO 和 YoHo 在 data.ai 非游戏出海收入榜单数据期内（2021 年 10 月至 2022 年 3 月）稳居 Top10 和 Top20。MICO 凭借本地化运营在北美 市场收入同比增长 200%以上。YoHo 主打中东市场，21 年收入同比增长 120%。Yumy 主打“十秒心动”的创新玩法，推出一年内突破 5000 万次全球下载量，进入 49 个国家地区的社交畅销榜 Top10。

盈利预测、估值与评级：公司“社交出海+精品化游戏”双轮驱动下，差异化社 交产品推动用户规模持续增长，聚焦海外发达国家带来强劲的用户付费表现，全 球化的流量生态有望为游戏、元宇宙等业务提供发展动能。我们维持赤子城科技 22-24年总营收分别为33.54/46.27/59.80亿元人民币，维持22-24年 Non-GAAP 净利润预测分别为 4.71/6.46/8.11 亿元人民币。维持目标价 6.42 港元，维持“买 入”评级。

风险提示：本地化运营风险、业务转型风险、竞争风险、政策法规风险。

表 14：赤子城科技盈利预测与估值简表

资料来源：公司公告，光大证券研究所预测，股价时间 2022-06-01，汇率 1 港币=0.8503 人民币

8.1.5、三七互娱：自研发行实力持续验证，游戏出海带来第二增长 极

公司 2022Q1 营业收入为 40.89 亿元，同比增长 7.11%；归母净利润 7.60 亿元，同比增长 550.80%；扣非归母净利润 7.62 亿元，同比增长 19774.29%。

海外业务再度提速，出海成效显著。面向全球市场发行的《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款游戏表现优秀，在 2022 年 Q1 公司海外市场营业收入超 14 亿元，同比增长超 45%，公司海外 营业收入占比不断提升。

储备产品丰富，看好业绩增长弹性。公司面向海内外市场储备近 40 款 MMORPG、SLG、卡牌及模拟经营等品类的重磅产品。公司多款储备游戏已发放版号，如《空 之要塞：启航》（截至 2022 年 4 月，TapTap 评分 8.8，4.9 万人预约）、《传 世之光》、《曙光计划》、《最后的原始人》等；2022 年 4 月，版署时隔 8 个 月重发版号，公司的《梦想大航海》成为首批获发版号的重点游戏之一。

盈利预测、估值与评级：自研产品《斗罗大陆：魂师对决》等产品表现亮眼，有 望为业绩增长提供强劲动力；海外业务成为业绩增长的主要驱动引擎；公司产品 储备丰富，我们看好版号重发后的业绩增长弹性。我们维持 22-24 年净利润预测 32.26/36.88/41.77 亿元，同比增长 12.2%/14.3%/13.3%；现价对应 22-24 年 PE 15/13/11x，维持“买入”评级。

风险提示：海外竞争或将加剧，行业政策收紧，买量成本持续上升。

表 15：三七互娱盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-06-01；注：20 年股本 21.12 亿股，21 年起增加至 22.18 亿股

8.1.6、芒果超媒：广告业务增长势头强，小芒 APP 持续布局电商 新赛道

互联网视频核心主业稳健增长，广告业务成为营收最大增长引擎。1）公司 2021 广告收入增长强劲，头部 IP《乘风破浪的姐姐 2》等招商金额创行业之最，综 N 代 IP 项目招商体量增长势头较强，我们认为内容实力助力公司持续贡献业绩。2）会员方面，2021 年末有效会员数达 5040 万，同比增长 39.5%；会员收入为 36.88 亿元，同比增长 13.3%。受疫情影响，公司在已有打法上尝试头部 IP 综艺会员 定制化运营，并于 2022 年 1 月 2 日起上调会员价格。

强化内容价值引领，构建内容自有生态。1）综艺方面，2021 年内上线超 40 档 自制综艺节目，坚持综 N 代优化和新综艺研发并进，持续夯实综艺领先优势。2）影视剧方面，2021 全年上线 170 部影视剧，重点影视剧占 55 部，年度爆款微 短剧《进击的皇后》超 5 亿次播放量。

布局电商新赛道，上线小芒 APP 探索特色发展链路。内容电商业务在 2021 年 实现收入 21.57 亿元，同比上升 2.50%。小芒 APP 定位为新世代潮流内容电商 平台，2021 年日活峰值达 126 万，预计中长期将持续打开流量变现空间。

盈利预测、估值与评级：公司综剧双线发展，通过自制优势构建可持续自有生态；广告业务收入增长强劲，拓展营销新模式，进一步挖掘广告价值；小芒 APP 预 计中长期有稳步变现空间，有望持续发展。鉴于国内疫情反复，我们维持 22-24 年净利润预测 24.78/28.72/ 32.69 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：视频内容监管政策趋严，用户增长不及预期。

表 16：芒果超媒盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-06-01 注：20 年股本 17.8 亿股，21 年起增加至 18.71 亿股

8.1.7、阜博集团：全球 IP 保护需求旺盛，数字经济利好算力输出

1Q22 公司全球收入持续健康增长，同比增长 64.9%，其中美国地区业务收入同 比增长 41.5%，中国内地业务同比增长 194.5%，国内仍处高速发展阶段；规模 效应进一步显现，综合毛利率达到 51.4%，2021 年毛利率水平为 50.8%；单客 户价值平稳提升，客户月度 ARPU 达 42 万港元，而 2021 全年 ARPU 为 34.8 万 港元；1Q22 运营商变现业务 ARPU 达 24 万港元；客户继续保持高黏性，MRR（每月持续性收入）同比增长 54%，NRR（净收入留存率）超过 130%，客户 留存率超过 98%。

海外渗透率仍有较大提升空间，传媒视频行业格局变动带来结构性机会。1）全 球影视传媒巨头流量格局结构性转变，Disney+流媒体平台 2022 年 Q1（FYQ2）总订阅人数增至 1.377 亿，同比增长 33%，订户总人数突破 2.05 亿，阜博主要 DTC 巨头平台客户订阅收入总体增长，建立内容壁垒和版权保护需求进一步提 升；2）Digital-native 内容等新传媒内容力量崛起带来了新业务合作机会，变 现模式挖掘空间大；3）当前公司管理内容收入对 YouTube 广告收入渗透率尚 不到 1%，且以电视剧、电影等优质内容为主，广告主投放意愿相对较强，变现 收入受 YouTube 的广告收入下滑影响较小。

盈利预测、估值与评级：全球头部流媒体 DTC 平台总体增长强劲，构筑优质内 容壁垒、加强 IP 保护的需求旺盛；国内数字经济利好政策持续加码，新基建背 景下国内业务潜能巨大；收购粒子科技文化有望进一步拓宽国内变现渠道。我们 坚定看好公司未来发展，基于粒子带来全国的 IPTV 和广电网络业务平台的强渠 道资源，维持对公司 22-24 年分别 14.0/20.8/28.8 亿港元的营收预测，公司贷 款收购粒子进展基本符合预期，维持 22-24 年分别-0.31/0.36/1.12 亿港元的净 利润预测。鉴于 SaaS 行业估值承压，但公司为顺应互联网监管的标的，维持 22 年 10x 的 PS 估值，维持 22 年目标价 6.6 港币；维持“买入”评级。

风险提示：版权方 DTC 发展不及预期，新商业模式假设与国内业务推进不及预 期，新技术出现威胁领先地位风险，业务整合不及预期风险。

表 17：阜博集团盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止 2022-06-01；按照 1 美元=7.8472 港币换算

8.1.8、百度集团-SW：AI 创新驱动增长，智能驾驶商业化路径逐步 明晰

公司自 2010 年以来，长期投资 AI 以巩固技术进步，提升搜索能力、整体变现 能力，并探索创新发展领域。

目前，已形成由 AI 驱动的三大百度核心业务：

1）移动生态：移动生态以百度 APP 为核心，包括好看视频、百度贴吧等数十个 应用程序，通过 AI 支柱提供搜索、信息流及其他营销服务，主要由移动生态事 业群组（MEG）负责运营。

2）百度智能云：2015 年，百度智能云正式运营，智能云提供基于 AI 的全套云 服务及解决方案，包括 IaaS、 PaaS 及 SaaS，主要由百度人工智能体系（AIG）下的智能云事业群组（ACG）负责运营。

3）智能驾驶及其他增长计划：百度智能驾驶业务包括高精地图、自主泊车（AVP）、领航辅助驾驶（ANP）及 DuerOS for Auto。2015 年底，百度自动驾驶事业部 创立；2017 年，自动驾驶事业部、智能汽车事业部以及车联网业务整合为新的 智能驾驶事业群组（IDG），主要负责汽车智能化和交通智能化，包括推进百度 Apollo 平台的搭建与发展。其他增长计划包括依靠 AI 技术开发的搭载 Duer OS 智能助手的小度智能设备、百度健康以及昆仑芯片的研发等项目。

以及爱奇艺：爱奇艺拥有由原创自制内容、第三方专业内容制作人授权内容、专 业人士及其他用户上传内容组成的内容库，为用户提供剧集、综艺节目、电影、儿童节目、纪录片、体育节目等各类在线视频内容，并通过广告、会员服务、内 容分销及其他方式变现。

财务分析：

20 年受限于疫情影响，营收同比下滑，21 年迎来复苏。20 年公司总收入 1071 亿元人民币，同比下滑 0.3%，主要由于疫情下，以招商加盟、旅游、医疗、教 育等为代表的各行业广告需求疲弱，导致在线营销收入下滑，部分被云服务及产 品、爱奇艺的增长抵销。21 年公司总收入 1245 亿元人民币，同比增长 16.3%，主要由于疫情复苏后广告主预算的回升，IaaS 及非 IaaS 服务的采用增加，以及 百度核心-其他收入的增长。

百度核心-在线营销占比逐年下降，云服务&其他创新业务成为增长引擎。公司收 入由百度核心业务收入（包含在线营销服务、云服务、提供金融服务所赚取的利 息收入、其他收入），爱奇艺业务收入，以及分部间抵销组成。

1）百度核心业务-在线营销服务收入占总收入比例由 2018 年的 71%逐年降低为 2021 年的 59%，主要由于 2020 年疫情影响以及短视频信息流广告等新广告形 式的竞争。

2）百度核心-云服务收入占总收入比例由 2018 年的 2.9%提升至 2021 年的 12.1%，百度 IaaS 服务得益于日益采用多云策略的趋势、PaaS 和 SaaS 服务受 益于百度 AI 与云服务结合的能力及中国传统行业持续的数字化，百度云服务保 持较高收入增速，成为百度的重要增长驱动力。

3）百度核心-其他收入占总收入比例由 2018 年的 0.9%提升至 2021 年的 5%，DuerOS 智能助手、Apollo 智能驾驶等其他增长计划具有较高的潜在市场空间，目前仍处于商业化早期阶段，收入增长受到小度智能家居设备销售增长以及 AVP、ANP 服务分别于 2018、2020 年推出所推动。Robotaxi 智能出租车服务 于 2021 年 11 月起在部分城市开启收费运营，未来有望贡献收入增量。

4）百度核心-提供金融服务所赚取的利息收入业务已于 2018 年 8 月剥离。

5）爱奇艺收入占总收入比例 2021 年为 24.5%，2018 年为 24.4%；分部间抵销 占总收入比例 2021 年为-1%，2018 年为-1%，整体较为稳定。

AI 等新业务投入，研发投入持续加深。

1）百度集团-SW 2019 年毛利率 41.5%，相较于 2018 年下降 8pcts，由于 2019 年销售成本、内容成本、折旧费用和流量获取成本增加。流量获取成本、销售成 本在 2020 年有所回落，2020 年百度集团-SW 毛利率为 48.5%。2021 年公司 毛利率 48.3%，相较于 2020 年下降 0.2pcts，由于对 AI 等新业务的投入。

2）百度集团-SW 研发费用率自 2018 年的 15.4%逐年上升至 2021 年的 20%，AI 等新业务的投入造成人员成本的增加。销售及管理费用率自 2018 年的 18.8% 上升至 2021 年的 19.9%。

3）百度集团-SW 2021 年经调整净利率 15.1%，相较于 2018 年下降 7.7pcts。

图 63：2018-2021 年百度集团-SW 总收入、经调整归母净利润变动（单位：百万元人民

币）

资料来源：公司公告，光大证券研究所

图 64：2018-2021 年百度集团-SW 收入结构变动

图 65：2018-2021 年百度集团-SW 毛利率、经营利润率、经调 整归母净利率变动

资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所

收入拆分基于以下主要假设：

1）百度核心-在线营销服务业务：考虑受特定行业监管、疫情反复下宏观经济较 疲软的负面影响，22 年广告主预算或将收缩，互联网广告行业整体增长短期承 压。长期看，百度搜索业务受益于互联网各平台互联互通的逐步推进，百度生态 流量仍有增长空间，广告业务有望在 23-24 年有所复苏。我们预测百度核心-在 线营销服务 22-24 年收入增速分别为-5%/+4.5%/+3.5%。

2）百度核心-云服务业务：考虑百度 IaaS 业务受益于各企业多云战略的推进；PaaS 和 SaaS 业务受益于“云智一体”的独特竞争优势持续巩固，百度 AI 智能 云于 21H1 再次蝉联 IDC 中国 AI 公有云市场第一名，长期看好百度云服务业务 保持较快增速。百度云凭借其 AI 基础能力，在智能交通领域快速渗透，截至 22Q1 期末，已有 41 座城市落地实践百度 ACE 智能交通，相比于 21Q1 期末的 16 座 城市增长 156%，ToG 业务的高速发展为百度云业务提供增长引擎，参考 22Q1 实际数据，我们预测百度核心-云服务业务 22-24 年收入增速分别为
+44.9%/+38.5%/+30.6%。

3）百度核心-其他业务：百度以测试里程、测试牌照数目计算，是中国自动驾驶 业务的领先者，未来增长潜力及竞争优势可期，小度智能设备保持领先优势。

22M4 百度 Apollo 收到国内第三大汽车制造商东风汽车的定点函，东风汽车将 在其一款畅销车型中采用 Apollo 的 ANP、AVP 和高精地图，自 22Q1 百度合作 比亚迪以来，百度 AVP、ANP 业务合作商逐步扩大，为百度核心-其他业务在 22 年及后续贡献增量。22Q1 萝卜快跑无人出租车订单为 19.6 万单，Robotaxi 收 费运营推进。集度汽车整车制造有望在 23-24 年实现量产，贡献增量。我们认为 百度自动驾驶及其他业务有望在 22-24 年实现较快增长，预测百度核心-其他业 务 22-24 年收入增速分别为+62.5%/+52.9%/+58.5%。

4）爱奇艺：考虑爱奇艺未来将专注原创内容打造、成本优化控制，我们认为爱 奇艺将保持较平稳增长，预测爱奇艺业务 22-24 年收入增速分别为
+2.3%/+2.9%/+2.6%。

盈利预测基于以下主要假设：

1）毛利率：考虑 AI、自动驾驶等业务的持续投入，且广告业务增长预计承压，预计百度核心成本占百度核心收入比例将有所提高，预测 22-24 年百度核心成本 占百度核心收入比例分别为 44%/46%/48%。考虑爱奇艺降本增效战略下，内 容成本占爱奇艺收入比例有望下降，预测 22-24 年爱奇艺成本占爱奇艺收入比例 分别为 88%/86%/85%。我们预测百度集团-SW 22-24 年毛利率分别为
46.0%/45.8%/45.2%。

2）销售及管理费用率：考虑爱奇艺降本增效持续推进，未来百度集团销售及管 理费用率有望下降。我们预测百度集团-SW 22-24 年销售及管理费用率分别为 19.1%/17.9%/17.1%。

3）研发费用率：考虑公司在 AI、自动驾驶等前沿领域持续投入，研发费用率预 计仍将维持在较高水平。我们预测百度集团-SW 22-24 年研发费用率分别为 20.7%/20.2%/19.7%。

表 18：百度集团-SW 收入成本拆分预测（百万元）

资料来源：百度集团公告，光大证券研究所预测

表 19：百度集团-SW 关键盈利预测（百万元）

资料来源：百度集团公告，光大证券研究所预测

基于以上，我们预测百度集团-SW 22-24 年营业收入分别为 1,321/1,497/1,711 亿元人民币，Non-GAAP 归母净利润分别为 142/205/246 亿元人民币。

SOTP 估值：

对于在线营销业务，我们选取以广告作为主营收入之一的互联网公司
Facebook、微博、谷歌作为百度集团-SW 的可比公司，可比公司 22 年预测净 利率的区间为 21.2%-25.9%，平均值为 24.3%，我们假设百度在线营销业务 22 年的净利率为接近可比公司平均的 24.5%；考虑移动互联网时代，封闭 APP 生 态影响搜索广告效率，百度集团-SW 广告业务收入增速预期较低，我们给予百度 在线营销业务 22 年接近可比公司 PE 区间下限的 11x PE；

对于云服务业务，考虑该项业务仍处于快速增长期，盈利能力尚未稳定，我们采 用 PS 估值法进行估值，选取以云服务作为主营收入之一的科技公司阿里巴巴、优刻得、金山云、谷歌、亚马逊作为百度集团-SW 的可比公司，考虑百度在 AI 智能云领域保持竞争优势，ACE 智能交通服务、计算机视觉服务等业务仍有较大 增长空间，我们认为百度云服务收入增速有望快于同业，给予百度云服务业务 22 年接近可比公司 PS 区间上限的 4.5x PS；

对于其他业务，选取以智能座舱、智能物联作为主营收入之一的科技公司德赛西 威、中科创达作为百度集团-SW 的可比公司，考虑小度智能屏、智能音箱设备保 持竞争优势，自动驾驶业务商业化逐步推进，给予百度其他业务 22 年接近可比 公司平均 PS 的 6x PS；

对于爱奇艺，以及快手、携程等长期投资，考虑互联网公司近期股价承压，保守 起见，将爱奇艺、携程、快手采用市值*持股比例计入百度集团-SW 总估值。

综上，首次覆盖，给予百度集团-SW 目标价 163 港元，其中，在线营销/云服务 /其他/爱奇艺/长期投资分别 81/42/26/5/9 港元。

表 20：百度集团-SW 可比公司估值

在线营销业务

云服务业务

其他业务

资料来源：Wind，股价截止 2022-06-01，汇率 1HKD= 0.8503CNY，1USD= 6.6718 CNY

表 21：百度集团-SW SOTP 估值

资料来源：光大证券研究所预测，股价截止 2022-06-01，汇率 1HKD= 0.8503CNY，1USD= 6.6718 CNY

我们预测百度集团-SW 22-24 年营业收入分别为 1,321/1,497/1,711 亿元人民

币，Non-GAAP 归母净利润分别为 142/205/246 亿元人民币。我们看好公司 AI

智能云业务的增长确定性，自动驾驶有望成为未来长期增长引擎，首次覆盖，给

予“买入”评级。

风险提示：监管风险，宏观经济波动，自动驾驶业务商业化不及预期，竞争加剧。

表 22：百度集团-SW 盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止 2022-06-01，汇率 1 港币= 0.8503 人民币

8.2、部分关注标的

8.2.1、世纪华通：IDC 加速布局，出海游戏带动新增长

公司是老牌汽车零部件业务供应商和互联网游戏龙头厂商，业务分为互联网游 戏、汽车零部件和云数据三个板块。

互联网游戏业务：自 2018 年起，公司秉持做大做强游戏产业的发展目标，持续 推动游戏行业的整合和收购。公司经过多年发展已经形成集研发、全球发行、运 营为一体的完整生态，旗下包含盛跃网路、点点互动等子公司，布局国内、出海 双线，游戏板块在公司业务总量中持续保持领先地位。

汽车零部件业务：在 2020 年受到国六排放标准实施、新能源汽车补贴大幅下降 等因素影响，汽车零部件板块业绩承压。2021 年公司合理应对“缺芯”、疫情、原材料涨价等多重影响，同客户加强紧密联系，积极布局新能源汽车领域，计划 在 2022 年实现新能源项目量产。

云数据业务：公司于 2020 年围绕“数字新基建”战略开始布局数据中心产业模 块，先后同腾讯云、华为、中兴等行业巨头展开战略合作，并计划持续布局全国 重点核心区域的单体超大规模机房。

图 66：2017-2021 年世纪华通营业收入及净利润（单位：百万元）

资料来源：世纪华通年报，光大证券研究所

图 67：2017-2021 年世纪华通分业务营业收入（单位：百万元）

资料来源：世纪华通年报，光大证券研究所

公司依托数字科技创新，把握产业发展趋势进行重要战略化转型，加大对研发和 产品市场宣发等投入。2021 年公司实现收入 139.29 亿元和净利润 23.27 亿元，分别同比下降 7.03%和 21.03%，主要系公司加大研发投资和产品宣发力度，期 间费用率增长导致年度业绩阶段性承压。2021 年发生研发费用 19.66 亿元，管 理费用 13.19 亿元，销售费用 34.72 亿元，分别同比增长 30.24%、71.87%、

31.40%。2022Q1 公司业绩疲软延续，营业收入同比下降 11.92%，归母净利润 同比下降 64.29%，随公司的研发投入和战略布局显现成效，公司业绩有望修复。

图 68：2017-2021 年世纪华通盈利能力相关指标

资料来源：世纪华通年报，光大证券研究所

关键假设及盈利预测：

1.铜杆加工：公司铜杆加工业务营收稳定，2020 年受到疫情冲击，业务大幅下 滑，2021 年销量平稳恢复。预计 2022-2024 年板块业务保持稳定，销量同比变 化+0.3%、+0.5%、+0.2%。毛利率由当前水平平稳过渡，逐渐恢复疫情前水平，分别为 0.80%、1.00%、1.10%。

2.汽车零部件：2020 年，汽车零部件业务受到原材料上涨、疫情、“缺芯”影 响，销量下滑。考虑到 21 年以来公司围绕客户需求，加强合作，并在“水辅注 塑”业务单元拿到多家企业定点通知，销量小幅回升，预计 2022 年公司将延续 21 年表现，合理应对疫情冲击，收入和毛利率恢复至 19 年水平；预计 2022-2024 年收入同比增长+10%、+7%、+6%，毛利率分别为 14.80%、15.20%、16.00%。

3.软件服务业：公司 2021 年的营销和研发投入将在 22 年为公司游戏业务带来 收入增长，出海游戏板块有望成为新的收入增长驱动因素，预计 22-24 年软件服 务业务收入同比增长+45%、+21%、+18%，板块收入占比分别为 87.11%、88.55%、89.65%；考虑到 IDC 业务将逐渐实现盈利，拉动该板块毛利率自 2021 年的 63.12%小幅回升，并维持稳中有增的发展态势，预计 22-24 年毛利率分别 为 63.15%、63.20%、63.23%。

表 23：世纪华通关键项目预测（百万元）

铜杆加工

汽车零部件

软件服务业

资料来源：世纪华通公司公告，光大证券研究所预测

期间费用率：1）21 年公司加大产品市场宣发投入和研发团队储备布局，造成销 售费用率、管理费用率分别较2020年增加7pcts和4pcts达到24.93%和9.47%，预计 22 年公司销售费用率和管理费用率将较 21 年小幅回落，但相较 17-20 年 仍保持在较高增长水平，23-24 年维持稳定；假设 22-24 年销售费率分别为 20.5%、20.0%、20.2%，管理费率分别为 7.2%、6.7%、6.5%；2）21 年公司 加大海外游戏研发投入，导致研发费用率较 20 年增加 4pcts 至 14.12%，预计 研发投入将维持较高水平，预计22-24 年研发费率分别为14.0%、14.0%、13.8%。

根据以上假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 193.40、230.51、268.88 亿元，同比增长 39%、19%、17%；2022-2024 年净利润分别为 30.09、37.47、45.62 亿元，对应 EPS 分别为 0.40、0.50、0.61 元。

我们采用 P/E 相对估值，选取注重研发和游戏出海的完美世界、三七互娱、吉 比特作为可比公司。根据 2022 年 6 月 1 日收盘价，可比公司 22 年 P/E 平均值 约为 14x，考虑到世纪华通的 A 股游戏公司龙头地位，我们给予 2022 年 15x PE 估值，对应世纪华通目标价为 6.00 元。

表 24：世纪华通可比公司估值

资料来源：Wind，世纪华通为光大证券研究所预测，完美世界、三七互娱、吉比特 EPS 为 Wind 一致预期，股价时间为 2022.06.01

盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-2024 年净利润为 30.09、37.47、45.62 亿元，对应 EPS 分别为 0.40、0.50、0.61 元，根据 2022 年 6 月 1 日股 价对应 PE 分别为 12/9/8 倍。公司是国内游戏行业龙头公司，游戏管线储备丰 富，经典产品流水稳健，2021 年研发和营销投入预期在 2022 年得到释放，游 戏出海和新游戏上线将为公司带来强劲收入增长。云数据业务负债情况在 2021 年得到大幅好转，期待在 2022 年继续改善。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新游上线不及预期；政策监管风险；商誉减值风险。

表 25：世纪华通盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022.06.01

8.2.2、国联股份：工业互联网垂直电商平台

国联股份成立于 1998 年，早期主要从事黄页业务；2005 年，公司开始打造 B2B 信息服务平台国联资源网；2015 年，公司跨入 B2B 电商赛道，先后成立涂多多、玻多多、卫多多等 6 个电商平台。目前，公司定位于 B2B 电商和产业互联网平 台，以工业电子商务为基础，以互联网大数据为支撑，为相关行业客户提供工业 品和原材料的网上商品交易、商业信息服务和互联网技术服务。公司营业收入中，网上商品交易收入尤其是涂料化工行业占主导地位。2021 年，网上商品交易达 到 371 亿元，占总收入的 99.65%，若按细分行业，涂料化工行业收入占 61.50%，表明涂多多作为公司首发平台，仍然是公司营收的绝对核心。2022 年 Q1，受网 上商品交易收入的增长，公司实现营业收入 121.38 亿元，同比增加 99.76%；归母净利润达到 1.55 亿元，同比增加 98.85%。

图 69：2016-2021 年国联股份各业务收入变化（单位：亿元）

图 70：2021 年国联股份收入结构（按行业）

资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所

国联股份工业品电商业务整体快速增长。国联股份以工业电子商务为基础，一直

以来为多个行业提供工业品和原材料的网上商品交易服务，是国内领先的 B2B

电子商务和产业互联网平台。根据国联股份发布的 2021 年年报，2021 年国联

股份旗下各行业“多多”工业品电商平台的交易用户数达 1.35 万，同比增长 63.44%，平均每用户贡献的收入（不含税）达 275.68 万元，同比增长 33.10%，用户总数的增长和每用户平均收入的增长都在拉动着国联股份电商业务的提升。

表 26：国联股份 2021 年网上商品交易营收数据

资料来源：公司公告，光大证券研究所

各垂直行业工业品电商平台齐头并进。在国联股份旗下 6 大垂直行业工业品电商 平台中，上线最早、体量最大的涂多多平台 2021 年营收为 228.95 亿元，同比 增长 95.71%；卫多多和玻多多 2021 年营收为 55.76 亿元和 32.10 亿元，同比 增长分别为 150.65%、109.05%；上线较晚的新平台纸多多、肥多多和粮油多 多 2021 年营收分别为 5.46 亿元、23.17 亿元、25.20 亿元，同比增长分别为 126.8%、210.6%、341.1%；整体网上商品交易收入为 371.01 亿元，同比增长 117.53%。由此可见，国联股份旗下各个垂直行业电商交易业务的营收均有大幅 提升。

国联股份采取集合采购模式，通过下游归单，积少成多，再由下游订单反推上游 议价，实现上下游双方的共赢。这种运营模式与工业品贸易的传统模式相比，具 有“高周转、低库存”的优点，公司通过集合采购、拼单团购等方式以销定采，不需要囤积大量库存，并且具有极高的资金、存货周转率。2021 年，国联股份 的存货周转天数为 0.5，应收账款周转天数为 2.43，快速的存货和资金周转缓解 了价格波动、资金短缺带来的风险。公司制定了“平台服务、科技驱动、数据支 撑”为核心的战略，旨在构建全新的垂直产业互联网生态。

公司毛利率逐年下降由外部因素与公司主动选择共同促成，毛利率由 2018 年的 8.3%下降到 2021 年的 3.26%。公司目前以交易规模为首要目标，薄利多销吸 引客户。同时，新平台毛利率较低，2021 年肥多多、粮油多多、纸多多的毛利 率分别为 2.77%、2.27%、2.46%，低于涂多多、玻多多、卫多多的 2.97%、3.37%、3.33%，拉低了整体水平。

公司成本变化趋势与收入基本一致。公司各年 OPEX 费用率自 2016 年的 9.86% 下降至 2021 的 0.81%，主要是由于收入的大幅增长，同时各项费用结构有所变 化。因为利息收入提高，财务费用率 2019 年以来降低；管理费用提高主要系人 员费用与折旧摊销增加；销售费用 2020 年降低主要系疫情导致差旅费、招待费 减少；公司不断加大国联云等数字化投入，公司 2018-2020 年研发人员数量分 别为 98/133/199 人，研发费用增长明显，2021 年同比增长 128%。

图 71：2016-2021 年国联股份毛利率（单位：%）

资料来源：公司公告，光大证券研究所

图 72：2016-2021 年国联股份各项费用变化（单位：万元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所

关键假设与盈利预测：

公司主营业务按照垂直行业可以划分为涂料化工行业、卫生用品行业、玻璃行业、造纸行业、化肥行业和粮油行业，分别对应公司涂多多、卫多多、玻多多、纸多 多、肥多多和粮油多多电商。由于目前公司 99%以上的收入来自商品交易服务，因此主要针对各电商平台营收情况进行预测。

1、涂多多、卫多多和玻多多是最早成立的一批多多平台。随着公司行业影响力 的增加，客户的信任度提升，公司对下游的议价能力增强，预计产品价格会有一 定程度的提升，但这三个多多平台经历了 2018-2021 年的高速增长后，预计后 续新客增加速度将逐渐下降，使得三平台收入增速稳中有降。我们假设 22-24 年涂多多收入增速分别为 70%、55%、45%，卫多多收入增速分别为 100%、80%、60%，玻多多收入增速分别为 80%、65%、50%。

2、纸多多、肥多多和粮油多多平台于 2019 年上线，运营时间较短，目前仍然 处于快速扩张期，公司积极推动三个多多平台的交易规模和影响力，提升行业领 先地位。预计后续客户拓展有所放缓，三个多多平台收入增速边际趋缓但依然保 持较高增速。我们假设 22-24 年纸多多收入增速分别为 100%、80%、60%，肥 多多收入增速分别为 100%、80%、70%，粮油多多收入增速分别为 100%、80%、70%。

3、根据公司的未来发展战略，我们判断公司依然会以扩大业务规模为首要发展 目标，从而导致毛利率较低且存在波动。我们预计 2022-2024 年涂多多的毛利 率分别为 2.90%、2.85%、2.70%；卫多多的毛利率维持在 3.3%；玻多多的毛 利率维持在 3.4%；纸多多的毛利率维持在 2.5%；肥多多的毛利率维持在 2.8%；粮油多多的毛利率维持在 2.2%。

由于“商业信息服务+互联网技术服务+其他业务”收入之和占公司总营收的比 重不足 1%；根据历史情况，我们假设 22-24 年公司商业信息服务收入增速分别 为 8%、5%、4%，毛利率维持在 75%；假设 22-24 年互联网技术服务收入增速 分别为 20%、15%、10%，毛利率维持在 85%；假设其他业务收入增速分别为 100%、60%、40%，毛利率维持在 70%。

表 27：国联股份关键项目预测

资料来源：公司公告，光大证券研究所预测

期间费用率：随着公司业务持续扩张，营收保持高增，规模效应带来销售费率、管理费用稳中有降，预计 22-24 年公司销售费率分别为 0.45%、0.43%、0.42%，管理费率分别为 0.20%、0.19%、0.18%；由于公司致力于国联云等数字化研发 并进一步补充研发人员，研发费率保持小幅上涨，预计 22-24 年公司研发费率分 别为 0.18%、0.20%、0.21%。

根据以上假设，我们预计公司 2022-2024 年公司营收分别为 669、1096、1670 亿元，其中商品交易业务收入分别为 667、1095、1668 亿元（占营收的比重均 超过 99%）；预计公司 22-24 年归母净利润分别为 9.79、14.92、21.68 亿元，对应 EPS 分别为 1.96、2.99、4.35 元。

我们采用相对估值法，选取 B2B 行业中的上海钢联、密尔克卫、怡亚通共三家 公司作为可比公司。这三家公司都是 B2B 电子商务服务商，分别在钢材领域、化工品交易、快消及电子产品领域具有较强的市场地位，可比公司 2022 年平均 P/E 约为 30x。国联股份现价对应 22 年 P/E 估值为 39x，与可比公司存在一定 差异，主要是因为业务模式、商品种类及营收增速等方面的差异所致。国联股份 在 B2B 行业深耕多年，通过自营策略、单品突破策略、集合采购策略、品类复 销策略、核心供应商策略、供应链上下游延伸策略等运营策略，建立了多个高垂 直度高差异化的细分行业垂直电商平台，业务涉及多个行业，发展空间巨大。20-21 年公司营业收入增速分别达到 138.38%和 116.98%，归母净利润增速分 别达到 91.57%和 89.97%，未来 3-5 年有望延续高增长。

表 28：国联股份可比公司估值

资料来源：Wind，国联股份为光大证券研究所预测，上海钢联、密尔克卫、怡亚通 EPS 为 Wind 一致预期，股价时间为 2022.06.01

盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-2024 年公司归母净利润分别为 9.79、14.92、21.68 亿元，对应 EPS 分别为 1.96、2.99、4.35 元；根据 2022 年 6 月 1 日股价对应 PE 分别为 39/26/18 倍。公司进入工业 B2B 行业较早，具 有先发优势。多年来，公司通过国联资源网积累了丰富的客户，形成了一套独立 的可横向复制的商业运营模式。随着公司将多多平台的运营模式不断横向复制，能有效避免某个行业不景气的影响，在高速增长的同时确保公司的稳定性。同时，公司迎合工业 B2B 行业的发展趋势，积极布局全产业链，让客户在平台上实现 资金的融通、货物的仓储、物流的配送，实现整条供应链渠道的打通。首次覆盖，给予国联股份“增持”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；互联网系统风险；互联网技术进步的 风险；经营风险。

表 29：国联股份盈利预测与估值简表

资料来源：公司公告，光大证券研究所预测，股价时间为 2022.06.01；注：21 年股本 3.44 亿股，22 年起增加至 4.99 亿 股

8.2.3、万达电影：多业务齐头并进，恢复力优于市场
万达电影业务范围从产业链下游放映业务向上延伸至电影投资、制作和发行及相

关衍生业务，全面覆盖电影产业链，并逐渐扩大到实体衍生品、游戏等业务领域，

行业内的龙头地位长期稳固。

图 73：2017-2021 万达电影营业收入&净利润及营收增速

资料来源：公司年报，光大证券研究所

图 74：2017-2021 万达电影毛利率&净利率

资料来源：公司年报，光大证券研究所

2020 疫情的巨大冲击后，2021 公司观影业务恢复程度明显高于行业平均水平，2022Q1 再次受疫情打击较大，业绩下滑明显，但看好万达恢复能力。2021 年 全国票房较 2019 年下降 26.5%，观影人次下降 32.1%，而万达 2021 年实现票 房收入 62.2 亿元，观影人次 1.6 亿，票房收入较 2019 年下降 20.6%，观影人 次下降 20.5%，可见万达从疫情冲击中的恢复能力优于全国市场。2022Q1，万 达多项业务再次受疫情明显冲击，营收同比下降 16.01%，净利润同比下降 91.42%，基于对疫情后观影需求复苏的预期和公司优秀的市场恢复能力，万达 电影后期有望率先恢复营收增长。

图 75：2017-2021 万达电影各业务营收占比

资料来源：公司年报，光大证券研究所

积极创新经营模式，不断拓展非票房业务。从万达电影近 5 年各业务营收占比的 变化可以看出，万达目前以票房业务为核心，正积极拓展多元化业务布局。具体 来看，1）2021 年发力实体衍生品业务。2021 年万达在其 app 和小程序上正式 上线“官方卖品商城”，积极布局影视动漫、国风国器、大国重器、潮流手办四 大赛道。2）2019 年新增游戏业务已在海内外取得一定突破。2021 年万达子公 司互爱互动(北京)科技有限公司在中国港澳台、东南亚地区成功发行了《圣斗士

星矢》、《全战天下》等游戏；2022 年互动互爱的“虚树迷宫”产品版号获批，且《秦时明月》、《天元突破》等多款游戏将发行上线。

多项核心指标领跑电影放映行业，市场渗透率持续提升。2021 年，根据公司公 告，万达电影的票房收入、观影人次、市场占有率等核心指标连续 13 年位列全 国第一，其中市场占有率稳中有进，2021 全年累计市场占有率为 15.3%，较 2019 年提高 1.2 个百分点。整体来看，万达电影稳坐行业龙头交椅，看好万达的长期 发展。

票房业务的关键假设：

1）平均票价：近 5 年来全国电影平均票价呈上升趋势，而 22 年五一档票价同 比下滑 9.5%，但多部优质影片尚未上映，下半年观影需求复苏强劲，暑期档、国庆档有望拉动票价回升，故我们预计 22 年票价仅小幅增长，23 年票价增速随 市场好转稍有提升，24 年及以后票价增速在日益抬高的基础上逐渐下降。综上，预计 2022-2024 年票价增速分别为 1%、2%、1.5%。

2）观影人次：22 年电影放映市场受疫情反扑影响较大，预计 2022 全年观影人 次较 2021 年的 11.67 亿有所下降，2023 年逐渐恢复至 2021 年水平，2024 年 后在常态下稳步增长，预计 2022-2024 年观影人次分别为 9、12、12.8 亿人。

3）万达电影市占率：万达电影市占率近年来稳步提升，在疫情对行业的清洗下，大量小规模院线退出市场，龙头院线得以整合资源继续扩大市场占有率，因此我 们认为 22-24 年万达市占率继续小幅抬升，预计分别为 16.0%、16.1%、16.2%。

根据上述假设，按照万达电影全年票房营收=全国观影人次*平均票价*万达市占 率的逻辑进行推断，预计 2022-2024 年万达票房业务营收增速为-16.74%、36.85%、8.94%。

非票房业务的关键假设：

1）商品销售业务在 2021 年呈高速增长之势，且公司 2021 年加大卖品业务创新 力度，明确了衍生品业务方向、发力打造潮流新品、并开设了线上销售渠道，因 此我们看好 2022-2024 年商品销售业务持续增长潜力。但 2022 年疫情对影院经 营的打击较大，线下卖品收入受一定影响，故预计 2022 年业绩增速下滑，预计 2022-2024 年商品销售业务的营收增速为 8%、7%、5%。

2）电影广告业务收入在 2019、2020 年连续下滑严重， 2021 年大幅增长，据 此推断，基于前几年较低的营收基数，万达电影的广告业务将于最近几年呈现逐 渐恢复的趋势。然而 2022 年上半年疫情对影院映前广告打击较大，故预计电影 广告恢复进程不及预期，2022 年将出现下滑，恢复力向 2023 年转移。综上，预计 2022-2024 年电影广告业务的营收增速为-17%、33%、10%。

3）电影制作收益与观影市场息息相关，电影制作发行业务收入预计将与票房业 务保持趋势上的一致，故我们预计 2022-2024 年电影制作发行业务的营收增速 为-10%、28%、7%。

4）电视剧业务受疫情负面影响较小，疫情对外出的限制或将对电视剧观看产生 正面刺激。基于 2021 年电视剧制作业务下滑后的低基数，我们认为 2022 年电 视剧业务或有较大增长，2023-2024 年增幅逐渐回落，预计 2022-2024 年电视 剧制作业务的营收增速为 35%、20%、10%。

5）游戏业务起步较晚、营收基数较低，未来有较大成长空间。且万达 2021 年 游戏业务在海内外市场均取得突破，2022 年多款游戏即将发行，我们认为未来 该业务有较快的增速，预计 2022-2024 年的营收增速为 60%、20%、16%。

表 30：万达电影关键项目预测（百万元）

票房

商品销售

电影广告业务

电影制作发行及相关业务收入

电视剧制作发行及相关业务收入